kerheid, tegenstrijdige gevoelens en
vooral een zekere vatbaarheid voor
golven van optimisme en pessimisme
nemen de plaats in van de koel calculerende homo economicus. Het huidige
gedrag van beleggers en speculanten
herinnert aan een kat in het nauw, ofte
wel aan dierlijke driften (animal spirits).
Het grootste gedeelte van Pens verhaal gaat over de mogelijke effecten
van de beurscrisis op de reële gang
van zaken. Pen heeft een open oog
voor sneeuwbaleffecten die tot lawines
leiden. Zo kan een daling van het vermogen leiden tot krimpende bestedingen en deze weer tot een krimpende
produktie. Het hele keynesiaanse scenario van vraaguitval en werkloosheid
doemt op. Pen is zo onder de indruk
van het ‘beursexperiment’ dat hij stelt:
“Over een jaar weten we welke van de
twee visies het meeste hout snijdt: is
de marktsector tegen deze schok
bestand of niet? Als de prijzen van Nederlandse woningen eind 1988 nog op
het huidige peil liggen, als de produktie
in 1988 doorgroeit ook al is het nog zo
weinig, als de werkloosheid niet
oploopt, als het begrotingstekort niet
opzwelt onder invloed van dalende inkomens – dan zal ik mijn keynesiaanse geloof afzweren en gaan geloven in
de veerkracht en de stabiliteit van het
marktsysteem’ ‘.
Synthese
Speculatie en rationele
verwachtingen
Na de inmiddels beruchte koersval
van 19 oktober jl., niet zonder enig gevoel voor pathos wel ‘zwarte maandag’
genoemd, is er een stroom aan mogelijke verklaringen voor dit fenomeen
bedacht. Twee interessante verhalen
over de krach zijn die van Bomhoffin
NRC Handelsblad van 28 oktober en
van Pen in Vrij Nederland van 7 november. Dezetwee zijn juist daarom interessant omdat de schrijvers er zo
openlijk voor uitkomen dat zij respectievelijk de neo-klassieke en de keynesiaanse visie aanhangen.
Als evenwichtsdenker begint Bomhoff zijn analyse met vast te stellen dat
de beurs snel en efficiënt reageert op
economisch nieuws. Wanneer de koersen snel dalen ligt het dus voor de
hand naar het grote nieuws te zoeken
dat de koersval heeft veroorzaakt.
Aangezien dit grote nieuws door hem
niet gevonden kan worden, blijft de
vraag wat de oorzaak dan wèl geweest
kan zijn. De intellectuele gok van Bomhoff gaat ongeveer als volgt. De week
vóór de koersval van 19 oktober was al
sprake van koersdaling en hevige fluctuaties. Een deel van de rationele beleggers, dat vanwege zijn meerderheidspositie het gelijk aan zijn zijde
1170
kreeg, trok hieruit de conclusie dat beleggen riskanter was geworden. Nu is
het op de beurs mogelijk zich, bij voorbeeld met opties, tegen fluctuaties te
verzekeren. Op 19 oktober nam de
vraag naar dit soort verzekeringen
enorm toe, waardoor de prijs ervan
steeg. Dat uitte zich in de dramatische
koersval van aandelen, aangezien de
tegenpartij, bestaande uit beleggers
die aannamen dat het met de dalende
koersen zo’n vaart niet zou lopen, sterk
in de minderheid was. De koersen
móesten zo hevig dalen omdat een peil
bereikt moest worden waarbij voldoende beleggers bereid waren ‘verzekeringen’ tegen een voortgezette daling
uit te schrijven. Tot zover de verklaring
van Bomhoff, die de vraag naar de oorzaak van de krach onbeantwoord laat:
waarom waren er op 19 oktober zoveel
mensen die hun verwachting voor een
verdere koersval uitspraken en zo weinig die hun verwachting uitspraken
voor een stijgende of zwak dalende
koers?
Heel anders is de analyse van Pen.
Pen stelt dat de aanhangers van Keynes er een enigszins ander mensbeeld
op nahouden. De rationaliteit wordt
met een korreltje zout genomen. Onze-
Hoe tegenstrijdig deze verklaringen
ook lijken, het is mogelijk ze met elkaar
in overeenstemming te brengen in een
model van de economie waarin plaats
is voor onevenwichtigheden en rationele anticipatie 1). Deze onevenwichtigheidsmodellen zijn gebaseerd op rationeel intertemporeel gedrag van economische subjecten. Deze vermijden
systematische voorspelfouten en vormen hun verwachtingen rationeel. In
de eenvoudige modelcontext zonder
onzekerheid komt dit overeen met de
veronderstelling van perfecte voorziendheid (perfect foresight). Voorts
gaan we uit van soepel werkende financiële markten, die snel evenwichten genereren. Tot zover volgen we
dus Bomhoff. We geloven echter,
evenmin als Pen, niet in zo’n soepele
werking van de arbeids- en de goederenmarkten. Op deze markten zullen
onzekerheid, tegenstrijdige gevoelens
en dierlijke driften, zoals Pen stelt, ervoor zorgen dat er onevenwichtigheden zijn. Deze aspecten komen in onze
modellen echter niet expliciet voor.
Om toch aan de naar onze overtuiging
onmisbare keynesiaanse elementen
recht te doen, voeren we fundamentele
traagheden met betrekking tot de prijs-
1) Voor een voorbeeld van een dergelijk model zie A.C. Meijdam, A macro-economie model of monopolistic competition, Research Memorandum 8703, Economisch Instituut Katholieke Universiteit Nijmegen.
aanpassingen op de goederen- en de
arbeidsmarkt in. Na een schok op het
systeem kost het tijd en moeite om aan
te passen en zijn er onevenwichtig heden. Vanwege de perfecte voorziendheid zijn deze onevenwichtig heden
echter van te voren bij iedereen bekend. Alle consumenten en producenten kunnen tot in het oneindige hun
pad uitstippelen zonder dat ze voor
verrassingen komen te staan.
Tot zover alles goed en aardig. Er zit
echter nog een addertje onder het
gras. Het pad dat de economie gaat
volgen na een schok op het systeem is
niet uniek bepaald, maar is afhankelijk
van de verwachtingen die consumenten en producenten hebben omtrent de
ontwikkeling van de economie. Dit is
het probleem van meervoudige evenwichten (multiple equilibria) in modellen met rationele verwachtingen;
er
zijn oneindig veel mogelijke ontwikkelingspaden voor de economie. Voor de
oplossing van dit probleem wordt in
de rationele-verwachtingenliteratuur
meestal een beroep op krachten buiten het model om gedaan.
Vele paden die vanuit het model bezien mogelijk zijn, zijn om diverse redenen niet goed voorstelbaar. Dit geldt
met name voor paden waarop de economie zich explosief ontwikkelt. Zo’n
ontwikkeling kan vanwege allerlei fysieke beperkingen niet eeuwig doorgaan. Desnoods wordt hier door de
overheid paal en perk aan gesteld. Deze paden kunnen echter buiten beschouwing worden gelaten. Het argument hiervoor is dat consumenten en
producenten in hun achterhoofd hebben dat dergelijke paden niet mogelijk
zijn. Er blijft dan, bij de juiste modelconfiguratie,
één uniek convergent
pad over.
Ook wij volgen deze aanpak, waarbij
in onze modellen het convergente pad
de aantrekkelijke eigenschap heeft dat
het convergeert naar een situatie van
evenwicht op alle markten. Bovendien
is er bij de ontwikkeling volgens dit pad
sprake van efficiënte markten, hetgeen wil zeggen dat alle economisch
relevante informatie in de prijzen van
de vermogenstitels verwerkt is 2). Het
model lijkt dus een ideale synthese van
keynesiaanse onevenwichten en neoklassieke rationaliteit. Maar kan dit model ook een verklaring geven voor een
verschijnsel als ‘zwarte maandag’?
Het antwoord op deze vraag wordt
aangegeven door Van Duijn: “Wie het
dezer dagen moeilijk hebben zijn de
aanhangers van de efficiënte-markthypothese. Volgens deze hypothese handelen beleggers strikt rationeel en zit
alle bekende informatie al in de prijzen.
Praktische mensen weten echter dat
beleggers gedreven worden door ‘fear
and g reed ,, maar met dit soort menselijke gevoelens
weet de efficiëntemarkthypothese helaas geen raad” 3).
Van Duijn slaat hiermee de spijker
op de kop. Het boven geschetste
synthese-model mist, al bevat het keynesiaanse onevenwichtigheden,
een
belangrijk deel van het keynesiaanse
Figuur.
koers
tijd
t1
omstreeks
1982
mensbeeld, nl. wat Pen noemt “een
zekere vatbaarheid voor golven van
optimisme en pessimisme”. Deze golven hoeven echter niet, zoals Pen stelt,
in tegenspraak te zijn met de koel calculerende homo economicus. Integendeel, zij lijken thuis te horen in een model waar verwachtingen
rationeel gevormd worden.
Speculatieve bewegingen
In het synthese-model
hebben we
explosieve paden uitgesloten met als
argument dat de economische subjecten bij de vorming van hun verwachtingen in hun achterhoofd houden dat explosieve paden niet mogelijk zijn. Dit
argument geldt alleen maar voor de
lange termijn. Ontwikkeling
volgens
een explosief pad gedurende een korte
periode is heel wel denkbaar. Daarom
kunnen we niet uitsluiten dat de economie tijdelijk een explosief pad volgt. Dit
kan gebeuren wanneer economische
subjecten een korte planningshorizon
hebben. Iedereen weet wel dat zo’ n explosief pad, vaak een speculatieve bel
genoemd, niet eeuwig blijft bestaan.
Men vertrouwt erop dat het zijn tijd nog
wel zal duren en denkt eruit te kunnen
stappen voor de bel uiteenspat. Begg
stelt het in zijn boek over rationele verwachtingen zo: “Suppose, for example, we recognize that individuals have
finite lives. It may then be more profitabie to embark on an explosive path, recognizing that some subsequent generation, as yet unrepresented, will eventually have to jump back on the convergent path rather than face indefinite
explosion … As Keynes emphasised,
the economy must be dominated by
long sighted speculators if such pressures are to be resisted and it is at least
arguable whether this is the case” 4).
De mogelijkheid
van speculatieve
bellen heeft belangrijke gevolgen voor
de verwachtingsvorming.
Omdat er veIe explosieve paden zijn is het voor de
koel calculerende
homo economicus
niet meer eenduidig vast te stellen wat
zijn verwachting
moet worden. Hij
moet een schatting maken van de ver-
t2
19 oktober
1987
wachting die zijn collega’s vormen.
Het probleem wordt dus verlegd van
het voorspellen van wat de werkelijke
toestand wordt naar het voorspellen
van wat de markt denkt dat de werkelijke toestand wordt.
Ook dit probleem werd, lang voordat
er sprake was van modellen met rationele verwachtingen,
onderkend door
Keynes, getuige zijn beroemde voorbeeld van de ‘beauty contest’ . Begg
stelt het zo: “Hence individuals are trying to guess what other individuals
guess other individuals
will guess
about the capital gain. The market may
converge to any number of guesses,
each of which might be selffulfilling but
arbitrary, leaving the economist little
hope of modelling the level of expectations or the date and amount of their revision” 5).
Dit citaat geeft nog eens aan waarom men speculatieve bellen moet uitsluiten om hanteerbare modellen te
krijgen. Naast dit pragmatisch argument kan uitsluiting van speculatieve
bellen rechtvaardiging
vinden wanneer deze bellen slechts kort bestaan.
Men moet er zich echter terdege van
bewust zijn dat, ook bij uitsluiting van
speculatieve bellen in het model, dergelijke,
micro-economisch
rationele
maar macro-economisch
inefficiënte,
golven van optimisme of pessimisme
voorkomen. Het is dan duidelijk dat de
efficiënte-markthypothese
een benadering is voor de lange termijn die niet
het spatten van de bel op zwarte maandag kan verklaren. Maar voor het verklaren van de krach hoeft geen beroep
op irrationeel
gedrag
gedaan
te
worden.
2) Voor een beter begrip van het concept efficiënte markt, zie bij voorbeeld: J. Weston en
Th. Copeland, Managerial finance, 8e druk,
Chicago, 1986. Voor Nederlandstalige teksten
hierover zie Dorsman, Van der Hilst en Wijmenga (red.), De Amsterdamse aandelenmarkt, theorie en praktijk, Samson, 1987.
3) J.J. van Duijn, De krach van 1987, ESa, 18
november 1987, blz. 1083.
4) D.K.H. Begg, The rational expectations revolution in macro-economics.
Philip Allan,
1982, blz. 64.
5) Idem, blz. 19.
1171
ESB 9-12-1987
Zwarte maandag: een
verklaring
Onze hypothese luidt dat er op de
markt voor vermogenstitels sprake
was van een speculatieve bel, die op
19 oktober uiteenspatte. Op een gegeven moment, zeg 5 jaar geleden, is er
een golf van optimisme ontstaan waardoor de aandelenkoersen stegen. Iedereen hoort van elkaar dat ‘het’ goed
gaat. Door deze stemming worden veel
mensen ertoe overgehaald ook aandelen te kopen, waardoor de koersen nog
weer verder omhoog gaan. Iedereen
realiseert zich dat de stijging niet eeuwig door kan gaan en dat de bel eens
moet spatten. Toch kan het voor iedereen afzonderlijk volstrekt rationeel zijn
om ook mee te doen in de ‘hausse’. Als
je maar op tijd verkoopt, heb je een prima resultaat. Veel kleine beleggers,
met een korte beleggingshorizon,
stappen in. Zij aanvaarden, gedreven
door ‘greed’, het hoge risico. Er lijkt
dus inderdaad sprake van kuddegedrag, maar dit kan volstrekt rationeel
zijn onder de gegeven omstandigheden. Zo kan micro-rationaliteit leiden
tot macro-inefficiëntie. Typerend is in
dit verband een uitspraak van Galbraith in NRC Handelsblad van 13 november: “Er waren brede parallellen
tussen de periode voor de krach van
1929 en de periode voor die van 19 oktober 1987. In beide gevallen was er
een golf van speculanten die verwachtten van de beurshausse te kunnen profiteren in de hoop dat ze het genie zouden hebben om eruit te springen voor
de terugval”. Maar ook al wordt er door
chart-analisten e.d. hard gewerkt met
passer, lineaal en potlood, niemand
kan exact vertellen wanneer de bel
spat. Er is dus steeds weer de mogelijkheid ‘nog even’ een hoog rendement te maken. Iedereen staat echter
op scherp om eruit te springen als het
einde van de hausse komt. Dan komt
er nieuws. Niet het grote nieuws waar
Bomhoff naar zocht, maar een klein,
op zich onbetekenend, nieuwtje. Enkele mensen besluiten eruit te stappen
en winst te nemen. Een sneeuwbaleffect, dat in het huidige computerklimaat snel een lawine wordt, volgt.
In de figuur is een en ander samengevat. De rechte lijn AB geeft het normale geanticipeerde ‘perfect foresight’ -pad weer: de koersen vertonen
een normaal voorzien verloop in de
tijd. Op moment t1 gaat de economie
zich van het stabiele pad weg bewegen
en komt terecht in een speculatieve
bel. Op t2 breekt de notie door dat de
bel gaat spatten en door sneeuwbaleffecten gebeurt dat ook. De beleggers
die net voor t2 insprongen zullen de
grootste verliezen incasseren. De
lange-termijnbeleggers die al ver voor
t1 belegd hadden, zullen over die periode teruggezien hun gewone rendement gemaakt hebben. Tijdens de bel
was er bij hen slechts sprake van boekwinsten en -verliezen.
1172
Conclusie
Het gaat er in de beleggingswereld
niet om de onderliggende factoren van
het koersverloop te doorgronden,
maar veeleer om het juist inschatten
van wat anderen denken dat de onderliggende factoren zijn. Deze vicieuze
cirkel kan gemakkelijk tot, vooralsnog,
kortstondige instabiliteit leiden. Aan
deze inefficiënte instabiele ontwikkelingen hoeft geen irrationeel gedrag
ten grondslag te liggen. Ook al zou iemand een aandeel Philips ‘te duur’ vinden, dan nog kan hij rationeel besluiten om het te kopen als anderen maar
vinden dat het ‘te goedkoop’ is. Rationaliteit en speculatieve bellen kunnen
goed samengaan. Beleggers kunnen
tijdelijke profiteren van een explosieve
beweging, ook al weten ze dat een dergelijke ontwikkeling niet eeuwig kan
duren. De opwaartse en neerwaartse
spiralen van verwachtingen en realisaties vormen de kern van wat Pen een
keynesiaans scenario noemt. Op 19
oktober kwam er een einde aan zo’n
opwaartse spiraal. Dit is op zich niet
dramatisch. Er bestaat echter wel het
gevaar dat de economie vervolgens in
een neerwaartse spiraal terechtkomt
in plaats van terug te keren naar het
stabiele pad.
Bepalend voor de stabiliteit van het
economische systeem is of lange-termijnverwachtingen de overhand hebben bij de beslissingen van economische subjecten. Wij hopen – en verwachten ook wel – dat de gevolgen
van de huidige krach voor de reële economie beperkt zullen blijven. Maar we
zouden niet bereid zijn om op dié grond
ons ‘geloof’ in de mogelijkheid van een
langdurige keynesiaanse onevenwichtigheid ‘af te zweren’.
A.C. Meijdam
P.}.L.M. Peters
R. van Stratum
De auteurs zijn werkzaam aan het Economisch Instituut van de Katholieke Universiteit
Nijmegen. Zij nemen deel aan het onderzoeksproject ‘Analyse en operationalisering
van onevenwichtsmodellen met rationele anticipatie op toekomstige trends’ .