Lessen van Mexico
K.A. van Dijkhuizen*
D
e peso-crisis heeft duidelijk gemaakt hoe de toenemende investeringen in
’emerging markets’ deze landen kwetsbaar maken voor veranderingen in bet
vertrouwen in bun munt en economie. Om zo’n crisis te (helpen) voorkomen dienen
de overheden van deze landen veel aandacht besteden aan de geloofwaardigheid
van bun economisch beleid, en de afhankelijkheid van buitenlands kapitaal te
beperken. Het IMF kan een preventieve rol vervullen door bet toezicht op deze landen
te verscherpen. Indien tot een steunoperatie wordt overgegaan, is bet belangrijk dat
dit zo min mogelijk leidt tot ‘moral hazard’ bij investeerders in een opkomende markt.
De financiele crisis in Mexico lijkt voorlopig voorbij.
Op 30 juni jongstleden gaf de Executive Board van
het Internationaal Monetair Fonds zijn goedkeuring
aan de uitkering van de resterende $ 10 mrd van het
lopende Standby Arrangement met Mexico. Daarbij
speelde zeker de getoonde bereidheid van de Mexicaanse autoriteiten om drastische aanpassingsmaatregelen te nemen een rol. Het begin dit jaar aangekondigde saneringsprogramma werd in maart nog eens
aangescherpt. In januari waren vrijvallende ‘Tesobonos’ (in dollars luidende staatsobligaties met een korte looptijd) de aanleiding voor een betalingscrisis,
omdat beleggers vanwege het sinds eind december
snel afgenomen vertrouwen in Mexico niet meer bereid waren deze te herfinancieren . De Mexicaanse
betalingsproblemen konden uiteindelijk met behulp
van een internationaal financieringspakket van circa
$ 52 mrd worden opgelost, waarvan de belangrijkste
bijdragen werden geleverd uit het Amerikaanse Exchange Stabilization Fund ($ 20 mrd) en door het
IMF ($ 17,8 mrd). Dank zij dit pakket en de genomen
aanpassingsmaatregelen kon een bemoedigend vertrouwensherstel op de financiele markten optreden.
In mei begon de overheid weer met de verkoop van
Cetes (in peso’s luidende kortlopende staatsobligaties). Daarmee was men eind februari gestopt vanwege de geringe belangstelling. Sommige Mexicaanse
bedrijven konden zelfs alweer terugkeren naar de Internationale kapitaalmarkt, zij het voor relatief kleine
bedragen en tegen een relatief hoge rente. Ondanks
het vertrouwensherstel blijft de economische en financiele situatie van Mexico fragiel en moet worden
afgewacht hoe de zich doorzettende effecten van de
recessie zullen uitwerken op burgers, bedrijven en
het bankwezen.
De betalingscrisis in Mexico kwam voor velen als
een verrassing. In de jaren negentig was Mexico onder de ontwikkelingslanden de belangrijkste importeur van buitenlands kapitaal geworden. Het land
had een forse vooruitgang geboekt op het terrein van
1
structurele hervormingen, waaronder het openstellen
van de economie voor de Internationale goederenen kapitaalmarkten. Het was daarvoor beloond met
het lidmaatschap van de OESO en de NAFTA, het
handelsverdrag tussen de VS en Canada, en stond in
feite model voor de opkomende markten (emerging
markets). In dit artikel •wordt stilgestaan bij de veranderingen die de laatste jaren zijn opgetreden in de
financiering van Mexico en de andere opkomende
markten. Vervolgens worden enige lessen getrokken
voor de autoriteiten van deze landen en voor het
IMF, als toezichthouder van het Internationale monetaire stelsel. Ten slotte wordt stilgestaan bij de vraag
of de aanpak van de Mexico-crisis heeft gewerkt of
juist verbetering behoeft.
Een nieuwe financieringsvorm van
ontwikkelingslanden
Door de omvangrijke liberalisatie van het kapitaalen investeringsverkeer en de opbouw van financiele
markten en instituties was de financiering van Mexico en de overige opkomende markten in de jaren negentig veel meer gesecuritiseerd. Hiermee wordt bedoeld dat een toenemend deel van de financiering
uit aandelen en obligaties bestond. De opkomende
markten zijn steeds meer ge’integreerd geraakt met
de mondiale kapitaalmarkten. Mexico bij voorbeeld
moest om lid te kunnen worden van de OESO aan
de kapitaalcode voldoen. Het land was al eens eer-
* De auteur is economisch beleidsmedewerker bij de afdeling Monetair en economisch beleid van de Nederlandsche
Bank, en is dank verschuldigd aan B. van Amerongen, G.A.
Frankena, J. Leijdekker, K.F.W. van Veen en C. Voormeulen.
Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1. Voor een gedetailleerde beschrijving van de aanloop
naar de crisis in Mexico en de effecten voor andere opkomende markten wordt verwezen naar H. Ebbers, De peso-
crisis, ESB, 26 april 1995, biz. 406-408.
Tabel 1. Kapitaatstromen naar ontwikkelingslanden, in $ mrd
Netto kapitaalinvoer
1977-82
Latijns-Amerika
wv. Mexico
Azie
Alle ontw. landen
waarvan:
beleggingskapitaal
1990-94
1977-82
26,3
9,7
15,8
49,7
40,0
21,2
52,2
104,9
7,5
directe investeringen
overig
1990-94
1977-82
1990-94
1977-82
1990-94
1,6
0,7
26,6
13,8
0,6
12,4
43,6
5,3
1,6
2,7
9,7
11,9
4,9
23,4
19,4
7,4
12,5
32,5
1,5
2,5
16,4
22,2
39,1
Bron: IMF, intern document.
der de inleider geweest van een internationale (schulderDcrisis. In 1982 maakte het land bekend niet meer
tijnsamerikaanse landen was de mogelijkheid van
een vertrouwensomslag niet denkbeeldig, omdat de
aan zijn betalingsverplichtingen te kunnen voldoen.
drang bij beleggers om ‘in emerging markets te gaan’
Het belangrijkste verschil tussen de crisis van de
jaren tachtig en die van begin dit jaar was, dat het internationale bankwezen nu relatief minder sterk be-
soms weinig verband leek te houden met onderliggende fundamentele zwakheden. Aan het begin van
1994 werden de opkomende markten geconfronteerd
met zulke veranderingen in het marktsentiment.
Door het oplopen van de lange-renteniveaus in de
ge’industrialiseerde wereld na de renteverhoging
door de Fed in februari 1994 vonden grootscheepse
trokken was (zie label 1). Zowel in Mexico als in geheel Latijns-Amerika bestond de netto-kapitaalinvoer
in de jaren negentig gemiddeld voor circa 65% uit beleggingskapitaal. Het overige (bancaire en officiele)
kapitaalverkeer, dat in de jaren voorafgaand aan de
eerste schuldencrisis de hoofdmoot van de financiering van ontwikkelingslanden had gevormd, speelde
in deze periode een relatief bescheiden rol, vooral in
Latijns-Amerika. Als gevolg daarvan nam het aandeel
van commerciele bankleningen in de uitstaande
portefeuille-aanpassingen bij internationale beleggers
plaats. Als gevolg daarvan namen de rente-opslagen
op verhandelbare Brady-bonds van Argentinie, Brazilie, Mexico en de Filippijnen ten opzichte van Amerikaanse staatsobligaties toe met 132 tot 575 basispun-
ten in februari en maart. Aandelenbeurzen in zowel
schuld van ontwikkelingslanden af van 62% in 1980
Latijns-Amerika als Azie kwamen onder druk. Overi-
tot 46% in 1993, terwijl het aandeel van schuld in de
vorm van effectenpapier toenam van 8% tot 32%.
In combinatie met de liberalisering aan de vraag-
gens concentreerde de terugval van de kapitaaltoevoer naar opkomende markten zich over geheel 1994
bekeken op Latijns-Amerika. In Mexico was de netto-
zijde vond aan de aanbodzijde een geleidelijke verschuiving van beleggingsportefeuilles in de richting
van de opkomende markten plaats, vooral bij institutionele beleggers die een groeiend deel van de mondiale besparingen absorberen. De relatief hoge economische groei en rentestanden in de opkomende
instroom van beleggingskapitaal zelfs drie maal zo
klein als in 1993, toen de totale kapitaalinvoer naar
het land een omvang had overeenkomend met 9%
van het bbp. In de Aziatische landen nam de invoer
van buitenlands kapitaal in 1994 evenwel nog verder
markten boden interessante mogelijkheden voor rendementsverhogingen en risicospreiding, zeker in een
periode waarin de economieen van de ge’industrialiseerde landen een afkoelingsperiode doormaakten.
Bovendien voerden veel opkomende markten al enkele jaren een structured aanpassingsbeleid, dat
vaak een hervorming van de financiele sector omvatte alsmede omvangrijke privatiseringsprogramma’s.
Op de daarmee gepaard gaande verkoop van aandelen en obligaties werd door buitenlandse investeer-
toe, ook dat van beleggingskapitaal.
De terugval in de kapitaalinvoer naar de opkomende markten in 1994 kon min of meer als een ‘normale marktreactie’ worden omschreven, na de booming conditions voor de opkomende markten ten tijde
van de recessie in de ge’industrialiseerde wereld en
het bijbehorende renteklimaat aldaar. Na het uitbreken van de Mexico-crisis eind 1994 leek bij internationale beleggers center een fundamentale heroverwe-
ging van de relatie tussen risico en rendement van
het beleggen in opkomende markten plaats te vin-
ders grif ingeschreven, te meer omdat veel ontwikkelingslanden de afgelopen tijd een verstandiger
macro-economisch beleid hadden gevoerd en via
den: “If it can happen to Mexico, why not to others?”.
Het gevolg was dat begin 1995 wisselkoers- en effec-
allerlei schuld-herstructureringsoperaties hun ‘debt
overhang’ hadden weggewerkt. Cijfers van het IMF illustreren dat, waar in 1987 van elke $ 100 aan additio-
kwamen. Na het rondkomen van het internationale
steunpakket voor Mexico eind januari leken beleggers meer onderscheid te maken tussen de verschil-
nele beleggingsinvesteringen er $ 0,50 in opkomende
markten werd belegd, dit aandeel in 1993 was toegenomen tot $ 162.
Hoewel met de fors toegenomen kapitaalinvoer
aanzienlijke groeipercentages konden worden bereikt, betekende de securitisatie van deze invoer dat
tenmarkten in alle opkomende markten onder druk
lende landen. Vooral landen die een aantal zwakke
fundamentals met Mexico gemeen hadden (lage
spaarquote, hoog tekort op de lopende rekening van
de betalingsbalans, fragiel bankwezen, grote omvang
kortlopende schuld) werden gemeden (zie label 2).
In Latijns-Amerika betrof dat met name Argentinie,
de opkomende markten gevoeliger werden voor ver-
anderingen in het marktsentiment. Juist voor de La-
ESB 19-7-1995
2. Bron: IMF, intern document.
dat een scherpe beleidsverkrapping moest doorvoeren en externe middelen moest aanboren (onder andere van het IMF), en Brazilie, dat zich genoodzaakt
zag zijn munt met 7% af te waarderen. In Azie betrof
dat vooral de Filipijnen en in mindere mate Indonesie en Thailand. In de meeste opkomende markten
keerde de rust vrij snel terug, eerst in Azie (begin februari) en vervolgens in Latijns-Amerika (medio
maart).
Lessen voor overheden van opkomende
markten
Geloofwaardigheid
De autoriteiten van opkomende markten kunnen
naar aanleiding van de Mexico-crisis een aantal lessen trekken over het te voeren beleid. Door de toegenomen rol van volatiel beleggingskapitaal in de financiering van externe tekorten zijn de opkomende
markten afhankelijker geworden van de beslissingen
van beleggers, die vaak gericht zijn op de korte termijn en sterk letten op factoren als liquiditeit en prestaties op macro-economisch terrein. Het blootgesteld
worden aan de ‘tucht van de markt’ vereist daarom
een geloofwaardig macro-economisch en structured
aanpassingsbeleid. Dat geldt des te sterker als men
vasthoudt aan een wisselkoersanker. Dergelijke ankers kunnen op zichzelf nuttig zijn om macro-economische stabiliteit te verwerven en vertrouwen op te
wekken, maar vereisen zeker in een situatie van geliberaliseerd kapitaalverkeer een flankerend beleid
gericht op het handhaven van dat anker. Indien toch
tijdelijke druk op de wisselkoers ontstaat kan deze
worden verdedigd met behulp van renteverhogingen
en interventies. Wanneer echter sprake is van een
fundamenteel over- of ondergewaardeerde wisselkoers is een aanpassing van de spilkoers onvermijdelijk. Vrijwillige correcties van de wisselkoers zijn vaak
minder ingrijpend en kunnen het aanpassingsproces
geleidelijker laten verlopen dan door de markt afgedwongen correcties.
Het voeren van een geloofwaardig beleid is niet
alleen van belang om vertrouwen bij buitenlandse beleggers te kweken. De liberalisatie van het grensoverschrijdende verkeer heeft ertoe geleid, dat ook beleggers uit de opkomende markten zelf gemakkelijker
transacties in de internationale kapitaal- en bancaire
markten kunnen aangaan. Daardoor is de ruimte
voor beleidsfouten nog geringer geworden, omdat
cal reforms could spark a new wave of foreign direct
investment which, in turn, would bring in more portfolio flows”.
Financiering externe tekorten
Verder dient de financiering van externe tekorten op
een verstandige wijze plaats te vinden: geen overdreven mate van kortlopende financiering of een excessief gebruik van in vreemde valuta’s gedenomineerde
instrumenten. De Mexicaanse overheid speelde een
belangrijke rol in het verder aanjagen van de vertrouwenscrisis, omdat zij haar tekorten probeerde te financieren door de uitgifte van ‘Tesobonos’ en door
in peso’s luidende kortlopende staatsobligaties, Cetes, daarin om te zetten. De uitstaande voorraad ‘Tesobonos’ nam toe van circa $ 3 rnrd in april 1994 tot
circa $ 20 rnrd in november 1994. Uiteindelijk hielpen de autoriteiten zich hierdoor van de regen in de
drup.
Bankwezen
In veel opkomende markten blijkt de schokbestendigheid van het (vaak kleinschalige) bankwezen te moeten worden versterkt. Uit de Mexico-crisis kwam naar
voren dat ten tijde van crises het binnenlandse bankwezen in getroffen landen een zware last draagt, omdat rentestanden oplopen als centrale banken de eigen valuta proberen te verdedigen. Vanwege de
relatief korte looptijd van de bancaire passiva worden daarmee de winstmarges gedrukt. Bovendien
neemt ten tijde van crises het aantal problematische
leningen aan de activazijde toe en verliezen de onderpanden van leningen vaak hun waarde. Voorbeelden
van dergelijke problemen in het bankwezen waren
het duidelijkst in Mexico en Argentinie: in beide landen werd een deel van de externe financieringsbronnen gebruikt voor ondersteuning, herkapitalisatie en
sanering van het bankwezen. De zwakke positie van
het Mexicaanse bankwezen (het aandeel van problematische leningen nam toe van 4,6% eind 1991 tot
8,5% medio 1994) stelde grenzen aan de mate waarin
de Banco de Mexico met verdere renteverhogingen
de peso kon verdedigen. Voor de toekomst zou verruiming van de toetredingsmogelijkheden voor buitenlandse banken de concurrentie in de financiele
sector stimuleren en zo bijdragen aan de in veel landen noodzakelijke sanering en rationalisatie van het
bankwezen. In Mexico is een dergelijke versoepeling
van deze wetgeving inmiddels doorgevoerd.
het disciplinerende mechanisme van kapitaalvlucht
sneller en krachtiger kan optreden. De Mexico-crisis
heeft gei’llustreerd, dat autoriteiten met de mogelijk-
Binnenlandse besparingen
heid rekening moeten houden dat binnenlandse beleggers hun tegoeden in binnenlandse valuta kunnen
omzetten in vreemde valuta’s bij binnenlandse dan
vallen de absorptiecapaciteit van de economic te bo-
wel buitenlandse banken. Opmerkelijk genoeg wa-
doelstellingen of oplopende tekorten op de lopende
rekening van de betalingsbalans). In dat verband lijkt
het voor de overheden van opkomende markten essentieel om de groei van de binnenlandse besparingen te stimuleren. Zo kunnen de vaak hoge interestspreads met de geindustrialiseerde landen worden
beperkt en kan de kapitaalinvoer wat worden ingedamd. Chili bij voorbeeld heeft vanaf 1981 de ontwikkeling van geprivatiseerde pensioenfondsen gestimu-
ren het vooral Mexicaanse beleggers zelf, die blijkbaar een informatievoorsprong op buitenlandse beleggers hadden, en als eerste hun peso-tegoeden
omwisselden. Veel beleggers op Wall Street hadden
medio december 1994 nog positieve gevoelens over
Mexico. Zo schreef Salomon Brothers in zijn nieuwjaarsrapport voor 1995: “The peaceful resolution of
troubles in Chiapas and convincing progress on politi-
RftJ
Een omvangrijke kapitaalinvoer blijkt in sommige geven te gaan en tot ongewenste effecten te leiden (bij
voorbeeld tot het doorkruisen van monetaire beleids-
leerd en heeft mede daarom relatief hoge spaarquotes kunnen genereren. Ook het op orde brengen van
de overheidsfinancien is in principe een goed middel
om de rentestanden te drukken, hoewel dat instrument op korte termijn niet zo flexibel is en bovendien ook juist kapitaalinvoer kan aanmoedigen. Ten
slotte is het plegen van gesteriliseerde interventies
door middel van openmarktoperaties (waarbij de
overheid op de valutamarkt ingrijpt en tegelijkertijd
de effecten op de geldhoeveelheid neutraliseert) een
door overheden van opkomende markten veel gebruikt instrument om zowel een nominale appreciatie als een te uitbundige monetaire expansie te bestrijden. Deze aanpak heeft echter ook zijn beperkingen,
omdat de daarmee gepaard gaande verhoging van de
binnenlandse rentestanden weer tot extra kapitaaltoevoer leidt.
Tabel 2. Enkele kemgegevens van een aantal opkomende markten
Spaarquotea
Tekort lopende
rekening
(% bbp)
Mexico
Argentinie
Brazilie
Filipijnen
Indonesia
Thailand
14
16
20
18
25
34
(% bbp)
Omvang kortlopende schuld0
(% schuld)
-7,9
-3,8
-0,3
21
12
21
-6,4
13
22
35
-2,4
-5,7
In principe is een voortgezette liberalisering van de
kapitaalmarkten door opkomende markten wenselijk, omdat dat een optimale internationale allocatie
van kapitaal bevordert en bijdraagt aan de verdere
economische ontwikkeling van deze landen. Voor
landen zoals Mexico, die reeds een vergevorderd niveau van economische ontwikkeling hebben bereikt,
lijkt de (her)invoering van kapitaalrestricties — ook tijdens het uitbreken van crises – een gepasseerd station, omdat dergelijke restricties in goed ontwikkelde
markten vrij gemakkelijk te omzeilen zijn en bovendien bij de markten onzekerheid kunnen oproepen
omtrent de bedoelingen van de autoriteiten. Voor landen die nog aan het begin staan van het aanpassingsproces, een nog relatief sterk gereguleerde economic
hebben en een relatief weinig ontwikkelde financiele
sector lijkt het wenselijk het tempo van kapitaalliberalisatie af te stemmen op de economische aanpassingen in het algemeen. Een te grote instroom van volatiel buitenlands kapitaal is in dergelijke gevallen in
staat de financiele sector te ontregelen en kan bovendien tot asset inflation en financial bubbles leiden. In
dergelijke situaties is een wat geleidelijker liberaliseringsbeleid geen slechte keuze. Te denken valt aan
het hanteren van tijdelijke kapitaalrestricties, bij voorbeeld door middel van prudentiele controles op het
bankwezen, marktgerichte maatregelen (belastingheffing) of het hanteren van kwantitatieve beperkingen,
omdat het in deze landen nog wel mogelijk is om het
omzeilen van kapitaalrestricties tegen te gaan.
Lessen voor het IMF: verscherping toezicht
Om te beginnen zij opgemerkt, dat het IMF de Mexicaanse autoriteiten in de loop van 1994 reeds op een
aantal zorgwekkende ontwikkelingen had gewezen
(uit de hand lopend tekort op de lopende rekening,
lage spaarquote). Echter, uiteindelijk hebben de autoriteiten nu eenmaal het laatste woord over het door
hen te voeren beleid. Onmiddellijk na het uitbreken
van de Mexico-crisis is het IMF zich gaan afvragen op
welke wijze zijn toezichthoudende rol kan worden
versterkt, om dergelijke betalingscrises in de toekomst voor te zijn. Vooral voor landen zonder uitstaand IMF-krediet en bijbehorend programma, die
ESB 19-7-1995
43
56
62
26
51
40
a. Dit cijfer heeft voor de Filipijnen en Indonesie betrekking op 1993 (voor de
overige landen op 1994).
b. De lopende-rekeningcijfers hebben betrekking op 1994.
c. Cijfers over de kortlopende schuld hebben betrekking op 1993.
d. xgd: export van goederen en diensten.
Verdere liberalisering kapitaalmarklen
(% xgd)d
Bron: IMF en Wereldbank.
nog wel een kwetsbare externe positie hebben (bij
voorbeeld omdat de afhankelijkheid van beleggingskapitaal sterk is toegenomen), zal het toezicht worden aangescherpt, hoewel daarbij veel afhangt van
de bereidwilligheid van de betrokken autoriteiten.
Het IMF past een dergelijke vorm van monitoring bij
voorbeeld al in Brazilie toe.Verder zou openbaarma-
king van IMF-rapporten kunnen bijdragen aan een
grotere transparantie naar de financiele markten,
waardoor nieuws wellicht sneller tot gedragsaanpassingen leidt, maar de omvang van de schokken vermoedelijk zal afnemen. Wat betreft uitspraken over
wisselkoersniveaus is uiterste voorzichtigheid geboden. Het merendeel van de IMF-leden is echter tegen
openbaarmaking van IMF-rapporten, en dat zal er
voorlopig dus wel niet van komen.
Het IMF-toezicht zal worden verbeterd door tijdi-
ger en meer complete informatieverstrekking door
de autoriteiten. Desgewenst zullen ook andere onafhankelijke informatiebronnen worden gebruikt: uit
de gebruikelijke rapportage aan het IMF door de
Mexicaanse autoriteiten was de toenemende financiering met behulp van ‘Tesobonos’ niet af te lezen. Het
IMF heeft inmiddels een permanente vertegenwoordi-
ger in Mexico geinstalleerd om zo optimaal gei’nformeerd te kunnen zijn. Verder zou het IMF kunnen
proberen om het gevoel voor de in de markt levende
sentimenten te verbeteren. Ten slotte is het IMF in
zijn rapportage meer aandacht gaan besteden aan de
externe positie en de kapitaalrekening van het betrokken land.
Beoordeling van de steunoperatie
Gevaar voor systeemcrisis
De Amerikaanse overheid en het IMF wezen op het
gevaar voor een mogelijke systeemcrisis om het omvangrijke steunpakket voor Mexico te kunnen verkopen aan respectievelijk de Amerikaanse burgers en
de leden van het IMF. Gewezen werd op de uitstraling van de Mexico-crisis naar andere opkomende
markten, wat de kans op een internationale systeemcrisis zou vergroten. Of het internationale monetaire
stelsel werkelijk in gevaar was, is niet bewezen en
valt ook moeilijk te bewijzen. Enerzijds heeft de
securitisatie van de financiering van ontwikkelingslanden in het algemeen de kans op een systeemcrisis
verkleind, omdat met vertrouwenscrises gepaard
gaande verliezen door een breed spectrum van financiele marktpartijen (en niet meer door een beperkt
aantal banken) wordt gedragen. Anderzijds zijn de
kapitaalstromen naar ontwikkelingslanden door de
securitisatie ‘ongrijpbaarder’ van karakter geworden.
In ieder geval bestaat er nog een wereld van verschil tussen het optreden van vertrouwenscrises in
een aantal belangrijke opkomende markten en een
internationale systeemcrisis. Daarmee is de ongeldigheid van het ‘systeemcrisis-argument’ echter nog niet
aangetoond, omdat uiteraard niet bekend is wat er
zou zijn gebeurd als er geen financieringspakket
voor Mexico op touw was gezet. Wellicht zou een
voortgezette massale verkoop van effecten van opkomende markten en het stokken van de kapitaalinvoer
naar die landen hebben kunnen leiden tot het in betalingsproblemen komen van meerdere overheden en
banken, waarmee de basis voor een systeemcrisis
zou kunnen zijn gelegd.
Moral hazard
De gekozen aanpak voor het oplossen van de Mexico-crisis heeft een aantal duidelijke voor- en nadelen.
Enerzijds werd Mexico, op een gezien de omstandigheden nog relatief milde wijze, uit een ernstige financiele crisis geholpen en werd een mogelijke systeemcrisis in ieder geval in de kiem gesmoord. Ook werd
een pijnlijke beslaglegging door crediteuren op Mexicaanse activa in het buitenland op deze wijze voorkomen. Anderzijds was de gekozen oplossing voor de
internationale gemeenschap een kostbare aangelegenheid. Het IMF stelde 15% van zijn bruikbare
liquide middelen ter beschikking en overschreed
daarmee zijn gebruikelijke kredietplafonds. In de
Verenigde Staten wordt tot op de dag van vandaag
nog gedebatteerd over de vraag of het nut van het
inzetten van $ 20 mrd voor het redden van de Amerikaanse achtertuin wel opweegt tegen de mogelijke
kosten voor de belastingbetaler. Bovendien is het
gevaar van ‘moral hazard’ niet denkbeeldig, zowel bij
debiteuren (de Mexicaanse overheid) als bij crediteuren. Het pakket wordt wel een ‘bail-out’ voor Wall
Street genoemd en kan de afweging bij beleggers tussen risico en rendement verstoren voor het beleggen
in opkomende markten, met name de landen die “too
big to fail’ zijn.
In ieder geval lijkt de gekozen oplossing te prefereren boven de variant, waarin Mexico volledig aan
zijn lot zou zijn overgelaten. In dat geval zou de
Mexicaanse economic vermoedelijk sterk zijn ontwricht, meer kapitaal zijn teruggetrokken, herfinanciering van bestaande en verstrekking van nieuwe
kredieten onmogelijk zijn geworden en beslaglegging op Mexicaanse activa door crediteuren zijn opgetreden. Uitstralingseffecten zouden vermoedelijk
sterker zijn geweest vanwege het opdrogen van de liquiditeitsstroom vanuit Mexico naar het buitenland.
Ook een dergelijke ‘markt-oplossing’ is uiteindelijk
zeker niet gratis voor de internationale gemeenschap.
De eerste crisis van de 21e eeuw?
Momenteel is er internationaal een discussie gaande
over een mogelijke aanpak van liquiditeitscrises in
de toekomst. Er wordt gestudeerd op tussenvarianten
die de negatieve bijwerkingen van het steunpakket
(moral hazard) en de scherpe kanten van een mark-
toplossing voorkomen. Een belangrijke vraag daarbij
betreft de rol van het IMF. Ook het IMF zelf denkt
momenteel, behalve over mogelijkheden om liquiditeitscrises te voorkomen, na over zijn positie als verschaffer van krediet indien zich toch weer een dergelijke crisis voordoet. Managing director Camdessus
heeft de Mexicaanse liquiditeitscrisis de eerste crisis
van de 21e eeuw genoemd. Met het oog daarop
vindt men in 19th Street, dat de capaciteiten van het
IMF om met soortgelijke gevallen in de toekomst om
te kunnen gaan moeten worden vergroot. Verschillende mogelijkheden daarvoor zijn reeds geopperd. Uitbreiding van de General Arrangement to Borrow is
daar een van. De GAB is een door de landen van de
Groep van Tien verstrekte faciliteit (en bevat een speciale constructie met Saoedi-Arabie), waarop het IMF
ten tijde van crises een beroep kan doen. Op de G7top van Halifax vorige maand werd een verdubbeling van de GAB voorgesteld. Extra bijdragen zouden
van de huidige donateurs kunnen komen, van geindustrialiseerde landen die niet tot de G10 behoren of
van opkomende markten zelf. In Halifax werd eveneens de introductie van een noodfaciliteit van het
IMF voorgesteld, die in bijzondere omstandigheden
snel op touw kan “worden gezet en een hoge mate
van frontloading in combinatie met de nodige conditionaliteit moet bevatten. Ten slotte is het verhogen
van de quota, de inleg van de leden bij het Fonds,
een optie. Camdessus is voorstander van een verdubbeling van deze inleg tijdens de elfde quotaherziening volgend jaar.
Slot
Mexico is er dank zij het omvangrijke steunpakket redelijk goed van afgekomen. Voor volgend jaar wordt
alweer een economische groei van 2 a 3% verwacht.
Wel kan de zwakke positie van het bankwezen, die
in de komende maanden mogelijk nog verslechtert
als de effecten van de recessie zich doorzetten, roet
in het eten gooien. Voor veel burgers en bedrijven
komt de recessie nu al hard aan. In de andere opkomende markten lijkt de rust weergekeerd. Dit weerhoudt de internationale financiele gemeenschap,
waaronder het IMF, er echter niet van om alvast na te
denken over de vraag hoe met volgende liquiditeitscrises om te gaan. Het lijkt daarbij vooral van belang
om een oplossing te vinden die de kans op moral hazard zoveel mogelijk beperkt en recht doet aan de gedachte dat beleggen risico nemen is.
Arjen van Dijkhuizen