KoHiedik kiiken op de
valutamarkt
Na rnim twintig jaar eroaring met zwevende wisselkoersen voor de belangrijkste internationale valuta lijkt het erop dat internationale economen eerder minder dan meer te zeggen hebben over het gedrag van
nominale wisselkoersen.
In 1990 kwam de econoom Meese tot
de conclusie dat al het onderzoek
naar de determinanten en karakteristieken van zwevende wisselkoersen
vruchteloos is geweest en dat de
beste voorspelling die we kunnen
doen, is dat de toekomstige wisselkoers gelijk zal zijn aan de huidige
koers: de zOîenaamde ‘random walk’voorspelling .
Een dergelijke conclusie is wellicht
bevredigend vanuit het perspectief
van efficiënte financiële markten. Immers, in de op dit moment geldende
wisselkoers zou idealiter alle nu beschikbare informatie verwerkt moeten zijn. Zo niet, dan is er sprake van
een mogelijkheid tot (risicoloze) arbitragewinsten. Vanuit macro-economisch oogpunt kan er echter geen
sprake zijn van voldoening2. Informatie over verschillen tussen landen betreffende economische groei, inflatie,
monetair beleid en betalingsbalansontwikkelingen, geven in theorie aanleiding tot verwachte wisselkoersveranderingen. Dat de praktijk regelmatig anders uitwijst, is op zijn zachtst
gezegd frustrerend.
De aanhoudende appreciatie van
de Amerikaanse dollar na 1980 is wat
dat betreft een sprekende illustratie.
Terwijl alle macro-economische
signalen al in 1982 een verwachte depreciatie aangaven, bleef de dollar in
waarde stijgen tot 1985, om pas daarna te terug te keren tot een ‘normale’
waarde. Welk deel van de dollar-appreciatie (achteraf) verklaard kan
worden met behulp van een macroeconomisch model, blijft omstreden3.
Zelfs al hebben de zogenaamde ‘fundamentalisten’ uiteindelijk gelijk gekregen met hun voospelling van dollardepreciatie, dan nog geeft het
onvermogen om de termijn waarop
en het tempo waarin dat zal gaan gebeuren ex ante aan te geven, onver-
mijdelijk voedsel aan de idee dat wellicht andere factoren zoals irrationele
verwachtingen, zeepbellen en kuddegedrag een belangrijke rol spelen bij
de bepaling van wisselkoersniveaus.
De hierboven geschetste wisselkoersproblematiek
is te breed voor
een kort betoog over anomalieën.
Daarom zal ik me vanaf nu concentreren op één relatie die centraal staat in
alle prominente wisselkoerstheorieen, maar die consistent wordt verworpen in empirische toetsen: de ongedekte rentepariteit. In eerste instantie
zal ik daarbij uitgaan van een regime
van zwevende wisselkoersen. Een
korte discussie over vaste wisselkoersen volgt daarna.
Ongedekte rentepariteit
de waarde van -0,88 voor ~ over 75
gepubliceerde schattingen . ~ is
meestal negatief, soms positief, maar
nooit groter dan 1. McCallum toetst
ongedekte rentepariteit voor de dollar ten opzichte van mark, yen en
pond en rarporteert waardes rond de
-3,0 voor ~ . Kortom, de nulhypothese wordt overweldigend verworpen.
Anders gezegd, bovenstaand resultaat suggereert dat het gemiddeld
voordeliger is om te beleggen in de
valuta met de hoogste rente. De extra
rente weegt ruim op tegen het koersverlies over de looptijd van de
belegging. Er moet overigens wel opgemerkt worden dat de verklaringskracht van vergelijking 1 meestal erg
laag is, zodat er zeker geen sprake is
van risicoloze ‘excess’-rendementen.
Risicopremies
Een eerste mogelijkheid om de verwerping van ongedekte rente pariteit
te verklaren, is het laten vallen van
de veronderstelling van risiconeutraliteit. In dat geval zijn beleggers niet
1. Zie R. Meese, Currency fluctuations in
the post-Bretton Woods era, Tbejournal
of Economie Perspectives, 1990, blz. 117134.
2. Zie J.A. Frankel, Zen and the art of modern macroeconomics:
the search for perfect nothingness, in: W. Haraf en T. Willet
Monetary policy for a volatile global economy, The American Enterprise
(red.),
Onder de veronderstelling dat participanten in de valutamarkt risico-neutraal en rationeel zijn, zou het renteverschil tussen bij voorbeeld een
deposito in Amerikaanse dollars en
een verder identiek deposito in Duitse marken gelijk moeten zijn aan de
verwachte depreciatie van de dollar
ten opzichte van de mark over de
looptijd van de deposito’s. Bovendien zal onder rationele verwachtingen het verschil tussen de gerealiseerde en verwachte depreciatie van de
dollar witte ruis zijn. Ongedekte rentepariteit kan dan getoetst worden
via de volgende regressievergelijking:
St+1 – St =
a+
~
Cit –
i*l) +
£t+1
(1)
waarbij s de logaritme van de wisselkoers (de prijs van vreemde valuta in
eigen valuta) is en i en i* de eifen en
buitenlandse rente voorstellen . £ is
een witte-ruisterm. Onder de nulhypothese is a gelijk aan 0 en ~ gelijk
aan 1. Bovenstaande vergelijking is
getoetst voor verschillende valuta en
perioden. Froot vindt een gemiddel-
Institute for Public Policy Research, Washington D.e., 1990, voor een verwoording
van dit standpunt.
3. Een deel van de dollar-appreciatie
kan
verklaard worden uit ‘overshooting’-effecten, waarbij de wisselkoers afwijkt van
zijn lange-termijnevenwichtswaarde
vanwege trage prijsaanpassingen
in goederenmarkten. Zie onder andere J.A. FrankeI,
en K.A. Froot, Chartists, fundamentalists
and trading in the foreign exchange market, American Economie Review, 1990,
blz. 181-185: en e.G. Koedijk en P.e.
Schotman, How to beat the random walk:
an empirical model of real exchange rates, journalof International Economics,
1990, blz. 311-332.
4. Het renteverschil is gelijk aan het verschil tussen termijn- en spotkoers (in logaritmes). Een equivalente interpretatie van
ongedekte rentepariteit is dan ook dat de
termijnkoers een zuivere voorspeller is
van de toekomstige spotkoers.
5. K.A. Froot, Short rates and expected asset returns, NBER Working Paper, nr.
3247, januari 1990.
6. B.T. McCallum, A reconsideration of
the uncovered interest parity relationship,
journalof Monetary Economics, blz. 105132.
‘~ zeepbellen spelen een belangrij..
ke rol bij de verklaring van wisselkoersniveaus “n
indifferent wat betreft de valutadenominatie van hun belegging, en eisen
een risicopremie op beleggingen in
vreemde valuta vanwege het hogere
risico. Immers, de (nominale) rente
op een deposito in de eigen valuta is
zeker, terwijl het rendement op het
buitenlandse deposito (gemeten in eigen valuta) onzeker is, door de mogelijkheid van een wisselkoersverandering voor het eind van de looptijd
van het deposito7. Het renteverschil
is dan opgebouwd uit een verwachte
depreciatie plus een risicopremie:
(2)
waarbij se de verwachte wisselkoers
in de volgende periode is. Om de gevonden negatieve Ws te verklaren,
zou de risicopremie moeten stijgen
als de verwachte depreciatie van de
eigen valuta vermindert. De intuïtie
van dit resultaat is niet duidelijk. Veronderstel bij voorbeeld dat de monetaire autoriteiten van een land besluiten een krapper monetair beleid te
gaan voeren om de toekomstige inflatie te verminderen. Daarmee zou de
verwachte depreciatie dalen. Dit zou
eerder aanleiding zijn om een lagere
dan een hogere risicopremie te vragen.
Vanzelfsprekend zijn er uitgebreide
pogingen gedaan om de risicopremies te meten en te verklaren. Zonder dat is vergelijking 2 niet meer
dan een definitievergelijking. Het meten van de risicopremie kan in principe op twee manieren, ex ante en ex
post. Omdat wisselkoersverwachtingen en risicopremies meestal niet direct observeerbaar zijn, wordt vaak
de ex post methode gebruikt. De risicopremie is dan gelijk aan de gerealiseeerde wisselkoersverandering
minus het renteverschil. Indien ex ante
ESB 8-3-1995
verwachtingen voor de wisselkoers
bekend zijn, bij voorbeeld via een
enquête onder marktparticipanten,
kan de ex ante risicopremie berekend worden door de verwachte verandering van het renteverschil af te
trekken.
De empirische resultaten van de
analyse van risicopremies zijn weinig
bemoedigend. Er zijn, globaal gesproken, twee benaderingen te onderscheiden. De eerste benadering is
statistisch van aard en en probeert
patronen te vinden in risicopremies
Cexcess’-rendementen)
zonder aandacht te schenken aan de onderliggende determinanten. Dit kan zowel
door vertragingen van de risicopremie of renteverschillen op te nemen
in de specificatie als door bij voorbeeld conditionele heteroskedasticiteit te modelleren. Afgezien van het
feit dat een .theoretische onderbouwing ontbreekt, is het in zijn algemeenheid (nog) niet mogelijk gebleken om een stabiele en significante
verklaring voor de risicopremie te
geven.
De tweede benadering gaat een
stap verder en probeert een verband
te leggen tussen de risicopremie en
de onderliggende determinanten van
de wisselkoers. Dit kan zowel in een
financieel-theoretisch
model, waarbij
de risico-premie een functie wordt
van de covariantie van wisselkoersveranderingen met de marktportefeuille, als door gebruik te maken
van macro-economische
determinanten. In het laatste geval kan bij voorbeeld een consumptie-CAPM met macro-economische toestandsvariabelen
gespecificeerd worden. De risicopremie wordt dan een functie van de
tweede momenten (varianties en covarianties) van de determinanten en
de wisselkoers8. De conclusie die uit
dergelijk onderzoek te trekken valt is
dat het uitermate moeilijk is om een
stabiel en significant verband tussen
de risicopremie en zulke verklarende
variabelen te vinden.
Verwachtingsvorming
De andere logische kandidaat voor
een verklaring van de verwerping
van ongedekte rentepariteit is de hypothese dat wisselkoersvoorspellingen systematisch fout zijn. Met name
onderzoek dat gebruik maakt van enquêtes om ex ante marktverwachtingen en risicopremies te meten, suggereert dat dit een belangrijker oorzaak
van afwijkingen van ongedekte rentepariteit is dan het bestaan van risicopremies. Froot en Frankel bij voorbeeld laten zien dat een variant van
vergelijking 1 waarbij een regressie
wordt gedaan van de verwachte wisselkoersverandering
(volgens enquêtedata) op het renteverschil wel een
schatting van ~ oplevert die insignificant van 1 verschilë. Dit impliceert
dat het renteverschil een goede indicator is van de verwachte wisselkoersverandering, maar dat de werkelijke
wisselkoersverandering
daarvan systematisch kan afwijken.
Rationele verwachtingen
Onder handhaving van de veronderstelling dat verwachtingen rationeel
worden gevormd, moet dan gezocht
worden in de richting van rationele
‘zeepbellen’, een peso-probleem of
leergedrag na regimeveranderingenlO.
7. Een complicatie in deze redenering is
dat buitenlandse beleggers een risicopremie eisen op deposito’s die niet in hun valuta zijn. Als binnen- en buitenlandse beleggers elkaar in evenwicht houden, zal
de resulterende risicopremié nul zijn. Een
simpel voorbeeld waarbij zo’n evenwicht
niet bestaat, is wanneer een land een cumulatief lopende-rekeningtekort
heeft en dus een schuld aan de rest van de wereld. Aangezien de rest van de wereld geaggregeerd gedwongen is deze schuld
aan te houden, zal de rente op die schuld
stijgen door een hogere risicopremie als
het cumulatieve lopende-rekeningtekort
van het eerste land oploopt.
8. Voorbeelden van dergelijk onderzoek
zijn: J.A. FrankeI, In search of the exchange risk premium, a six currency test assuming mean-variance optimization, jour-
nal of International Money and Finance,
1982, blz. 255-274; enJ.A. Frankel, Recent
estimates of time-variation in the conditional variance and in the exchange risk premium, journalof Internatonal Money
and Finance, 1988, blz. 115-125. Zie e.G.
Koedijk, Studies in empirical exchange
rate economics, Erasmus Universiteit Rotterdam, 1989 voor een overzicht van de
literatuur.
9. Zie K.A. Froot enJ.A. Frankel, Forward
discount bias: is it an exchange risk premium?, Quarterly journalof Economics,
1989, blz. 139-162.
10. Zie K. Lewis, Can learning affect exchange rate behavior? The case of the dollar in the early eighties, journalof Monetary Economics, 1989, blz. 79-100; en K.
Lewis, Changing beliefs and systematic rational forecast errors with evidence from
foreign exchange, American Economie Review, 1989, blz. 621-636.
Bij rationele ‘zeepbellen’ wordt een
permanent overgewaardeerde
wisselkoers verklaard door een combinatie
van een grote kans op een kleine extra appreciatie en een minimale kans
op een grote depreciatie terug naar
de wisselkoers die voorspeld zou
kunnen worden op basis van economische determinanten. Deze mogelijkheid ontstaat door het ontbreken
van een unieke (wiskundige) oplossing voor het niveau van de huidige
wisselkoers die atbangt van de huidige onderliggende determinanten en
de verwachte wisselkoers in de volgende periode. Statistische toetsen
overschatten in het algemeen de kans
op rationele zeepbellen door het ontbreken van een adequaat macro-economisch model voor de evenwichtswaarde van de wisselkoersll.
Een peso-probleem doet zich voor
als bij voorbeeld een grote schok die
wel geïncorporeerd is in de verwachting, zich in de steekproef niet heeft
voorgedaan, zodat deze niet representatief is12. Het lijkt niet waarschijnlijk dat dit voor zwevende wisselkoersen een belangrijk effect is.
Met name het modelleren van leergedrag van marktparticipanten
lijkt in
principe een veelbelovende route.
Veronderstel dat een verandering in
beleid leidt tot een permanente verandering in de economische relaties en
transmissiemechanismen
in een economie. Leergedrag kan dan helpen
om de overgang zo snel en efficiënt
mogelijk te doen plaatsvinden. Het
veronderstelt wel dat het mogelijk is
om zowel de oude als de nieuwe situatie tamelijk nauwkeurig te modelleren. Hier ligt het probleem: hoe
kan leergedrag gemodelleerd worden
zonder een goed macro-economisch
model om wisselkoersen te verklaren? Zolang niet duidelijk hoe de
transmissie van macro-economisch
beleid naar (toekomstige) macro-economische variabelen en de wisselkoers in zijn werk gaat, zullen leermodellen weinig opleveren.
Irrationele verwachtingen
De alternatieve veronderstelling is
dat op zijn minst sommige (groepen)
marktparticipanten
hun verwachtingen op een irrationele manier vormen. Dit type modellen en verklaringen mag zich momenteel in een
toenemende populariteit verheugen.
Het idee van de effecten van marktsentiment (‘animal spirits’) gaat op
zijn minst terug tot Keynes. Nieuw in
de huidige golf modellen is dat wordt
geprobeerd om een theoretische onderbouwing te geven. Alternatieve
termen voor zulke irrationele marktparticipanten zijn feedback traders,
chartists, en noise traders. Belangrijk
ingredient is de heterogeniteit van
marktparticipanten en verwachtingsvormen. De ‘representatieve agent’
wordt hiermee verlaten. Minstens een
groep beleggers is niet volledig rationeel en interpreteert hoge koerswinsten (appreciaties) in het recente verleden als signaal voor hoge koerswinsten in de toekomst. Door zulke
extrapolaties wordt de koers nog verder opgedreven13. In feite is dan sprake van destabiliserende speculatie.
Het belangrijkste conceptuele probleem met een dergelijke benadering
is Friedmans oude argument dat alle
speculatie stabiliserend moet zijn omdat degenen die duur kopen en goedkoop verkopen, snel van de markt
zullen verdwijnen via arbitrage door
beleggers die hun beslissingen baseren op de onderliggende evenwichtswaarde van de koers14.
Een recent tegenargument stelt dat
irrationele beleggers (noise traders)
extra (korte termijn) risico creëren
voor de fundamentele beleggers15.
Omdat de laatsten niet weten wanneer de eerste groep optimistisch of
pessimistisch wordt en daarmee de
koersen beïnvloedt, zal de groep fundamentele beleggers voorzichtiger
worden en minder geneigd zijn tot arbitrage. Hierdoor kan de overwaardering blijven bestaan. Cruciaal voor
deze theorie is dat ook beleggers die
zich baseren op de onderliggende
evenwichtskoers geen oneindig lange
horizon hebben. Is dat het geval, dan
gaat Friedmans argument weer op16.
Frankel en Froot suggereren bovendien dat beleggers minder gewicht
aan de onderliggende evenwichtskoers gaan geven naarmate voorspellingen op basis daarvan slechter worden (in vergelijking met simpele
extrapolaties). Dus hoe minder de
.wisselkoers zich gedraagt volgens het
veronderstelde model, hoe minder gewicht aan dat model gegeven wordt
en hoe minder druk in de markt zal
bestaan om de prijs terug te laten
gaan naar wat dat model voorspelt17.
Kortom, het relatieve gewicht van de
groepen rationele en irrationele beleggers kan veranderen door de tijd
en daarmee zelf de prijsvorming beinvloeden.
De werkelijke uitdaging voor dit
type modellen is het bewijs van hun
empirische relevantie. Frankel en
Froot analyseren bij voorbeeld wisselkoersverwachtingen
op basis van enquêtes en concluderen dat extrapolatieve verwachtingen alleen een rol
spelen op zeer korte termijn18. Bij de,
interessantere, horizon van enkele
maanden domineren regressieve verwachtingen. Om bovenstaande theorieën hiermee in overeenstemming te
brengen moet verondersteld worden
dat de ‘noise traders’ niet in de enquête zitten.
De rol van centrale banken
Tot dusver ben ik uitgegaan van volledig zwevende wisselkoersen, waarbij
centrale banken zich afzijdig houden.
McCallum stelt dat in feite altijd sprake is van enige interventie. Hij combineert de zuivere ongedekte rentepariteitrelatie met een reactiefunctie van
de centrale bank waarbij de centrale
bank probeert wisselkoersbewegingen te dempen door de rente te ver-
11. Zie R.P. Flood en RJ Hodrick, On testing for speculative bubbles, Tbe journal
of Economie Perspectives, 1990, blz. 85102.
12. Zie W.S. Krasker, The peso-problem in
testing the efficiency of forward exchange
markets, journalof Monetary Economies,
blz. 269-276.
13. Voorbeelden zijn: R.J Shiller, Market
volatility and investor behavior, Ameriean
Economie Review, 1990, blz. 58-62; O.M.
Cutler, JM. Poterba, and LH. Summers,
Speculative dynamics and the role of feedback traders, Ameriean Economie Review,
1990, blz. 63-68; en JA. Franke! en K.A.
Froot, op.cit., 1989.
14. M. Friedman, The case for flexible exchange rates, Essays in positive eeonomies, University of Chicago, 1953.
15. Zie JB. de Long, A. Shleifer, LH. Summers en R.J Waldmann, Noise trader risk
in financial markets, journalof Politieal
Eeonomy, 1990, blz. 703-738 en A. Shleifer en LH. Summers, The noise trader approach to finance, Tbejournal of Economie Perspeetives, 1990, blz. 19-34.
16. Een andere mogelijkheid is dat ook
fundamentele beleggers niet precies weten wat de fundamentele koers is door
het ontbreken van een adequaat wisse!koersmodel.
17. Dit is een variant op de stelling dat er
elke seconde een nieuwe speculant geboren wordt.
18. JA. Franke! en K.A. Froot, Using survey data to test standard propositions regarding exchange rate expectations, Ameriean Economie Review, 1987, blz. 133153.
hogen na een depreciatie, en anderzijds probeert de variabiliteit van rentebewegingen laag te houden. In
combinatie kan dit volgens McCallum
de gevonden negatieve Ws in vergelijking 1 verklaren. Grootste probleem
in deze analyse is dat McCallum een
ruisterm met hoge persistentie in de
ongedekte rentepariteitrelatie moet introduceren om het verhaal sluitend te
krijgen.
Vaste wisselkoersen
De ervaringen met het Europees Monetair Stelsel laten zien dat ongedekte rentepariteit ook onder vaste wisselkoersen verworpen wordt. De
hoge rentes in de landen met zwakke
valuta’s overcompenseren
in het algemeen het koersverlies19. Nu lijken
echter ook peso-problemen en risicopremies een rol te spelen. Als de
markt, bij voorbeeld op basis van inflatieverschillen, verwacht dat een
zwakke valuta (stel de Italiaanse lire)
met gemiddeld vier procent per jaar
zal depreciëren ten opzichte van een
sterke valuta (stel de Duitse mark),
dan is een renteverschil van vier procent nodig om het gemiddelde koersverlies te compenseren. Als slechts
infrequent een grote devaluatie
plaatsvindt, is de deur geopend voor
zowel de peso-problematiek
als risicopremies. Nieuwe econometrische
technieken, waarbij onderscheid
wordt gemaakt tussen (beperkte) wisselkoersdepreciaties
binnen de band
en veranderingen van de pariteit en
waarbij discontinue sprongen in de
wisselkoers gemodelleerd kunnen
wordeQ, bieden perspectief op groter
inzicht in risicopremies en wisselkoersverwachtingen2o.
Ook in vaste
wisselkoerssystemen
blijven echter
voldoende vragen over. De recente
ervaringen leren dat de markt heel
lang probleemloos kan leven met de
verwachting dat een valuta eens
moet devalueren. Voorspellen wanneer en hoe die devaluatie plaats zal
vinden en wat de directe aanleiding
zal zijn, is niet zo simpel.
Conclusie
Ondanks een explosieve groei van
empirisch en theoretisch onderzoek
naar wisselkoersgedrag,
zijn er meer
vragen dan antwoorden. Ongedekte
rentepariteit wordt vrijwel altijd verworpen. Leergedrag, heterogeniteit
van verwachtingsvormen,
en centrale-
bankgedrag lijken aantrekkelijke routes voor verder onderzoek. Het grootste probleem is echter het ontbreken
van een goed macro-economisch
model voor de evenwichtswisselkoers.
De huidige stand van zaken suggereert dat de tot nu toe onderzochte
modellen te simplistisch zijn.
C.J.M. Kool
De auteur is verbonden aan de vakgroep
Algemene Economie en LIFE, Rijksuniversiteit Limburg.
European monetareform: progress and prospects, Brook-
19. Zie A. Giovannini,
1)’
ings Papers on Economie Activity, 1990,
blz. 217-292; CG. Koedijk en CJ.M. Kool,
Betting on the EMS, Open Economies Review, 1993, blz. 151-174; en CJ.M. Kool
en CG. Koedijk, Uncovered interest parity and economie convergence in the EMS:
an evaluation, Kredit und Kapital, 1995.
20. Zie P.J.G. Vlaar, Exchange rates and
risk premia within the European moneta1)’ system, Dissertatie,
1994; en S.M.F.G.
Cavaglia, CG. Koedijk en P.J.G. Vlaar, Exchange rate expectations and risk premia
in the European Monetary System: 19851991, Open Economies Review, 1994, blz.
347-360.