Geld- en kapitaalmarkt
Het jaarverslag van
De Nederlandsche Bank
DRS. R. TH. V. M. POUW*
bidding
In het jaarverslag van zijn hand besteedt de president van De Nederlandsche Bank (DNB), dr. J. Zijlstra, relatief
veel aandacht aan het monetaire beleid
zoals dat door de Bank wordt gevoerd.
Niet alleen als een rechtvaardiging van
zijn beleid, maar ook om de critici van
dit bankbeleid de wind uit de zeilen te
nemen. Immers: ,,het monetaire beleid
komt harder aan en moet ook harder
aankomen naar de mate waarin het beleid op andere terreinen faalt”.
Het monetaire beleid van DNB is gericht op de beheersing van de geldhoeveelheid met het doel een bijdrage te
leveren aan de bestrijding van de inflatie. Dit beleid omvat het z.g. ,,grote” en
,,kleine” monetaire beleid. Het ,,grote”
monetaire beleid is gericht op de regulering van de geldhoeveelheid en daarbij
een op langere termijn werkend instrument. Het ,,kleine” monetaire beleid is
gericht op de besturing van de liquiditeit
van het bankwezen (via de geld- en
valutamarkt) en is een op kortere termijn
werkend instrument. Dit beleidsinstrumentarium dient een bijdrage te leveren
aan drie samenhangende evenwichten:
een monetair, een financieel en een betalingsbalansevenwicht. Daarbij wordt
een regulering nagestreefd van de geldswaarde, de rentestanden en de wisselkoers.
In de ideale situatie, een simultane
verwezenlijking van bovengenoemde
drie evenwichten, dient de geldhoeveelheid te stijgen overeenkomstig de trendmatige groei van het ree’le nationale inkomen (monetair evenwicht), moet het
financieringstekort van de collectieve
sector kunnen worden gefinancierd uit
de binnenlandse besparingen (financieel evenwicht), en is de totale betalingsbalans in evenwicht, hetgeen voorNederland een overschot op de lopende rekening betekent en een tekort op de kapitaalrekening i.v.m. de kapitaalexport
voor de ontwikkelingshulp (betalingsbalansevenwicht). De toestand in Nederland is echter verre van ideaal. Daarbij
komt dat bovenstaande evenwichtssituatie niet alleen door monetaire politiek tot stand kan worden gebracht. In
de optiek van DNB wordt daarom met
ESB 13-5-1981
het monetaire beleid gestreefd ,,naar een
relatieve meer evenwichtspositie, waarbij een bijdrage wordt geleverd tot bestrijding van de geldontwaarding, een
rentepeil ontstaat dat past bij de vraagen aanbodverhoudingen op de kapitaalmarkt, daarbij inbegrepen een kapitaalinvoer die een zo groot mogelijk deel van
het tekort op de lopende rekening dekt,
de rentestanden voor de verschillende
termijnen zich normaal tot elkaar verhouden en tenslotte de koers van de gulden in het EMS op peil blijft” 1). In het
vervolg van dit artikel zullen met name
de implicaties van dit beleid op de monetaire ontwikkelingen in 1980 worden
bezien.
Monetair beleid
Het aangrijpingspunt voor het ,,grote”
monetaire beleid is de regulering van de
geldhoeveelheid via de kredietrestrictie.
Ook in 1980 heeft de Bank haar beleid
van kwantitatieve begrenzing van de
liquiditeitscreatie door het bankwezen
t.b.v. de particuliere sector voortgezet.
Uitgegaan werd van een binnenlandse
liquiditeitscreatie (door overheid en
bankwezen) die gelijk zou zijn aan de
verwachte nominale stijging van het
nationaal inkomen. Van de f.7,8 mrd.
toegestane liquiditeitscreatie was f. 5,5
mrd. toegedeeld aan het geldscheppende
bankwezen. Voor de monetaire financiering van de overheid werd, evenals in
1979, f. 3 mrd. ingecalculeerd en voor de
post diversen -f. 0,7 mrd. De liquiditeitsafvloeiing naar het buitenland, ten gevolge van het betalingsbalanstekort,
werd niet gecompenseerd. Een betalingsbalanstekort moet in de opzet van DNB
leiden tot een vermindering van de bestaande monetaire speelruimte. De binnenlandse liquiditeitscreatie bedroeg in
1980 toevallig ook f. 7,8 mrd. en was
aanzienlijk minder dan in 1979 (f. 10,4
mrd.). De binnenlandse liquiditeitscreatie (+7,5%) ging echter ver uit boven de
feitelijke stijging van het netto nationaal
inkomen (NNI) (+6%), hetgeen een indicatie is van een ruim monetair beleid.
De vermindering t.o.v. 1979 hield verband met de lagere liquiditeitscreatie
door het geldscheppende bankwezen,
onder invloed van de conjuncturele neergang. Ruim 60% van de binnenlandse
liquiditeitscreatie kwam voor rekening
van de monetaire financiering door de
overheid (f. 4,8 mrd.), met name de
lagere overheid (f. 2,9 mrd.). Meer dan
de helft (f. 4 mrd.) van de binnenlandse
liquiditeitscreatie vloeide weg naar het
buitenland. Per saldo was de aanwas van
de binnenlandse liquiditeitenmassa gering: f. 3,8 mrd. Dientengevolge daalde
de liquiditeitsquote met 1 procentpunt
tot 36,6% van het nationaal inkomen.
De kredietverlening van het geldscheppende bankwezen viel in 1980, zowel
kort als (middel)lang, in groeitempo
aanzienlijk terug (van 15% naar 9%).
Met name de expansie van de kredietverlening aan gezinnen (consumptief en
hypothecair krediet) is relatief sterk
teruggelopen. Het verminderde tempo
van de groei in de kredietverlening ging
gepaard met een eveneens verminderde
aanwas bij de lange passiva, die in het
kader van de kredietrestrictie doorgeefbaar zijn; de groei van het ,,doorschuifbare passiva” daalde van 20% naar 11%.
De per saldo opgetreden liquiditeitscreatie bleef echter sterk achter bij de
omvang die in het kader van de kredietrestrictie als toelaatbaar gold. De eind
1979 bestaande geringe overschrijding
van de kredietnorm sloeg hierbij om in
een vrij aanzienlijke ruimte aan het einde
van het verslagjaar (f. 1,9 mrd.).
Ook voor 1981 is het kredietrestrictiebeleid, ondanks de conjuncturele situatie, voortgezet. Van beslissende betekenis hierbij waren de aanhoudende financiele spanningen, samenhangend met
het overmatige financieringstekort van
de overheid, en het daarmee nauw verbonden besparingstekort, zoals dat tot
uitdrukking komt in de lopende rekening van de betalingsbalans. Het beleid
in 1981 is, evenals in de twee voorgaande
jaren, crop gericht de binnenlandse liquiditeitscreatie niet te laten uitgaan
boven de groei van het NNI. De schattingen voor de liquiditeitscreatie door overheid en de post diversen zijn resp. f. 3
mrd. en -f. 0,8 mrd.; voor het geldscheppende bankwezen resteert een
ruimte van ca. f. 4,8 mrd. Aangezien de
ruimte die eind 1980 binnen de kredietnorm aanwezig was, mag worden meegenomen naar 1981, is de ruimte voor
liquiditeitscreatie door het bankwezen
in 1981 groter dan in 1980.
Valuta- en geldmarktbeleid
Ook in het verslagjaar bleef het beleid
van DNB gericht op een sterke positie
* De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de AMRO Bank. Het artikel is geschreven 4 litre personnel.
1) Jaarverslag DNB 1980, biz. 20.
465
van de gulden in het EMS, ten einde de
Overheidsfinancien
import van inflatie tegen te gaan en het
vertrouwen in de gulden te handhaven.
Dit beleid houdt in dat, in het kader van
de verdediging van de gulden, Internationale rentebewegingen nationaal worden
doorgegeven.
In het laatste kwartaal van 1979 was
onder invloed van de verzwakkende
positie van de gulden in het EMS een
scherpe stijging van de geldmarktrente
Het financieringstekort van de totale
overheid liep in het verslagjaar fors op
tot 7,5% van het nationaal inkomen
(1979: 5,6%). Dit oplopen van het tekort
moet vooral worden toegeschreven aan
de financiele ontwikkelingen bij de lagere overheid. De tegenvallende ontwikkelingen bij het rijk werden hoofdzakelijk
conjunctureel bepaald door enerzijds
wegzakken behoort uitgesloten te zijn”.
In dit licht moet ook de aperte afwijzing van Zijlstra worden gezien van het
aanwenden van ,,goudwinsten” voor
additionele overheidsuitgaven, een operatie die identiek is aan monetaire financiering. Hoewel monetaire financiering
niet altijd tot een binnenlandse inflatoire
impuls behoeft te leiden, is van doorslaggevend belang de opmerking van de
president dat door de goudverkopen het
vertrouwen in het Nederlandse financiele
en monetaire beleid een vrijwel onherstelbare klap zou krijgen. Nu zoveel
overheidsschuld doorlopend door het
buitenland moet worden opgenomen
en in het buitenland omvangrijke bedragen in guldens luidende schuldtitels
aanwezig zijn, kan en mag volgens Zijlstra dit risico niet worden gelopen.
De problematiek rond de overheidsfinancien loopt als een rode draad door
het verhaal van de Bankpresident, met
name het verband tussen de omvang van
het financieringstekort, de omvang van
opgetreden. In de loop van 1980 herstel-
lagere belastingontvangsten en ander-
de de gulden zich en bewogen de geld-
zijds hogere uitgaven i.v.m. de werkloos-
markttarieven geleidelijk in de richting
heid. Door een aanzienlijk vergroot be-
van de voorschotrente van de Bank.
Voortgaande rentestijgingen in het buitenland, met name in de VS, was voor
DNB mede aanleiding begin mei haar
officie’le tarieven met ‘/2% te verhogen.
Het herstel van de gulden kwam kort
daarna en de positie van de gulden in het
EMS bleef in het vervolg van 1980 relatief sterk. Hierdoor was de Bank in staat,
roep (+50%) op de kapitaalmarkt kon de
monetaire financiering van het rijk t.o.v.
vorig jaar meer dan gehalveerd worden,
tot f. 1,9 mrd.
De vergroting van het financieringstekort bij de lagere overheid is vooral
toe te schrijven aan de ontwikkeling van
de gemeentelijke kapitaaldienst (enerzijds hogere uitgaven en anderzijds min-
ondanks het zeer scherp oplopen van de
der ontvangsten). Mogelijk hebben ook
rente in de VS, haar officie’le tarieven
vier maal met ‘/2% te verlagen. Op grond
van deze rentedaling verwerpt Zijlstra
dan ook de kritiek dat de Bank de rente,
ter wille van de koers van de gulden, zou
hebben opgedreven. De Nederlandse
bij de centrale overheid ingestelde kasplafonds vertragend gewerkt op de uitkeringen die departementen aan de lagere overheid doen. Door deze oorzaken
liep het financieringstekort van de lagere
overheid op tot f. 6 mrd. (1979: f. 2 mrd.).
stroming van geld naar het buitenland
(het tekort op de totale betalingsbalans).
In dit verband moet de brief van 18
december 1980 van de Bank aan de rege-
rente is onder de Duitse gezakt en be-
Hiervan werd slechts f. 2,1 mrd op de
ring worden gezien, waarin wordt ge-
hoort tot de laagste niveaus in de wereld.
kapitaalmarkt gefinancierd, waardoor
er een liquiditeitstekort resteerde van
f. 3,9 mrd. Doordat voor f. 1 mrd. werd
ingeteerd op het liquiditeitsbezit, bleef
Betalingsbalans
De lopende rekening van de betalings-
balans (op transactiebasis) liet in 1980
een tekort zien van f. 4,9 mrd. Dit is een
verslechtering van f. 1 mrd. t.o.v. 1979.
De verslechtering kwam ook ditmaal
geheel voor rekening van het onzichtbare verkeer. Daarentegen vertoonde
het goederenverkeer wederom een lichte verbetering.
Opnieuw trad in het verslagjaar een
aanzienlijke verslechtering op van de
ruilvoet, mede doordat de invoerprijzen
voor olie(produkten) aanzienlijk meer
stegen dan de prijs van het door ons uitgevoerde aardgas. Mede door het gevoerde beleid — het streven naar een
kapitaalmarktrente die voldoende kapitaalinvoer initieert om het tekort op de
de monetaire financiering — hoewel
hoog — beperkt tot f. 2,9 mrd. (1979:
f. 0,8 mrd.).
Gezien de ernst van de problematiek
waarmee de Nederlandse overheidsfinancien te kampen hebben, wijst Zijlstra op een aantal gevarenzones waarin
de omvang van het financieringstekort
kan verkeren. Nederland heeft de klasse
(de ,,eredivisie”) verlaten waar de omvang van het financieringstekort uit de
binnenlandse besparingen gefinancierd
kan worden en de degradatie naar lagere
klassen (met als uiterste: de situatie
waarin het debiteurland volledig is on-
derworpen aan de eisen van de credi-
de monetaire financiering en de uit-
steld dat de monetaire financiering van
de overheid omlaag moet; 6f door ver-
mindering van het financieringstekort
6f door een zodanige rentestijging dat
het tekort op de kapitaalmarkt kan worden gefinancierd. Er dreigt immers een
vicieuze wisselwerking te ontstaan tussen
de monetaire financiering van de overheid en de monetaire financiering van
het betalingsbalanstekort (via het netto
buitenlands passief van het bankwezen).
Het beroep van de banken op het buitenland verschaft de geldmarkt de middelen
die voortzetting van de monetaire financiering door de overheid via de geld-
markt mogelijk maakt. Mede naar aanleiding van deze ontwikkelingen is de
Bank met de representatieve organisaties
van het bankwezen overeengekomen de
groei van de korte-kredietverlening aan
Tabel. Monetaire financiering, 1980 en 1981 in mrd. gld.
lopende rekening te compenseren —
vertoonde de kapitaalrekening voor het
rijk
eerst sinds 1971 weer een overschot. Dit
1980
lagere
overheid
totaal
was echter onvoldoende om het tekort
1C O
op de lopende rekening te compenseren.
3,2
Tegen deze achtergrond stelt Zijlstra dat
de Bank er niet volledig in is geslaagd
18,5
een evenwicht op de kapitaalmarkt te
herstellen en. dat de lange rente in deze
situatie eigenlijk nog te laag is.
Het totale tekort op de betalingsbalans (op kasbasis) werd geheel door
rijk
1,9
1,9
3,7
9,5
5,6
1981
lagere
overheid
totaal
4,5
3,8 a)
• 7,5
22,2
17,0
7 ft
24 8
1g
< 0
2,9
A R
2,5
2,5
0,5
3,0
a) Eigen ranting.
het bankwezen gefinancierd: de netto
schuldpositie van het Nederlandse bankwezen tegenover het buitenland nam in
1980 toe met f. 6,4 mrd. Deze bancaire
kapitaalstroom werd mogelijk gemaakt
door de opheffing in januari 1980 van
teur) is begonnen. Lapmiddelen, veelal
de regeling Positie Buitenland 2).
,,de eredivisie werd al verlaten, verder
466
monetaire financiering, wijst Zijlstra van
de hand omdat deze naar zijn mening
het degradatieproces zouden versnellen:
2) Deze regeling stelde een grens aan de omvang van het netto buitenlandse passief (de
z.g. f. 5 mln.-regeling) van het bankwezen.
de lagere overheid in 1981 te beperken
tot 6%.
De brief van Zijlstra aan het kabinet
heeft zijn effect niet gemist. De minister
van Financien heeft te kennen gegeven
in 1981 te zullen streven naar een beperking van de monetaire financiering
van de totale overheid tot f. 3 mrd. (verdeelsleutel: rijk f. 2,5 mrd. en lagere overheid f. 0,5 mrd.). Ter ondersteuning van
dit streven is inmiddels besloten, parallel
aan het beleid van DNB, tot verlaging
van de kasgeldnorm van 25% naar 18%,
waardoor de potentiele monetaire financiering door de lagere overheid aanzienlijk wordt beperkt. In bovenstaande
label, waarin de cijfers van de onlangs
verschenen Voorjaarsnota zijn verwerkt,
blijkt dat het de minister ernst is met het
terugdringen van de monetaire financiering door de overheid.
ESB 13-5-1981
Tot nu toe is de financiering van het
tekort van het rijk niet bepaald ongunstig
verlopen. Het rijk heeft bij een financieringsbehoefte van f. 19,5 mrd. in 1981
inmiddels ca. f. 13,5 mrd. via de kapitaalmarkt kunnen financieren. Bij een geschatte monetaire financiering van f. 2,5
mrd. resteert voor de rest van 1981 een
kapitaalmarktberoep van f. 3,5 mrd. Gegevens over het verloop van de financiering van het tekort bij de lagere overheid zijn nog niet bekend. Uit de tabel
blijkt dat, ondanks de terugdringing van
het tekort met f. 1,5 mrd., het kapitaalmarktberoep met ca. 40% moet toenemen, wil de doelstelling van de f. 0,5 mrd.
monetaire financiering worden gehaald.
R. Th. V. M. Pouw