Het stimuleren van het particuliere aandelenbezit in Frankrijk

Het stimuleren van het particuliere
aandelenbezit in Frankrijk
Een evaluatie van de Wet-Monory
DRS. H. C. VAN T HOFF*
Net als in Nederland, is de vermogensstructuur van vele Franse ondernemingen in de loop der jaren
zeventig drastisch verslechterd. De regering-Barre heeft geprobeerd daarin verbetering te brengen
door particuliere spaarders met een aantal fiscale maatregelen te verleiden tot het beleggen in
aandelen. Deze maatregelen zijn neergelegd in de Wet-Monory, die in werking trad in 1978. In dit
artikel wordt onderzocht welke betekenis de wet heeft gehad voor de Parijse beurs en voor de
vermogensstructuur van het Franse bedrijfsleven. Hoewel geconstateerd wordt dat een aantal
gunstige ontwikkelingen heeft plaatsgevonden, kan niet worden geconcludeerd dat de Wet-Monory
een structurele verandering in het spaargedrag van de Franse bevolking heeft bewerkstelligd.
Evenmin heeft de verhoopte toeloop van kleine en middelgrote ondernemingen naar de effectenbeurs
plaatsgevonden.
Inleiding
De economische ontwikkelingen in het begin van de jaren zeventig, het gebruiken van het hefboomeffect door de ondernemers en
de passieve houding van de Franse gezinshuishouding op de kapitaaimarkt hebben geleid tot een ernstige aantasting van de financiele
structuur, en in het bijzonder van de eigen-vermogenspositie, van de
Franse industriele en commerciele ondernemingen. De negatieve
ontwikkeling heeft de regering-Barre (1978-1981) aangespoord
na te gaan op welke wijze via de kapitaalmarkt kan worden gewerkt
aan het tot stand brengen van meer evenwichtige vermogensverhoudingen. Daarbij ging de regering er van uit dat zonder een herstel
van de rentabiliteit van ondernemingen de aantrekkingskracht van
de effectenbeurs nihil zal zijn.
Met een aantal algemeen-economische maatregelen gericht op de
duurzame verbetering van het ondernemingsklimaat en een aantal
specifieke maatregelen ter versterking van de vermogenspositie wilde de regering bereiken dat het beursmechanisme zou gaan zorgen
voor een verdeling van het kapitaal der genoteerde ondernemingen
onder zoveel mogelijk personen (de democratiseringsfunctie), en
ten tweede bijdragen aan de financiering van ondernemingen (de financieringsfunctie). Een aantal fiscale maatregelen, uitgewerkt in
de Wet-Monory, diende de gezinsbesparingen in de richting van risicodragend vermogen te sturen. De toestroom van nieuwe spaarmiddelen zou dan tot een koersstijging moeten leiden en het bedrijfsleven aanmoedigen aandelen te emitteren ten einde de eigen-vermogenspositie van de ondernemingen te versterken. De belangrijkste maatregel van de Wet is het aftrekbaar stellen voor de
inkomstenbelasting van een zeker bedrag (maximaal FF 5.000) besteed aan de aankoop van aandelen.
In dit artikel wordt de vraag aan de orde gesteld of de Wet-Monory haar doel heeft bereikt. M.a.w. heeft de Wet enig effect gehad op
de kapitaalmarkt en op de vermogenssamenstelling van ondernemingen? Een antwoord op deze vraag kan worden gevonden door
de ontwikkeling van een aantal markttechnische en financiele variabelen in de tijd te onderzoeken. Hier zullen achtereenvolgens de
ontwikkelingen op de beurs van Parijs, van het particuliere aandelenbezit en van de financiele positie van ondernemingen worden
besproken.

Compagnie des Agents de Change (CAC) is weergegeven in label 1
(jaarultimo) en figuur 1 (maandultimo).
Tabel 1. Ontwikkeling van de CAC-aandelenkoersindex per jaarultimo; stand per 29-12-1961 = 100
1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980 1981

CACindex . .
81,2 74,9 87,7 85,2 59,0 77,1 64,0 59,9 87,8 102,7 112,0 92,3
Procentucle verandering . – 7,1 7,8 17,1 – 2,9
+
+
-30,8 + 30,7 – 17,0 – 6,4 46,6 + 17,0+ 9,0 – 17,6
Bron: Annie Boursiere, 1978 t/m 1981.

Uit de ontwikkeling van de koersindex blijkt dat de koersstijging
in 1978 en in mindere mate in 1979 opzienbarend was vergeleken
met de direct daaraan voorafgaande jaren. Bovendien blijkt dat de
sterkste koersstijging zich heeft voorgedaan in de periode maartFiguur 1. CAC-aandelenkoersindex per maandultimo over de
periode 1978-1980; stand per 29-12-1961 = 100

?
Verkiezingen

Invoering Wel-Monory

De beurs van Parijs
Bron: Anna Boursiere, 1978 t/m 1981.

Verloop van de aandelenkoersen
De ontwikkeling van de algemene aandelenkoersindex van de

* Werkzaam bij de Bank Pierson, Heldring en Pierson N.V. te Amsterdam.
Het artikel is gebaseerd op de doctoraalscriptie van de auteur.

860

I

april 1978. Volgens het jaarverslag van de beurs 1) was die stijging
het gevolg van de door de beleggers gunstig beoordeelde verkiezingsuitslagen van 13 en 20 maart 1978. Aankopen in het kader van
de Wet-Monory werden pas voor het eerst in het laatste kwartaal
van 1978 gedaan. De scherpe terugval van de beursindex in het eerste halfjaar van 1981 was het gevolg van een toenemende angst bij
de beleggers voor een linkse verkiezingsoverwinning, die inderdaad

heeft plaatsgevonden. Een geleidelijk koersherstel in de tweede
helft van 1981 werd vooral ingegeven door de beter dan verwachte

Dit verschijnsel is moeilijk te verklaren. Wel kunnen in dit verband
enkele opmerkingen worden gemaakt die enig licht op de zaak
werpen.
— door de dreiging van een beursstaking is de rente begin 1979
kunstmatig onder druk komen te staan, terwijl zij volgens beursdeskundigen eerder had moeten stijgen 2);
— de koersstijging in 1979 is vooral veroorzaakt door een sterke
stijging van de ,,olie- en defensiefondsen” t.g.v. de Iran-crisis.
Het aandeel van deze fondsen in de totale kapitalisatiewaarde is

aanzienlijk 3);

compensatieregeling voor de te nationaliseren ondernemingen. De
aandelenkoersindex geeft op het eerste gezicht derhalve geen aanleiding te veronderstellen dat enkel ten gevolge van de Wet-Monory

— de vruchten van de economische politick van de regering-Barre

werden pas in het voorjaar van 1979 zichtbaar toen ondernemingen meer dividend gingen uitkeren (zie tabel 2).

een koersstijging heeft plaatsgevonden. Of deze veronderstelling
juist is, kan worden geanalyseerd met behulp van onderstaande gra-

fiek welke de relatie weergeeft tussen de aandelenkoersindex (i. c. de

Tabel 2. Jaarlijkse toename van dividendbetalingen, in procenten

INSEE-aandelenkoersindex) en het gemiddelde rendement van
eerste klas obligaties per kwartaalultimo (zie figuur 2).

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

+ 10,8

+ 3.8

+ 16,8

– 1,1

+ 6,6

+ 13,6

+ 14,1

+ 22,8

+ 17,8

Figuur 2. Relatie tussen INSEE-aandelenkoersindex en gemiddeld rendement op eerste klas obligaties per kwartaalultimo; stand
per 31-3-1973 = 100

Uit de regressieanalyse blijkt ook dat de correlatiecoefficient tussen dividendrendement (d), de verhouding dividendbetalingen/

koerswaarde, en aandelenkoers (k) over de periode maart 1979 en
decemberl980 gelijk is aan + 0.80. (Over juni 1974 — maart 1977
is R(kd) = -0,19, over 1978 is R(kd) – -0,90, over 1979 is R(kd) =

+0,93 en over 1980 is R(kd) = +0,43.)
De koersstijging in 1979 en 1980 is dus voornamelijk het gevolg
geweest van een sterke toename van de dividendbetalingen, on-

danks stijgende rente. Dit komt overeen met de Gordons theoretische benadering van het door aandeelhouders gewenste rendement.

Gordon gaat er van uit dat het rendement op het eigen vermogen
een functie is van het dividendrendement en de verwachte groei van

de dividendenstroom. Positieve groeiverwachtingen hebben dus
vanaf begin 1979 een belangrijke rol gespeeld bij de portefeuillevor-

ming. Geconcludeerd kan worden dat de aandclenkoersen de rente- of de dividendontwikkelingen hebben gevolgd, en dat er dus weinig aanleiding is om te veronderstellen dat enkel ten gevolge van de

Wet-Monory er een koersstijging heeft plaatsgevonden.
De beursomzet
De ontwikkeling van de omzetten 4) op de beurs van Parijs in de
periode 1977-1981 is weergegeven in figuur 3.
Bron:

Bulletin mensuel de stalistiques de /7/V.S££, januari 1974 l/m 1982.

Figuur 3. Ontwikkeling van de maandomzetten in aandelen en
obligaties op de beurs van Parijs

Wanneer wordt verondersteld dat de rente een van de weinige indicatoren is die de totale ontwikkeling van de aandelenmarkt kunnen voorspellen, dan kunnen uit het verloop van de rentekromme
(relatie tussen marktrente en looptijd) conclusies over de aandelenmarkt worden getrokken. Overeenkomstig de algemene beleggingstheorie volgens welke een belegger zijn portefeuille op grond
van zijn opbrengst/risicoverhouding samenstelt, is de juiste strate-

gic aandelen verkopen en kortlopende geldmarktinstrumenten kopen als de rente omhoog gaat. Op de geldmarkt kan namelijk het
gewenste rendement worden bereikt met een minimum aan risi-

co. Het geld stroomt dan uit de aandelenmarkt en uit langlopende
obligaties naar de banken en naar schatkistpapier. De stijgende ren-

te zal de beurskoersen naar beneden drij ven. Wanneer de rente weer
begint te dalen, stroomt het geld de aandelenmarkt weer in, en begint de hausse-markt.
Figuur 2 laat zien dat in de periode 1973-1978 de koerskromme

1977

parallel verloopt met de rentekromme (om dit aanschouwelijk te
maken is de rentekromme hier omgekeerd getekend), hetgeen in
overeenstemming is met de theorie. Uit een regressie-analyse blijkt

Bron:

ook dat de enkelvoudige regressiecoefficient tussen de INSEEaandelenkoersindex (k) en de rente (r) sterk negatief is (over de pe-

197X

1979

1980

19X1

worden gemaakt.

riode juni 1974-maart 1977 is R(kr) =-0,92 en over 1978isR(kr)

= -0,89. Vanaf de eerste maanden van 1979toteind 1980verlopen

Jaar
Annee Boursiere. 1977 l/m 1981.

Naar aanleiding van figuur 3 kunnen de volgende opmerkingen
De maandelijkse aandelenomzet ligt vanaf 1978 op een aanzienlijk hoger niveau dan in 1977, en in 1978 is detotale aandelenomzet

beide krommen echter niet meer parallel en wordt derhalve de rela-

tie positief (over maart 1978 t/m december 1980 is R(kr) = +0,99!
en over 1980 is R(kr) = +0,23), hetgeen volledig in strijd is met de
algemene beleggingstheorie. Met andere woorden vanaf 1979 bestaat er geen correlatie meer tussen de koersindex en de rentevoet.
ESB 28-9-1983

1)
2)
3)
4)

Annee Bousiere 1978, biz. 7.
Analyse Financiere, 4e trimestre 1979.
Idem.
Het gaat hier slechts om de omzetten van officieel genoteerde Franse

fondsen.

861

zelfs hoger dan de totale obligatie-omzet. Deze verschijnselen zijn
vooral het gevolg van de door de beleggers gunstig beoordeelde verkiezingsuitslag in maart 1978 (in maart 1978 stijgt de omzet met
160%!) en de daaropvolgende koersstijging.
In juli 1978 werd de Wet-Monory van kracht. Wellicht is er tussen
dit feit en de omzetstijging een zeker verband. Uit de tabellen 3 en 4

Tabel 5. Structuur en omvang van de jaarlijkse netto emissies,
in procenten
1977
Aandelen
— openbare emissies . . . .

blijkt dat gemiddeld 15,5% van de totale aandelenomzet op reke-

waarvan ter beurze genoteerd. . . . . . . . . . .

ning komt van de netto aankopen in het kader van de Wet-Monory.

— onderhandse plaatsing
Totaal geplaatste aandelen (1)
waarvan geplaatst door:
— financiele sector . . . . .
— industr. en comm. sector
Obligaties

Bovendien blijkt dit percentage steeds het hoogst te zijn in het vierde
kwartaal van de desbetreffende jaren. Dat wijst crop dat de z.g. Monory-beleggers niet door de gang van zaken op de beurs worden

aangetrokken, maar door het fiscale voordeel.

— overheid en semi-overheid

Tabel 3. Verhouding tussen netto aankopen van aandelen SICA VMonorya) en de totale aandelenomzet per kvsartaalultimo, in
mrd. FF
19 79

19 78

I

Netto aankopen (1)
Aandelenomzet (2)

II

III

I

IV
3,4

7,5

9,4

11,0

0,2
5,2

11,8

II

0,2
9,5

III
0,8

11,2

IV
3,1
11,1

(1) in procenten

Bron: COB; Annie Boursiire, 1978 en 1979.

a) ,,Open-end”-bcleggingsfondsen (SICAV’s) die ten minste 30% en ten hoogste 60% van hun
activa hebben belegd in Franse effecten.

Tabel 4. Verhouding tussen totale netto aankopen in het kader van
de Wet-Monory en totale aandelenomzet, in mrd. FF
1978
Totale netto aankopen (1) . . . .

1979

1980

1981

4,1

5,4

6,5

7,0

18,0

14,2

15,2

15,3

Totale omzet (2) . . . . . . . . . . .
(1) in procenten van (2). . . . . .

Bron: COB, actionnaires, Annee Boursiere, 1978 en 1979.
a) Omzet per 1 juli 1978.

— industr.encomm. sector
— financiele sector . . . . .
— overige . . . . . . . . . . .
Totaal geplaatste obligaties (2)

4,3

7,2

(4,4)
(17,1)

14,2

—— 21,4

1980

1981

4,3

(3,6)
14,6
—— 20,2
(2,8)

(3.3)
(18,1)

32,8

1979

5,6

(6,0)

(1,7)
17,2
—— 21,5

(17,4)

3,1

(2,3)
13,5
—— 17,8

(2.0)
16,0
—— 19,1
(2,8)
(16,3)

(4,8)
(13,0)

24,2
18,5
3,0
—— 78,5

46,3
12,9
17,2
2,2
—— 78,6

45,8
14,5
17,7
1,8
—— 79,8

44,1
11,1
25,3
1,7
—— 82,2

40,1
10,8
29,6
0,4
—— 80,9

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

(l) + ( 2 ) . . . . . . . . . . . . .
Totaal geplaatste aandelen
in mrd. FF . . . . . . . . . .
Totaal geplaatste obligaties
in mrd. FF . . . . . . . . . .

1978

13,5

15,8

16,6

24,2

24,8

49,2

58,0

65,5

111,5

106,8

Bron. 14ime Rapponde laC.O.B., 1981.

deld 15,2%). Van het totale bedrag dat jaarlijks aan aandelen wordt
geplaatst heeft slechts een beperkt gedeelte betrekking op openbare
emissies van ter beurze genoteerde ondernemingen (over de periode 1978-1981 en 1976-1977 gemiddeld 16,3% resp. 10,2%).
De openbare markt speelt dus een bescheiden rol bij de aandelenemissie in hun geheel.
Vanaf 1980 is een sterke toename waar te nemen van de onderhandse aandelenemissies (van FF 12,0 mrd. in 1979 naar FF 18,3
mrd. in 1980). Dit is een gevolg van de mogelijkheid voor ondernemingen sedert 1 januari 1980 om 3% van het aandelenkapitaal te

plaatsen bij het personeel 6).
De aandelenemissies van ter beurze genoteerde ondernemingen
zijn vanaf 1978 sterk gestegen in vergelijking met voorgaande jaren,
doch de omvang ervan is vanaf 1979 weer teruggelopen. Cijfers uit
het 14e Rapport de La COB van het jaartotaal der aandelenemissies
in mrd. FF tonen dit aan:

De FF 5.000-regeling heeft de beleggers echter niet weerhouden

obligaties te kopen. Vanaf September 1978 is de obligatieomzet

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1,9

1,4

1,1

0,9

0,9

1.1

4,4

3,0

3,2

2,7

sterk gestegen, terwijl de totale omzet op de aandelenmarkt in de

periode 1979-1980 op het relatief hoge niveau van 1978 is gebleven. Sterke schommelingen in de marktrente en een toename van
obligatie-emissies (zie hierna) zijn de oorzaak geweest van een sterke opleving van de obligatiemarkt vanaf September 1978. De aandelenomzet heeft zich op het niveau van 1978 kunnen handhaven

dank zij de koersstijgingen en de toegenomen dividendbetalingen.
De omzettoename en de sterke omzetschommelingen op de kapitaalmarkt in 1981 moeten in verband worden gebracht met de verkiezingen van mei en juni 1981 en de daarna aangekondigde nationalisaties 5).

De industriele en commerciele sector heeft vanaf 1978 meer aandelen dan obligaties geemitteerd (van 17,1% resp. 24,2% in 1978
naar 16,3% resp. 10,8% in 1981). De toename van de totale aandelenemissies in de periode 1978-1981 ligt vooral bij de industriele en
commerciele sector.
Vastgesteld kan worden dat er voor een aantal ondernemingen
thans, in tegenstelling tot voorheen, aanleiding is om aandelen te
emitteren. Vooral de grote ter beurze genoteerde ondernemingen

Uit het voorgaande zou kunnen worden geconcludeerd dat de

hebben emissies gepleegd (o.a. la Compagnie Generate d’Electrici-

omzettoename op de kapitaalmarkt sedert maart 1978 niet het gevolg is van de Wet-Monory alleen, maar eerder van een uitzonderlij-

te, Pont-a-Mousson, Thomson-CSF) en voor velen was het de eerste keer (1’Oreal) of sinds lange tijd (Thomson-CSF: 1965; Pont-a-

ke ontwikkeling van de klassieke marktindicatoren (rente en dividend) al dan niet ingeleid door verkiezingsuitkomsten.

waagd. Als drijfveer om aandelen te plaatsen werd door de geza-

Mousson: 1970) dat de sprong naar de aandelenmarkt werd gemenlijke emitterende ondernemingen genoemd de algcmene

Emissie-om vang
De structuur en de omvang van de jaarlijkse netto emissies op de
beurs wordt beschreven in label 5. Deze label geeft aanleiding tot de

volgende opmerkingen.
Vanaf 1978 is er zowel op de aandelen- als op de obligatiemarkt

verbetering van het beursklimaat 7).
De stijgende rente op de obligatiemarkt vanaf april 1979 heeft de
verschuiving teweeggebracht van obligatie-emissies naar aandelenemissiesS). Elke onderneming had echter zijn eigen motieven om
in een gunstige markt aandelen te plaatsen 9):
— ,,Emitteren is niet altijd een zuiver financiele en economische

aangelegenheid, men moet ook rekening houden met de algeme-

een sterke opleving van de emissieactiviteilen geweest (+17,7% in

ne politiek van de regering”, aldus Laffarge;

1978, +11,2% in 1979 en +65,3% in 1980), maar het aandeel van

de aandelenplaatsing in het totale emissievolume is gedaald van
21,5% in 1977 naar 17,8% in 1980. Deze daling was vooral een gevolg van een sterke toename van de emissieactiviteiten van de overheid (van FF 20,6 mrd. in 1977 tot FF 59,8 mrd. in 1980) ter financiering van haar tekorten. De totale groei is vooral op naam van de
overheidssector gekomen.
Van hel lolale bedrag dat jaarlijks aan aandelen wordt geemitteerd, werd in de periode 1978-1981 gemiddeld 24,5% op de
openbare markt geplaatst (in de periode 1976-1977 was dat gemid-

5)
6)
7)
8)
9)

14e Rapport de la COB, 1981.
Idem.
Le Nouvel Economise, nr. 169, 5 februari 1979.
Le Monde, 30 december 1980.
Le Nouvel Economise, nr. 169, 5 februari 1979.

862

1

— ,,Wij moeten streven naar een gezonde vermogensverhouding”,
volgens Saint-Gobain — Pont-a-Mousson;
— ,,Investeringen met hoge risico’s kun je beter met risicodragend
vermogen financieren” (Compagnie Francaise des Petroles);
— ,,Een juist financieringsbeleid bestaat uit het benutten van alle financieringsbronnen, afhankelijk van de omstandigheden”

Oorzaak hiervan is de progressiviteit van het belastingtarief en de

hoge spaarquote van deze groep.
Het percentage zuivere aandeelhouders in de totale populatie van
aandeelhouders is gestegen van 35% in 1977 naar 46% in 1978.

Samenstelling van de particuliere besparingen

(L’Oreal).
Of de fiscale maatregelen van de Wet-Monory ook het spaarge-

Uit dit weliswaar beperkte aantal voorbeelden kan worden afge-

drag hebben kunnen ombuigen naar de kapitaalmarkt 12) kan wor-

leid dat het koste wat kost verbeteren van de vermogenspositie niet

den beoordeeld aan de hand van de tabellen 6 en 7.

altijd voorop staat bij aandelenemissies. Versterking van de vermogenspositie is misschien wel een nobel streven van de regering, doch
deze doelstelling vormt niet voor iedere onderneming het hoofd-

Tabel 6. Procentuele samenstelling van de financiele besparingen
van de Franse huishoudingen

motief om aandelen uit te geven.
Voor de terugval van de emissieactiviteit vanaf 1979 worden o.a.

de volgende oorzaken genoemd 10):
— in 1979 daalden de koersen van ondernemingen die in 1978 aandelen hadden geplaatst tot onder nun emissiekoersen. Dit heeft
zowel ondernemers als inschrijvers afgeschrikt;
— sommige ondernemers hebben zich begin 1979 afwachtend op-

gesteld, daar zij meenden dat de koersen weer zouden gaan dalen;
— de afwachtende investeringshouding i.v.m. de Iran-crisis en de
onzekerheid m.b.t. de olieprijzen in 1979;
— het gebrek bij vele ondernemingen van een ontwikkelingsstrategie op lange termijn, waardoor een kapitaalverhoging ondanks
een beursopleving op korte termijn niet realiseerbaar is.

Ontwikkelingen van het particuliere aandelenbezit
Een van de doelstellingen van de Wet-Monory was het vergroten
van het aantal aandeelhouders door risicodragende beleggingen
aantrekkelijker te maken voor spaarders. Onderzocht is hoe het

aantal aandeelhouders, de kenmerken van de aandeelhouders en de
samenstelling van de particuliere besparingen zich na 1978 hebben
ontwikkeld. Ten slotte wordt de betekenis van de SICAV-Monoryaandelen voor de particuliere besparingen en de kapitaalmarkt be-

sproken.
Vergroting van het aantal aandeelhouders
Voor de invoering van de Wet-Monory waren circa een miljoen
belastingplichtigen direct aandeelhouder en circa een half miljoen

belastingplichtigen indirect aandeelhouder (de z.g. SICAV-aandeelhouders). Over 1979 waren deze cijfers resp. 1.150.000 en

950.000. Bind 1980 wordt het aantal directe aandeelhouders geschat op 1,3 a 1,5 mln. De verhouding tussen het aantal belasting-

plichtige aandeelhouders en het totaal aantal belastingplichtigen is
daardoorgestegen van 1:31 in 1978 naar 1:23 in 1979. Voor 1980
wordt een verhouding van 1:18 of 1:19 geschat.

Uit een onderzoek gehouden door het Centre de Recherche
Economique sur 1’Epargne (CREP) blijkt dat in 1978 en 1979 te zamen, ongeveer 550.000 fiscale huishoudingen voor het eerst aandelen hebben gekocht. Daarvan was slechts een kwart direct aandeelhouder.

Hetproflel van de nieuwe aandeelhouders
Een vergelijking tussen de kenmerken van de aandeelhouderspo-

pulatie van voor en na de invoering van de Wet brengt een aantal interessante verschillen aan het licht 11).
Voor het eerst sinds vele jaren is er een verjonging van de

aandeelhouders opgetreden (in 1979 was 10,7% jonger dan 35 jaar
en 43,2% ouder dan 65 jaar tegen 9,8% resp. 49% in 1978). Het

aandelenbezit van de categoric jonger dan 35 jaar is gestegen van

1976

1977

1978

1979

1980

1981

Liquide middelen. . . .
Direct opeisbare spaar-

21,3

19,2

18,3

23,2

23,3

13,1

tegoeden . . . . . . . .
Niet direct opeisbare
spaartegoeden . . . .

46,0

38,0

34,7

33,8

28,2

27,3

22,5
4,3

30,2
6,3

33,4
6,5

25,2
9,5

31,6

Obligaties . . . . . . . . .
Levensverzekeringen. .

3,7

3,5

4,5

4,4

4,8

26,1
19,9
6,3
7,3

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

150,0

163,2

167,0

205,4

229,7

216,0

7.3

Financiele besparingen

in mrd FF . . . . . . .

Bron: Rapport sur les Comptes de la Nation, 1981, nr. 3, biz. 95 (bewerkt).

Tabel 7. Procentuele veranderingen in de spaarquote en nietfinanciele spaarquote
1978/1977

1979/1978

1980/1979

1981/1980

Spaarquote. . . . . . . . . . . . . . .
Niet-financiele spaarquote . . . .

+ 5,4
+ 19,0

– 8,6
-29,0

– 8,7
-20,4

+ 1,4
+ 23,1

Reele inkomensgroei . . . . . . . .

+ 5,1

+ 11,4

– 0,4

+ 2,0

Bron: Rapport sur les Comptes de la Nation, 1981, nr. 3, biz. 238 (bewerkt).

Opmerkelijk is enerzijds de stijging van de beleggingen in aandelen en obligaties in de periode 1979-1981 ondanks een sterke daling van de financiele spaarquote in 1979 en 1980, en anderzijds de
daling van het aandeel van de liquide middelen en spaartegoeden in
de totale financiele besparingen. Tevens blijkt dat de verhouding

tussen financiele spaarquote en totale spaarquote gedaald is van
39,4% in 1978 naar32,4% in 1981. Oorzaak voor dewaargenomen

verschuiving in de samenstelling van de financiele besparingen en
van de daling van de desbetreffende verhoudingscijfers was de daling van de reele-inkomensgroei (zie label 7), die de huishoudingen
er toe bracht hun spaartegoeden en kasmiddelen aan te spreken ten
einde het groeiniveau van de consumptieve uitgaven te kunnen

handhaven.
Vastgesteld kan worden dat het spaargedrag sterk gericht is gebleven op reele goederen en dat de daling van de reele-inkomensgroei vooral het financiele gedeelte van de besparingen, en in het bijzonder de posten liquide middelen en spaartegoeden, heeft aange-

tast. De beleggingen in effecten daarentegen zijn gestegen. Verondersteld mag worden dat deze opmerkelijke verschuiving in de

samenstelling van de financiele besparingen het gevolg is geweest
van het fiscale voordeel van de FF 5.000-regeling en de beursopleving. Uitgaande van deze veronderstelling kan de conclusie worden

getrokken dat de Wet-Monory niet in staat is geweest de financiele
spaarquote te verhogen, omdat de ontwikkeling van de reele inkomens roet in het eten gooide. Toch heeft de wet — mede dank zij de
beursopleving — een verschuiving binnnen de financiele besparingen tot stand gebracht.

3% in 1978 naar 3,3% in 1979, terwijl het aandelenbezit van de
aandeelhouders ouder dan 65 jaar gedaald is van 66% naar 64%.

Waren voorheen de meeste aandeelhouders inactief, sedert 1979
heeft 78% van de nieuwe aandeelhouders een werkkring. Boven-

dien is het aandeel van het middenkader sterk toegenomen.
De concentratie Monory-aandeelhouders (de aandeelhouders
die gebruik hebben gemaakt van de FF 5.000-regeling in de hogere-

inkomensgroepen is veel groter dan de concentratie aandeelhouders in diezelfde inkomensgroepen voor de invoering van de wet.
ESB 28-9-1983

10) Zie o.a. Le Nouvel Economise, nr. 200, 17 September 1979; La Vie
Francaise, nr. 1798, 26 november 1979.
11) B. Lettelier, Les actionnaires, COB, Parijs, 1980.

12) Het sparen in Frankrijk was sterk gericht op reele goederen, en in het bijzonder op onroerend goed.

863

Rol van de SICA V-Monory-aandelen

van 7,5% in 1977 tot 12,4% in 1981. Echter is in de periode 1980-

Toen in juli 1978 de Wet-Monory van kracht werd, konden de
aandeelhouders van ,,open-end”-fondsen, de z.g. SICAV’s, slechts
van de FF 5.000-regeling profiteren indien deze fondsen ten minste

ge van een loename van de rente en de schulden ter financiering van

30% en ten hoogste 60% van hun activa belegden in Franse aande-

financieringsvoet hel beroep op de aandelenmarkt lager zal zijn dan
in perioden van een relatief lage interne financieringsvoel, blijkl uil
de cijfers over de emissie-aclivileit (zie label 5) voor de induslriele
en commerciele seclor inderdaad op le gaan. Hieruil kan geconclu-

1981 de interne financieringscapacileil sterk afgenomen ten gevol-

len resp. Franse obligaties (De SICAV’s die aan deze eisen voldoen

zijn de z.g. SICAV’s-Monory).
Op 30 juni 1978 waren 96 SICAV’s actief en beheerden gezamenlijk FF 30 mrd. (4,8% van de totale beurswaarde), waarvan

de toegenomen invesleringen.
De veronderslelling dal in perioden van een relalief hoge interne

deerd worden dal hel beroep op de kapilaalmarkt mede 14) afhan-

66% belegd was in obligaties en 15% in Franse aandelen. Tussen 30

kelijk is geweest van de hoogte van de interne financieringsvoel van

juni 1978 en 30 juni 1982 zijn er 37 SICAV’s bijgekomen (waarvan
22 SICAV’s-Monory) en is hun netto actief gestegen tot FF 82 mrd.

de ondernemingen en dal dank zij de gunslige ontwikkeling van de
factoren die de prijsvorming van het aandeel bepalen, zoals de dividendverwachlingen, het beroep op de kapitaalmarkl is loegenomen.

(7,6% van de totale beurswaarde), waarvan 25% belegd was in
Franse aandelen 13). De sterke stijging van het netto actief en de op-

volg geweest van de opkomst van de SICAV’s-Monory, die hun
portefeuille hebben zien stijgen van FF 4,2 mrd. eind 1978 tot
FF 15,9 mrd. eind 1980. Wat de rol is geweest van de SICAV-Mo-

Aangezien eerder geconcludeerd werd dal er weinig aanleiding
was om le veronderstellen dat de waargenomen koersstijging het gevolg was van de Wel-Monory, is de conclusie eenduidig: de vraag
naar eigen vermogen is een zaak van de ondernemingsleiding en kan

nory bij het beleggende publiek blijkt uit label 8.

niel bij wel worden geregeld. De eigen-vermogensbehoefle is veran-

Tabel 8. Netto aankopen van aandelen SICA V-Monory per
kwartaal, in mln. FF

wordl daardoor gelekend en zal in sterke mate afhankelijk zijn van
de voor de prijsvorming van aandelen bepalende factoren.
Sinds de invoering van de wet heeft slechls een kleine groep reeds
ler beurze genoleerde ondernemingen aandelenemissies ge-

merkelijke verschuiving naar aandelenbeleggingen is vooral het ge-

derlijk en moeilijk le voorspellen. De voorziening in eigen vermogen

1978

II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Ill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
IV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
waarvan:

942
682
1.832

— november . . . . . . . . . . . .

— december . . . . . . . . . . . .
Totaal . . . . . . . . . . . . . . . . . .

229
250
807
3.068

_
_
3.456

— oktober . . . . . . . . . . . . . .

1979

1980

1981

313
551

290

608

724
3.909

904

4.076
774
946
2.356

569
734
1.767

519
1.035
2.355

3.456

4.354

5.548

5.831

630

1.065

1.000 b)

1.200 b)

Directenettoaankopenvanaandelen-Monorydoorhetpublieka).

daan 15). Voor zover bekend heeft geen enkele kleine of middelgrole ondernemingen gebruik gemaakl van de door de wel geboden
nieuwe financieringsinslrumenlen. Bovendien is de vermogensverhouding in alle sectoren verder verslechlerd. Daar koml nog bij dat
hel aandeel van de kortlopende schulden in de totale schulden in alle sectoren is gestegen. Er is dus geen aanleiding te veronderstellen
dat de Wet-Monory heeft geleid tot een verbetering van de vermogensslrucluur van ondernemingen en een vermindering van hun afhankelijkheid van financiele instellingen.

a) Het betreft hier het bedrag dat particulieren aan de fiscus hebben opgegeven in het kader van de
FF 5.000-regeling.
b) Geschat.
Bron: COB, Les actionnaires, biz. 22-23.

Evaluatie van de effecten

Aan de aanbodzijde van de kapilaalmarkl heeft het fiscale voor-

deel dat de Wet-Monory bood, gezorgd voor een vergroting van het
aanlal aandeelhouders, voor een verjonging van de aandeelhouders-

Reeds eerder werd geconstateerd dat 75% van de nieuwe aandeelhouders SICAV-aandeelhouder was, en dat ongeveer 50% van

populalie en voor een loename van hel effeclenbezil in de financiele besparingen. Deze onlwikkelingen geven op het eerste gezicht

de totale aandeelhouderspopulatie dat ook was. Uit label 8 blijkt dat

aanleiding om le concluderen dal de Wel-Monory in slaat is geweest

de groep SICAV-aandeelhouders voor gemiddeld 83% van de lola-

de gezinsbesparingen naar de beurs te sturen, en dus een menlali-

le netto aandelenaankopen verantwoordelijk is. Uil de gegevens

teitsverandering bij het van oorsprong aandelen niel gunslig gezinde

kan worden afgeleid dal de hoogle van de aftrekbare som een adequale risicospreiding in de weg slaal en dat de administralieve
rompslomp zowel besiaande als potentiele aandeelhouders heefl

spaarderspubliek lol siand te brengen. Bij deze conclusie moelen
echler enkele kanllekeningen worden geplaaisl, die haar op losse

aangespoord indirecl op de aandelenmarkt le beleggen.
Hel jaarlijks netto aankooppatroon van aandelen-Monory (ge-

middeld 70% van de lolale netto aankopen zijn in het vierde kwartaal gedaan, waarvan gemiddeld 60% in de maand december), geeft
zeker aanleiding te veronderstellen dal niel zozeer rendemenls- of
risico-overwegingen, maar veeleer fiscalc overwegingen beleggers
hebben aangespoord aandelen le kopen, en dus de oorzaak zijn
geweesl van de spectaculaire vergroting van het aantal aandeelhouders.
Vermelding verdienl nog hel feit dat in 1979 800.000 belastingplichlige aandeelhouders reeds in 1978 gebruik hadden gemaakl
van de FF 5.000-regeling. Of deze aankopen zich in de daaropvolgende jaren herhaald hebben is niet bekend, en er is derhalve geen
reden te veronderstellen dal de beleggers slechls in een bepaald jaar
gebruik zullen maken van de FF 5.000-regeling.

schroeven zellen:
• 75% van de nieuwe aandeelhouders heeft de voorkeur gegeven

aan indirecle participate op de aandelenmarkl via aandelen van
SICAV’s-Monory. Dil heeft geleid tot een verdergaande instilulionalisering in plaats van een democratisering van de beurs,
waardoor de machl van de particuliere aandeelhouder nog meer
is uitgehold;
• de aandeelhouders zijn niet door de beurs, maar door het fiscale

voordeel aangetrokken, zodal belwijfeld mag worden of hel fiscaal aftrekbaar maken van de aankoop van aandelen voor een beperkl aanlal jaren de beleggers er loe zal brengen ook in de loe-

komst in aandelen te beleggen. Verlenging van de looptijd van de
wel is ook niel gewensl. Een le grole accumulate van beleggers

die enkel uil zijn op hel fiscale voordeel, kan de slabilileit van de
beurshandel verminderen. Een blijvende menlaliteitsverande-

ring van de belegger ten aanzien van de beurs lijkt derhalve op
lange termijn niet te realiseren. Het sturen van de gezinsbesparingen naar de kapitaalmarkl en hel stimuleren van de spaarfunctie

Effecten op de financiele positie van ondernemingen

van het aandeel, beide op lange lermijn, hebben dus weinig kans
van slagen en zijn omgeven met enkele risico’s die een overheid

Dank zij de arbeidskostenbeheersing, de verlaging van de rentelasten, de verlaging van belastingen op de winsl en de daling van de
invesleringsvoet is de interne financieringscapacileil van ondernemingen in de periode 1978-1979 vergrool (in 1977 was 45% van

beler kan mijden:

de besledingen gcfmancierd uil eigen middclen, in 1979 52,7%).

Tevens is na de invoering van de wet het aandeel van hel (exlerne)
eigen vermogen in de financiering van ondernemingen loegenomen
864

13) Investir, nr. 461, 20-26 november 1982.
14) Een andere factor is de rentestijging na april 1979.
15) Zie LeNouvetEconomise, nr. 169, 5 februari 1979, LeMonde3Q december 1980, en I4e Rapport de la COB, 1981, biz. 2.

• het spaargedrag is sterk gericht gebleven op goederen en er is
geen verschuiving waargenomen van niet-flnanciele naar financiele besparingcn;

men. Onderzoek naar de oorzaken daarvan wees uit dat de vraag
naar kapitaal afhankelijk is geweest van de positieve ontwikkeling
van factoren die de prijsvorming van het aandeef bepalen. Daarbij

• de toestroom van spaarmiddelen naar de aandelenmarkt is zeer

moet worden aangetekend dat de vermogensbehoefte in de tijd ver-

bescheiden gebleven in vergelijking met de totale beurswaarde

anderlijk is, hetgeen een stempel drukt op de vermogensvoorziening. De onderneming zal haar financieringsbeleid moeten richten

van de genoteerde ondernemingen;
• betwijfeld wordt of zonder aandelen van SICAV’s-Monory dezelfde effecten zouden zijn gerealiseerd.

op het openhouden van alle mogelijkheden tot opneming van vermogen op de kapitaalmarkt. Dat kan zij o.a. doen door een stabiele

uitkerings- en reserveringspolitiek te voeren. Ten slotte dient te
worden opgemerkt dat vooral de grote ter beurze genoteerde onder-

tot een herstel van de rentabiliteit van de ondernemingen heeft ge-

nemingen emissies hebben gepleegd en dat geen enkel midden- en
kleinbedrijf gebruik heeft gemaakt van de nieuwe financieringsinstrumenten van de Wet-Monory.
De slotsom moet derhalve luiden dat een beroep op de kapitaalmarkt zich niet bij wet laat voorschrij ven en dat maatregelen zoals de
Wet-Monory bevat, niet in staat zijn de vermogenspositie van on-

leid. Er is derhalve weinig aanleiding te veronderstellen dat de Wet-

dernemingen te versterken.

De beurs heeft in de periode 1978-1980 een sterke opleving getoond getuige de ontwikkeling van de aandelenkoersen en de om-

zetcijfers. De opleving is het gevolg geweest van de door beleggers
gunstig beoordeelde verkiezingsuitslagen van maart 1978 en van de
vruchten van de economische politiek van de regering-Barre, welke

Monory een belangrijke bijdrage heeft geleverd aan de beursopleving.
Het beroep op de aandelenmarkt is vanaf 1978 sterk toegeno-

H. C. van ‘t Hoff