Winstmarges
in Europa
kunnen
verder stijgen
Amerikaanse bedrijven plukken
de vruchten van de doorgevoerde
saneringen. Voor Europa breekt
dieperiode nu aan.
De grote verrassing van het afgelopen jaar was de Amerikaanse aandelenbeurs. Vrijwel niemand had begin
1995, toen de Dow Jones index ruim
onder de 4000 stond, durven voorspellen dat nog dit jaar de Dow het
magische niveau van 5000 zou doorbreken. Menig belegger vraagt zich
echter af of het einde van de rally
niet in zicht begint te komen. Er zijn
maar weinig beurzen te vinden die
na een koersstijging van 30,6%, in het
daaropvolgende jaar opnieuw forse
stijgingen laten zien. De rally heeft sowieso veel langer geduurd dan de
meeste strategen en analisten van
Amerikaanse effectenhuizen en nun
Europese collega’s hadden gedacht.
Zij vinden de Amerikaanse aandelen
al geruime tijd aan de dure kant en
Tabel 1. Netto winstmarges in procenten”
hebben in veel gevallen de rally dit
jaar grotendeels gemist door te wachten op de ‘onvermijdelijke’ correctie,
die maar niet kwam. Het zijn dan
ook voornamelijk de particuliere binnenlandse beleggers die verantwoordelijk zijn voor de fraaie koersonwikkeling.
Hoge winsten in de VS
Blijkbaar heeft de particulier wat het
koersniveau betreft minder last van
hoogtevrees dan de analisten. En
waarom zou hij ook? De winsten zijn
immers nog harder gestegen dan de
koersen en de gemiddelde koers/winstverhouding ligt nauwelijks boven het historisch gemiddelde, zodat
er op basis hiervan geen sprake is
van hoge koersen. De hoogtevrees
van de analisten wordt ook niet veroorzaakt door een te hoge koers/winstverhouding, maar door het angstige vermoeden dat die winsten
wellicht een geflatteerd beeld geven
van de werkelijkheid. Vanwaar die
vrees?
Een belangrijke reden voor achterdocht is het feit dat de winstmarge
(winst als percentage van de ornzet)
in de VS momenteel hoger is dan de
piekniveaus in vorige conjunctuurcycli. De piekmarges wordt meestal bereikt aan het einde van een expansieperiode, wanneer de bezettingsgraad
optimaal is. Het feit dat de huidige
winstmarge in de VS al boven vorige
piekmarges ligt zou dus kunnen betekenen dat het eind van de expansie
en dus van de winstgroei nabij is. Weliswaar blijkt uit de cijfers van het ‘Institutional Brokers Estimate System’
(IBES, zie label 1) dat volgens de
meeste analisten de winstmarges in
1996 nog verder omhoog zullen
gaan, maar de ervaring leert dat consensus-verwachtingen niet altijd uitkomen.
Het optimisme van de consensus
ten aanzien van de winstonwikkeling
in de VS is vooral gebaseerd op de
gunstige produktiviteitsontwikkeling,
die het gevolg is van de grootscheepse herstructurering van het Amerikaanse bedrijfsleven in de jaren negentig. Dit ging gepaard met grote
ontslaggolven en een neerwaartse
druk op de lonen, maar ook met een
stijging van de winstmarges. Nu de
herstructureringen op hun eind lopen, komt het einde van de fraaie
produktiviteitsverbetering in zicht.
Er zijn nog andere aanwijzingen
dat de winsten in de VS wel kunnen
tegenvallen. Zo blijkt het produkt
van de industriele produktie en de
grondstoffenprijzen exclusief voedsel
(Economist-index) in de afgelopen
vijftien jaar een goede voorspeller te
zijn geweest van de winststijgingen
van de ondernemingen vertegenwoordigd in de Standard & Poor Index (zie figuur 1).
Kortom, de kans op een teleurstellende winstontwikkeling in de VS en
daarmee op dalende koersen, lijkt
zeer reeel, wat overigens niet wegneemt dat de winstmarges structured
op een hoger niveau zijn komen te
liggen.
Europa
Beter zijn de winstvooruitzichten in
Europa, waar in de meeste landen de
winstmarge nog onder het hoge niveau van de jaren tachtig ligt (met uitzondering van het VK en Nederland,
zie label 1). Ook hier verwachten de
IBES-analisten een verdere stijging
van de winstmarges in 1996. Maar
hier is zo’n stijging minder onwaarschijnlijk dan in de VS, omdat de Europese winstmarges meestal nog onder het vorige piekniveau liggen, en
zelfs nog onder het gemiddelde van
de periode 1986-1990. Laatstgenoemde periode is met opzet gekozen ten
behoeve van de vergelijkbaarheid.
Net als nu was er in 1985 immers
sprake van zachte landingen en een
‘mid-cycle’-pauze, waarna een nieuwe periode van groei volgde.
Uitgaande van een dergelijk scenario valt dus te verwachten dat in Europa de piekmarges pas over enkele
jaren bereikt zullen worden. Dat
geldt ook voor de VS, maar het verschil met Europa is dat in de VS de
vruchten van de herstructurering al
grotendeels in de winsten en de koersen zijn verwerkt. Europa daarente-
den is om niet toe te
Figuur 1. Winstproxy (€ettjaar vooruitgescboven) en
den. Geen wonder dat er sprake is
van een golf van ‘Europessimisme’.
Veel groeiramingen worden de laat-
de winstindex van de ‘Standard and Poor Composite
geven aan het geIndex’ (beide %jaar opjaar)
voel van Europessimisme en toch een
fraaie winststijging
voor 1996 te voorspellen. Wellicht
denken ze daarbij
terug aan de VS in
de eerste jaren na
de recessie van
1990/91 toen ook
daar als gevolg van
de structurele tegenwind somberheid
troef was maar de
winstontwikkeling uiteindelijk gewelslotte niet meer dan een indicatie van
dig bleek mee te vallen, tot ieders verde huidige stand van zaken. Of de
bazing.
vuistregel ook voor Japan opgaat valt
te betwijfelen. Door de problemen in
ste tijd naar beneden bijgesteld. Zo
De regel van ’20’
gen heeft die vruchten nog niet geplukt maar zit nog middenin het
herstructureringsproces.
Europessimisme
De herstructurering in Europa is des
te hinderlijker nu Europa in de ‘mid
cycle’-pauze is aangeland. De vruchten van de herstructurering smaken
zuurder dan ooit, zoals de Fransen
momenteel aan den lijve ondervin-
heeft de Duitse regering haar groeiprognose voor 1996 verlaagd van
3,0% tot 2,5% en doen recessiescenario’s alweer de ronde, net als een halfjaar geleden in de VS toen men daar
met de zachte landing bezig was. De
meeste aandelenbeurzen hebben in
de afgelopen drie maanden hierop
gereageerd met koersdalingen tussen
de 0,2% (Zweden) en de 13,3% (Italic). De Franse aandelenbeurs daalde
met 2,5% en de Duitse beurs met
2,9%. Uitzondering hierop vormden
de Nederlandse en de Britse aandelenbeurs met koersstijgingen van respectievelijk 1,0% en 2,9%. Overigens
valt niet te ontkennen dat de zachte
landing in Europa aanzienlijk harder
aankomt dan in de VS, waar bijvoorbeeld de werkloosheid veel lager is.
Maar intussen gaat de herstructurering in versneld tempo door, wat
voor de IBES-analisten voldoende re-
de financiele sector en de deflatie is
De vraag die bij beleggers dan naar
voren komt is in hoeverre aandelenmarkten met de hogere winstmarges
rekening hebben gehouden. Om dat
na te gaan kan de KW (koers winst
verhouding) herberekend worden onder de veronderstelling dat de winstmarge gelijk is aan het gemiddelde
uit de jaren ’86-’90. Deze genormaliseerde ‘mid cycle KW’ kan dan worden vergeleken met de KW welke resulteert uit de regel van ’20’ (KW +
te, waardoor ’20’
ook wel eens
‘18,5’ wordt. Maar
ook dan blijkt dit
een redelijke
vuistregel.
Hoewel de
regel vooral in de
VS en het VK
wordt gebruikt, is
deze hier ook op
de overige Europese landen en
Japan toegepast.
Voor het gemak is
vooralsnog uitgegaan van de regel
van 20. Het is ten-
ESB 6-12-1995
de huidige periode – met een KW op
recessieniveau — te vergelijken met
de perioden ’86-’90, de jaren van de
‘asset bubble’. Uit label 2 volgt dat de
‘regel van 20’ suggereert dat de meeste aandelenbeurzen een winstmarge
gelijk aan het gemiddelde uit de periode ’86-’90 nog niet hebben verdisconteerd.
Conclusie
inflatie = 20). Deze vuistregel, die
vooral in de VS en in het VK wordt
gebruikt, houdt rekening met de renteniveaus. In perioden met lage inflatie en rente is een hogere KW toegestaan dan in perioden met een hoge
inflatie en rente. Het getal twintig is
echter niet heilig. Soms worden KW
en inflatie over andere perioden gemeten en wordt de regel aangepast
aan het niveau
Tabel 2. VergeUjking KWonder de ‘regel van 20’ t.o.v. de
van de reele ren’midcycle’ KW
de KW voor Japan vertekend. Bovendien is het ons inziens niet juist om
Door herstructureringen liggen de
winstmarges in veel landen structured op een hoger niveau. Vandaar
dat verwacht kan worden dat de
winstmarges in deze conjunctuurcyclus een hogere top zullen kunnen
bereiken dan in het verleden. In de
VS hebben de winstmarges de top uit
de vorige conjunctuurcyclus al overschreden en mogelijk is de ‘nieuwe’
top al bereikt. Europa loopt achter de
VS aan in deze conjunctuurcyclus.
Dit betekent dat de winstmarges in
de meeste Europese landen het komende jaar verder omhoog kunnen
richting de vorige piek, of wellicht
zelfs nog wat hoger.
Marja van der Giessen