internationaal
Winst en winstverwachtingen
als motor voor investeringen
Bedrijfsinvesteringen zijn momenteel een belangrijke drijvende
kracht van de economische groei in Nederland en in het
eurogebied. Dit is niet verrassend als men rekening houdt
met de winstgevendheid en vooral de winstverwachtingen.
B
edrijven in de belangrijkste industrieÂ
landen waren in de afgelopen jaren nettospaarders in plaats van investeerders.
De geringe investeringen van bedrijven
verklaren deels de lage internationale kapitaalmarktÂ
rentes, zoals Meesters terecht argumenteert in een
recent ESB-artikel (Meesters, 2006). Het is daarom
interessant om het investeringsgedrag van bedrijven
nader te analyseren. Dit artikel gaat nader in op
één, tot voor kort enigszins onderbelicht, aspect van
het investeringsgedrag, te weten de relatie tussen
bedrijfsinvesteringen en winst(verwachtingen).
Bedrijfsinvesteringen kunnen hoofdzakelijk via drie
kanalen reageren op de winstontwikkeling. Allereerst
is de waarde van een investeringsproject gelijk aan
de verdisconteerde waarde van de verwachte winst
komend van het project. Jammer genoeg is de verÂ
wachte winst niet waarneembaar. Men kan echter
enig verband verwachten tussen de huidige en toeÂ
komstige winst of de winstverwachtingen proberen te
benaderen. Een tweede kanaal waarlangs de winstÂ
gevendheid belangrijk is, is dat de winst een interne
financieringsbron is voor investeringen. Dit financieÂ
ringskanaal speelt vooral een rol als externe finanÂ
ciering niet of tegen (te) hoge kosten verkrijgbaar is.
Een derde mogelijkheid is dat investeringen en winst
beïnvloed worden door een gemeenschappelijke derde
factor, bijvoorbeeld de olieprijs. Een dergelijk indirect
kanaal is moeilijker empirisch te onderzoeken.
De centrale vraag is in hoeverre bedrijfsinvesterinÂ
gen, al dan niet met een vertraging, reageren op
winstontwikkelingen. De focus is hierbij niet alleen
op Nederland, maar ook op het eurogebied en de
Verenigde Staten, gegeven de mogelijke implicaties
van verder aantrekkende bedrijfsinvesteringen voor
de kapitaalmarktrentes in beide regio’s.
doorgaans met een vertraging van ongeveer een jaar
volgen (DNB, 2006). Bedrijfsinvesteringen reageren
dus met een vertraging op de gerealiseerde winst.
Een ruim aanbod aan interne financieringsbronnen
leidt uiteindelijk tot hogere investeringen.
Op macroniveau is op het eerste gezicht geen
consistente ‘lead-lag’ relatie tussen investeringen
en winstgevendheid. Figuur 3 laat echter voor
Nederland zien dat bedrijfsinvesteringen vaak een
opvallend vergelijkbaar groeipatroon hebben als die
van de winstgevendheid van bedrijven, benaderd
door de rentabiliteit op het eigen vermogen.
Voor het eurogebied en de Verenigde Staten beÂ
vestigt recent onderzoek een relatie tussen bedrijfsÂ
investeringen en gerealiseerde winsten. De Bondt en
Diron (2006) vinden een significant verband tussen
bedrijfsinvesteringen en de ‘financing gap’, de externe
financieringsbehoefte van het bedrijfsleven. De ‘financing gap’ is positief als de bedrijfswinsten niet volledig
ingezet worden voor het doen van investeringen. Dit
was in recente jaren het geval. De geschatte samenÂ
hang suggereert dat het tweeënhalf jaar kan duren
figuur 1
Investeringen en winst in Nederland
(Jaarlijkse groei in %, mediaan)
15
40
10
30
20
5
10
0
0
-5
-10
-10
-20
-15
-30
1990
1992
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Bedrijfsinvesteringen in vaste activa (linker-as)
Winst, één jaar vooruit geschoven (rechter-as)
Bron: Thomson Financial Datastream.
figuur 2
Investeringen en winst in het eurogebied
(Jaarlijkse groei in %, mediaan)
14
20
12
15
10
10
Gerealiseerde winst is belangrijk
Gabe J. de Bondt
en Michiel van
Leuvensteijn*
De auteurs zijn werkzaam
bij de Europese Centrale
Bank, Divisie Kapitaalmarkten en Financiële
Structuur.
564
ESB 3
8
Uit micro-economische gegevens blijkt een sterke saÂ
menhang tussen investeringen in vaste activa van nietfinanciële bedrijven en hun winstgevendheid. De figuÂ
ren 1 en 2 laten zien dat de winstgroei ongeveer een
jaar vooruit loopt op de investeringsgroei in Nederland
en in het eurogebied. Er is dus een vrij sterke positieve
samenhang tussen winstgevendheid en investeringen
in Nederland, waarbij de investeringen de winsten
4
0
2
-5
november 2006
5
6
0
-10
-2
-15
-4
-6
1990
1992
1994
1996
1998 2000
2002
2004
Bedrijfsinvesteringen in vaste activa (linker-as)
Winst, één jaar vooruit geschoven (rechter-as)
Bron: Thomson Financial Datastream.
2006
-20
voordat de bedrijfsinvesteringen volledig reageren op
de externe financieringsbehoefte en dus op de winstÂ
ontwikkelingen. Dit resultaat is in overeenstemming
met de eerder gepresenteerde gemiddelde aanpassing
van de investeringen aan de gerealiseerde winst van
ongeveer een jaar. Een vertraagde aanpassing is niet
verrassend gegeven over het algemeen aanzienlijke
vertraging tussen het moment waarop de investeringsÂ
beslissing wordt genomen en de uiteindelijke realisatie
van het investeringsproject.
Maar winstverwachtingen zijn
minstens zo belangrijk
Voor investeringen is vanuit theoretisch oogpunt
echter vooral de winstverwachting van belang en
niet zo zeer de gerealiseerde winst. Recent microeconomisch (Cummins, Hassett and Oliner, 2006)
en macro-economisch (de Bondt en Diron, 2006)
onderzoek laat inderdaad zien dat de verwachte
winst, benaderd door de verwachtingen van profesÂ
sionele aandelenanalisten over de groei in de winst
per aandeel, een cruciale determinant is van de
investeringen. De gevonden significante verklarende
macrofactor voor de bedrijfsinvesteringen in het euroÂ
gebied en de Verenigde Staten is de jaarlijkse veranÂ
dering in de verwachte groei van de winst per aanÂ
deel voor de komende drie tot vijf jaren (zie figuur 4).
Ten tijde van de investeringshausse rondom de
eeuwwisseling waren de winstverwachtingen vanuit
figuur 3
Investeringen en winstgevendheid
in Nederland (Jaarlijkse groei in %)
15
12
10
11
10
5
9
0
8
-5
7
-10
6
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Totale bedrijfsinvesteringen exclusief woningen (linker-as)
Rentabiliteit eigen vermogen (rechter-as)
Bron: CPB MEV 2006.
figuur 4
Verwachte winst per aandeel in het
eurogebied en de VS (Jaarlijkse verandering in de groei
in %; 3- maand voortschrijdend gemiddelde)
historisch perspectief zeer hoog, om vervolgens sterk te dalen in de eerste jaren
van deze eeuw. Vervolgens zijn de winstverwachtingen voor een langere tijd negatief
bijgesteld. Recent is de verwachte winstgroei echter positief bijgesteld op jaarbasis,
niet alleen in het eurogebied, maar ook in de Verenigde Staten.
Winstgevendheid en investeringsmogelijkheden in onbalans
Een nadere analyse van gerealiseerde winst en investeringsmogelijkheden laat
zien dat juist de sectoren met de hoogste gerealiseerde winsten niet de sectoren
zijn waarvan de grootste binnenlandse investeringsmogelijkheden kunnen worden
verwacht. De consumptiegerelateerde sectoren in het eurogebied en de Verenigde
Staten hebben de afgelopen jaren een lager dan gemiddelde winstontwikkeling
laten zien, terwijl de winsten in de meer internationaal georiënteerde financiële
sector en vooral de olie- en gassector zich bovengemiddeld hebben ontwikkeld.
De olie- en gassector heeft hierbij duidelijk geprofiteerd van de gestegen olieprijzen.
De financiële sector kent hoge winsten, onder andere door een robuuste kredietÂ
groei en uitbundige liquiditeit in de wereldeconomie.
Beleidsimplicaties en vooruitblik
Wat zijn de beleidsimplicaties van onze bevindingen? De eerste conclusie is dat
bedrijfsinvesteringen met enige vertraging reageren op de gerealiseerde winst. Dit
komt doordat de winst als interne financieringsbron een belangrijke rol speelt voor
de investeringsbeslissingen. Waarschijnlijk komt dit niet alleen omdat interne finanÂ
ciering normaal gesproken de goedkoopste financieringsvorm is, maar ook omdat
sommige bedrijven nog steeds enige financiële belemmeringen ondervinden voor de
realisatie van hun investeringsprojecten. Dit impliceert dat beleidsmaatregelen ter
bevordering van de financiering van innovatieve investeringsprojecten welkom zijn.
Zulke investeringsprojecten helpen de productiviteit en dus de economische groei
te versterken. Een andere beleidsimplicatie van de positieve relatie tussen investeÂ
ringen en de beschikbare winst is dat van de recent aangekondigde verlaging van de
winstbelasting een positief effect op de investeringen kan worden verwacht.
De tweede conclusie is dat de winstverwachtingen van het investeringsproject
een belangrijke rol spelen bij de investeringsbeslissingen. Voor de beleidsmakers
is dit een belangrijk resultaat. Het onderstreept het belang van het creëren van
een positief ondernemerssentiment. Alleen indien de winstperspectieven van een
investeringsproject goed zijn, zal geïnvesteerd worden. Deze beleidsimplicatie
is in overeenstemming met een recent verschenen CBS publicatie, opgezet op
verzoek van het Ministerie van Economische Zaken, over het Nederlandse onderÂ
nemingsklimaat (CBS, 2006). Deze publicatie concludeert dat een goed onderÂ
nemingsklimaat een positieve invloed heeft op economische groei omdat het een
aantrekkende werking heeft op investeringen.
Vooruitkijkend kan verwacht worden dat het tot sinds kort grote aanbod van interne
financieringsbronnen en solide verwachtingen over de winstgroei, ceteris paribus,
zullen leiden tot een robuuste investeringsgroei. Bedrijven zullen dan weldra niet
langer netto spaarders zijn. Hiervan zal een opwaartse druk uitgaan op de internaÂ
tionale kapitaalmarktrentes. Belangrijk hierbij is dat de Europese en Amerikaanse
sectoren met een bovengemiddeld sterke winstgroei, in het bijzonder de olie- en
gassector en in mindere mate de financiële sector, hun ruime beschikbaarheid aan
interne financieringsbronnen zullen aanwenden om te investeren in vaste activa.
4
3
Literatuur
2
Bondt, G. de en M. Diron (2006) Investment, financing
1
constraints, and profit expectations: new macro evidence,
0
Applied Economics Letters, te verschijnen.
-1
CBS (2006) Het Nederlandse Ondernemingsklimaat in Cijfers, 26 April.
-2
-3
Cummins, J.G., K.A. Hassett en S.D. Oliner (2006) Investment
-4
behaviour, observable expectations, and internal funds,
-5
American Economic Review, (96)3, 796-810.
-6
1990
DNB (2006) Winstgevendheid Nederlandse bedrijven: goede
1992
1994
1996
eurogebied
1998
2000
2002
Verenigde Staten
2004
2006
conditie na financieel moeilijke periode, Kwartaalbericht,
September, 55-63.
Meesters, J. (2006) Bedrijfsleven belangrijke veroorzaker van
Bron: Thomson Financial Datastream.
de lage kapitaalmarktrente, ESB, 4491, 370-372.
ESB 3
november 2006
565