Het gebruik van voorspellingen
bij een financiele onderneming
Professionele beleggers hebben de keus uit tal van strategieen om hun aan- en
verkoopbeslissingen te bepalen. De verschillen tussen die strategieen berusten voor een
belangrijk deel op welke informatie wel en welke niet relevant wordt geacht. In dit artikel
wordt beknopt uiteengezet welke rol macro-economische voorspellingen in het beleid van
beleggingsinstellingen spelen. De macro-cijfers zijn vooral belangrijk voor het maken van
strategische keuzen – welke landen, welke sectoren — voor de middellange termijn. Uit
zijn praktijkervaring leidt de auteur ten slotte tien regels af voor het gebruik van
economische voorspellingen.
DR. JJ. VAN DUIJN*
Bij een beleggingsmaatschappij heeft voorspellen een
fundamenteel ander karakter dan b.v. bij een industriele
onderneming. Wat beleggers moeten voorspellen zijn het
verloop van beurskoersen, van valuta’s, van lange en korte rente, ledereen weet dat de beweeglijkheid van prijzen
en volumina op die markten veel groter is dan die op de
markt van b.v. waspoeder. Bij een beleggingsmaatschappij geldt dat alle besluiten voorspellingen impliceren. Tegelijkertijd geldt dat de voorspelbaarheid, en zeker de
nauwkeurige voorspelbaarheid, geringer is dan bij andere
markten en dat de zichtbaarheid van het al of niet juist zijn
van het genomen besluit veel groter is dan bij andere
markten. Anders gezegd: beleggen is het voorspellen van
markten die grote uitslagen vertonen en waar snel en duidelijk zichtbaar is of je het goed of slecht hebt gedaan.
De hiernavolgende opmerkingen over voorspellen in de
praktijk hebben voornamelijk betrekking op aandelenbeleggingen. Aan de andere beleggingsobjecten van de Robeco Groep (vastrentende waarden, onroerend goed)
wordt geen expliciete aandacht besteed.
Selecteren van informatie
Beslissingen bij een wereldwijde belegger als de Robeco Groep betreffen alle beleggingslanden die van enige
betekenis zijn: de Verenigde Staten zowel als Singapore,
Japan zowel als Denemarken. Robeco’s beleggers moeten dus op ieder moment en voor ieder land met een goed
ontwikkelde effectenbeurs een mening hebben over de
toekomstige economische ontwikkeling.
Beurzen lopen vooruit op economische gebeurtenissen.
Voor beleggers is dus alleen de toekomst interessant. Er
wordt veelvuldig gebruik gemaakt van voorspellingen: van
kwantitatieve, van kwalitatieve, van voorspellingen op basis van fundamentele analyse, maar ook van voorspellingen op basis van technische analyse.
Robeco’s beleggers hebben toegang tot een zeer uitgebreide hoeveelheid informatie. De ontwikkelingen op de
beurzen en de valutamarkten worden van minuut tot minuut op het scherm gevolgd. De beleggers hebben toegang tot databanken en krijgen dagelijks vele rapporten,
die alle op enigerlei wijze een verwachting ten aanzien van
de toekomst uitspreken. Over het koersverloop van beursfondsen, over het renteverloop, over de ontwikkeling van
de binnenlandse consumptie, over wisselkoersverhoudingen enz.
1170
Wanneer de hoeveelheid informatie zeer groot is – en
datiszijdus – isereenselectieprobleem. Het selectieprobleem kan het best worden geillustreerd met het voorbeeld
van de Verenigde Staten. Ikbeperkme maar tot de Amerikaanse economie – en laat de beoordeling van de Amerikaanse beursfondsen buiten beschouwing. Er is geen economie waarover zoveel gegevens worden verzameld als
de Amerikaanse. Over de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie krijgen onze beleggers wekelijks vele
rapporten van een twintigtal effectenhuizen, economische
bureaus enz. Als regel zijn die vooruitzichten gekwantificeerd voor een groot aantal variabelen, per kwartaal, en
kijken zij zo’n anderhalf jaar vooruit.
Het laat zich raden dat de voorspellingen die ons bereiken, niet identiek zijn. Soms lopen ze zelfs sterk uiteen.
Het kan zijn dat de ene bekende econoom 5% groei in de
eerste helft van 1987 verwacht en de andere bekende econoom 0%. Het kan zijn dat voorspellers op dezelfde bnpgroei uitkomen, maar een verschillende samenstelling van
die groei in het verschiet zien. Er is dus een keuzeprobleem. Bij de veelheid aan uiteenlopende ramingen is het
zaak een eigen visie te ontwikkelen op hoe de Amerikaanse economie werkt en welke de sleutelvariabelen zijn die
het verloop in het komende jaar gaan bepalen. Het materiaal moet dus op de eigen wijze worden gemterpreteerd.
Voor de kwantificering van de eigen ramingen kan dan vervolgens gebruik worden gemaakt van de voorspellingen
van die economen en die bureaus wier visie het best bij de
eigen inzichten aansluit. In de praktijk betekent dit ook dat
men de voorspellingen van sommige economen met meer
aandacht volgt dan die van andere, maar ook dat de aandacht wel eens van de een naar de ander verschuift. Op
dergelijke wijze kan de informatiestroom toch hanteerbaar
worden gemaakt.
Tijdshorizon
Bij een beleggingsinstelling berustde besluitvorming op
voorspellingen. Men kan zeggen dat ieder besluit impliciet
een voorspelling inhoudt. Aandelen worden gekocht en
verkocht met het oog op de verwachte koersontwikkeling
* Directeur Research en Vermogensbeheer van de Robeco Groep te
Rotterdam.
van die aandelen. Beleggers zijn uitsluitend met de toekomst bezig. Er worden verschillende voorspellingstermijnen gehanteerd. De korte termijn betreft de komende drie
maanden; de middellange termijn ongeveer anderhalf
jaar. In de praktijk is deze laatste termijn het belangrijkst.
De portfolio-managers van Robeco zijn beleggers, geen
traders. Een aandeel wordt gekocht op de vooruitzichten
voor de komende paar jaren. Dat is dus de relevante voorspelperiode. Dit neemt niet weg dat zich situaties kunnen
voordoen waarin het aantrekkelijk is om korte-termijnposities in te nemen. Hier is dus de korte-termijnverwachting
van belang. Daarnaast zijn de korte-termijnverwachtingen
van belang voor de timing van aan- en verkopen.
De relevante tijdshorizon is echter een 1 a 2 jaar. De projectieperiode kan deze lengte hebben, dat wil zeggen
hoeft niet langer te zijn, omdat alleen belegd wordt in aandelen die een hoge ‘marketability’ hebben: zij kunnen op
zeer korte termijn gekocht en verkocht worden, mocht dat
nodig zijn. Voor beleggingen in onroerend goed daarentegen moet de voorspelperiode veel langer zijn. Onroerend
goed immers is een veel minder liquide bezit. De voorspelperiode is dus een functie van de aard van het beleggingsobject.
Top-down besluitvorming
Voorspellingen slaan neer in een besluitvorming ten
aanzien van het beleggingsbeleid. Die besluitvorming geschiedt bij de Robeco Groep volgens een ‘top-down’-benadering. De grote lijnen van het beleggingsbeleid ten
aanzien van landenkeuze, valutakeuze, sectorkeuze en liquiditeitspositie worden bepaald door een beleggingscomite. De besluitvorming is een collectieve. Dit houdt in dat
de scherpe kantjes van individuele voorspellingen in het
groepsbesluitverdwenenzullenzijn – er vindt een zekere
middeling plaats.
De genomen besluiten worden vervolgens vertaald naar
de verschillende beleggingsafdelingen. Op het niveau van
de portfolio-manager van een bepaald land kan dit betekenen dat een portefeuille wordt uitgebreid of juist verkleind.
De keuze van de individuele fondsen ligt dan bij de betreffende portfolio-manager. Die kent immers de vooruitzichten voor de ondernemingen in zijn land het best.
Hulpmiddelen
Een concreet beleggingsbesluit is de resultante van
veel voorbereidend werk. Van ieder beleggingsland wordt
regelmatig een landenrapport geschreven, waarin de economische en beursvooruitzichten voor de korte en middellange termijn worden uiteengezet. Ter wille van de onderlinge vergelijking van gebieden worden ‘World Outlooks’
opgesteld. Op het niveau van de ondernemingen worden
beursfondsen van tijd tot tijd doorgelicht. Daarbij wordt de
betreffende onderneming als regel geplaatst tegen de
achtergrond van de sector waarin zij opereert.
De informatieverwerking is voor een belangrijk deel
geautomatiseerd. Onze automatisering stelt portfolio-managers onder meer in staat om nieuwe data snel in te voeren en om b.v. gevoeligheidsanalyses toe te passen.
Hoewel het accent bij de analyse van ondernemingen
en beurzen duidelijk ligt op de z.g. fundamentele analyse,
wordt complementair daaraan ook van de hulpmiddelen
van technische analyse gebruik gemaakt. Technische
analyse kan met name nuttig zijn voor de timing van
beslissingen.
regels van nut zijn.
1. Ontwikkel een eigen visie. Neem nooit klakkeloos andermans voorspellingen over. Gebruik anderen voor
ideeen en inzichten, maar gebruik die om tot een eigen visie te komen.
2. Ken het heden en het verleden. Zorg ervoor de feiten te
kennen en beperk U daarbij niet tot het recente verleden.
In eerdere perioden in de economische geschiedenis hebben zich soms vergelijkbare omstandigheden voorgedaan
die een inzicht kunnen verschaffen in wat nu te gebeuren
staat.
3. Verdiep U in de dynamiek van het conjunctuurverloop.
Voorspellingen over een periode van een a twee jaar kunnen alleen gedaan worden als de voorspeller de eigenaardigheden van het conjunctuurverloop van het betreffende
land kent.
4. Wantrouw voorspellingen van verpolitiekte instanties;
in het algemeen, van ieder die belang heeft bij een bepaalde uitkomst. Vraag U dus af of de voorspeller wel onaf hankelijk is. Officiele instanties zijn veelal te optimistisch – of
juist niet, wanneer dat uitkomt.
5. Wees eclectisch: er is niet een juiste voorspelmethode.
Voorspellers die niet van econometrische modellen gebruik maken, hebben geen betere resultaten dan zij die dat
wel doen.
6. Doe niet aan quasi-nauwkeurigheid. Economen zijn
niet in staat om de economische groei over de komende
twaalf maanden tot op minder dan een half procentpunt
nauwkeurig te schatten.
7. Wees flexibel. Wees bereid uw inzichten bij te stellen
als de feitelijke ontwikkelingen een andere kant op gaan.
8. Besteed veel aandacht aan timing. Soms ontwikkelt de
economie zich zoals U had gedacht, maar zit U er met de
timing naast. Het juist inschatten van het tijdselement is
een van de moeilijkste onderdelen van het voorspellen. Bij
conjuncturele omslagpunten zitten de meeste voorspellers ernaast.
9. Wees voorbereid op hoongelach. Voorspellingen die
ver afstaan van de waarden die variabelen nu hebben,
worden dikwijls met spot en hoongelach ontvangen. Zo
zijn er al heel wat juiste voorspellingen weggelachen (werkloosheid, olieprijs, renteverloop, koersstijgingen op effectenbeurzen enz.). Gewoon doorgaan, in het besef dat
uw voorspellingen U niet altijd in dank zullen worden
afgenomen.
10. Met intu’ftie kunt U een goede voorspeller worden,
zonder niet. Uw kwantitatieve en kwalitatieve kennis mag
nog zo groot zijn, zonder het juiste gevoel voor wat belangrijk is en wat niet, komt U er niet als voorspeller.
J.J. van Duijn
Tien regels voor voorspellers
Voor wie in het dagelijks werk voorspellingen ten aanzien van de economie moet doen, kunnen de volgende tien
ESB 26-11-1986
Wees eclectisch; er is niet een juiste voorspelmethode
(foto ANP)
1171