s e r i e â– pensioenen
Pensioenen en
optimale risicodeling
A.L. Bovenberg
Hoogleraar economie aan de Universiteit van Tilburg
en wetenschappelijk directeur van Netspar.
a.l.bovenberg@uvt.nl
Pensioenfondsen implementeren optimale risicodeling tussen
de deelnemers. Daarbij zullen garanties en ambitieniveaus
beter moeten worden afgestemd op de individuele omstandigheden. Zo dienen meer risico’s opgevangen te worden in
de aanspraken van deelnemers met actief menselijk kapitaal.
Dit is het tweede
deel in de serie
Pensioenvraagstukken in macroperspectief die
in najaar 2005
verschijnt. In
deze ESB-serie
staat de samenhang tussen de
pensioensector
en diverse markten centraal.
D
oor de vergrijzing versmalt de premiegrondslag ten
opzichte van de pensioenaanspraken. Fluctuaties in de
beleggingsopbrengsten, indexeringsverplichtingen en sterfterisico’s vereisen daarom steeds grotere aanpassingen in de
premie om pensioenaanspraken te kunnen blijven garanderen.
Zekerheid wordt duurder.
Veel ondernemingen trekken zich terug als risicodragers nu
pensioenrisico’s te groot worden ten opzichte van hun kernactiviteit.
Bovendien dwingen boekhoudregels ondernemingen pensioenrisico’s beter te verantwoorden. Daarbij komt dat deze verplichtingen
in toenemende mate tegen de actuele marktwaarde worden gewaardeerd. Deze marktdiscipline voorkomt dat de rekenrente te hoog
wordt vastgesteld, om de kosten van pensioenbeloften te beperken.
De volatiliteit van financiële markten vertaalt zich echter
direct door in de boekhoudingen van ondernemingen en pensioenfondsen. Aandeelhouders en deelnemers van pensioenfondsen zullen met grote onzekerheid moeten leren omgaan.
Ook dreigen procyclische effecten. De kosten van pensioengaranties nemen immers toe als de marktrente daalt en de risicopremies stijgen in een laagconjunctuur.
De toenemende risico’s komen, door het terugtrekken van
ondernemingen als risicodragers, op het bordje te liggen van de
deelnemers. Pensioenfondsen ontwikkelen zich daarmee in de richting van onderlinge waarborgmaatschappijen. De deelnemers zullen onderling afspraken moeten maken over hoe ze risico’s delen.
Optimale risicodeling
Efficiënte risicodeling impliceert dat bij een negatieve schok
die een samenleving armer maakt, ieders consumptie met een
zelfde percentage daalt.1 Op die manier wordt de pijn gelijk
verdeeld en wordt voorkomen dat een beperkte groep onevenredig zwaar wordt getroffen. Consumptie wordt bepaald door
het permanente inkomen en daarmee door het totale vermogen.
Efficiënte risicodeling vereist dus dat een negatieve vermogensschok zo breed mogelijk wordt gedeeld. Iedereen levert hetzelfde percentage aan vermogen in.
1 Dit geldt onder de veronderstelling van homogene risicoaversie en een
nutsfunctie waarbij nut scheidbaar is in consumptie en andere argumenten
(zoals vrije tijd). Meer in het algemeen vereist optimale risicodeling dat ieders
marginale nut van consumptie met hetzelfde percentage stijgt.
412
ESB 23-9-2005
Efficiënte risicodeling is ook van groot macro-economisch
belang. Door financiële en demografische schokken over een zo
breed mogelijk draagvlak te spreiden, kan de samenleving blijven beleggen in risicodragend kapitaal. Ondernemers kunnen
zo blijven experimenteren en innoveren.
Rol pensioenfondsen
Een belangrijke rol voor pensioenfondsen is om efficiënte
risicodeling te implementeren. Individuen missen zelf vaak de
expertise om risico’s optimaal te managen en daarom delegeren ze deze taak aan pensioenfondsen. Daarnaast ontberen de
financiële markten vaak nog de instrumenten die nodig zijn om
de optimale risicodeling te implementeren. Voorbeelden hiervan zijn geïndexeerde en loongerelateerde obligaties met een
uitbetaling die mede afhangt van de levensduur van bepaalde
cohorten. Door afspraken over risicodeling tussen de deelnemers creëren pensioenfondsen in feite nieuwe instrumenten die
(nog) ontbreken op de financiële markten.
Pensioenfondsen spelen met name een belangrijke rol bij
het implementeren van risicodeling tussen cohorten met een
sterk verschillende vermogenssamenstelling. Voor elk cohort
bestaat het totale vermogen uit de som van pensioenaanspraken,
financiële titels en menselijk kapitaal. Dit laatste wordt gewaardeerd op de verdisconteerde waarde van het looninkomen. Voor
jongeren is menselijk kapitaal verreweg de belangrijkste component. Voor ouderen daarentegen maken pensioenaanspraken
een relatief groot deel uit van hun totale vermogen. Door de
pensioenaanspraken te indexeren aan de lonen, delen ouderen
in het risico van menselijk kapitaal.
In traditionele eindloonregelingen zorgt het premie-instrument ervoor dat jongeren delen in risico’s op financiële markten.
De premie reageert immers op de financiële toestand van het
fonds. Via inhaalpremies delen de jongeren in de financiële
risico’s die ouderen lopen en hoeven de pensioenaanspraken van
de ouderen minder te fluctueren met de waarde van de beleggingen van het fonds. In feite lenen de jongeren van de ouderen
door loongeïndexeerde obligaties uit te geven om te beleggen in
risicodragende titels.
Het premie-instrument kent een aantal belangrijke bezwaren. In de eerste plaats staan er geen extra individuele rechten
tegenover de inhaalpremies. Deze premies functioneren dus als
serie â– pensioenen
een extra collectieve last op arbeid. Actieve deelnemers zullen
daarom trachten de neerwaartse risico’s te ontlopen door minder te gaan werken of looncompensatie te vragen. Werknemers
kunnen inhaalpremies zo afwentelen op werkgevers, juist nu
bedrijven van deze risico’s af willen.
Sterk fluctuerende collectieve lasten in de vorm van inhaalpremies schaden ook de macro-economische stabiliteit. Dit
geldt zeker als marktwaardering pensioenfondsen dwingt om in
recessies waarin de rente meestal laag en zekerheid duur is, te
beginnen met het bekostigen van de duurdere pensioenen.
Risicodeling via aanspraken
Door eindloonsystemen te vervangen door voorwaardelijk
geïndexeerd middelloon heeft de indexering van de aanspraken
van actieve deelnemers een voorwaardelijk karakter gekregen.
Pensioenfondsen beschikken daarmee over meer mogelijkheden
om jongeren te betrekken bij de risicodeling zonder daarbij
geheel op het premie instrument te hoeven leunen. Het definedbenefit-pensioensysteem (DB) met maximaal zekere aanspraken verschuift zo in de richting van een hybride DB/definedcontribution-systeem (DC) waarin alleen nominale aanspraken
zijn gegarandeerd.
De druk op het instrument van de premie bij het implementeren van optimale intergenerationele risicodeling kan verder
worden verlicht door de pensioenaanspraken van jongeren
meer te laten variëren met de beleggingsresultaten van het fonds
dan de aanspraken van ouderen, tot een bepaald niveau van
het basispensioen. Voor jongeren maken pensioenaanspraken
immers een relatief klein deel uit van hun totale vermogen. Hun
consumptie is daarom relatief ongevoelig is voor aanzienlijke
procentuele fluctuaties in hun pensioenvermogen. Deze constructie is consistent met het optimale beleggingsgedrag over
de levenscyclus. Jongere werkenden (‘actieven’) kunnen relatief
veel beleggen in risicodragende financiële titels omdat ze over
menselijk kapitaal beschikken en voor hun consumptie minder
afhankelijk zijn van hun pensioenaanspraken. Voor jongeren
zijn harde garanties te duur, omdat hierdoor het opwaartse
potentieel van aandelen wordt gemist. Het garantieniveau dient
dus voor jongeren aanzienlijk onder het ambitieniveau (het verwachte pensioen) te liggen. Als mensen ouder worden komen
deze niveaus dichter bij elkaar en evolueert het systeem geleidelijk van defined-contribution in de richting van defined-benefit.
Meer maatwerk
Men kan het systeem verder verfijnen door meer factoren
dan leeftijd in de beschouwing te betrekken. Men kan ouderen
met een laag inkomen of werknemers met risicovol menselijk
kapitaal bijvoorbeeld meer zekerheid bieden. Verder kan men
een onderscheid maken tussen oudedagspensioen en prepensioen waarbij men de prepensioenrechten meer laat variëren
met de beleggingsopbrengsten. Ook kan men demografische
schokken anders verdelen dan onverwachte schokken in het
beleggingsrendement. Zo ligt bij een hogere gezonde levensverwachting van een bepaald cohort een hogere pensioenleeftijd
voor dat cohort (en dus lagere pensioenaanspraken per jaar)
meer voor de hand dan bij een daling van de rente.
Van vreemd naar eigen vermogen
De huidige pensioencontracten bieden nominale zekerheid
aan iedereen. Zeker bij lage nominale dekkingsgraden dreigen
pensioenfondsen zich daarom vast te spijkeren op een laag
nominaal rendement met veel inflatierisico’s door hun beleggingsportefeuille aan te passen aan de generieke nominale
garanties. Pensioen wordt daarmee niet alleen duurder, maar
ook onzekerder dan nodig. De inflatierisico’s zijn in de vergrijzende EMU immers aanzienlijk.
In plaats van de beleggingsportefeuille moeten de verplichtingen worden geherstructureerd. Een deel van het vreemd vermogen
(onconditionele, nominale verplichtingen) dient omgezet te worden in risicodragend vermogen (zachte, conditionele verplichtingen). Door fluctuaties in de waarde van de activa direct af te
rekenen en te verdelen over de huidige deelnemers, verminderen de
discontinuïteitrisico’s van pensioenfondsen als gevolg van debt overhang. Onbetaalde rekeningen worden niet vooruitgeschoven.
De uitdaging is om de garantie en ambitieniveaus opnieuw
te definiëren voor de verschillende deelnemers, afhankelijk van
kenmerken zoals de leeftijd, het inkomensniveau, de aard van
het menselijk kapitaal en om de mogelijkheden de pensioenleeftijd te benutten als buffer. In feite gaat het om het vinden van de
optimale combinatie van gegarandeerde, harde defined benefitrechten (vreemd vermogen) en geambieerde, maar risicovolle,
zachte defined contribution-rechten (eigen vermogen oftewel
beschikbare premie). Men kan deelnemers daarbij eventueel zelf
een zekere keuzevrijheid bieden. Daarbij zijn goede standaardopties (defaults) essentieel. Ook dienen de risicokarakteristieken van
de aanspraken van de deelnemers op het fonds helder te worden
gecommuniceerd. Van te voren moet duidelijk zijn hoe de eventuele pijn over de huidige deelnemers wordt verdeeld. Daarbij
kunnen nieuwe financiële titels worden gedefinieerd die tussen
de deelnemers verhandelbaar zijn. De toezichthouder moet er op
toezien dat er voldoende wordt gereserveerd voor alle verplichtingen die het pensioenfonds aangaat, niet alleen voor de garanties
(zoals in het huidige FTK), maar ook voor de ambities. Terug
naar volledige kapitaaldekking dus. Pensioenarrangementen moeten aantrekkelijk blijven voor nieuwe toetreders.
Voordelen risicodeling via pensioenaanspraken
Risicodeling via pensioenaanspraken vermindert de mogelijke
procyclische effecten van marktwaardering. Lagere financiële
rendementen resulteren in meer arbeidsaanbod en investeringen
in menselijk kapitaal in plaats van een eroderende werkgelegenheid als gevolg van forse inhaalpremies. Dit dient de macro-economische stabiliteit, omdat dergelijke prijssignalen aangeven dat
menselijk kapitaal schaarser wordt ten opzichte van financieel
kapitaal. Voordeel van de volatiliteit van pensioenrechten ten
opzichte van grote premiefluctuaties is ook dat de actieven deze
effecten op hun ‘papieren’ pensioenrechten niet direct voelen in
hun cash flow. Dit beperkt de effecten op de geaggregeerde vraag.
Ook het overheidssaldo wordt niet langer direct belast door hogere (aftrekbare) premies en lagere (belaste) uitkeringen.
De prijs van deze macro-economische stabiliteit, beter functionerende arbeidsmarkt en goedkopere pensioenen is dat met name
jongeren worden geconfronteerd met volatiele pensioenaanspraken. De uitdaging voor pensioenfondsen is jongeren uit te leggen
dat de prijs van zekerheid op korte termijn van hun pensioenaanspraken te hoog is. Hun kerntaak is nu eenmaal om verstandig
beleggings- en spaargedrag vorm te geven voor hun deelnemers.
De risico’s voor jongeren kunnen worden beperkt door bij
onverhoopte tegenvallers een extra premie te heffen over de rest
van het leven van de betrokkene. Tegenover deze individuele
ESB 23-9-2005
413
s e r i e â– pensioenen
inhaalpremie staan extra individuele pensioenrechten, zodat
negatieve aanbodeffecten worden vermeden. Tegelijkertijd kan
men de vraageffecten beperken door de relatief lange hersteltermijn van jongeren benutten.
Menselijk kapitaal en sociale partners
Een belangrijk element bij het bepalen van de aard van de
verschillende aanspraken is de aard van het menselijk kapitaal
van de deelnemers. Zo bepalen het onderhoud van menselijk
kapitaal, beloningsverhoudingen en de flexibiliteit van werktijden mede de optimale pensioenleeftijd en de risico’s die de
deelnemers zich kunnen veroorloven. Daarbij is een flexibelere
arbeidsmarkt voor ouderen van groot belang. Werknemers moet
zelf kunnen beslissen hoe lang ze door willen werken zonder
daarbij op de pensioenleeftijd te worden ontslagen. Een sterkere
positie van ouderen op de arbeidsmarkt vereist ook een grotere
flexibiliteit van de beloning. Een stapje terug in salaris is geen
ramp, mits de verantwoordelijkheden veranderen en meer worden afgestemd op een nieuwe levensfase.
Risicodeling met toekomstige
generaties
We hebben ons tot nu beperkt tot risicodeling tussen generaties
die op hetzelfde moment participeren in het pensioenfonds. In
principe kan de risicodeling zich ook uitstrekken naar toekomstige
generaties. Dit kan door buffers op te bouwen in goede tijden en
daar zo nodig op in te teren in slechte tijden. Deze risicodeling tussen niet-overlappende generaties is in principe welvaartsverhogend.
Door meer partijen bij de risicodeling te betrekken, hoeft elke partij
een minder groot deel van schok op te vangen.
Nadeel van buffers is dat ze offers vragen van de generaties
die ze moeten opbouwen. Zijn ze eenmaal opgebouwd, dan is
het moeilijk ze te beschermen. Er zijn immers altijd wel goede
doelen te vinden voor deze buffers. Bovendien impliceert de
omkeerregel (uitkeringen belast, premies zijn aftrekbaar) dat het
opbouwen van buffers de belastingbasis uitholt. De politiek zal
de omvang van de buffers dan ook wensen te beperken om te
veel belastinguitstel te voorkomen.
Verder stelt de arbeidsmobiliteit grenzen aan de mogelijkheden van pensioenfondsen om risico’s af te wentelen op toekomstige generaties. Deze kunnen de last van negatieve historische
schokken ontgaan door te gaan werken in andere bedrijfstakken
dan wel compensatie in de lonen te eisen.
De overheid is beter geëquipeerd dan pensioenfondsen om
deze risicodeling tussen niet-overlappende generaties vorm te
geven. Zij kan (loon)geïndexeerde obligaties uitgeven en jongeren via belastingen dwingen om negatieve schokken op te
vangen. Zwaardmacht kan echter niet alleen worden benut om
welvaartsverhogende risicodeling te implementeren, maar ook
om onbetaalde rekeningen door te schuiven naar toekomstige
generaties. Deze spanning tussen binding en flexibiliteit is inherent aan het begrotingsbeleid en vindt ook zijn weerslag in het
Stabiliteitspact. Strenge regels voor het toegestane financieringstekort bevorderen de begrotingsdiscipline en voorkomen dat
lasten worden doorgeschoven naar toekomstige generaties en
dat politici meer beloven dan ze kunnen waarmaken. Daar staat
echter tegenover dat deze regels de mogelijkheid voor macroeconomische stabilisatie en intergenerationele risicodeling
beperken, zeker als niet alle eventualiteiten in geloofwaardige
complexe contracten kunnen worden vastgelegd.
414
ESB 23-9-2005
Ook het FTK ontkomt niet aan een soortgelijke spanning
bij het vaststellen van de optimale hersteltermijn. Hoe korter
de hersteltermijn, hoe minder risicodeling tussen niet-overlappende generaties, maar hoe beter toekomstige generaties worden beschermd tegen opportunistisch, kortzichtig gedrag. Ook
kunnen de gedane pensioenbeloftes beter worden waargemaakt
door het beperken van het discontinuïteitrisico dat jongeren uit
het contract stappen.
Kostprijs nieuwe aanspraken
Tot nu toe heeft de analyse zich geconcentreerd op de risicokarakteristieken van reeds opgebouwde aanspraken. Hierbij is
benadrukt dat inhaalpremies waartegenover geen nieuwe rechten staan, beperkt moeten blijven. Ook de kosten van nieuw op
te bouwen aanspraken kunnen onder marktwaardering fluctueren. Om te voorkomen dat de kostprijs van pensioenen te veel
varieert met fluctuaties in de rente en risicopremies, wordt in
het FTK met verwachte rendementen gewerkt. Nadeel daarvan
is dat pensioenrechten soms te goedkoop worden ingekocht,
zeker als fondsen uitgaan van optimistische rendementsverwachtingen. Dit gebrek aan marktdiscipline gaat ten koste van
de kwaliteit van de bestaande aanspraken van oudere generaties
of vereist inhaalpremies van toekomstige deelnemers. Ook hier
hebben we dus te maken met een spanning tussen discipline en
stabilisatie.
Men kan de volatiliteit van de kostendekkende premie ook
beperken door de premie vast te zetten, maar de opbouw afhankelijk te maken van de vigerende actuele rentestanden (zie Ponds,
2004). Dit voorkomt procylische effecten op de premie als in een
recessie de rente laag is. De gedwongen besparingen stijgen dan
niet nog eens extra in een recessie. Bovendien wordt voorkomen
dat pensioenrechten door optimistische rendementsverwachtingen te goedkoop worden ingekocht. De prijs die het pensioenfonds actieve deelnemers in rekening brengt voor extra pensioenrechten, blijft gebaseerd op echte kostprijzen.
Conclusies
Deelnemers in pensioenfondsen dienen heldere afspraken te
maken over onderlinge risicodeling. Daarbij moeten de garanties en ambitieniveaus in de pensioenaanspraken beter worden
afgestemd op de vermogenssamenstelling van de verschillende
cohorten. Meer risico’s zullen opgevangen moet worden in
de aanspraken van actieve deelnemers met het nodige menselijk kapitaal. Zo kunnen kwetsbare ouderen beter worden
beschermd tegen (loon)inflatie op een gespannen arbeidsmarkt
in een vergrijzende, politiek wellicht instabiele EMU zonder dat
de volatiële premies de arbeidsmarkt belasten. Volledige kapitaaldekking, ook voor de indexatieambities, zonder grote financiële buffers is daarbij te prefereren over het huidige FTK waarin
alleen voor nominale garanties moet worden gereserveerd maar
dan wel met aanzienlijke solvabiliteitsbuffers. Het menselijk
kapitaal van actieven zal meer als buffer moeten worden benut.
Dit vereist een flexibelere arbeidsmarkt voor ouderen waarin
geleidelijke pensionering mogelijk wordt. â–
Lans Bovenberg
Literatuur
Ponds, E.H.M. (2004) Pensioen en renterisico: renteafhankelijke opbouw.
ESB, 28 mei, 242-245.