De afgelopen 25 jaar zijn meer buitenlandse bedrijven in handen gekomen van Nederlandse bedrijven, dan andersom.
Internationaal ESB
Internationaal
Nederlands bedrijfsleven nettoovernemer in het buitenland
Regelmatig wordt gesteld dat het Nederlandse bedrijfsleven in handen
komt van het buitenland. De cijfers wijzen echter op het tegenovergestelde: in de afgelopen 25 jaar hebben Nederlandse ondernemingen
juist voor een hoger bedrag buitenlandse bedrijven overgenomen dan
dat ze overgenomen zijn door buitenlandse partijen.
Dirk Gerritsen
Universitair docent
aan de Universiteit
Utrecht
D
e ‘uitverkoop’ van het Nederlandse bedrijfsleven
is een terugkerend fenomeen in de Nederlandse
media. Onder andere De Telegraaf (2007), Trouw
(2008) en De Volkskrant (2013) berichtten over dit verschijnsel, Tamminga (2009) schreef er een boek over en BNR
Nieuwsradio organiseerde in 2012 een debat over dit thema.
In deze discussie wordt vaak vergeten dat Nederlandse ondernemingen ook zelf buitenlandse overnames plegen.
De voornaamste reden dat overnames plaatsvinden, is
het verhogen van de waarde van de gecombineerde onderneming (Brigham en Ehrhardt, 2013). Vaak wordt in dit kader
gerefereerd aan synergievoordelen (Mukherjee et al., 2004).
Deze kunnen worden bereikt door het creëren van schaalvoordelen, groeimogelijkheden en het vervangen van slecht
functionerend management (Powel, 1997). Hoewel grensoverschrijdende overnames gepaard gaan met verschillende
barrières, zoals afstand, cultuur, en verschillen in governanceen accountingstandaarden (Rossi en Volpin, 2004), vinden
ook deze overnames doorgaans plaats vanwege de overtuiging
dat de combinatie meer waard is dan de som van de delen.
De vraag rijst of er inderdaad vooral veel Nederlandse ondernemingen worden overgenomen (inkomende overnames)
of dat het per saldo juist de Nederlandse bedrijven zijn die buitenlandse ondernemingen overnemen (uitgaande overnames).
Om deze discussie van feiten te voorzien, wordt gekeken naar
de totale transactiewaarde van de inkomende en uitgaande
overnames van en door Nederlandse ondernemingen.
Data
Voor een analyse van de Nederlandse situatie zijn in de Thomson SDC-database alle (per medio januari 2014) afgeronde
fusies en overnames geselecteerd waarbij een Nederlandse
onderneming is betrokken, een transactiewaarde is gerapJaargang 99 (4679) 21 februari 2014
porteerd, en de aankondiging van de overname plaatsvond in
de periode 1989–2013. Naast volledige overnames zijn ook
deelnemingen geselecteerd waarbij de overnemer minder dan
honderd procent van de aandelen aanschafte. In lijn met de
literatuur worden vastgoedtransacties, nationaliseringen en
interne reorganisaties (hier is de overnemende partij gelijk
aan de overgenomen partij) uitgesloten.
Het begrip ‘Nederlands bedrijf ’ kan op verschillende manieren worden gedefinieerd. Een Nederlands bedrijf in ruime
zin is gedefinieerd als een bedrijf dat in Nederland staat geregistreerd. Hier zitten ook bedrijven bij die slechts om juridische of belastingtechnische redenen Nederlands zijn en die in
die hoedanigheid een beperkte relevantie voor de Nederlandse
economie hebben. Temeer omdat beeldbepalende overnames
vaak grote, beursgenoteerde bedrijven betreffen, zijn tevens
Nederlandse bedrijven in enge zin gedefinieerd. Hierbij moet
worden voldaan aan het criterium dat zowel het bedrijf, de
moedermaatschappij als de primaire beursnotering in Nederland is gevestigd. De informatie over de primaire notering is
aangevuld met gegevens van Datastream, omdat SDC hier
soms incompleet was. De tegenpartij in een transactie wordt
gezien als buitenlands wanneer het betreffende bedrijf of de
moedermaatschappij ervan niet in Nederland zijn gevestigd.
Resultaten
In figuur 1 wordt het verloop van grensoverschrijdende overnames door de tijd heen weergegeven. Hier worden de gesommeerde transactiewaarden per jaar geschetst. De gerapporteerde bedragen zijn gecorrigeerd voor Nederlandse inflatie
waarbij 2013 als indexjaar is gebruikt. Alle bedragen staan dus
vermeld in euro’s van 2013. In figuur 1a staan de overnames
waar Nederlandse bedrijven in ruime zin bij betrokken zijn en
figuur 1b illustreert dat voor Nederlandse bedrijven in enge zin.
De vijfde en zesde overnamegolf (respectievelijk in de periode
1993–2000 en 2003–2007, zie Alexandridis et al., 2012) zijn
duidelijk te onderscheiden in beide figuren. Verder valt het jaar
2007 op: dit is het jaar waarin ABN Amro werd overgenomen
voor ongeveer 71 miljard euro. Ook de overname van Numico
door Danone en de verkoop van Organon door Akzo Nobel
aan Schering-Plough vonden plaats in dat jaar. Beide figuren laten zien dat de waarde van de uitgaande overnames doorgaans
hoger is dan de waarde van inkomende overnames.
Tabel 1 illustreert de figuur in cijfers. In totaal is er 1.527
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
109
ESB Internationaal
Totale transactiewaarde in miljoen euro
Transactiewaarde inkomende en uitgaande overnames, in euro’s van 2013
1a: Nederlandse bedrijven in ruime zin
160.000
100.000
120.000
80.000
100.000
80.000
60.000
60.000
40.000
40.000
20.000
20.000
0
1b: Nederlandse bedrijven in enge zin
120.000
140.000
Figuur 1
‘89 ‘91 ‘93 ‘95 ‘97 ‘99 ‘01 ‘03 ‘05 ‘07 ‘08 ‘11
‘13
Inkomende overnames
0
‘89 ‘91 ‘93 ‘95 ‘97 ‘99 ‘01 ‘03 ‘05 ‘07 ‘08 ‘11
‘13
Uitgaande overnames
Bron: Thomson SDC; Datastream
keer een belang genomen in Nederlandse bedrijven door een
buitenlandse entiteit (waarvan het 1.092 keer een volledige
overname betrof ). De gemiddelde waarde van een dergelijke
deal bedroeg 399 miljoen euro. Wanneer alleen wordt gekeken naar Nederlandse bedrijven in enge zin, dan hebben er
126 (soms gedeeltelijke) acquisities plaatsgevonden met een
gemiddelde transactiewaarde van ongeveer 1,8 miljard euro.
Inkomende en uitgaande overnames, 1988–2012
Gemiddelde
waarde per
Aantal
transactie
transacties (miljoen euro)1
Tabel 1
Gemiddelde
waarde per
jaar (miljard
euro)1
Totale
waarde
(miljard
euro)1
Inkomende In ruime zin
overnames In enge zin
399
24,4
610
126
1.791
9,0
226
Uitgaande
In ruime zin
1.989
332
26,4
660
overnames
1
1.527
In enge zin
628
599
15,0
376
In euro’s van 2013
Bron: Thomson SDC; Datastream
Literatuur
Alexandridis, G., C.F. Mavrovitis en N.G. Travlos (2012) How have M&As changed? Evidence
from the sixth merger wave. The European Journal of Finance, 18(8), 663–688.
Brigham, E. en M. Ehrhardt (2013) Financial management: theory and practice. Fort Worth: Harcourt College Publishers.
De Telegraaf (2007) Angst om uitmelken bedrijven. De Telegraaf, 27 februari.
De Volkskrant (2013) Is KPN nog Oranje gekleurd? De Volkskrant, 14 augustus.
Mukherjee, T.K., H. Kiymaz en H.K. Baker (2004) Merger motives and target valuation: a
De hogere gemiddelde transactiewaarde van inkomende overnames in enge zin kan worden verklaard door het feit dat hier
alleen Nederlandse beursgenoteerde – dus relatief grote – bedrijven bij zijn betrokken.
Nederlandse bedrijven zelf nemen gemiddeld voor een
hogere waarde bedrijven over. In de steekproef zitten 1.989
overnames van buitenlandse bedrijven door een Nederlandse
overnemer, met een gemiddelde waarde van 332 miljoen euro.
Door Nederlandse bedrijven in enge zin zijn in totaal 628
buitenlandse acquisities gepleegd. De gemiddelde waarde van
die acquisities lag met 599 miljoen euro beduidend hoger.
De jaarlijkse gemiddelde waarde van uitgaande overnames bedroeg 26,4 miljard euro tegen 24,4 voor inkomende
overnames. Wanneer alleen overnames worden bestudeerd
waarbij Nederlandse bedrijven in enge zin zijn betrokken, bedraagt de gemiddelde jaarlijkse waarde 15,0 miljard euro tegen
9,0 miljard voor inkomende overnames. De rechterkolom van
tabel 1 toont de geaggregeerde cijfers. Het is duidelijk te zien
dat Nederlandse bedrijven voor een hogere totale waarde buitenlandse bedrijven overnamen dan andersom: Nederlandse
bedrijven hebben buitenlandse overnames gepleegd ter waarde van 660 miljard euro terwijl buitenlandse partijen voor 610
miljard euro in Nederlandse bedrijven hebben geïnvesteerd.
Voor Nederlandse bedrijven in enge zin liggen de waarden bij
definitie lager. Het verschil is hier echter zelfs groter: 376 miljard euro uitgaande overnames om ‘slechts’ 226 miljard inkomende overnames. De belangrijkste reden voor het feit dat de
totale transactiewaarde van uitgaande overnames groter is dan
die van inkomende overnames, is dat Nederlandse bedrijven
een groter aantal overnames plegen van buitenlandse entiteiten dan andersom. Dit verschil in aantal transacties is groot
genoeg om te compenseren voor het feit dat de uitgaande acquisities gemiddeld gezien minder groot zijn dan inkomende.
survey of evidence from CFOs. Journal of Applied Finance, 14(2), 7–24.
Powell, R.G. (1997) Modelling takeover likelihood. Journal of Business, Finance and Accounting,
Conclusie
24(7-8), 1009–1030.
Het beeld dat het Nederlandse bedrijfsleven steeds meer in
handen komt van het buitenland, strookt niet met de werkelijkheid. Onafhankelijk van de definitie van een Nederlands
bedrijf kan worden geconcludeerd dat Nederlandse bedrijven
gedurende de afgelopen 25 jaar voor een hogere waarde buitenlandse bedrijven hebben geacquireerd dan dat het buitenland in Nederland heeft overgenomen.
Rossi, S. en P.F. Volpin (2004) Cross-country determinants of mergers and acquisitions.
Journal of Financial Economics, 78(2), 277–304.
Tamminga, M. (2009) Uitverkoop van Nederland: hoe een ondernemend land geveild werd. Amsterdam: Prometheus.
Trouw (2008) Nederlandse bedrijven in de uitverkoop. Trouw, 6 januari.
110
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4679) 21 februari 2014