Afgelopen maanden heb ik weinig geblogd over de Eurocrisis. Na een paar diep teleurstellende Eurotoppen afgelopen december had ik het helemaal gehad. Maar vrijdag kwamen er twee nare berichten die me weer in de pen deden kruipen.
De werkloosheid heeft in de Eurozone een nooit eerder hoogtepunt bereikt van 11 procent. Er tekent zich een grote depressie af in Zuid-Europa. Een hele generatie jongeren verliest daar toekomstperspectief.
De baas van de Wereldbank Robert Zoellick betoogt in de Financial Times dat beleidsmakers zich moeten voorbereiden op plan B: de crash van de Eurozone. Als zo iemand dat zegt, dan betekent dit dat de paniek over het voortbestaan van de Eurozone tot in de hoogste regionen van de politiek en beleidsmakers is doorgedrongen.
In de afgelopen weken heb ik een aantal zeer prominente economen uitermate sombere uitspraken horen doen over het voortbestaan van de Eurozone. Barry Eichengreen – altijd zeer optimistisch geweest over de Euro – heb ik nog nooit zo pessimistisch gelezen, zie hier. Nouriel – Dr.Doom – Roubini was nooit echt erg optimisch aangelegd. Maar hij spreekt inmiddels in akelig adequate termen als een ‘slow-motion train wreck’ en voorspelt een langzame maar gestage en pijnlijke onttakeling van de Euro met exits van Griekenland, Spanje en andere landen, zie hier en hier. Paul Krugman spreekt al maanden in termen van Eurodämmerung, dat het Europroject gedoemd is om te falen en dat Europa nu economische zelfmoord pleegt door alleen maar te bezuinigen. Zie bijvoorbeeld hier en hier.
De situatie leek begin dit jaar even te verbeteren na de LTRO. De operatie waarin de Europese Centrale Bank het Europese bankwezen volpropte met goedkoop geld. Rentes op staatspapier in Italië en Spanje kwamen een tijdje omlaag. De banken werden – zoals altijd – uit de wind gehouden. En iedereen hoopte tegen beter weten in dat de problemen vanzelf weer zouden overwaaien. Maar sinds vorig jaar december is natuurlijk niets fundamenteels veranderd. Weinig is verbeterd en veel is alleen maar slechter geworden.
De situatie lijkt nu weer volledig te ontsporen. Er is nog immer een sluipende bankcrash gaande in het bankwezen van de perifere landen. Mohamed El-Erian – baas van Pimco, ‘s werelds grootste obligatiebelegger — spreekt nog niet van een ‘bank run’ maar van een ‘bank jog’, zie hier. Uit de Target-2 balansen blijkt dat de Grieken, Spanjaarden en Italianen massaal hun geld over de grens brengen uit angst voor een exit van hun landen uit de Euro.
Die zelfde run is ook gaande op de obligatiemarkten. Het noodfondsje, waar in Nederland vorige week na hevig politiek gekrakeel mee heeft ingestemd, kan helaas niet veel uitrichten. We mogen hopen dat een paar banken eindelijk wordt geherkapitaliseerd, maar dat is zelfs nog een stap te ver voor de Duitsers. Het is alsof we maar één brandweerauto hebben, terwijl het centrum van de grootste stad van het land in brand staat. En dan nog lopen we in Nederland oeverloos te jeuzelen of die ene brandweerauto dan wel mag uitrukken. (Arie Slob, geweldig!)
De beer is weer volledig los op de obligatiemarkten. We zijn rentes van 6-7 procent voor Italië en Spanje normaal gaan vinden, terwijl die rentes overheden tot op de randje van faillissement (of daarover) kunnen brengen. Paul de Grauwe heeft al vele malen uitgelegd dat op de obligatiemarkten nu iets vergelijkbaars optreedt als een bankrun, maar dan op overheden. De paniek op de obligatiemarkten kan zichzelf bevestigen en daardoor kan ieder solvabel maar illiquide land uiteindelijk insolvabel worden.
Intussen zijn de economieën van de Zuid-Europese landen gestaag aan het bezwijken aan de gevolgen van harde bezuinigingen en belastingverhogingen op een manier zoals we dat niet meer sinds de jaren 30 van de vorige eeuw hebben gezien. Tegelijkertijd gooien de Noord-Europese landen een beetje olie op het vuur door ook te gaan bezuinigen, terwijl dat niet evident noodzakelijk is, en ingaat tegen de adviezen van bijvoorbeeld het IMF of de OESO. Macro-economisch bezien is dit voor de Eurozone als geheel uitermate slecht. De onevenwichtigheden verdwijnen niet goed en de Europese recessie wordt alleen maar erger als alle landen tegelijk bezuinigen.
Daarnaast is de ECB zo goed als impotent geworden om de economische effecten van bezuinigingen en lastenverzwaringen te dempen met het monetaire beleid. Zelfs als de rente zou willen verlagen – wat ze door haar inflatieobsessie kennelijk nog steeds niet wil – dan nog lopen we tegen de liquiditeitsval aan; rentes kunnen niet tot beneden nul worden verlaagd.
De situatie is bovendien politiek link aan het worden. In de Eurozone duiken anti-Europese partijen uit allerlei hoeken en gaten op. Terwijl de Grieken boos zijn en de Duitsers uitmaken voor nazi’s kiezen ze nota bene een neonazipartij in het parlement. Het grimmige politieke klimaat maakt het vinden van oplossingen alleen maar gecompliceerder, om het nog voorzichtig uit te drukken. Gelukkig hebben de Ieren eergister met zo’n 60 procent voor het fiscal compact gestemd; dat is een kleine politieke zorg minder. Niet omdat het fiscal compact nou zo geweldig is, maar omdat dit het commitment van Ierland aan de Euro toont.
Wat moet er nu gebeuren? Ik ben de afgelopen maanden niet van opvatting veranderd. Ik zie drie minimumvoorwaarden waaronder de euro wel kan werken. Die komen vrijwel overeen met wat Willem Buiter een ‘minimal fiscal Europe’ noemt. Toegegeven, dit is allemaal niet mooi democratisch vormgegeven, maar dat is de prijs die moet worden betaald als verdere politieke integratie in Europa geen optie is.
- Er moet een bankenunie komen met een Europees depositogarantiestelsel. Dan vermindert de bankjog uit de perifere landen. Van het allergrootste belang is dat het bankwezen subiet wordt versterkt. Het bankentoezicht moet Europees geregeld worden. Daarnaast moeten zwakke banken urgent worden geherkapitaliseerd onder voorwaarde dat verborgen verliezen op bankbalansen worden afgeschreven. Failliete banken moeten worden geherstructureerd. Daarom moet er een Europees crisisresolutieregime komen voor insolvabele banken. De kosten van bankreddingen moeten Europees worden gedeeld.
- De belastingbetalers in de kernlanden, waaronder Nederland en Duitsland, moeten garant gaan staan voor overheden van perifere landen in de Eurozone die, al dan niet na noodzakelijke hervormingen en bezuinigingen, solvabel geacht kunnen worden. De perifere landen moeten in ruil voor die garanties serieus werk maken van het hervormen van hun economie en het op orde brengen van de overheidsfinanciën. Helaas zijn de Nederlanders en de Duitsers nog altijd onvermurwbaar, ondanks de aanzienlijke inspanningen in de periferie. Groter noodfonds? ECB laten optreden op de obligatiemarkten? Euro-obligaties? Een driewerf ‘nein!’. Al die oplossingen hebben gemeen dat de kernlanden direct of indirect garant staan voor de periferie. Alleen dan stopt de paniek op de obligatiemarkten en houdt de bankjog pas echt op. Zonder een lender-of-last resort voor overheden worden de liquiditeitsproblemen voor landen als Italië en Spanje vanzelf solvabiliteitsproblemen — als dat inmiddels niet al zo is voor Spanje. En dan zijn de consequenties niet de overzien. Spanje en Italië zijn niet alleen ‘too big to fail’, maar ook ‘too big to save’.
- Schulden van alle landen die insolvabel dus failliet zijn, moeten worden geherstructureerd. Dat wil zeggen dat we die verliezen moeten nemen. Dat kan alleen als het bankwezen voldoende is gekapitaliseerd om een dergelijk verlies op te vangen. Alleen als een substantieel deel van de schulden wordt afgeschreven kunnen perifere landen weer economisch perspectief krijgen. Zij moeten namelijk een interne devaluatie doormaken zolang zij in de Euro blijven of een externe devaluatie als ze eruit stappen en hun eigen munt weer invoeren. Hun lonen en prijzen moeten soms met tientallen procenten omlaag om weer concurrerend te worden. Maar hun schulden blijven gewoon staan. Het nominale inkomen vermindert dus met tientallen procenten ten opzichte van de uitstaande schulden. Alleen met een verminderde schuldenlast kan een devaluatie plaatsvinden. Zo niet dan zullen zowel overheden al banken failliet gaan en dat zal op een financiële chaos in de Eurozone uitdraaien.
Politiek is zelfs een minimaal budgettair Europa nog niet te verkopen. Te moeilijk. Daniel Gros schrijft: “In the end, the “people” remain the real sovereign, and they can choose to ignore their governments’ promises and reject any adjustment program from “Brussels.” Zie hier.
Onze politici durven nog steeds niet te kiezen om de Europroblemen voor eens en voor altijd te willen oplossen uit angst voor de toorn van het electoraat. Maar we hebben nu een paar jaar doorgemodderd en van alles gedaan, maar het was altijd te weinig en altijd te laat. Griekenland hebben we vanaf het begin laten bungelen zonder onze verliezen daar echt te willen nemen (om zo onze eigen banken en financiële instellingen uit de wind te houden). De afschrijving op de Griekse schulden is nog steeds volstrekt onvoldoende. We hebben de Grieken nieuwe kredieten verleend zonder dat er ooit werkelijk uitzicht is geweest op economische verbetering of een houdbare schuldenlast. De ECB heeft zonder overtuiging Spaanse en Italiaanse obligaties gekocht via het openmarktprogramma, en zal dat ongetwijfeld weer gaan doen, maar zolang ze zegt dit niet te willen en niet te mogen is het allemaal niet bijster geloofwaardig. We hadden eerst een tijdelijk en nu een permanent noodfonds(je). Het is veel te klein om de markten te kunnen kalmeren. Het noodfonds zal daarom uiteindelijk weinig kunnen uitrichten en toch geld gaan kosten. We hebben nagelaten om al in 2009 te beginnen met een grote schoonmaak in de financiële sector. Nu is het Europese bankwezen doodziek en verkeren de banken in de periferie in doodsnood. De liquiditeitsinjecties via de LTRO hebben bovendien de destructieve spiraal tussen banken en overheden versterkt; in perifere landen hebben zwakke banken obligaties gekocht van hun eigen overheden. Overheden en banken zijn als de lamme en de blinde geworden. De Spaanse premier Rajoy opperde vorige week om de ECB in te schakelen om de Spaanse banken te helpen, maar stuitte op onmiddellijke weerstand in de kernlanden. Een paar beleidsmakers roept eindelijk dat er een bankenunie moet komen, zoals Draghi, de president van de ECB. Maar dat idee zal vermoedelijk geblokkeerd worden door de Duitsers (nein!). Zij hebben geen zin om via de achterdeur van de ECB garant te gaan staan voor de periferie en anders fluit het Duitse hooggerechtshof in Karlsruhe ze wel weer terug.
Ik ben dus zeer pessimistisch over de voortgang van het Europroject. Politieke redenen wegen zwaarder dan economische. Dat was al zo bij de oprichting van de Euro. En dat is nu zo bij haar gestage onttakeling. De Europese politici – in zowel kern als periferie – hebben geen bereidheid onvermijdelijke verliezen bij banken en overheden te nemen en schuiven een steeds hogere wordende crisisrekening maar door in de domme hoop dat die door een magische truc opeens verdwijnt. Maar keer op keer blijkt: het gaat nóg meer geld kosten. Politici in de kernlanden hebben geen bereidheid om garant te staan voor de periferie; electorale suïcide. Maar een bankenunie en massale garanties voor solvabele overheden en banken zijn alleen geloofwaardig met de budgettaire achtervang van de kernlanden, of dat nu via een noodfonds van 3000 miljard, Eurobonds of de geldpers van de ECB gebeurt (de inflatiebelasting).
De tragiek is dat het niet meer lijkt te lukken om uit het slechte politieke evenwicht te komen. Doorgaan op de huidige weg is heilloos. De Eurocrisis is een herhaald gevangenendilemma. Beter is om beleid te coördineren. Het is beter en rationeler om nu verliezen te nemen om nog veel grotere verliezen in de toekomst te voorkomen. Maar door het ontbreken van supranationale instituties lukt het niet om op het goede evenwicht te coördineren. Een muntunie werkt daarom niet zonder een minimum aan ‘politieke unie’. Nu overwint het nationale/electorale belang altijd van het Europese belang. Politici in de periferie die bezuinigen en hervormen worden door boze kiezers weggestemd. Als ze niet bezuinigen en hervormen krijgen ze ruzie met andere landen in Europa. Politici in de kernlanden accepteren nog steeds niet dat ook zij gaan bloeden. Zij zitten gevangen in het schuld- en boeteverhaal; dat de perifere landen uitvreters zijn en dat de kernlanden niet zullen opdraaien voor gemaakte brokken. Dat is vaak bewuste politieke tactiek. Zogenaamd hoogstaande morele principes doen het electoraal nu eenmaal beter bij de kiezer dan rationele economische analyses.
Een beleid van doormodderen is koren op de molen van de populistische partijen. Zij kunnen terecht blijven roepen dat alles wat de mainstream partijen nu doen handenvol geld kost en geld blijft kosten zolang het commitment aan de Euro halfhartig is. Alles wat we ondernemen zal iedere keer weer faliekant mislukken: too little, too late. De Euro kan alleen overleven bij de drie genoemde minimale economische randvoorwaarden: een bankunie met garanties aan en herstructuring van banken, massale garanties aan solvabele overheden en (gedeeltelijke) kwijtschelding schulden van failliete overheden. Als de middenpartijen in Europa niet de bereidheid hebben om hun kiezers te overtuigen dat deze randvoorwaarden absoluut noodzakelijk zijn, of als de meerderheid van het electoraat in de Eurolanden die voorwaarden domweg politiek onacceptabel vindt, dat dan is de conclusie even logisch als deprimerend: de Euro is inderdaad gedoemd te mislukken.
Auteur
Categorieën