Kapitaalstromen
VS
in de ban
van de
banengroei
Sinds in 1991 het trage conjunctuurherstel in de VS op gang kwam, zijn
we gewend geraakt aan de gedachte
dat goed nieuws over de economische groei een positieve uitwerking
had op de dollar. Immers, hoe meer
groei in de VS, des te eerder zou de
Fed gaan verkrappen en des te sneller zou het negatieve reële renteverschil met Europa en Japan verminderen of zelfs omslaan in een positief
verschil. Dan zouden buitenlanders
weer bereid zijn om hun kas in dollars aan te houden en zou ook het
handelstekort van de VS moeiteloos
gefinancierd worden, zonder neerwaartse druk op de dollar.
De ironie van het lot wilde echter
dat toen de groei eindelijk versnelde
en de Fed inderdaad begon te verkrappen, begin februari 1994, de dollar niet omhoog maar juist omlaag
ging. Wat was de oorzaak van die onverwachte dollardaling en wat ontbreekt er nog aan de voorwaarden
voor een dollarherstel?
Figuur 1. Banengroei versus groei
van de industriële produktiea
10
3
-2
-4
-I
-6
industriêle produktie
‘payroll employment’r
-8
-10
91
92
93
a. Driemaands voortsçhrijdendgçrnl
-2
cruciaal
Bijna vanzelfsprekend kreeg het handelstekort van de VS de schuld van
de dollarmalaise. Immers, dat tekort
wordt steeds groter, terwijl het renteverschil wel kleiner is geworden
maar nog steeds niet positief is. En
bovendien begint zich in Europa en
Japan steeds duidelijker een conjunctuurherstel af te tekenen, zodat aldaar de kansen op verdere rentedaling lijken af te nemen.
De financiering van het hardnekkige Amerikaanse tekort zal dus problematisch blijven, aldus ongeveer de
gangbare redenering. Zolang de korte rente in de VS niet beduidend hoger is dan elders, is er voor buitenlanders immers geen speciale reden om
hun kas in dollars aan te houden.
Op deze verklaring voor de dollarzwakte valt echter wel het nodige af
te dingen. Het is immers niet alleen
de instroom van kort kapitaal die bepalend is voor de dollarkoers. Zo
werd bij voorbeeld in 1984/85 het
handelstekort van de VS, dat toen relatief nog veel groter was dan nu,
ruimschoots gefinancierd door de instroom van lang kapitaal. Ook toen
was de reële korte rente in de VS niet
hoger dan elders en was er per saldo
zelfs een uitstroom van kort kapitaal.
Desondanks steeg de dollar tot ongekende hoogte.
Veel belangrijker in dit verband is
derhalve de vraag in hoeverre Amerikaanse aandelen en obligaties aantrekkelijk zijn voor binnen- en buitenlandse beleggers. Per slot van rekening kochten Amerikaanse beleggers
in 1993 nog voor ruim $ 125 mrd. aan
buitenlandse effecten. Dat bedrag
was ruim voldoende om het tekort
op de lopende rekening te financieren, ware het niet dat die beleggers
op dat moment elders hogere rendementen zagen liggen.
De uitstroom van lang kapitaal
werd begin 1994 nog versterkt door
de berichten over een krachtige groeiversnelling en de aarzelende renteverhogingen door de Fed. Daardoor kregen veel beleggers het gevoel dat de
VS aan de vooravond stonden van
een langdurige periode van oplopende inflatie en rentestijging en besloten ze om niet alleen hun Amerikaanse obligaties maar ook de dollar te
verkopen. Zodoende was het onvermijdelijk dat het ‘goede’ nieuws over
de economische groei de dollar meer
kwaad dan goed deed.
De rubriek ‘Financiële markten’ verschijnt
elke twee weken in ESB, en wordt
verzorgd door medewerkers van de
afdeling maCto,.eçonómie van het InstitIte
for Research and Ihvestment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en
1,{000cQ Groep.
Wachten op slecht nieuws
Dat zou omgekeerd wel eens kunnen
betekenen dat een groeivertraging gepaard zal gaan met een herstel van
de dollar. Dan kan immers de lange
rente omlaag en wordt de Amerikaanse obligatiemarkt weer aantrekkelijk
voor buitenlanders (en buitenlandse
obligaties minder aantrekkelijk voor
Amerikaanse beleggers).
Dergelijk ‘slecht’ nieuws is er de
laatste tijd in toenemende mate, maar
heeft de markt nog niet kunnen overtuigen: die was bij voorbeeld begin
juli weer helemaal in de ban van de
maandelijkse ‘payroll’-cijfers (afkomstig van het Department of Labor, op
basis van een maandelijkse bedrijfsenquête) die opnieuw een krachtige
banengroei (+ 380.000 nieuwe banen
in juni) lieten zien. Deze meevallende cijfers verdrongen de steeds talrijker wordende berichten over een
naderende groeivertraging naar de
achtergrond.
Lagging indicator
De banengroei is echter een ‘lagging
indicator’ ten opzichte van bij voorbeeld de industriële produktie die al
sinds het begin van dit jaar onderhevig is aan een duidelijke groeivertraging (zie figuur 1).
De reden waarom de obligatiemarkt zo gebiologeerd wordt door
een lagging indicator is vermoedelijk
dat in een nog niet zo ver verleden
dalende werkloosheid meestal snel
resulteerde in hogere lonen en toenemende inflatie. Er zijn echter aanwijzingen dat dit verband tegenwoordig
veel losser is geworden, onder meer
als gevolg van de afnemende invloed
van de vakbonden en de voortschrijdende deregulering op de arbeids- .
markt. Hierdoor is het gevaar dat de
snelle daling van de werkloosheid in
de VS spoedig zal resulteren in een
toename van de looninflatie, aanzienlijk verminderd.
Afkoelingsverschijnselen
Bovendien blijkt nu dat de economische afkoelingsverschijnselen
van de
laatste maanden de arbeidsmarkt bepaald niet onberoerd hebben gelaten.
Zo vertonen de nieuwe aanvragen
voor werkloosheidsuitkeringen
(zie
figuur 2) sinds het begin van dit jaar
weer een opgaande trend, in strijd
met de krachtige groei van de ‘payroll employment’.
De geringe aandacht voor die stijgende trend in het beroep op uitkeringen in 1994 houdt vermoedelijk
verband met het grillige verloop van
deze reeks in het begin van het jaar,
als gevolg van de extreme weersomstandigheden. Desondanks strookt de
recente stijging van de claims niet bepaald met het zonnige beeld dat de
‘payroll’-cijfers uitstralen. Weinig aandacht was er ook tot dusverre voor
de alternatieve werkgelegenheidscijfers op basis van een maandelijkse
steekproef onder gezinnen. Deze
‘household employment’, die het
Department of Labor gebruikt ter berekening van het werkloosheidspercentage, vertoont al sinds het begin
van 1994 een scherpe vertraging (zie
figuur 3) die haaks staat op de versnelling van de ‘payroll’-cijfers.
Frappante divergentie
Gezien hun verschillende bronnen is
het niet zo verbazingwekkend
dat
beide werkgelegenheidscijfers
op korte termijn soms een onderling nogal
afwijkende groei vertonen. Op iets
langere termijn volgen de twee reeksen doorgaans wel ongeveer dezelfde trend. Sedert het begin van dit jaar
is er echter sprake van een ongewone divergentie: in de eerste zes maanFiguur 3. Detailhandelsverkopen en
‘household employment,a
14
12
10
8
6
o
-2
-4
Detailhandelsverkopen
Hh. employment (r.s.)
91
92
93
94
-I
-2
-3
95
a. Driemaands voortschrijdend gemiddelde op jaarbasis.
ESB 27-7-1994
den groeide de ‘payroll employment’
met 1,6 miljoen, terwijl er volgens de
‘household’-cijfers ‘slechts’ 459.000
nieuwe banen bijkwamen.
Part-time banen
Een belangrijke oorzaak van deze divergentie tussen ‘payroll’- en ‘household’ -cijfers is gelegen in de snelle
groei van het aantal part-time banen,
die in de ‘payroll’-statistieken als een
volledige baan worden meegerekend. Veel werknemers zijn als gevolg van de huidige afslankingsrage
bij vooral de grote bedrijven hun
oude, goedbetaalde baan kwijtgeraakt en proberen nu met twee of
meer part-time banen de eindjes aan
elkaar te knopen. Hier is dus, wat de
‘payroll’-cijfers betreft, duidelijk sprake van dubbeltellingen. Naar schatting vijf miljoen part-timers, dat wil
zeggen bijna 4% van de beroepsbevolking, is op zoek naar een volledige, vaste baan. Met andere woorden,
de snelle banengroei in 1994, zoals
die blijkt uit de ‘payroll’-cijfers, wijst
niet zonder meer op een verbetering
van de arbeidsmarkt.
In de ‘household’ -enquête daarentegen gaat het uitsluitend om de
vraag of iemand werkloos is of niet
en heeft het aantal part-time banen
per persoon nauwelijks invloed op
de totale werkgelegenheidscijfers.
Nu
de economische groei vertraagt gaat
de vervanging van vaste krachten
door parttimers in versneld tempo
door, zodat dank zij bovengenoemde
dubbeltellingen de groei van de ‘payroll- employment’ nog steeds versnelt
terwijl de ‘household- employment’
al geruime tijd stagneert.
Groei vooral bij kleine bedrijfjes
Een andere oorzaak van deze opmerkelijke divergentie is het feit dat de
kleinere bedrijven, die de laatste jaren voor verreweg de meeste banengroei zorgden, zijn ondervertegenwoordigd in de ‘payroll’-statistieken
die, ten einde dat gebrek te ondervangen, telkens worden opgehoogd met
een vaste correctiefactor. Maar nu de
groei terugloopt, wat de kleine bedrijfjes vaak het eerste merken, levert
die correctiefactor uiteraard een geflatteerd beeld op van de werkelijke
banengroei. Vroeg of laat komt er
echter een moment dat het Depart ment of Labor zal moeten besluiten
om die onrealistische correctiefactor
bij te stellen.
Figuur 2. Nieuwe aanvragen voor
werkloosheidsuitkeringen, x 1000
440
420
400
380
360
340
320
300
91
Robinson
92
93
94
95
Crosoë-markt
Gezien de angst voor inflatie en de
kans op verdere renteverhoging
(door Greenspan vorige week weer
eens onderstreept) moge het duidelijk zijn dat de Amerikaanse obligatiemarkt meer dan ooit geobsedeerd
is door de werkgelegenheidscijfers
die meestal op de eerste vrijdag van
elke maand bekend worden gemaakt. In afwachting van die cijfers is
de markt vaak nerveus, onzeker en
niet in staat om een nieuwe richting
in te slaan. Dat is de z.g. ‘Robinson
Crusoë’-markt (waiting for Friday …).
Ook nu zijn er weer geluiden in de
markt die suggereren dat de a.s.
werkgelegenheidscijfers
van vrijdag 5
augustus de aanleiding zullen vormen voor een nieuwe renteverhoging
door de Fed. Het is echter niet waarschijnlijk dat de Fed zich bij haar beleid laat leiden door zulk dubieus cijfermateriaal, hoewel Greenspan er
niet voor terugdeinst om het, als dat
toevallig zo uitkomt, als excuus te
gebruiken voor een nieuwe renteverhoging. Vorige week nog, in een
hoorzitting van het Congres, onderstreepte hij de kracht van de economie met een expliciete verwijzing
naar de ‘payroll employment’ die in
de eerste helft van dit jaar met ruim
1,5 miljoen is gestegen. Hopelijk zullen de bevoegde ambtenaren van het
Department of Labor voor 5 augustus
tot actie overgaan en de misleidende
‘payroll’-cijfers naar beneden bijstellen. Dan kan een ‘tegenvallende’
banengroei, via een verbeterde stemming op de obligatiemarkt, de aanleiding worden voor het langverwachte
dollarherstel. En dan zal een nieuwe
renteverhoging door de Fed een daling van de lange rente eerder bevorderen dan tegenhouden.
Piet Henseler