Krach op de
obligatiemarkt
De afgelopen weken beleefden de
Europese obligatiemarkten een enorme koersval. In zes weken tijd werd
een koersstijging van zes maanden
tenietgedaan. In Nederland steeg de
rente op langlopende obligaties van
5,6 naar 6,3%. Op de andere obligatiemarkten van Europa waren de rentestijgingen nog groter. Ook elders in
de wereld steeg de rente. In]apan
steeg de tienjaars obligatierente van
3,1 naar 4,1%. In de Verenigde Staten
raakte de rentestijging, die daar al in
oktober 1993 begon, in een stroomversnelling.
Het is lang geleden dat de obligatiemarkten door een dergelijke krachtige rentestijging werden opgeschrikt.
De laatste keer was onmiddellijk na
weergekeerd. In Nederland is de rente weer gedaald tot vlak boven de
6%. Ook op de andere Europese obligatiemarkten werd een deel van de
rentestijging tenietgedaan. Desalniet temin zit de schrik er goed in.
De vraag die beleggers bezighoudt
is of de rentestijging van de laatste
weken het keerpunt is na een lange
periode van rentedaling. Een periode
die begon in januari 1991, en die de
houders van Nederlandse staatsobligaties ‘in drie jaar tijd een totaal rendement (couponrente plus koerswinst)
van 52% heeft opgeleverd. Of is de
rentestijging van de laatste weken
‘slechts’ een oneffenheid op het pad
van rentedaling? Sommigen spreken
zelfs van een ‘gezonde correctie’ nodig om de ‘bullmarket’ voor Europese obligaties in stand te houden.
Een andere vraag die beleggers
zich stellen is niet waarom de rente is
gaan stijgen – daarvoor heeft men
achteraf verklaringen genoeg – maar
waarom zo snel.
De geest uit de tIes
Velen zien de zogenaamde ‘hedgefondsen’ als grote boeman achter de
snelle rentestijging in Europa. Dit zijn
speculatieve beleggingsfondsen die
het uitbreken van de Golfcrisis in :m.
met veel geleend geld voor miljarden
gustus 1990.De aankondiging van de
Duitse eenwording, eerder dat jaar,
was eveneens goed voor een plotselinge sprong Vr.lll de lange rente. In
beide gevallen was de stijging van de
rentetarieven ingegeven door een gefundeerde vrees voor hogere inflatie.
Dit is, zeker waar het Europa betreft,
een belangrijk verschil met de huidige rentestijging.
Op het moment van schrijven is de
rust op de Europese obligatiemarkten
op de internationale financiële markten speculeren. Deze fondsen zouden de afgelopen weken massaal
obligaties hebben verkocht en zodoende de koersval op hun geweten
hebben. De vermeende rol van de
hedgefondsen was zelfs onderwerp
van overleg tussen de centrale banken van de grote industrielanden.
De vraag is of de hedgefondsen
verantwoordelijk kunnen worden gesteld voor de ommekeer in de rente.
Tabell. Top en dal in lange rente (%)
Topa
Verenigde Staten
Ver. Koninkrijk
Duitsland
Nederland
België
Japan
Frankrijk
Denemarken
Zweden
Spanje
Italië
a. 2 maart 1994
Dieptepunt
6,85
7,18
6,40
6,33
7,26
4,15
6,40
6,80
7,65
9,08
9,84
5,78
6,08
5,54
5,55
6,33
3,11
5,60
5,90
6,65
7,75
8,52
(15/10/93)
(29/12193)
(3/1/94)
(3/1/94)
(3/1/94)
(7/1/94)
(12/1/94)
(1311194)
(111194)
(1/2194)
(212194)
Verschil (%-pt)
+1,07
+1,10
+0,86
+0,78
+0,93
+1,04
+0,80
+0,90
+1,00
+1,33
+1,32
Financiële
markten
Met ingang van dit nummer zal elke
twee weken in ESB de nieuwe rubriek
“Financiële markten” verschijnen. In
deze rubriek worden achtergronden
gepresenteerd bij de meest opvallende
ontwikkelingen op de financiële markten en wordt dieper ingegaan op de
economische betekenis daarvan. De
rubriek zal worden verzorgd door
medewerkers van het Institute for
Research and Investment Services BV.
Hedgefondsen en andere speculatieve beleggers kunnen door hun
agressieve beleggingsmethodiek de
bestaande koersbeweging versterken.
Maar uitgesloten moet worden dat
zij – hoe agressief ze ook opereren een omslag in de rente kunnen bewerkstelligen. Hoogstens zullen zij
de volatiliteit – de stijgingen en dalingen op de korte termijn – hebben vergroot. En volatiliteit is een normaal
onderdeel van alle beleggingsmarkten, erkende £MI-presJdent Lamfalussy na een overleg van de Europese
centrale banken over de hedgefondsen. Voor lange termijn beleggers ,
zoals pensioenfondsen en verzekeraars, die over tijdelijke verliezen
heen kunnen kijken, is dit geen groot
probleem.
Is volatiliteit voor de centrale bankiers geen probleem, zij maken zich
wel zorgen over de risico’s die commerciële banken lopen door het in
de laatste jaren sterk toegenomen
gebruik van afgeleide instrumenten,
zoals opties, termijncontracten en
‘swaps’. Hedgefondsen maken een
ruim gebruik van dit soort instrumenten. En deze zorg is niet zonder reden. Zo schat bij voorbeeld het Amerikaanse zakenblad Fortune de totale
markt voor afgeleide instrumenten in
de wereld op 16 biljoen dollarl. Het
gaat hier om indrukwekkende cijfers,
die de centrale bankiers danig uit de
slaap kunnen houden. Alleen al de
nummers één, twee en drie van tabel
2 hebben bij elkaar opgeteld een
‘exposure’ die het totale bruto binnen-
1. Fortune,
7 maart 1994,blz. 40-57.
Tabel 2. Posities in afgeleide instrumenten in 1993 (in miljarden doUars)
Chemica! Bank
Bankers Trust
Citicorp
J.P. Morgan
Vnion Bank of Switzerland
Swiss Bank
Société Générale
Mitsubishi Bank
Crédit Lyonnais
Chase Manhattan
2.416
1.982
1.981
1.660
1.452
1.352
1.209
1.182
1.110
1.042
Crédit Suisse
Salomon
BankAmerica
Banque Indosuez
Merrill Lynch
Goldman Sachs
Barclays
Paribas
National Westminster
Roya! Bank of Canada
1.017
967
964
945
918
752
751
742
577
554
Bron: Fortune, 7 maart 1993. Als gevolg van dubbeltellingen is de som van de in de tabel
opgenomen bedragen groter dan het voor de hele wereld geschatte totaal van 16 biljoen
dollar.
lands produkt van de Amerikaanse
economie overtreft. De lijst van Fortune is overigens niet volledig omdat
Duitse en de meeste Japanse banken
geen informatie verschaffen over hun
posities in afgeleide instrumenten.
Deze zogenaamde ‘off balance’-activiteiten zijn voor veel banken een belangrijke bron van winst geworden.
Echter – en dat is de terechte zorg
van de centrale bankiers – de commerciële banken kunnen zich met
hun afgeleide activiteiten ook enorme verliezen op de hals halen. Niemand weet, zoals Fortune opmerkt,
hoe deze omvangrijke en zeer verstrengelde handel – deze geest uit de
fles – een crisis op de aandelen- en
obligatiemarkten
zou doorstaan.
Sombere gedachten en een
opbeurende vergelijking
Blijft over de vraag of er op dit moment sprake is van een definitieve
ommekeer in de rente of dat we te
maken hebben met een tijdelijke
oneffenheid op het pad van rentedaling.
De huidige situatie doet in economisch opzicht denken aan de jaren
1983 en 1984. Ook toen kwam de
gendustrialiseerde
wereld net uit een
recessie en begon men zich zorgen te
maken over een oplopende inflatie in
de VS. De Amerikaanse economie
vertoonde in 1983 en 1984 reeds een
aanzienlijke economische groei terwijl Europa slechts moeizaam in staat
bleek zich aan de recessie te ontworstelen. De Amerikaanse centrale bank
– de Fed – begon destijds drie maanden na afloop van de recessie, in februari 1983, het monetaire beleid te
verkrappen waarop de lange rente in
de Verenigde Staten vanaf maart 1983
begon te stijgen. In het kielzog van
de rentestijging in de VS gingen toen
ook de Europese rentetarieven omhoog. Maar een half jaar daarna hervatte de kapitaalmarktrente
in Europa
haar dalende beweging terwijl de rente in de VS verder doorsteeg. Pas tegen het midden van 1984 gingen de
rentetarieven aan beide zijden van
de oceaan weer gezamenlijk naar beneden en daalden ten einde in april
1986 een voorlopig dieptepunt te
bereiken.
Ook nu is er reden om aan te nemen dat de rente op de Europese obligatiemarkten, na een eerste schrikreactie, zijn weg naar beneden weer
zal hervatten. Gezien de in veel Europese landen omvangrijke overcapaciteit bij de industrie, de verwachting
dat het economisch herstel later dit
jaar en in 1995 stukje bij beetje zal
moeten worden bevochten, lijkt het
in dit stadium van de conjunctuurcydus nog te vroeg voor een definitief
keerpunt in de rente. Een structurele
omslag in de kapitaalmarktrente
doet
zich meestal pas veel later in de
Tabel 3. Verandering lange rente in basispunten
VS
Januari 1982 – maart 1983
Maart 1983 – september 1983
September 1983 – april 1984
April 1984 – april 1986
ESB 16-3-1994
Duitsland
-360
+100
+100
-530
-220
+90
-40
-240
conjunctuurcydus
voor wanneer de
~economie licht overspannen begint te
raken. Dit punt lijkt thans nog ver verwijderd. Bovendien bijt de slang zichzelf in de staart. Hoe langer de kapitaalmarktrente blijft stijgen, des te
groter is de kans dat het herstel in
Europa dit jaar überhaupt niet van de
grond zal komen en dus dat de lange
rente in een later stadium alsnog omlaag wordt gedrukt.
Tot slot. De onrust op de Europese
obligatiemarkten
kan nog wel even
voortduren. Koersdalingen zoals we
die de afgelopen weken hebben gezien zijn niet uitgesloten. Deze zullen
echter van tijdelijke aard zijn, en dus
voor beleggers een goed moment om
te kopen.
Maarten Leen
Brigitte Slot
De auteurs zijn werkzaam op de afdeling
macro-economie van het Institute for Research and Investment Services, een samenwerkingsverband van Rabobank en
Robeco Groep.