Het rendement van beursintroducties op lange termijn

….

Het rendement van beursintroducties op lange termiin
R. Bosveld en O.G. Vriesman*
n de periode

1983-1990 is sprake van achterblijvende rendementen van
beursintroducties op de Amsterdamse Effectenbeurs gedurende de eerste drie jaar
van verhandeling ten opzichte van bedrijven met een zelfde marktkapitalisatie. Dit
verschijnsel is het sterkst bij introducties met een vaste prijs, waarbij zittende
aandeelhouders hun belang tegen een zo hoog mogelijke prijs te gelde willen maken.

I

Drie anomalieën

bij beursintroducties

Bij beursintroducties doet zich een aantal opvallende
verschijnselen voor. Ten eerste is uit onderzoek gebleken dat er abnormale rendementen te behalen
zijn op de eerste dag van verhandeling. Ten tweede
blijkt dat er ook in de eerste maand na introductie
een abnormaal positief rendement valt te behalen.
Dit noemt men het ‘hot-issue-market’-verschijnsel.
Verschillende onderzoekers hebben een derde fenomeen aan de orde gesteld, namelijk lange termijn
‘underperformance’,
dat wil zeggen dat het rendement van een geïntrodûceerd fonds op de lange
termijn significant achterblijft bij de ontwikkeling van
het rendement van de marktportefeuillel. In dit artikel zal dit laatste verschijnsel voor Nederlandse beursintroducties nader worden onderzocht.

Lange termijn underperformance
Achterblijvende rendementen op lange termijn van
beurs introducties zijn om een aantal redenen bijzonder. Een achterblijvende koersontwikkeling kan inhouden dat er iets schort aan de efficiëntie waarmee
de markt informatie verwerkt bij beursintroducties.
Hierdoor zouden beleggers strategieën kunnen ontwikkelen om buitengewone beleggingsresultaten te
behalen. Voorts kan een slechte lange termijn performance aangeven dat bedrijven bij de introductie van
aandelen succesvol gebruik weten te maken van
opportunistisch koopgedrag, waardoor de kosten
van eigen vermogen worden verlaagd.

Introductiemotieven
We houden rekening met twee introductiemotieven.
“ten eerste kan dit het contant maken van een investering zijn, ofte wel de huidige aandeelhouders willen
hun aandelen verkopen en de daaruit verkregen inkomsten in een ander project investeren. Ten tweede
kan het introductiemotief het financieren van toekom-

stige groei zijn. In dat geval blijven de huidige aandeelhouders betrokken bij de onderneming.
In het eerste geval hebben de zittende aandeelhouders er belang bij, dat de initiële koers zo hoog
mogelijk is. Indien groei centraal staat bij de introductie hebben de aandeelhouders er belang bij, dat er in
de toekomst voor een tweede maal met succes geemitteerd kan worden. Een overwaardering van de
initiële koers zal eventuele latere emissies niet bevorderen.
Een directe indeling naar introductiemotief van
de ondernemingen in de dataset is nagenoeg onmogelijk. Hierdoor zou een subjectief element worden
geïntroduceerd. Daarom moet er gezocht worden
naar een aantal objectief waarneembare kenmerken
van een beursintroductie, die inzicht kunnen verschaffen in het werkelijke introductiemotief. Vier van
zulke kenmerken worden hieronder besproken.
Indien de introductie gepaard gaat met een emissie, dan zou dit er op kunnen duiden, dat het belangrijkste introductiemotief het financieren van toekomstige expansie is. Gaat een introductie niet gepaard

• R. Bosveld is werkzaam bij Coopers & Lybrand, Corporate
Finance, en is tevens verbonden aan de vakgroep Financiering & Belegging van de Erasmus Universiteit Rotterdam.
O.G. Vriesman is onlangs afgestudeerd als financieel econoom aan de Erasmus Universiteit. Dit artikel is gebaseerd
op de doctoraalscriptie
De performance van beurs introducties op de Amsterdamse effectenbeurs van O.G. Vriesman. Deze scriptie is beloond met de scriptieprijs van de
Faculteit der Economische Wetenschappen
van de Erasmus
Universiteit Rotterdam.
1. M. Keloharju, The winner’s curse, legalliability,
and the
long-run price performance of initia I public offerings in
Finland, journalof Financial Economics, 1993, blz. 251277; T. Lougran en J.R. Ritter, Timing and subsequent performance of lPG ‘sc the USand international evidence,
Unpublished, University of Illinois working paper, 1993;
J.R. Ritter, The long-run performance of initial public offerings,journalofFinance,
1991, nr. 1, blz. 3-27.

met een emissie dan speelt het eerste motief, het contant maken van een investering, een grotere ro!. Om
de invloed van dit motief na te gaan hebben wij onderscheid gemaakt naar vier categorieën zittende aandeelhouders: (1) familie/oprichters, (2) moederbedrijven, (3) management en (4) houders van venture
capita!. Om meer inzicht te krijgen in het verkoopmotief van de oud-aandeelhouders
is gekeken of deze
aandeelhouders in de prospectus vrijwillig beloven
minimaal zes maanden na de introductie geen aandelen te verkopen. Indien dit het geval is, kan dit een
signaal zijn, dat het belangrijkste introductiemotief
het financieren van toekomstige expansie is.
Verder is nagegaan welke underwriters de meest
juiste introductieprijs vaststellen – dus geen lange termijn ‘underpricing’. Om meer inzicht te krijgen in de
prijsvorming van beurs introducties is tevens onderzocht of de performance van introducties afhankelijk
is van het feit of de markt danwel de underwriter de
introductie prijst. Indien de introductieprijs vast is, bepaalt de underwriter de introductieprijs. Indien er
sprake is van een claim- of tenderemissie wordt de
prijs door de markt bepaald.

maand t zijn berekend door het gemiddelde rendement r op de introductie i in maand t te verminderen
met resp. het gemiddelde rendement op de marktindex (m) of het matched bedrijf (eveneens m) in
maand r
afi,1

=

ri,1 – rm,1

(1)

Indien afi,1kleiner is dan nul betekent dit, dat het rendement van het introducerende bedrijf i is achter gebleven bij het rendement van de marktindex resp.
het vergelijkbare bedrijf. Het abnormale rendement
wordt maandelijks voor elk bedrijf gedurende drie
jaar berekend. Het market-adjusted resp. size-adjusted rendement op de portfolio van n introducerende
bedrijven voor de gehele periode t is dan gelijk aan:
n

m”
AD.

=~N ‘” ar’1,1
£..,

(2)

i= 1

Het cumulatieve abnormale rendement op de portfolio introducerende bedrijven van maand 1 tot en met
s, ten slotte, is de sommatie van vergelijking (2), ofte
wel:

Data en methodologie
De dataset bestaat uit 62 introducties van niet-beleggingsfondsen op de officiële en de parallelmarkt in
de periode 1983-1990. De analyse van de performance van beursintroducties op de Amsterdamse Effectenbeurs is in een drietal fases gebeurd. Ten eerste is
het gemiddelde cumulatieve abnormale rendement
(CAR) ten opzichte van de marktportefeuille berekend. Bij het berekenen van de performance van de
marktportefeuille is gebruik gemaakt van een tweetal
indices, namelijk de CBS-index (excl. Koninklijke
Olie) voor bedrijven genoteerd op de officiële markt
en de Van der Hoop-index voor bedrijven genoteerd
op de parallelmarkt.
Ten tweede is het gemiddelde cumulatieve abnormale rendement (CAR) berekend ten opzichte van
qua marktwaarde vergelijkbare ondernemingen2.
Het
introducerende bedrijf werd aan het einde van de eerste dag van verhandeling gekoppeld aan een vergelijkbaar bedrijf op basis van de dichtstbijzijnde, maar
wel hogere marktwaarde. Het vergelijkbare bedrijf
diende ten minste al vijf jaar genoteerd te zijn op de
beurs. Er is niet getracht per bedrijfstak of marktvorm
te ‘matchen’. De belangrijkste reden hiervoor is dat
de aan de Amsterdamse beurs genoteerde bedrijven
in aantal en diversiteit te beperkt zijn om een adequate matching mogelijk te maken. De reden om juist
naar omvang van marktwaarde te selecteren is gelegen in de ervaring dat juist de grootte van de onderneming een karakteristieke invloed heeft op de performance van het bedrijf. Introducerende bedrijven
zijn meestal relatief klein en het is daarom gepast om
rekening te houden met ‘size’-effecten.
Bij het berekenen van het rendement zijn dividenden buiten beschouwing gelaten. De koersgegevens,
afkomstig van Datastream, zijn hiervoor namelijk niet
gecorrigeerd.
Het gemiddelde maandelijkse ‘market-adjusted’
en ‘size-adjusted’ rendement voor introductie i in

E5B 29-6-1994

CAR o,s =

L AR1

0)

1=0

Een CAR-waarde van -10% impliceert, dat de portfolio introducerende bedrijven gedurende de periode
10% minder rendement opleverde dan de marktindex
resp. de vergelijkbare bedrijven. Vervolgens zijn
t-waarden van de resultaten berekend om de statistische significantie van de onderzoeksresulaten
te
bepalen.
Aan de bovenstaande berekeningsmethode
kleven twee nadelen. Het eerste nadeel is het beste uit
te leggen aan de hand van een voorbeeld. Stel, dat
de koers van een aandeel in periode 1 van 100 gulden daalt naar 50 gulden en dat de koers van het aandeel in periode 2 van 50 gulden stijgt naar 75 gulden.
Het abnormale rendement in periode 1 en 2 zijn dan
resp. -50% en 50%. Het cumulatieve abnormale rendement na twee periodes is gelijk aan 0%, terwijl de
aandelenkoers is gedaald van 100 gulden naar 75
gulden.
Een tweede nadeel, met name vanuit het oogpunt
van de berekening van welvaartseffecten, is dat elk
abnormaal rendement even zwaar meetelt ongeacht
de omvang van de introductie. Bovendien wordt er
verondersteld, dat de portfolio elke maand geherschikt wordt.
In de derde fase van het onderzoek zijn daarom
de naar waarde gewogen rendementen (uitgaande
van ‘buy and hold’) van de introducerende en ‘match-

2. Vgl. T. Lougran enJ.R. Riner, op.cit., 1993.
3. De marktwaarden van de ondernemingen
zijn met behulp van de Consumer Price Index gecorrigeerd voor inflatie. Het geplaatst aantal aandelen van de introducerende en
matched bedrijven is voor de gehele periode constant gehouden, zodat een emissie van aandelen geen reden is
voor een marktwaarde stijging.

ed’ bedrijven gedurende de eerste drie jaar van verhandeling berekend. Bij deze methode wordt de ontwikkeling van de marktwaarde van de groep introducerende bedrijven vergeleken met ontwikkeling van
marktwaarde van de groep ‘matched’ bedrijven. Het
procentuele naar waarde gewogen rendement voor
portfolio i van maand 0 tot en met maand T is (4):
R T = de koerswinst gedurende periode T 100%
I,
de beginmarktwaarde van portfoliOi
Portfolio i bestaat introducerende bedrijven (resp.
een groep introducerende bedrijven met een bepaald
kenmerk) of uit vergelijkbare (‘matched’) bedrijven.
Door één plus het procentuele naar waarde gewogen
rendement van de portfolio introducerende bedrijven
van maand 0 tot en met maand T, Ri,O,T,e delen
t
door één plus het naar waarde gewogen procentuele
rendement van de portfolio matched bedrijven van
maand 0 tot en met maand T, Rm,o,T,wordt de naar
waarde gewogen welvaartsratio verkregen. In formule:
WRoT=

,

1 +R OT
I, ,
1 + Rm,O,T

(5)

Een welvaartsratio kleiner dan één impliceert lange
termijn underperformance
van beursintroducties.

Onderzoeksresultaten
In tabel 1 staan de performance-cijfers van beursintroducties per berekeningsmethode.
Uit kolom 3 en 4 in
deze tabel valt op te maken, dat hoewel de CAR gedurende de eerste twee jaar negatief is, er geen sprake is van significante underperformance
van beursintroducties ten opzichte van de marktindex gedurende
de eerste drie jaar van verhandeling. Alleen in maand
14 en 15 (onvermeld in tabel 1) is er sprake van significante underperformance van respectievelijk 10,14%
(t-waarde: -2,11) en 10,44% (t-waarde: 2,10). Een probleem met het meten van de performance ten opzichte van de markt-index is, dat er gedurende de eerste
drie jaar van verhandeling afwisselend sprake is van
Tabel 1. Buitengewone cumulatieve rendementen van beursintroducties t.o.V. de marktindex en ‘matched’-bedrijven en de welvaartsratio
Marktindex
CAR

18

62
62
61
61
60
60

:..0,60
:..0,39

Matched

bedrijven

-0,47

59

6

t-wáardeb

CAR

t-waan:le

-0,12

-4,40

-1,19

-5,69

-1,28

-12,13

-2,30

-8,85

-1,62

-19,50

-5,44

-0,86

0,14

0,02

-11,85

0,41

0,05

-17,78

WR
0,98
0,98

0,93
0,85
0,85
0,88

-1,91

0,82

1waarnemingen
per periode; deze dalen in de tijd als gevolg van
es en faffiissementen.
waarden van de cumulatieve abnormale return in maand t zijn bereor de CAR(O,t) te delen door de gemiddelde (over 36 maanden) crossndaarddevîatie
van de AR serie en te vermenigvuldigen
met de wortel
t. De cross-sectie standaarddeviatie
van de AR serie van de marktindex
en de matched bedrijven zijn respectievelijk
gelijk aan 10,45% en 11,92%

underperformance
en overperformance. Hoewel de
underperformance
voor de totale dataset alleen in
maand 14 en 15 significant is, dienen er toch vraagtekens geplaatst te worden bij de marktindex als benchmark voor het meten van de performance van beursintroducties.
Ibbotson, Ritter, en Lougran en Ritter constateren,
dat het systematische risico, de bèta, van recent geïntroduceerde bedrijven daalt in de tijd, maar zeker de
eerste twee jaar na introductie significant groter is
dan het marktrisico van één4. In de daarop volgende
jaren liggen de bèta’s niet significant boven het gemiddelde marktrisico, maar de desbetreffende bètacoëfficiënten zijn groter dan één. Ibbotson en Ritter
concluderen dan ook, dat het systematische risico
van beursintroducties groter is dan dat van de marktindexS.
De gedurende de eerste 15 maanden geconstateerde significante underperformance
van 10,44%
(t-waarde: -2,10) zal in werkelijkheid onderschat zijn,
als het risico van introducties groter is dan het marktrisico. Een probleem ontstaat echter met de geconstateerde overperformance na maand 15. Indien het
risico van beursintroducties inderdaad groter is dan
het risico op de marktindex, kan de conclusie van
overperformance niet worden getrokken. Het hogere
rendement op beursintroducties is dan immers op
zijn minst gedeeltelijk een terechte compensatie voor
hoger gelopen risico. De methode van vergelijking
met de marktindex levert dus geen duidelijk beeld
van het relatieve lange-termijnrendement
van beursintroducties.
Indien gebruik wordt gemaakt van de methode
met matched bedrijven is wel een duidelijk beeld
zichtbaar. Uit kolom 5 en 6 in tabel 1 valt op te maken, dat er gedurende de eerste 24 maanden sprake
is van significante underperformance
van beursintroducties ten opzichte van de matched bedrijven van
15,63% (t-waarde: -2,08). Gedurende de eerste 18
maanden is de underperformance
19,50% Ct-waarde:
-3,01). Uit kolom 7 in tabellen
figuur 1 blijkt, dat
als men naar de welvaartsratio’s kijkt er duidelijk
sprake is van underperformance
van beursintroducties.
In de periode 1982-1990 was de totale marktwaarde van het eigen vermogen van de totale portefeuille
introducerende bedrijven na de eerste dag van verhandelingf
23,2 mrd (in koopkracht van januari
1993). Na drie jaar is de marktwaarde van het eigen
vermogen van de introducerende bedrijven gedaald
totf 20 mrd, terwijl de marktwaarde van de vergelijkbare bedrijven na drie jaar is gestegen totf 24,6 mrd.
Een verschil in opbrengsten van f 4,6 mrd, wat resulteert in een welvaartsratio van 0,82.
In tabel 2 staan de naar waarde gewogen rendementen en welvaartsratio’s na 36 maanden per onderzoekscategorie. De eerste rij cijfers levert geen duide-

4. R.G. Ibbotson,
issues, journalof
T. Lougran en JR.
1991.
5. R.G. Ibbotson,

Price performance
of common stock new
Financial Economics, 1975, blz 235-237:
Ritter, op.cit., 1993; JR. Ritter, op.cit.,
op.cit.,

1975: JR. Ritter, op.cit.,

1991.

lijk beeld op, de welvaartsratio’s gebaseerd op de
benchmark van de matched bedrijven echter wel.
Tabel 2 heeft een aantal interessante implicaties.
Ten eerste lijkt er geen duidelijk rendementsverschil
te bestaan tussen introducties op de officiële en parallelmarkt. Ten tweede is het verschil tussen de welvaartsratio van introducties met en zonder emissie opvallend. Gedurende de onderzoeksperiode
beweegt
de welvaartsratio van introducties met emissie rond
de waarde één, terwijl de welvaartsratio van introducties zonder emissie na zes maanden daalt tot 0,69 na
drie jaar.
Ook opvallend is het rendementsverschil per
categorie verkopende partij. De slechte performance
van beursintroducties waar de belangrijkste verkopende partij in de categorieën familie/oprichters en
management valt, impliceert, dat het introductiemotief voor deze aandeelhouders het contant maken
van een investering is. De performance van de categorieën venture capital en bedrijven is beduidend beter en hier lijkt het financieren van toekomstige groei
centraal te staan.
De cijfers uit tabel 2 impliceren, dat de rendementen van introducties waar de Amro Bank leadmanager was, beter is dan de overige introducties. Op basis van de rendementen van beursintroducties in de
periode 1983-1993 kan worden gesteld dat de Amro
Bank een betere reputatie heeft dan de overige banken.
Een ander interessant resultaat met betrekking tot
de prijsvaststelling van de aandelen en het gerealiseerde rendement is, dat introducties met een vaste
introductieprijs een slechter rendement vertonen dan
tender- of claimintroducties. Dit impliceert, dat er
sprake is van een lagere initiële overprijzing van
beurs introducties als de markt betrokken wordt bij
het vaststellen van de introductieprijs. In het algemeen worden de aandelen bij beursintroducties voor
een te hoge prijs op de markt gebracht.

Mogelijke verklaringen
Van één gulden geïnvesteerd in de portfolio beursintroducties op de eerste dag van verhandeling is na
drie jaar relatief gezien nog maar 82 cent over ten opzichte van één gulden geïnvesteerd in een portfolio
Figuur 1. De welvaartsratio voor beursintroducties
Welvaartsratio
1.01
0.99
0.97

Tabel 2. Naar waarde gewogen rendementen na 36 maanden
per onderzoekscategorie
vergelijkingsgroq:1′

12,37
-2,06
-25,33

14
15
10

Afspraak
Geen afspraak
Bank cat lb
Bank cat
Bank cat. 3b
Vaste prijs
Flexibele prijs

29
32
17
28
14
35
24

-15,39
-39,36
147,28
-12,19
-18,90
-3,97
-21,95
-41,35
-17,49
19,18

5,74
2,59
37,80
3,91
7,56
56,30
-7,00
16,74
100,46
-8,04
50,24
-8,39
38,90
14,90
3,56
25,10

bedrijven met een zelfde marktkapitalisatie. Er zijn
drie mogelijke verklaringen voor de hier geconstateerde underperformance
van beursintroducties: (1)
foutieve risico-inschatting van de benchmark, (2)
pech en (3) grillen en overoptimisme.
De eerst mogelijke verklaring van underperformance is, dat het systematische risico op de benchmark hoger is dan het systematische risico op de
beursintroductie. Het is mogelijk dat de rendementen
niet abnormaal laag zijn als deze worden gecorrigeerd voor verschillen in risico. Het is echter onwaarschijnlijk dat het risico van een aandeel van een bedrijf, dat voor het eerst genoteerd staat op de beurs
juist lager (hetgeen immers ook leidt tot lagere rendementen) is dan het marktrisico of het risico van een
aandeel van een bedrijf, dat op de beurs al een aantal jaren genoteerd staat.
Pech is zeker niet uit te sluiten in dit onderzoek.
Gebleken is, dat er rendementsverschillen
zijn tussen
verschillende groepen beursintroducties. Pech kan
een systematische underperformance
echter niet verklaren. De verklaring van underperformance
die overblijft is grillen en overoptimisme van beleggers. Deze
verklaring is door een aantal auteurs nader uitgewerkt.

Shiller: impressario-hypothese

0.93

Shiller komt met de impressario-hypothese
gebaseerd op een enquête uitgevoerd in 1987 en 19896.
Shiller vergelijkt beursintroducties met het organiseren van een sport- of muziekevenement. Om spekta-

0.89
0.87
0.85
0.83
0.81

0

ESB 29-6-1994

10

20

0,82
0,82
0,82
0,94
0,69
0,65
0,91
0,52
1,23
0,95
0,54
1,05
0,56
0,51
0,80
0,95

a. De welvaartsratio (WR) wordt als volgt verkregen: 100% + (3) /100% + (4).
b. Indelin
basis van aantal introducties: categorie 1 betreft de Amro Bank,
maal leadmanager waren (ABN
& Co, Pierson, Heldring & Pierson), cate-

0.95

0.91

WR

6. R.J. Shiller, Speculative prices and popular modeis, journat of Economie Perspectives, jg. 4, blz. 55-65.

Tabel 3. Lange-termijnperformance’van introducties …

kei te creëren moet er sprake zijn van een overvraag
naar kaartjes van het evenement, zodat er een beeld
ontstaat van lange rijen mensen wachtend op kaarten, het doorverkopen van kaarten tegen een hogere
prijs enzovoort. Dit beeld levert in de toekomst ook
een grotere vraag op voor evenementen geo rganiseerd door de desbetreffende impressario.
Hetzelfde lijkt ook op te gaan voor beursintroducties. Door de hoge initiële rendementen op de eerste
dag van verhandeling ontstaat het beeld, dat de banken en handelaren (de impressario’s) een goed beleggingsadvies hebben gegeven. Volgens Shiller ontstaat
zo’n spektakel als de underwriters ontdekken dat
een segment van het publiek klaar is voor een ‘fad’
voor beursintroducties7 De underwriters laten het
hoge initiële rendement lopen om zo publiciteit en
goodwill te creëren voor de beursintroductie. Shillers
hypothese voorspelt, dat bedrijven met hoge initiële
rendementen (lees: met hoge underperformance)
lage vervolgrendementen
hebben. De impressariohypothese lijkt ook op te gaan voor Nederland.

beurs gedurende de eerste drie jaar van verhandeling
ten opzichte van bedrijven met een zelfde marktkapitalisatie.
Uit de in dit artikel gepresenteerde resultaten kan
een ideale beursintroductie beschreven worden (tabel 3). Dat is een introductie met een flexibele introductieprijs die gepaard gaat met een emissie van aandelen. Deze introductie wordt begeleid door de
Amro Bank en de belangrijkste verkopende partij,
een venture capital bedrijf, belooft in de prospectus
zijn belang minimaal zes maanden niet te verminderen. Een nachtmerrie voor beleggers is een introductie met een vaste introductieprijs die niet gepaard
gaat met een emissie. Deze introductie wordt door
een bank begeleid die weinig ervaring heeft en de
belangrijkste verkopende partij is het management.
Het is waarschijnlijk, dat onderzoeken die underperformance van beursintroducties constateren tot
gevolg hebben, dat beleggers beursintroducties in
het vervolg conservatiever gaan waarderen en dat
daardoor lage lange-termijnrendementen
minder
waarschijnlijk zijn. Aan de andere kant is het moeilijk
om menselijk gedrag te veranderen.
R. Bosveld
O.G. Vriesman

Mil/er: optimisme
Miller presenteert een model, dat niet-rationele waardestijgingen van kleinere bedrijven als volgt verklaart: in het begin zijn de optimisten ten aanzien
van beursintrodueties de kopers van deze aandelen8.
De waardering van het bedrijf door de optimisten is
uiteraard hoger dan die van de pessimisten. Door het
bekend worden van informatie groeien de waarderingen van de optimisten en pessimisten door de tijd
naar elkaar toe, waardoor de prijs van het aandeel
daalt. Miller voorspelt lange termijn underperformance van beursintroducties9.

Lougran en Ritter: gelukspogingen
Een derde verklaring voor under~erformance wordt
gegeven door Lougran en Ritterl . Zij beargumenteren, dat de lange termijn underperformance mede
wordt veroorzaakt door ‘long shots’ van beleggers.
Als de werkelijke kans, dat een introducerend bedrijf
zeer waardevol is (bij voorbeeld een nieuwe Microsoft) gelijk is aan 3% en beleggers schatten deze kans
op 4%, resulteert een initiêle overwaardering van het
;Iandeel van 33%.

Slot
Gebleken is dat er sprake is van underperformance
van beurs introducties op de Amsterdamse Effecten-

7. Idem.
8. E.M. Miller, Risk uncertainty and divergence
journalof Finance, 1977. nr. 4, blz. Il51-Il68.
9. Idem.
10. T. Lougran enJ.R. Riqer, op.cit.

of op in ion,