Het ontstaan van een
multivalutareservestelsel
DRS. F. C. HAVER DROEZE – DRS. E. E. VAN LAER*
Sinds de afschaffing van het stelsel van Bretton Woods zijn de Internationale monetaire verhoudingen
er niet eenvoudiger op geworden. De toegenomen wisselkoersinstabiliteit schept problemen voor
de landen wier munt als reservevaluta een rol is gaan spelen, voor de landen wier exportinkomsten
hoofdzakelijk in een valuta luiden (OPEC), maar ook voor de overige landen die geen financiele
stroppen willen hebben aan wisselkoersfluctuaties, noch hun buitenlandse handel erdoor
benadeeld willen zien. In dit artikel worden de veranderingen in de samenstelling van de
Internationale monetaire reserves gedurende de jaren zeventig geanalyseerd. Tevens worden
oplossingen gezocht voor de problemen die met deze veranderingen samenhangen.
1. Inleiding en probleemstelling
In 1973 onderging het wereldgeldstelsel een ingrijpende
verandering. Het systeem van vaste wisselkoersen, zoals dat
sinds 1944 had gefunctioneerd (de zogenaamde goud/dollarstandaard), werd verlaten. In de plaats daarvan kwam geen
stelsel van volledig vrije wisselkoersen, maar een veelheid
van regelingen die het best kan worden omschreven als ,,beheerst zweven” (,,managed floating”). De eerste vraag die hier
aan de orde wordt gesteld, is welke gevolgen deze verandering
heeft gehad voor de samenstelling van de internationale monetaire reserves in de wereld. Tot dusverre is inde literatuur
over de consequenties van het nieuwe wisselkoersstelsel vooral aandacht besteed aan de gewenste omvang van de internanationale reserves 1). Toch ligt het voor de hand dat ook de
samenstelling ervan zal veranderen.
In de particuliere sfeer is al sinds jaren sprake van een belangrijker internationale rol voor de Duitse mark, yen, Zwitserse frank en in mindere mate, voor de gulden en de Franse
frank ten koste van de dollar en het Britse pond. Deze ontwikkeling kan voor een deel worden verklaard uit het feit dat
de koersdaling van de dollar en het pond gedurende een belangrijk deel van de jaren zeventig niet werd gecompenseerd door renteverschillen. Als beleggingsmiddelen waren
deze valuta’s dus niet erg interessant. Dit heeft er overigens
niet toe geleid dat het aandeel van de dollar is teruggebracht
tot een niveau dat overeenkomt met de relatieve omvang van
de economic van de Verenigde Staten. Door zijn bruikbaarheid als intermediair in het internationale betalingsverkeer
behield de dollar toch een overheersende positie 2). Het hoeft
dan ook niet te verbazen dat het aandeel van de dollar in beleggingen op de eurovalutamarkt gedurende de afgelopen
jaren stabiel is gebleven op een niveau van ca. 70%.
In het door heftige wisselkoersfluctuaties geschapen klimaat van onzekerheid vormde spreiding over verscheidene
valuta’s een logische stap voor de risicomijdende internationale belegger 3). De vraag doet zich voor of de samenstelling van de internationale reserves een afspiegeling vormt van
deze veranderingen in de particuliere sfeer. Dat zou betekenen dat naast de dollar ook andere valuta’s door de nationale
autoriteiten als monetaire reserves worden aangehouden.
Een dergelijke ontwikkeling zou een overgang naar een multireservevalutasysteem (mrs) impliceren.
ESB 3-3-1982
In paragraaf 2 zal op beknopte wijze het theoretische kader
worden geschetst waarin deze vraag dient te worden bezien.
Vervolgens zal in paragraaf 3 empirisch worden onderzocht
in hoeverre er inderdaad sprake is van een ontwikkeling naar
een multireservevalutasysteem. In paragraaf 4 komt de tweede vraag van dit onderzoek, naar de consequenties van een
dergelijke ontwikkeling, aan de orde. Ten slotte zal in paragraaf 5 worden ingegaan op enkele oplossingen voor de geconstateerde potentiele problemen.
2. Theoretisch kader
Internationale monetaire reserves zijn meer dan liquide
internationale beleggingen van nationale overheden. De volgende functies kunnen worden onderscheiden: 4)
* De auteurs zijn werkzaam bij resp. het Ministerie van Ontwikkelingssamenwerking en het Economised Bureau van Pierson, Heldring & Pierson NV. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1) Zie o.a. Robert Heller en Mohsin Khan, The demand for international reserves under fixed and floating exchange rates, IMF Staff
Papers, jg. 25, nr. 4, december 1978.
2) Robert Heller, Tlie long-run role of the dollar. Federal Reserve
Bank of San Francisco, 3 oktober 1980.
3) Dit kan worden aangetoond met gebruikmaking van de portefeuilletheorie. Een dergelijke portfolio-analyse is uitgevoerd doorde
Federal Reserve Bank of Dallas (juli 1980) voor de dollar,
de DM, de yen en het goud gedurende de jaren 1975-1979. Zoals
mocht worden verwacht blijkt het portfoliorisico minimaal bij een
grote spreiding over de diverse valuta’s, i.e. een groot aandeel Bijzondere Trekkingsrechten (SDR) in de portfoliosamenstelling. De
opbrengsten zijn in dit geval echter negatief. De portfolio-opbrengsten blijken, evenals de risico’s, duidelijk toe te nemen bij een afname
van het SDR- en dollaraandeel in de te beleggen fondsen en een toename van de DM, de yen en het goud.
4) De indeling wijkt enigszins af van het traditionele onderscheid
tussen voorzorgsmotief, vertrouwensmotief en transactiemotief.
Deze laatste twee motieven laten zich in de praktijk namelijk niet
goed onderscheiden.
235
— reserves hebben een functie in het kader van het wissel-
koersbeleid; zij vormen een werkvoorraad voor het ver-
Tabel 1. Deviezenreserves (op SDR-basis) uitgesplitst naar
valuta’s in procenten van het totaal
richten van interventies door de monetaire autoriteiten
op de valutamarkt. Dergelijke interventies vinden nog
1975
1976
1977
85,2
86,7
85,2
7,3
echt mondiaal multivaluta-interventiestelsel is (nog) niet
1974
8.
43
1973
altijd voor een belangrijk deel in dollars plaats, en een
8,3
ontstaan. Op regionaal niveau vormt het EMS wel een
dergelijk stelsel, maar de automatische kredietlijnen bin-
nen het EMS maken het voor de deelnemende landen in
1.2
buitenlandse handel in belangrijke mate een overheidszaak is, dienen reserves vooral ter betaling van uitzonderlijke importoverschotten. Reserves vervullen deze functie
overigens niet alleen voor de financiering van import van
goederen en diensten, maar ook voor de betaling van de
rente en aflossing op buitenlandse schuld. Bij de samen-
1979 a) 1980 a)
73,1
2.1
feite onnodig elkaars valuta’s in voorraad te houden. Veel
ontwikkelingslanden houden nog vast aan een koppeling
tussen hun valuta en de dollar of de Franse frank en zullen
uit dien hoofde juist deze valuta’s in de reserves opnemen;
— in veel ontwikkelingslanden, waar de financiering van de
1978
3.2
•2,1
3,0
0,5
Franse frank ………
1,2
1.0
1.3
1,0
0,7
0,5
0,8
1.0
1.0
1,3
3,7
Bron: IMF, Annual report, 1980 en 1981.
a) Exclusief Ecu’s; cijfers 1980 t, m tweede kwartaal.
stelling van de reserves zal met het oog op minimalisering
van het wisselkoersrisico dan ook rekening worden. gehouden met de denominatie van importbetalingen en buitenlandse schuld;
— het voorzorgsmotief voor het aanhouden van reserves, in
zijn uiterste vorm gericht op het aanhouden van een
noodkapitaal in geval van oorlog, zal leiden tot de wens
een deel van de reserves onder alle omstandigheden
bruikbaarte houden. Dit kan een reden zijn voor het vasthouden aan een omvangrijke goudvoorraad maar ook
voor spreiding van het valutabezit.
Deze bijzondere kenmerken zullen ertoe leiden dat de
samenstelling van internationale reserves niet zonder meer
een afspiegeling zal vormen van dergelijke kortlopende beleggingen in de particuliere sector. Het is center moeilijk een
algemene uitspraak te doen over de vraag welke samenstelling optimaal is, aangezien de genoemde functies doorelkaar
lopen en per land in belang kunnen verschillen. Daarnaast
moet worden bedacht dat de werkelijke samenstelling kan
afwijken van de optimale samenstelling door de beperkte
beschikbaarheid van sommige reservecomponenten. Als
basis voor een empirische toetsing zijn daarom werkhypothesen geformuleerd voor drie landengroepen die afwijkende
functies aan hun reserves toekennen:
1. in de gei’ndustrialiseerde landen hebben monetaire reserves
voornamelijk een functie in het kader van het wisselkoersbeleid. Men is geneigd prioriteit te geven aan de stabiliteit
van het internationale geldstelsel door b.v. dollars te kopen wanneer deze valuta zwak en als beleggingsmiddel niet
interessant is;
2. de olie-exporterende landen worden geconfronteerd met
een overschot aan dollarreserves als gevolg van olieverkopen die in dollars worden afgerekend. Rendements- en
voorzorgsmotieven spelen een overheersende rol in hun
reservebeleid, hetgeen leidt tot een voortdurend streven
naar diversificatie;
3. de gewenste samenstelling van de reserves van de overige
(ontwikkelings)landen wordt vooral bepaald door de denominatie van hun handel en schuld en de aard van hun
wisselkoersarrangement. Per saldo zal dit ook voor deze
groep leiden tot een spreiding van het valutabezit.
Voor een beoordeling van dit cijfermateriaal dient onderscheid te worden gemaakt tussen hoeveelheids- en prijs(wisselkoers)-effecten. Het IMF heeft daartoe de koersontwikkeling van de diverse valuta’s t.o.v. de SDR als maatstaf genomen 5). Zo nam de waarde van de dollar in de periode
1973-1976 in SDR-termen enigszins toe. Dit verklaart ten
dele de lichte stijging van het dollaraandeel in deze jaren. In
de jaren 1977-1980 is het aandeel van de Amerikaanse munt
echter gedaald. Dit valt samen met de toenmaligedepreciatie
van de dollar tegenover de SDR. Daarnaast zijn echter ook
hoeveelheidseffecten van betekenis geweest bij deze afname.
De enige andere substantiate afname in volumetermen
deed zich voor bij het pond sterling in 1975 en 1976. Deze
trend werd echter in 1979 weer doorbroken, zowel vanwege
prijs- als hoeveelheidseffecten. De oorzaak van het feit dat
deze beide effecten veelal in dezelfde richting werken, is hun
onderlinge samenhang: een apprecierende valuta is uit beleggingsoverwegingen interessant en induceert daarom veelal
ook een hoeveelheidseffect.
De geconstateerde trend tot diversificatie komt duidelijk
tot uitdrukking in de gegevens omtrent de Duitse mark, de
Zwitserse frank en de yen. Dat de belangstelling van monetaire autoriteiten voor de mark al van voor 1973 dateert,
blijkt uit de positie van deze munt als reservevaluta in dat
jaar, die niet veel verschilde met die van het pond sterling.
Tot en met 1980 is het aandeel van de mark zowel in termen
van volume als van prijs (vanwege de voortdurende appreciatie t.o.v. de SDR) aanzienlijk toegenomen. Dit kan ook
worden gezegd van de Zwitserse frank, zij het dat de groei van
het aandeel in de mondiale deviezenreserves van deze valuta
in volumetermen een minder gelijkmatig verloop heeft gehad
dan dat van de mark. Vooral in 1977,1979en 1980groeide dit
aandeel sterk, terwijl in de overige jaren weinig wijzigingen
optraden. De rol van de yen als reservevaluta is opgekomen
in 1975 toen bleek dat de Japanse economic de effecten van de
(eerste) oliecrisis, in tegenstelling tot andere gei’ndustrialiseerde landen, vrij goed wist op te vangen. Sindsdien is het
aandeel van de yen regelmatig gegroeid, zelfs in het jaar 1979
toen de yen t.o.v. de SDR aanzienlijk deprecieerde. Als we de
In de volgende paragraaf, waarin defeitelijke ontwikkelingen worden beschreven, zullen deze werkhypothesen worden
getoetst.
3. Feitelijke ontwikkelingen
In tabel 1 wordt het aandeel van de diverse valuta’s in de
totale mondiale deviezenreserves over de periode 1973-1980
weergegeven.
236
5) Zie IMF-jaarverslag 1981.
ontwikkeling van de totale deviezenreserves in de jaren van
Deze conclusie is echter wat voorbarig als bedacht wordt
,,managed floating” overzien, kunnen we vaststellen dat de
wisselkoerseffecten over het algemeen van minder belang zij n
dat het diversificatiestreven ook uit hoofde van het voor-
Over de samenstelling van de deviezenreserves van de drie
zorgsmotief te verklaren zou zijn. Bij de interpretatie van de
cijfers moet er bovendien rekening mee worden gehouden dat
wisselkoersstabiliteit voor de olie-exporterende landen ook
in de vorige paragraaf onderscheiden landengroepen is helaas
van belang is. Indien deze landen hun diversificatiestreven
veel minder bekend. Meestal blijkt per landengroep alleen een
namelijk (te) snel willen uitvoeren, zullen hierdoor de valutamarkten worden verstoord vanwege de grote bedragen waar
het om gaat. De depreciatie van de dollar en appreciatie van
geweest dan volume-effecten.
uitsplitsing tussen het dollaraandeel en dat van de andere valuta’s te zamen mogelijk, en strekt deze informatie niet verder
dan het jaar 1978 6). Bovendien maakt het cijfermateriaal een
iets andere indeling vande landengroepen noodzakelijk dan in
par. 2 is gegeven. De categoric gei’ndustrialiseerde landen
wordt benaderd door de landen van de Groep van Tien
(G-10) 7). De groep ,,overige landen” bevat, behalve de niet
olie-producerende ontwikkelingslanden, ook de OESO-landen die niet tot de G-10 behoren.
de DM, de yen e.d. die hieruit zouden voortvloeien, zouden in
strijd zijn met het streven van de olie-exporterende landen de
(ree’le) waarde van hun deviezenreserves te maximaliseren.
Het motief van stabilisatie van het Internationale geldstelsel
dat in de werkhypothesen vooral aan de gei’ndustrialiseerde
landen werd toegeschreven, blijkt dus 66k van betekenis voor
de olie-exporterende landen te zijn. Het is een beperkende factor bij hun diversificatiestreven.
De ge’industrialiseerde landen
Uit label 2 blijkt dat het aandeel van de dollar in de deviezenreserves van de G-10-landen sinds 1974 tamelijk constant
is gebleven. Met name in de jaren 1977 en 1978, toen de Verenigde Staten omvangrijke betalingsbalanstekorten kenden
en de dollar zwak was, heeft zich een sterke absolute stijging van
de dollarreserves voorgedaan als gevolg van dollarinterventies. De opbouw van DM-reserves in de VS zelf voorkwam
dat het relatieve aandeel van de dollar in de deviezenreserves
van deze landengroep daardoor toenam.
Tabel 2. Deviezenreserves van de ge’industrialiseerde landen,
in procenten van het totaal
1974
1975
1976
1977
1978
Dollar ……………..
Op het eerste gezicht wordt de werkhypothese dus geheel
door de cijfers bevestigd. Toch versluieren de cijfers in tabel
2 ingrijpende wijzigingen die zich sedert het verlaten van het
stelsel van. min of meer vaste wisselkoersen hebben voorgedaan. Ondanks het gelijkblijven van het aandeel van de dollar
in de reserves kan men niet zeggen dat de betekenis van de
dollar niet is gewijzigd. Het gebruik van andere valuta’s dan
de dollar bij interventies is toegenomen en dit geldt niet alleen
voor de EMS-landen. Dit feit komt niet of nauwelijks in de
reservecijfers tot uitdrukking omdat voor G-10-landen potentiele reserves bejangrijker zijn dan werkelijke reserves.
Het zeer korte-kredietmechanisme maakt het voorde EMSlanden overbodig elkaars valuta’s in de reserves op te nemen.
Daarnaast kan worden gewezen op de betekenis van swapovereenkomsten tussen de G-10 landen. Hoewel in formele
zin hierbij niet kan worden gesproken van een ontwikkeling
in de richting van een mrs, zijn de gevolgen van het ontstaan
van dit multivaluta-interventiestelsel niet minder belangrijk.
Dit aspect valt echter buiten het kader van dit artikel.
Tabel 4. Deviezenreserves van de groep overige landen, in
procenten van het totaal
1974
Overige valuta’s . . . . . . . . .
1975
1976
1977
1978
47,3
48,4
44,5
46,5
50.9
De overige landen
Bij beschouwingvandecijfersintabe!4valtallereerstopdat
het dollarbestanddeel van de deviezenreserves van deze groep
veel geringer is dan bij de twee andere groepen. Dit kan samenhangen met het wisselkoersarrangement van de meeste
van deze landen. Veel ontwikkelingslanden (maar ook de
kleinere OESO-landen) houden vast aan een vorm van ,,pegging”, waarbij steeds meer gebruik wordt gemaakt van valutamandjes die globaal de samenstelling van hun buitenlandse
handel weerspiegelen. Uit een onderzoek van Heller en
Knight 8) blijkt dat dollar-,,peggers” in 1977 nog 82,5% van
hun deviezenreserves in dollars aanhielden. Bij de overige
,,peggers” lag het aandeel van de dollar rond de 50%.
In de jaren 1976t/m 1978 hebben vooral de ontwikkelingslanden hun deviezenreserves sterk uitgebreid door leningen
op te nemen op de eurovalutamarkt. Alleen in 1976 ging dit
gepaard met een stijging van het dollaraandeel in de reserves
van de groep overige landen. Na 1977 vertonen de deviezenreserves van deze groep een toenemende diversificatie. Dit
proces kan niet geheel worden verklaard uit veranderingen in
het handelspatroon en het wisselkoersstelsel, ook rendementsoverwegingen zullen voor een aantal landen een rol
hebben gespeeld.
Tabel 3. Deviezenreserves van de olie-exporterende landen,
in procenten van het totaal
1976
1977
5.3
8.2
84 5
De olie-exporterende landen
Uit tabel 3 blijkt dat het aandeel van de dollar in de deviezenreserves van de olie-exporterende landen in de periode
1976-1978 is gedaald, evenals dat van het Britse pond. Het
aandeel van de overige valuta’s neemt navenant toe. In de inleiding is beschreven dat het rendement op dollarbeleggingen in vergelijking met andere valuta’s in deze jaren gering te
noemen is. Hiermee lijkt onze werkhypothese dat het rendementsmotief voor de olie-exporterende landen van belang is,
bevestigd.
ESB 3-3-1982
1978
6) De tabellen 2, 3 en 4 zijn eigen berekeningen, gebaseerd op statistische informatie van de OESO, het IMF en de Bank of Engeland.
7) De G-IO bestaat uit de Verenigde Staten, Japan, de Bondsrepubliek Duitsland, Canada, Frankrijk, het Verenigde Koninkrijk,
Italic, Nederland, Belgie en Zweden.
8) IMF Survey, mei 1978.
237
Het is duidelijk dat het gebrekkige cijfermateriaal empirische toetsing van de werkhypothesen slechts tot op beperkte
hoogte mogelijk maakt. In het algemeen lijkt wel te kunnen
worden gesteld dat er geen algemene ontwikkeling naar een
mrs heeft plaatsgevonden in de jaren 1973-1978. Dit is een
gevolg van het behoudende reservebeleid van de G-10 landen.
beschouwd. Dit is slechts het geval indien de resulterende
wisselkoersontwikkelingen niet in overeenstemming zijn met
De olie-exporterende landen en de groep overige landen lij-
gedrag van centrale banken. Net als speculanten nemen deze
ken daarentegen wel te streven naar diversificatie van hun deviezenreserves. De betalingsbalanstekorten waarmee West-
immers een open positie in op de valutamarkten.
Duitsland sinds 1979 kampt (en in 1979 en 1980 ook Japan)
hebben een belangrijke aanbodbeperkende factor in betekenis doen afnemen. Verschillende olie-exporterende landen
kunnen thans, eventueel buiten de markt om (,,off market”-
Het feit dat een mrs zal leiden tot additionele valutamarkt-
transacties behoeft niet zonder meer als een nadeel te worden
de reele verhoudingen. De vraag is dus of ,,overshooting”van
wisselkoersen in de hand wordt gewerkt door het beleggings-
In de literatuur over de oorzaken van wisselkoersbewegingen 9) is men het er niet over eerts of speculatie (gebaseerd
op rationele verwachtingen) bijdraagt tot stabiliteit dan wel
tot instabiliteit van de valutamarkten. Men kan immers beto-
nale monetaire autoriteiten deze valuta’s gemakkelijker in
hun bezit krijgen. Dit zal bijdragen tot een verder toenemende reserverol voor de mark en de yen.
gen dat het innemen van open posities op basis van rationele
verwachtingen ,,overshooting” van wisselkoersen op de korte
termijn tegengaat. Dat wisselkoersinstabiliteit in de hand
wordt gewerkt door de tweede fase in de ontwikkeling van
een mrs kan derhalve niet bij voorbaat worden aangenomen.
4. Gevolgen van een multivalutareservestelsel
Gevolgen voor het monetaire beleid van de reservevalutalanden
transacties), met medewerking van de desbetreffende natio-
In publikaties en uitspraken over de in paragraaf 3 beschre-
ven ontwikkelingen is vaak de nadruk gelegd op de gevaren
van deze evolutie voor het internationale geldstelsel. Een
mrs zou leiden tot wisselkoersonrust, inflatie, doorkruising
van het monetaire beleid van nieuwe reservevalutalanden en
onbeheersbaarheid van de reservevoorziening. Enige relativering van deze argumenten voor het tegenhouden van een
mrs is wel op zijn plaats. In deze paragraaf zullen daartoe de
belangrijkste gevolgen van een situatie waarin sprake is van
niet een maar verscheidene reservevaluta’s worden besproken.
In de tijd van de goud/dollar-standaard kon men spreken
van een negatieve bei’nvloeding van het binnenlandse beleid
van de VS door de reservevalutarol van de dollar. Deze relatie komt kort gezegd op het volgende neer. Het reservevalutaland is in staat zonder wisselkoersrisico en tegen een relatief
lage rente zijn betalingsbalanstekort te financieren ^seigniorage”). Vroeg of laat zal dit leiden tot een te expansief beleid
en overcreatie van de reservevaluta met directe inflatoire gevolgen in de rest van de wereld.
Zal een mrs een versterking van dit inflatoire effect te zien
geven doordat er in dat stelsel sprake is van een groter aantal
reservevalutalanden? Het tegendeel lijkt eerder het geval te
Effecten op de wisselkoersverhoudingen
De stelling dat het ontstaan van een mrs zal leiden tot grotere wisselkoersinstabiliteit, kan men in alle publikaties over
dit onderwerp tegenkomen. Het vormt de voornaamste aanleiding voor een eventueel ingrijpen in deze ontwikkeling.
Bij het doen van uitspraken over de gevolgen voor de wisselkoersontwikkeling zal men echter rekening moeten houden
met de aard van het bestaande wisselkoersstelsel. Zoals in
paragraaf 1 is gesteld, is een mrs typisch een gevolg van het
op dit moment gehanteerde systeem van ,,managed floating”.
Vergelijking met stelsels waarin de monetaire reserves uit
slechts een (dominante) component bestaan, gaan in zoverre
niet op dat dergelijke stelsels in het verleden altijd samengingen met min of meer vaste wisselkoersen. De overgangsfase in een dergelijk stelsel, die intreedt wanneer de positie
van de dominante reservecomponent is ondergraven,-gaat
dan gepaard met zeer omvangrijke wisselkoersbewegingen.
In deze eeuw zijn daarvan voorbeelden te vinden in de relatie
tussen het goud, de dollar en het pond. De voortdurende
kleine wisselkoersverschuivingen als gevolg van een mrs
kunnen per saldo minder schadelijk zijn dan zo’n eenmalige
marktverstoring.
Het bovenstaande maakt duidelijk dat het nuttig is onder-
scheid te maken tussen de overgangsfase en de definitieve fase
van een mrs. De eerste fase omvat het omzetten van de bestaande dollarreserves in andere reservevaluta’s om tot spreiding van de reserveportfolio te komen. Dit zal leiden tot een
opwaartse druk op de koers van nieuwe reservevaluta’s. In de
tweede fase is de spreiding van de reserves over een aantal
valuta’s min of meer voltooid. ledere wijziging in de te verwachten rendementsverhoudingen (met name rente- en wisselkoerswijzigingen) zal dan leiden tot verschuivingen in de
optimale samenstelling van de reserves en daardoor tot aanen verkopen van reservevaluta’s door centrale banken (met
name van OPEC-landen). Bestaande ontwikkelingen op de
zullen zijn. De combinatie van flexibele wisselkoersen en verscheidene reservevalutalanden zal er immers toe leiden dat
reservevaluta’s snel onder druk komen te staan op de valutamarkten. Gezien de negatieve effecten van een depreciatie op
de binnenlandse economie zullen de monetaire autoriteiten
van reservevalutalanden alles in het werk stellen om het internationale vertrouwen in hun valuta’s niet te schaden. De
monetaire discipline in de betreffende landen zal aldus juist
toenemen. Dit geldt in een mrs ook voor het monetaire beleid
van de VS, dat vanwege externe overwegingen ongeveer dezelfde beperkingen zal ondervinden als dat van de overige
reservevalutalanden. Gevallen van ,,benign neglect” en het
ontstaan van een ,,overhang” van een reservevaluta worden
in een mrs minder waarschijnlijk.
In theorie blijkt het overigens wel mogelijk dat het correctiemechanisme van de valutamarkt niet in werking treedt omdat de diverse reservevalutalanden een beleid voeren dat in
ongeveer gelijke mate (te) expansief is. Internationaal toezicht, b.v. door het IMF, blijft dan ook gewenst, zij het dat dit
niet de vorm zal kunnen krijgen van een volledige beheersing
van de internationale liquiditeitenmassa. Overigens dient wel
te worden opgemerkt dat het zogenaamde monetaire-discipli-
ne-argument alleen geldt in preventieve zin. Indien een reservevaluta in een mrs door de valutamarkten op een gegeven
moment als fundamenteel zwak wordt beschouwd, zal een
rente- of wisselkoersaanpassing onvermijdelijk zijn.
De grote gevoeligheid van reservevalutalanden voor de effecten van internationale kapitaalstromen op de wisselkoersen en de binnenlandse monetaire ontwikkeling (geldgroei
en rentestructuur) wordt door de nieuwe reservevalutalanden
als een belangrijk nadeel van een mrs gezien. Meer dan voor
de VS wordt het voor landen als West-Duitsland, Zwitser-
valutamarkten zullen hierdoor waarschijnlijk worden versterkt, zij het dat de relatieve omvang van deze officiele stromen in verhouding tot de particuliere kapitaalstromen niet
moet worden overschat.
238
9) Een uitgebreid overzicht van de verschillende benaderingen is te
vinden in Schadler, Sources of exchange rate variability: theory and
empirical evidence, IMF Staff Papers, juli 1977.
land en Japan hierdoor moeilijker de binnenlandse monetaire ontwikkeling te controleren. De omvang van hun binnenlandse geld- en kapitaalmarkt is immers betrekkelijk gering
in verhouding tot de potentiele kapitaalstromen. Opnieuw
moet overigens worden benadrukt dat het hierbij niet alleen
gaat om de internationalisatie van deze valuta’s in de officiele
sfeer maar ook om hun toegenomen rol in de veel omvangrijker particuliere kapitaalstromen.
De betreffende landen hebben lang getracht de internationalisatie van hun valuta tegen te houden via kostenver-
hogende maatregelen op de binnenlandse markt voor buitenlandse beleggers en via kwantitatieve controles (deviezen-
maatregelen). De ontwikkeling bleek op deze manier echter
niet te stuiten. Ondanks de opgelegde beperkingen en het feit
dat West-Duitsland gedurende vrijwel de gehele jaren zeventig een overschot op de balans der niet-monetaire sectoren
registreerde, nam de reservevalutarol van de mark in deze
periode gestaag toe. Het proces verliep voornamelijk via de
eurovalutamarkt, een markt die voor de monetaire autoriteiten moeilijk te bei’nvloeden is en door zijn ondoorzichtigheid
extra onzekerheid schept voor het monetaire beleid. Het ver-
baast dan ook niet dat sinds enige tijd de houding van de
nieuwe reservevalutalanden is omgeslagen en de nieuwe status van reservevalutaland door hen in feite wordt aanvaard.
Aan deze gewijzigde opstelling werd natuurlijk in niet geringe
mate bijgedragen door de na de tweede oliecrisis ontstane behoefte aan betalingsbalansfinanciering. De discussie is daarmee verschoven naar de vraag hoe het beleid op de mrsontwikkeling kan inspelen.
5. Beleidsaspecten van een multivalutareservestelsel
zekere controle over deze ontwikkeling wordt behouden. Er
wordt hierbij een wisselkoersrisico gelopen omdat tegenover
het in binnenlandse valuta gedenomineerde waardepapier
activa worden ontvangen die in buitenlandse valuta(‘s) luiden.
Dit risico zal voor een deel kunnen worden gecompenseerd via
het renteverschil dat meestal in het voordeel van de desbetreffende buitenlandse valuta zal zijn.
Inhet rapport van de Groep van 30 11) wordt gesuggereerd
dat verstorende effecten van reservediversificatie kunnen
worden voorkomen door het overeenkomen van richtlijnen
door de betrokken partijen. Gedoeld wordt opafspraken tussen landen die hun reservebeleggingen willen spreiden en de
reservevalutalanden.. De eerstgenoemde landen zouden in
mil voor aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden moeten
toezeggen hun totale diversificatie te beperken tot een vooraf overeengekomen omvang en tempo. Men zou b.v.grenzen
kunnen stellen aan beleggingen in de betreffende valuta op de
eurovalutamarkt. Deze bilaterale aanpak zou wellicht kunnen worden aangevuld door een multilaterale aanpak in het
kader van het IMF. Overigens zouden dergelijke afspraken
de autonomie van de nationale monetaire autoriteiten wel
sterk beperken en het is niet waarschijnlijk dat de OPEClanden bereid zullen zijn zich aan afspraken te binden.
Bovenstaande maatregelen hebben gemeen dat zij het bestaande diversificatieproces kunnen beheersen zonder de
richting van dit proces (naar een mrs) te wijzigen. Het is echter ook mogelijk op de ontwikkeling in te spelen en toch vast
te houden aan de doelstelling de SDR het belangrijkste
reservemiddel te maken. Deze doelstelling hangt samen met
de wens de internationale controle op de creatie van reserves
te vergroten 12). Men kan drie varianten onderscheiden,
waarbij een centrale plaats wordt ingenomen door transacties
tussen OPEC-landen en het IMF:
Uit de vorige paragrafen komt naar voren dat de aanpassing van de monetaire reserves aan het gewijzigde wisselkoersstelsel voor sommige landengroepen gepaard gaat met
een aanzienlijke diversificatie. Met name het diversificatiebeleid van de OPEC-landen lijkt zich momenteel nog steeds
voort te zetten. Hieruit kan worden geconcludeerd dat de
overgangsfase van het diversificatieproces waarschijnlijk nog
niet geheel achter de rug is. Wanneer de stabielere tweede fase
zal beginnen is moeilijk te schatten. Zo wordt het OPECdiversificatiebeleid in de huidige periode met een sterke dollar t.o.v. de mark waarschijnlijk in een wat minder hoog tempo doorgevoerd.
De kapitaalstromen die inherent zijn aan de genoemde
overgangsfase hebben gevolgen voor de stabiliteit van het
internationale geldstelsel. Zoals we hebben gezien behoeven
deze gevolgen niet altijd negatief te worden gewaardeerd,
maar het gevaar van een destabiliserende werking is wel aanwezig. Aangezien het gaat om transacties van overheden ligt
het voor de hand dat wordt gestreefd naar een internationaal
gecoordineerd beleid dat niet gericht zal zijn op het voorkomen van een mrs — dat is niet langer mogelijk noch wenselijk — maar op het uitoefenen van een zekere controle op de
ontwikkelingen. Het gaat er daarbij voornamelijk om het
diversificatiestreven van de OPEC-landen en enkele andere
ontwikkelingslanden in goede banen te leiden.
Voor de uitwerking van dit beleid kan worden aangesloten
bij suggesties die dr. Witteveen enige tijd geleden heeft gedaan, voortbouwend op een rapport van de z.g. Groep van
Dertig 10). Aan de hand van deze suggesties kunnen drie actieterreinen worden onderscheiden, t.w. het gebruik van ,,off
market”-instrumenten, het opstellen van richtlijnen voor het
reservebeleid en het uitbreiden van SDR-beleggingen.
Het aanbieden van ,,off market”-instrumenten wordt op
a. instelling van een substitutierekening door het IMF. In
feite is dit de ideale oplossing omdat, in tegenstelling tot de
twee volgende varianten, substitutie niet leidt tot reservecreatie. De principiele problemen die de instelling van een
substitutierekening tot nu toe in de weg hebben gestaan,
lijken voorlopig echter onoplosbaar;
b. koppeling van een toekomstige SDR-allocatie aan een vrij-
willige verhoging of afschaffing van de acceptatielimieten
van OPEC-landen. Een groot deel van de nieuwe SDR’s
zal dan dienen ter vervanging van dollars in de reserves
van OPEC-landen;
c. in SDR luidende leningen van OPEC-landen aan het IMF.
De recente omvangrijke leningen van met name SaoediArabie aan het IMF zijn hiervan een goed voorbeeld.
Elk van de drie genoemde beleidsopties kan bijdragen tot
een soepeler overgang naar een multivalutareservestelsel.
Ook de SDR zal echter niet meer dan een van de vele reservemiddelen zijn, en is vooral aantrekkelijk voor centrale banken
die risico’s zoveel mogelijk willen mijden. Internationale afspraken zullen immers niet een werkelijke verandering in het
proces van reservediversificatie kunnen veroorzaken.
F. C. Haver Droeze
E. E. van Laer
dit moment al toegepast. De Bondsrepubliek, Japan en Zwitserland hebben reeds van deze mogelijkheid gebruikgemaakt.
Bovendien zijn de beperkingen op kapitaalimport in deze
landen geleidelijk opgeheven. De invoering van bilaterale
,,off market”-instrumenten door de Duitse, Zwitserse en
Japanse officiele instanties komt in feite neer op aanvaarding
van eeri reserverol van hun valuta’s op voorwaarde dat een
10) Managing reserves in the 1980s, rede van H. J. Witteveen uitgesproken op de tweede International Monetary Conference in Philadelphia, 13 november 1980.
11) Report of the Group of Thirty, Reserve assets and a substitution
account: towards a less unstable international monetary system.
12) IMF-statuten, artikelen V1I1, sectie 7.
239