-Vastgoed op de lange
termiin, 1630-1974
P.M.A. Eichholtz en G. Opsteeg*
n deze bijdrage wordt een index ontwikkeld van vastgoedwaarden die teruggaat tot
in de zeventiende eeuw. Deze index is gebaseerd op de transacties van de panden
aan de Amsterdamse Herengracht. Vervolgens wordt ingegegaan op de effecten van
sociaal-economische ontwikkelingen op de waarde van de vastgoedindex.
Gebeurtenissen met grote gevolgen op het inkomen van de stad blijken voorforse
schommelingen te zorgen in de waarde van het vastgoed. In reële termen is de
waarde van de panden echter ongeveer gelijk gebleven.
I
Vergeleken met aandelen is er weinig bekend over
het lange-termijnrendement
van vastgoed. Dit is te
wijten aan het fundamentele verschil tussen vastgoedprijzen en aandelenprijzen. Het is gemakkelijk om
een lange-termijnindex voor aandelen te maken, aangezien aandelenprijzen openbaar zijn, en al sinds het
bestaan van aandelenbeurzen
worden gepubliceerd.
Vastgoedprijzen zijn niet openbaar. Dit maakt informatie over vastgoed schaars, en dat geldt in nog
sterkere mate voor het verre verleden.
Van de verschillende typen vastgoedindices zijn
transactie-gebaseerde
indices het meest geschikt voor
lange-termijnonderzoek.
De transacties die voor dit
soort reeksen essentieel zijn, zijn vaak beschikbaar
bij het kadaster of in gemeentelijke archieven. Het is
echter zeer tijdrovend om die gegevens te verwerken
in een index. Bovendien is het noodzakelijk om een
steekproef te vinden van panden waarvan de kwaliteit door de tijd heen stabiel is geweest. De relevantie van dit probleem neemt toe naarmate men verder
terug wil gaan in de tijd.
De literatuur over dit onderwerp weerspiegelt
deze moeilijkheden. Voor de Verenigde Staten zijn
Goetzmann en Ibbotson het verst teruggegaanl. Zij
rapporteren rendementen van landbouwgrond en
woningen vanaf 1947, en van kantoren vanaf 1960.
Buiten de Verenigde Staten is er op dit gebied
onderzoek gedaan in het Verenigd Koninkrijk en in
Nederland. In het Verenigd Koninkrijk heeft Singer
een index ontwikkeld van stedelijke grondprijzen en
huizenprijzen die teruggaat tot 18452. Helaas heeft
deze index als meest recente observatie het jaar
1913.
Voor Nederland hebben Eichholtz en Tates gebruik gemaakt van een rendementsreeks die teruggaat tot 1945, en die gebaseerd is op taxaties van een
gemengde vastgoedportefeuille3.
Kruijt en Van Arnhem gaan echter nog verder terug4. Kruijt presenteert
een tijd reeks van ongewogen gemiddelde jaarlijkse
veilingprijzen van Amsterdamse woningen vanaf
1877. Van Arnhem berekent het ongewogen jaarlijkse
gemiddelde van transacties van een steekproef van
Amsterdams vastgoed, en gaat daarbij terug tot 1650.
Een fundamenteel probleem met beide studies is dat
ze de transacties niet aanpassen voor cross-sectionele
verschillen in gebouwkwaliteit.
Bij het maken van de index die de kern is van
deze bijdrage houden wij wel rekening met gebouwkwaliteit. Wij zullen eerst onze bron bespreken, die
dezelfde is als die van Van Arnhem. Hierna laten we
zien hoe onze index is geconstrueerd. Vervolgens
presenteren wij de index en analyseren wij deze in
het licht van aan een reeks van historische ontwikkelingen van grote sociaal-economische
betekenis.
De bron
In 1976, nog ter ere van het 750-jarig bestaan van Amsterdam als stad, werd een monumentaal boek gepubliceerd, genaamd Vier eeuwen Herengracbr. Naast
• P. Eichholtz en G. Opsteeg zijn beiden verbonden aan het
Limburg Institute of Financial Economics van de Rijksuniversiteit Limburg.
1. Zie W.M. Goetzmann, en KG. Ibbotson, The performance of real estate as an asset class, journalof Applied Corporate Finance, 1990, blz. 65-76.
2. Zie H.W. Singer, An index of urban land rents and house
prices in England and Wales 1845-1913, Econometrica, 1941.
3. Zie P.M.A. Eichholtz en N. Tates, Beleggen in onroerend
goed in Nederland, ESB, 27 januari 1993, blz. 80-83.
4. Zie B. Kruijt, Veilingen van onroerend goed in Amsterdam 0877-1976), in: G. Bolle en c.A. Snepvangers (red.)
Spiegel van onroerend goed, Kluwer, 1977; en P.Ch. van
Arnhem, Waarde-indicators van Nederlands vastgoed,
scriptie SBV, 1991.
5. LH. van Eeghen, G. Roosegaarde Bisschop, en H.F. Wijnman, Vier eeuwen Herengracht, uitgeven voor Het Genootschap Amstelodanum door de Stadsdrukkerij Amsterdam,
Amsterdam, 1976.
de geschiedenis van deze gracht bevat het tekeningen van elke gevel en een complete historie van elk
individueel pand, inclusief alle nog bekende transacties, prijzen, huurbedragen, verbouwingen en bewoners. De historische vastgoedindex die de kern vormt
van dit artikel is gebaseerd op de informatie in dit
boek.
De Herengracht is de oudste van de drie hoofdgrachten van Amsterdam. De gracht is aangelegd in
drie fasen, die begonnen in 1585, in 1612, en in 1660.
In 1680 waren vrijwel alle percelen aan de gracht bebouwd. Zeker vanaf de tweede bouwfase was het de
bedoeling dat de Herengracht de mooiste en chicste
van de Amsterdamse grachten zou worden. Dat is hij
altijd gebleven. Aanvankelijk werden de gebouwen
aan de gracht gebruikt als woning, hoewel vaak een
gedeelte van een pand dienst deed als het kantoor
van de bewoner. Winkels en nijverheid kwamen nauwelijks voor. Pas in de vorige eeuw, in 1858, werd
voor het eerst een gebouw geheel als kantoor bestemd. Sinds de tweede wereldoorlog geldt dat voor
een steeds groter gedeelte van de panden aan de
gracht.
Hoewel het erg voor de hand ligt, is er nog nooit
serieus naar de waarde-ontwikkeling
van deze panden gekeken. Vooral de stabiele kwaliteit van de
panden is uniek, en maakt de Herengracht bij uitstek
geschikt voor het ontwikkelen van een lange-termijnindex voor huizenprijzen.
Het maken van de index
Uitgaande van de genoemde transactiegegevens en
van de noodzaak om rekening te houden met kwaliteitsniveaus zijn er twee methodes om een index van
huizenprijzen te maken: de ‘repeat sales’-methode en
de hedonische methode. Gegeven de karakteristieken van onze dataset is de hedonische methode het
beste.
Voor het maken van een index op basis van transacties van panden zijn de voornaamste obstakels dat
panden onregelmatig en niet vaak worden verhandeld, en dat ze niet homogeen zijn. Als alle panden
aan het eind van elk jaar zouden worden verhandeld,
dan maakte de heterogeniteit niet uit en kon men
eenvoudig een index maken op basis van de jaarlijkse waardestijging van elk individueel pand. Uiteraard
is dit niet het geval. In de geschiedenis van de Herengracht hebben nooit meer dan 100 transacties per
jaar plaatsgevonden, terwijl er 615 panden aan de
gracht staan. Het probleem is nu dat elk jaar andere
panden worden verhandeld, en dat die panden niet
noodzakelijkerwijs dezelfde kwaliteit hebben. Stel
dat in een bepaald jaar de verhandelde panden van
een laag kwaliteitsniveau zijn, en in het daaropvolgende jaar van een hoger niveau, dan zou de ongewogen gemiddelde transaetieprijs in het tweede jaar
dus gestegen zijn. Met andere woorden, terwijl het
prijsniveau van het vastgoed aan de gracht constant
zou zijn gebleven, zou een index op basis van een
ongewogen gemiddelde aangeven dat de prijzen
waren gestegen. Dit is wat er gebeurt in de studies
van Kruijt en Van Arnhem.
ESB 14-9-1994
Om dit probleem te ondervangen dienen de transactiebedragen dus te worden gecorrigeerd voor de
kwaliteit van de verhandelde panden. Dit is het basisidee achter de hedonische methode die wij gebruiken. De methode gaat ervan uit dat de transaetieprijs
wordt bepaald door een set kwaliteitsbepalende variabelen en door waardeveranderingen
op de vastgoedmarkt als geheel. Deze laatste veranderingen
zijn nodig voor het bouwen van de index. We regresseren elke individuele transactieprijs op (Jen set van
kwaliteitsbepalende factoren. De residuen van al
deze regressie weerspiegelen de waardeveranderingen van de gehele marké.
Naast de transactiebedragen zijn er dus aanvullende gegevens over elk pand nodig. Om te beginnen is
de locatie van het pand van belang. Wij verdelen de
Herengracht in zes min of meer homogene gebieden,
waarbinnen de gebouwen op elkaar lijken wat betreft zaken als perceelgrootte en ligging naar de zon.
De eerste drie gebieden liggen aan de binnenkant
van de gracht, een bevatten oneven genummerde
gebouwen. Het eerste stuk loopt van de Brouwersgracht tot de Beulingstraat. Dit stuk is ontwikkeld
vanaf 1585, toen de gracht nog een bescheiden achtergrachtje was. Het tweede stuk is de Gouden
Bocht, en het derde stuk het gedeelte dat loopt van
de Vijzelstraat tot de Amstel. De laatste drie gebieden
liggen aan de buitenkant van de gracht. Het eerste gebied, dat loopt van de Brouwersgracht tot de Leidsegracht, werd ontwikkeld vanaf 1612. De percelen in
dat stuk zijn al groter dan in het oudste gedeelte,
maar nog niet zo groot als in de Gouden Bocht. Het
tweede stuk is opnieuw de Gouden Bocht, en het
derde het gebied tussen de Vijzelstraat en de Amstel.
Voor elk gebied nemen we een dummy op in het
model.
Een andere variabele die wij opnemen is de
breedte van het verhandelde gebouw. Binnen elk
gebied is de breedte van een gebouw de voornaamste kwaliteitsbepalende factor. Aangezien het boek
Vier eeuwen Herengracht schaaltekeningen van elke
gevel bezit is het opnemen van deze variabele geen
probleem. De variabele houdt ook rekening met samenvoegingen en splitsingen van gebouwen. Ten
slotte is van belang waar een gebouw voor wordt gebruikt. Vanaf de vorige eeuw zijn steeds meer panden in gebruik genomen als kantoor. Om hiermee rekening te houden gebruiken wij een kantorendummy.
Het regressiemodel
ziet er dus als volgt uit:
Hierin is Pit de transactieprijs van pand i in jaar t.
11/, …L6/ zijn de zes locatiedummy’s voor pand i in
jaar t, Bit is de breedte, Kit de kantorendummy, en ~/
6. Zie voor meer informatie over het construeren van vastgoedindices op basis van transacties het AREUEAJournal,
1991, blz. 259-472, dat geheel gewijd is aan dit onderwerp.
Us
8,50
(12)
9,09
(208)
Tabel 1.
Regressieresultaten
8,96
9,31
9,10
(312)
(184)
9,11
0,02
(189)
(190)
(34)
het residu waarop de index is gebaseerd. Van de prijzen zijn de natuurlijke logaritmes gebruikt om het
effect van uitschieters te beperken. Impliciet wordt in
dit model verondersteld dat de onafhankelijke variabelen additief zijn en dat er een lineair verband bestaat tussen de afzonderlijke variabelen en de transactieprijs. Wij schatten het model voor de jaren 1630 tot
en met 1974. Het resultaat van de regressie is opgenomen in tabel 1. De t-waarden, die tussen haakjes zijn
gegeven, zijn hoog en dat betekent dat de gebruikte
variabelen zeer significant zijn. De R2 van de regressie is 0,59.
De index
Zoals gezegd baseren wij de index op het residu van
de bovenstaande regressie. Aangezien we de natuurlijke logaritmes van de prijzen hebben gebruikt, moeten we de inverse logaritme van het residu nemen
voor het maken van de index. Het resultaat is weergegeven in figuur 1.
Te zien is dat de waarde van de gebouwen aan
de gracht in nominale termen bijna is vertienvoudigd
tussen 1680 en 1974. Toch was de gemiddelde jaar-
guur l.
lff’engrachtdex,1630’74, in nominatermen
De index in de historie
1000
750
500
250
o
1600
Figuur 2.
Herengrachtindex, 1630-
1650
1700
1750
1800
1850
1900
1950
2000
1000
1974, in reële
termen
lijkse waardestijging slechts 0,66%, met
een standaarddeviatie van 28,22%. Opvallend is dat er tot de jaren 1950 nauwelijks
1,28
sprake was van structurele waardestijging.
(45)
De index, die in 1680 op 100 is gesteld, beweegt zich tot de jaren 1950 tussen de 50
en de 300, en kent periodes met zowel neer- als opgaande trends. Pas sinds de tweede wereldoorlog
zijn de panden structureel in waarde gestegen. Vanaf
1948 bedroeg de gemiddelde jaarlijkse waardestijging
6,22%.
Om de uiteindelijke gevolgen van belangrijke
historische gebeurtenissen voor de waarde van de
panden te onderzoeken herberekenen we de index
in reële termen. Wij doen dit met behulp van een
reeks groothandelsprijzen
die teruggaat tot 16207.
Het resultaat daarvan is opgenomen in figuur 2.
Het opvallende aan deze figuur is dat de waardestijging vrijwel verdwijnt als we reële guldens gebruiken. De gemiddelde reële waardestijging per jaar is
verwaarloosbaar. Te zien is dat inflatie in de zeventiende, achttiende en negentiende eeuw een geringe
rol speelde in de waarde van de huizen, en dat de
sterke nominale waardestijging na de tweede wereldoorlog geheel inflatie-bepaald is. We kunnen dus uit
de figuur opmaken dat woningen hun waarde op de
lange termijn behouden, maar dat ze in reële termen
niet in waarde toenemen. Een positief reëel rendement op woningen zal dan ook moeten komen uit de
kasstromen: het verschil tussen de huurinkomsten en
de gemaakte kosten.
750
500
250
o
1600
2000
Bezien we de index in de tijd, dan valt op dat er lange periodes zijn geweest waarin de index aan een
neergaande trend onderhevig was. Daarbij gaat het
met name om de tweede helft van de achttiende
eeuw, en om het einde van de vorige en het begin
van deze eeuw. Bovendien worden perioden met
grote waardefluctuaties afgewisseld door veel sta bielere perioden. Door deze verschijnselen te relateren
aan gebeurtenissen van groot sociaal-economisch belang kunnen we meer inzicht krijgen in de fundamenten achter de waardeontwikkeling
van het vastgoed.
We kijken naar twee soorten gebeurtenissen. Ten eerste naar gebeurtenissen die een demografisch effect
hebben op de vraag naar vastgoed en aldus de waarde van de panden aan de Herengracht beïnvloeden.
Ten tweede onderzoeken we de gebeurtenissen die
van betekenis zijn voor de rijkdom van de stad als
geheel.
De jaren dertig van de zeventiende eeuw waren
roerige jaren voor Amsterdam. Van 1634 tot en met
1637 woedden de bekende tulpenmanie en een pestepidemie. Vrijwel tegelijkertijd, namelijk tussen 1634
7. Deze reeks is ontleend aanJ.H. van Stuijvenberg enJ.E.].
de Vrijer, Prices, population and national income in the Netherlands 1620-1978,journal of Eu ropean Economie History, 1982, blz. 699-711. Vóór 1850 heeft deze reeks vijfjaarlijkse observaties. Wij hebben gebruik gemaakt van interpolatie om toch de jaarlijkse reële indexwaarde te kunnen berekenen.
en 1636, daalden de huizenprijzen aan de Herengracht met meer dan 50%. De tulpenmarkt stortte pas
in 1637 in elkaar. Waarschijnlijk heeft het plotselinge
einde van de tulpenmanie dus slechts een geringe invloed gehad op de Amsterdamse vastgoedmarkt en is
vooral de epidemie de oorzaak geweest van de prijsdaling van de panden aan de gracht. Alleen al in
1636 stierf 14% van de Amsterdamse bevolking aan
de pest, en dit had vermoedelijk een sterk neerwaarts effect op de vraag naar woningen.
De periode tussen 1650 en 1680 valt op door de
volatiliteit van de huizenprijzen, die onverklaarbaar
groot lijkt te zijn. Echter, de in- en uitvoer van de
stad Amsterdam laten voor die periode ook een extreme volatiliteit zien8. Het welvaren van Amsterdam
was in die tijd vrijwel helemaal afhankelijk van de
handel, en deze periode werd gekenmerkt door een
reeks gebeurtenissen die daarop een verstorende invloed hadden. De eerste Engelse oorlog (1652-1654),
de Noordse oorlog (1659), en de tweede Engelse oorlog (1664-1667) legden de handel tijdelijk sterk aan
banden, en vielen samen met sterke dalingen van de
huizenprijzen. Voor de jaren 1654-1655 en 1663-1664
kwamen daar nog pestepidemieën met de bijbehorende vraageffecten bij. Tussen de oorlogen in floreerde
de handel als gevolg van grote inhaalvraag. De huizenprijzen stegen navenant.
De negenjarige oorlog, die woedde tussen 1688
en 1697, heeft geen opvallende bewegingen veroorzaakt in de huizenprijzen. Deze oorlog was hoofdzakelijk een landoorlog, had nauwelijks invloed op de
Amsterdamse handel en daarom ook niet op de rijkdom van de stad. De vierde Engelse oorlog, die bijna
een eeuw later (1780-1784) plaatsvond, leidde daarentegen wel tot een beperking van de handel. Dit
ging echter niet gepaard met een daling van de huizenprijzen. De handel was in die tijd niet meer zo’n
dominante sector als in de twee eeuwen daarvoor.
In de achttiende eeuw bereikte de index zijn
hoogste gemiddelde waarde. Ook hier is er echter
sprake van een sterke volatiliteit. Deze is onder andere te wijten aan financiële crises. In de achttiende
eeuw zijn er daarvan drie voorgekomen: in 1720, in
1763 en in 1773. De crisis van 1720 werd voorafgegaan door een korte bubbel, die tegelijkertijd met de
bekende ‘south sea bubble’ in Engeland plaatsvond.
De reële effecten van het uiteenspatten daarvan waren van korte duur. Na 1720 hervatten de huizenprijzen hun opgaande trend. Ook de effecten van de andere twee crises waren van korte duur.
De negentiende eeuw werd niet gekenmerkt
door specifieke gebeurtenissen, maar door een langdurige en diepe economische crisis. Amsterdam verloor in die eeuw definitief zijn plaats als vooraanstaand handels- en financieringscentrum en ook met
de nijverheid ging het slecht. De huizenprijzen, die
door de oorlog met Frankrijk (1793) en de oprichting
van de Bataafse republiek (1795) sterk gedaald waren, bleven gedurende de eerste 75 jaar van de negentiende eeuw op dat lage niveau. Voor het jaar
1814 geeft de index zelfs een waarde van 14; een
diepterecord. Pas na 1870, toen de industrialisatie
zijn beslag kreeg, krabbelde de prijzen weer op. Dit
zou ook veroorzaakt kunnen zijn door de bevolkings-
ESB 14-9-1994
toename in de stad. Tussen 1849 en 1880 steeg het inwonertal van Amsterdam van 224.000 naar 320.000.
Deze toename kan tot een sterkere vraag naar woningen hebben geleid, waardoor bij een onveranderd
aanbod van huizen de prijzen stegen.
In het begin van deze eeuw ging die prijsstijging
echter weer helemaal verloren. Vooral gedurende de
eerste wereldoorlog, die grote gevolgen had voor het
inkomen van de stad Amsterdam, zakten de reële
waarden van de huizen sterk. In 1914 stond de index
op 110, terwijl dat in 1918 nog 48 was. Na de oorlog
krabbelde de index weer op.
Ook de jaren dertig geven een interessant beeld.
In nominale termen daalde de index tijdens de crisisjaren sterk: van een niveau rond de 200 naar ongeveer 100. Dit is niet verrassend. Wel verrassend is dat
de index in reële termen juist steeg in die jaren. Dit is
in tegenstelling tot andere vermogensdragers als aandelen en obligaties, die in die tijd ook reëel gezien in
waarde achteruit gingen. In de crisis behield vastgoed dus het best zijn waarde.
Na de tweede wereldoorlog, ten slotte, zijn vooral de vroege jaren zestig interessant. In 1963 en 1964
vond een zeer sterke stijging van de lonen plaats: de
loongolf. Dit ging gepaard met een eveneens zeer
sterke stijging van de huizenprijzen aan de gracht.
Slotopmerkingen
Vanwege de constante kwaliteit van de gebouwen
geeft de Herengracht een uniek inzicht in het historisch waardeverloop van Nederlands onroerend
goed. Op basis van de transacties van de panden aan
die gracht construeerden wij een index die aangeeft
dat de waarde van de gebouwen aan de gracht in nominale termen bijna is vertienvoudigd tussen 1630 en
1974. Gemeten in reële termen blijft daar echter weinig van over. Op de lange termijn is de reële waarde
van vastgoed min of meer constant.
In het algemeen blijkt uit onze analyse dat gebeurtenissen met gevolgen voor het inkomen van de
stad ook grote gevolgen hadden voor de huizenprijzen. Van de historische gebeurtenissen blijken zeeoorlogen het meeste effect te hebben op de waarde
van het onroerend goed aan de gracht. Landoorlogen, die veel minder invloed hadden op handelsstromen, waren minder van belang. Andere belangrijke
oorzaken van prijsfluctuaties waren pestepidemieën
en financiële crises.
Piet Eichholtz
Gerard Opsteeg
8. Informatie hierover is af te leiden uit gegevens over inen uitvoerrechten van de stad Amsterdam. Deze cijfers zijn
opgenomen inJ.C. Westermann, Statistische gegevens over
den handel van Amsterdam in de zeventiende eeuw, Tijdschrift voor Geschiedenis, 1948, blz. 3-15; en in J.G. van Dillen, Naschrift: de achttiende eeuw, Tijdschrift voor Geschiedenis, 1948, blz. 17-30.