Tussen
hoop en
onzekerheid
Bind vorig jaar werd de 52ste Economic outlook van de OESO aan de
pers gepresenteerd. Traditiegetrouw
worden in de Outlook de huidige
conjuncturele ontwikkelingen en het
budgettaire en monetaire beleid becommentarieerd en worden de verwachtingen voor de komende
periode beschreven. De nieuwste
Outlook is een stuk somberder dan
de voorgaande editie en in onze optiek dan ook meer realistisch. Wat
ons betreft zijn de kernwoorden
hoop en onzekerheid.
Hoop
Wereldeconomie gestaag uit dal
Getuige tabel 1 wordt voor het gehele OESO-gebied een economische
groei geraamd van 1,9% in 1993 en
2,9% in 1993- Vooral in de VS en Japan zal de economische groei de komende periode aantrekken. De economische groei in Duitsland lijkt te
vertragen in 1993- Dat is slechts
schijn. Getuige de halfjaarlijkse cijfers werd volgens de OESO het conjuncturele dal al in de tweede helft
van 1992 bereikt en trekt de groei in
het eerste semester van 1993 weer
aan. De OESO is met deze groeiraming een stuk optimistischer dan de
Duitse instituten. De raming voor
Duitsland is echter met grote onzekerheden omgeven, wat blijkt uit
het feit dat de OESO het nodig acht
twee alternatieve scenario’s voor de
Duitse economie door te rekenen.
Inflatie daalt
De inflatie biedt meer aanleiding tot
optimisme. De OESO raamt een afneming van de prijsstijging in het
OESO-gebied van 3,5% in 1992 tot
2,8% in 1994. Getuige de tabel zal
met name in Duitsland de daling van
de inflatie substantieel zijn. De
OESO merkt echter ten aanzien van
de inflatie op dat: “The one major
question mark concerns Germany,
where disinflation is not yet well established, but inflation pressures are
likely to weaken as activity slows in
the course of 1993.” Het laatste deel
van deze zin wekt overigens enige
bevreemding, gelet op het feit dat
Duitsland het conjuncturele dal al is
gepasseerd, aldus de cijfers. De voor
Duitsland geprojecteerde inflatiedaling is dus eveneens onzeker.
Onzekerheid: drie scenario’s
Met het oog op de onzekerheid over
de Duitse economie, heeft de OESO
twee alternatieve scenario’s doorgerekend, die aangeven waar de grootste risico’s liggen. Het eerste scenario betreft een 1% hogere loonstijging. Het tweede scenario behelst
een langzamer dalend overheidstekort in Duitsland. Beide scenario’s
zijn schadelijk voor de inflatie en leiden tot een hogere geldmarktrente.
De groei in Duitsland
wordt vooral in het eerste
Tabel 1. Enkele kerngegevens Economic Outlook
scenario geremd. De overige EMS-landen lijden in
1994
1992
1993
beide scenario’s onder de
hogere Duitse rente waarGroei
door de groei lager ligt
1,8
VS
2,4
3,1
dan in de centrale projecJapan
1,8
2,3
3,1
tie. Niet alleen de prognoDuitsland
1,4
1,2
2,9
ses voor de Duitse econogeheel OESO
mie zijn onzeker, maar
2,9
1,5
1,9
ook die voor de VS en JaInflatie
pan, getuige de onzekerVS
2,7
2,3
1,9
heidsvariant die voor beiJapan
1,7
1,9
1,7
de landen is opgenomen.
Duitsland
4,6
5,5
3,3
Het alternatieve scenario
gaat ervan uit dat er meer
geheel OESO
3,2
2,8
3,5
tijd gemoeid zal zijn met
de voltooiing van het
a. Groei en inflatie in %.
schuldsaneringsproces in
beide landen. Er wordt gerekend
met hogere spaarquotes, resulterend
in lagere bestedingen in Japan en de
VS. Als gevolg daarvan ligt de groei
in de VS en Japan in 1993 ongeveer
1% lager.
Uit de scenarioanalyse blijkt dat
de OESO vooral neerwaartse risico’s
ziet. Dit duidj crop dat in de centrale
projectie de mee’st gunstige veronderstellingen zijn gehanteerd ten
aanzien van onzekere variabelen.
Net als in de voorafgaande Outlooks
moet de groeiraming in de centrale
projectie dan ook niet worden geinterpreteerd als puntschatting, maar
als bovengrens van een bandbreedte
waarvan de lezer zelf de ondergrens
mag bepalen.
Kredietcyclus
Getuige de ramingen en analyses
lijkt de OESO geleerd te hebben van
haar voorspelfouten in de afgelopen
periode. Ze voorspelde toen bij
voortduring een te hoge groei voor
de Angelsaksische landen. Zie figuur
1 en 2 ter illustratie voor de VS en
het VK. In deze figuur heeft de eerste staaf betrekking op de raming
voor het jaar t, uit de Outlook van
december van het jaar t-2.
De afwijkingen zijn mede ontstaan
doordat de OESO onvoldoende rekening heeft gehouden met de gevolgen van de balansherstructureringen
en de dalende prijzen van onroerend goed en financiele activa1. In
de voorlaatste Outlook heette het
nog dat: “The rebalancing of household balance sheets appears to have
run its course”. Dat bleek een misrekening. In de jongste Outlook houdt
de Parijse organisatie meer slagen
om de arm aangaande deze problematiek. In het begin van de introductie wordt reeds gewaarschuwd dat
bedrijven en gezinnen nog steeds bezig zijn de schulden te verminderen.
Voorts zijn banken een terughoudender kredietbeleid gaan voeren. Dit
1. In besprekingen van eerdere Outlooks
hebben wij er op gewezen dat de OESO
de schuldenproblematiek niet goed inschatte en dat daardoor een te grote groeiversnelling in de Angelsaksische landen
werd voorspeld. Zie M.O. Nijkamp en P.
Poppe, ESB, 1 juli 1992, biz 656-657.
2. Een saillant voorbeeld hiervan zijn de
Britse gezinnen waarvan momenteel
meer dan een miljoen worden geconfronteerd met een negatief eigen vermogen,
doordat de waarde van het huis inmid-
dels kleiner is geworden dan de hypotheek.
leidt via lagere bedrijfsinvesteringen
en hogere gezinsbesparingen tot
vraaguitval.
Volgens de OESO hangt de onevenwichtige opbouw van de finan-
Figuur 1. Voorspelttngen en uitkomst van de economiscbe groei in de VS
ciele balansen van gezinnen en bedrijven samen met de sterke toena-
me van de schulden en de sterke stijging van de prijzen van onroerend
goed in de jaren tachtig. De ratio’s
schuld/bbp en rente en aflossing/-
beschikbaar inkomen liepen sterk
94
9O
op. De stijgende prijzen van aande-
len en onroerend goed vergrootten
vervolgens de leencapaciteit waar-
door de genoemde ratio’s verder
konden toenemen. Toen de hierdoor
gei’nduceerde monetaire beleidsver-
krapping de economische bedrijvigheid in deze landen verminderde,
bleek dat het prijsniveau van onroerend goed en aandelen te hoog was,
met als gevolg een aanmerkelijke
prijscorrectie. Hierdoor werden
schuldposities, die voorheen nog
houdbaar leken, een te zware last .
Een gevolg was dat bedrijven en gezinnen kasstromen in toenemende
mate gingen aanwenden om schulden af te lessen, zodat investeringen
en consumptie werden geremd.
De opmerkingen die de OESO in
dit licht plaatst bij het gevoerde beleid trekken de aandacht. In de optiek van de OESO gaan de beleidsmakers niet geheel vrijuit: “The most
fundamental cause of these developments was the failure of economic
policy to recognise the implications
Figuur 2. Idem, in bet VK
4
3
2
1
a
o
-a
-2
-3
90
fortable debt levels may require considerable adjustment in some countries”. Dit roept verschillende vragen
rentie leidden tot een toename van
de vraag die door de monetaire autoriteiten werd onderschat. Het bedrijfseconomische toezicht werd niet
snel genoeg aan de nieuwe omstandigheden aangepast. Pas toen de kredietcyclus over het hoogtepunt heen
was, werd het aangescherpt, waardoor de neergaande fase van de kredietcyclus werd versneld.
De laatste ‘fout’ van de beleidsma-
93
94
ligheid inderdaad afgenomen, het-
geen duidt op de noodzaak om het
Interlink-model waarmee de progno-
op die essentieel lijken voor de mid-
ses zijn gemaakt, aan revisie te on-
dellange-termijnprognoses.
• welk niveau is ‘comfortable’?;
• hoe lang gaat het duren tot dit niveau is bereikt?;
• met hoeveel procentpunt zal de
derwerpen.
Tot besluit
economische groei gedurende deze
tie van de nieuwste Outlook de vin-
aanpassingsperiode worden geremd?
ger op de zere pick gelegd door te
wijzen op de matige voorspelprestaties in de laatste jaren. Een onderzoek naar de oorzaken hiervan is
aangekondigd. Daarbij zal ongetwij-
of financial liberalisation at an early
stage and to respond to them sufficiently forcefully.” De financiele liberalisatie en de toegenomen concur-
92
Vanzelfsprekend zijn deze vragen,
gezien de vele onzekerheden, gemakkelijker gesteld dan beantwoord.
Waar het onzes inziens omgaat is
of de schuldquote van gezinnen in
bij voorbeeld de VS terug wordt gebracht van 103% naar ongeveer 70%
(het niveau van 1975) of naar 90%
(het niveau van 1986) en in hoeveel
jaar dit proces zich moet voltrekken.
Met andere woorden, het gaat niet
om een procent groei meer of min-
der alleen in 1993, maar om een
structured lager groeipad in het hui-
De OESO heeft zelf bij de presenta-
feld worden gestuit op de invloed
van de kredietcyclus op de econo-
mic. Het aangekondigde onderzoek
komt echter wel rijkelijk laat.
De toegevoegde waarde van de
OESO zou, gezien haar capaciteit,
juist gelegen moeten zijn in het signaleren en analyseren van trendbreuken in de internationale economische omgeving en de gevolgen
daarvan voor het beleid. Niet alleen
kers was dat in de neergaande fase
dige decennium.
de kredietcyclus vormt daarbij een
van de kredietcyclus het monetaire
beleid te lang remmend was: “… ,it
has become apparent in a number of
De OESO weet vanzelfsprekend
ook waar de schoen wringt: ” Modelbased analyses may be of limited reliability, however, if forces shaping
this weak recovery differ from those
of the past which are captured in the
voorbeeld van een gemiste kans, hetzelfde dreigt te gaan gelden voor de
ontwikkelingen in Oost-Europa.
countries that demand may have
been depressed to a greater extend
than was intended”.
Voor de komende periode verwacht
model, especially with respect to the
responsiveness of demand to interest-rate declines.” Door de krediet-
de OESO dat: “… establishing com-
cyclus is ons inziens de rentegevoe-
Modelrevisie
ESB 6-1-1993
Martin Nijkamp
PirnPoppe
De auteurs zijn respectievelijk hoofd en
medewerker van de Afdeling Internationale zaken van het Economisch Bureau
van de ING Bank.