Het financieringsbeleid van de
Staat der Nederlanden
De Staat der Nederlanden is de grootste geldvrager op de Nederlandse kapitaalmarkt en
hij zal dat, ondanks de inspanningen om het financieringstekort te verminderen,
voorlopig nog wel blijven. Daarom is het opvallend dat er in het algemeen weinig bekend
is c.q. veel onbegrip bestaat over de beleidsprincipes die worden gehanteerd bij het
aantrekken van staatsleningen. In dit artikel wordt hiervan een overzicht gegeven.
Tevens wordt ingegaan op de kritiek dat de staat te conservatief zou zijn in zijn
financieringsbeleid.
PROF. DR. M.J.L. JONKHART – DRS. B.G.J. WALSCHOTS
Inleiding
De financieringsbehoefte van de staat is groot en nog
steeds stijgende. Mede door de toenemende herfinanciering van aflossingen op de gevestigde staatsschuld zal de
staat, ondanks de inspanningen om het financieringstekort
terug te dringen, ook de komende jaren een dominante positie als geldvrager op de Nederlandse kapitaalmarkt innemen. Het doel van dit artikel is een overzicht te geven van
de beleidsprincipes die de staat hanteert bij het aantrekken van staatsleningen en, voor zover mogelijk, na te gaan
in hoeverre die principes ook in het gerealiseerde beleid
zijn terug te vinden. Daartoe wordt eerst een schets gegeven van de omvang van de financieringsbehoefte in de afgelopen en de komende jaren. Vervolgens wordt ingegaan
op de uitgesproken financieringsprincipes en de mate
Figuur 1. Financieringsbehoefte en -tekort van het rijk,
1980-1990, mrd. gld.
40
financieringsbehoefte
30-
20
financieringstekort
10-
1980
28
1985
1990
waarin die principes in het feitelijke beleid zijn terug te vinden. Ten slotte wordt aandacht besteed aan de vraag in
hoeverre de staat bij het voorgaande een innoverend gedrag ten toon spreidt.
Financieringsbehoefte______________
Figuur 1 laat de financieringsbehoefte van de staat zien
voor de periode 1980 tot en met 1990, dus tot en met het
einde van de huidige kabinetsperiode. Voor 1987 en latere jaren is daarbij uitgegaan van de ramingen zoals die zijn
opgenomen in de Miljoenennota’s 1987 en 1988. De figuur
toont een gestage groei van /18,5 mrd. (7,0% van het netto nationale inkomen, nni) in 1980 via / 36,4 mrd. (10,2%
nni) in 1984 tot / 42,5 mrd. (10,8% nni) in 1988. In 1989 en
1990 zal de financieringsbehoefte naar verwachting fractioneel lager zijn dan dit laatste cijfer, namelijk respectievelijk / 42,4 mrd. (10,5% nni) en / 41,9 mrd. (9,8% nni).
De scenario’s zoals opgenomen in de Miljoenennota 1988
laten zien dat na 1990 weer een verdere stijging optreedt,
die zich in elk geval tot in het midden van de jaren negentig zal blijven voortzetten.
„ Bij figuur 1 past een aantal opmerkingen. In de eerste
plaats toont de figuur voor de jaren 1985 tot en met 1988
een rooskleuriger beeld van de financieringsbehoefte dan
deze in werkelijkheid is. De oorzaak daarvan is gelegen in
de vooral in 1986 en 1987 omvangrijke vervroegde aflossingen van woningwetleningen. label 1 geeft daarvan een
* De heer Jonkhart is directeur Binnenlands Geldwezen bij het
Ministerie van Financier! en hoogleraar Financierings- en Beleggingsvraagstukken aan de Faculteit der Economische Wetenschappen van de Erasmus Universiteit Rotterdam. De heer Walschots is beleidsmedewerker bij de directie Binnenlands Geldwezen van het Ministerie van Financien. Deze bijdrage is geschreven op persoonlijke titel.
Tabel 1. Vervroegde aflossingen op woninwetleningen en
de financieringsbehoefte van het rijk, 1985-1988 in mrd.
gld__________________________
1985
1986 19873 1988
1989 1990
Vervroegde aflossingen op woningwetleningen (v.a.w.)
1980
Rijk
Lagere overheid
1981
1982
1983
1984
1985
1986
29
(29)
47
(47)
59
(59)
68
(68)
72
(72)
52
(57)
23
(57)
14,9
22
34,1
33,9
42,6
5
14
12
7
5
9
(14)
(12)
(7)
(5)
(6)
(4)
39
29
25
23
39
55
(66)
16,3
(5)
Particuliere sector” 66
2,3
(39)
(29)
(25)
(23)
(37)
(39)
100
100
100
100 100
2,8
Financieringsbehoefte, gecorrigeerd
voordev.a.w.
Tabel 2. Netto kapitaalmarktberoep in procenten van het
binnenlandse beroep, 1980-19863
45,3
42,4
41,9
Totaal binnen-
lands beroep
100 100
a. Vanaf 1987 ramingen.
Bran: Miljoenennota 1988.
a. Tussen haakjes gecorrigereerd voor vervroegde aflossingen woningwetleningen.
beeld. Deze vervroegde terugbetalingen aan de staat betekenen weliswaar dat het directe beroep van de staat op
de kapitaalmarkt pro tanto vermindert, maar daar staat tegenover dat zij door een rechtstreeks beroep van de woningbouwcorporaties respectievelijk een beroep via de betrokken gemeenten geherfinancierd moeten worden. Het
uiteindelijke beslag op de kapitaalmarkt ondergaat daardoortoch (nagenoeg) geen veranderingen. Op langere termijn werken deze aflossingen bij een gegeven tijdpad voor
de ombuigingen bij de staat zelfs nadelig uit, omdat de
staat gedurende langere tijd de hogere rente-opbrengsten
van deze woningwetleningen mist en door de vervroegde
aflossing slechts de (soms veel) lagere kapitaalmarktrente van met name 1986 en 1987 uitspaart. Wordt in figuur 1
gecorrigeerd voor het effect van de vervroegde aflossingen
van woningwetleningen, dan ontstaat voor de jaren 19851988 een geheel ander beeld dan de ongecorrigeerde cijfers suggereren (zie label 1).
Een tweede opmerking betreft de samenstelling van de
financieringsbehoefte. Figuur 1 laat een duidelijke verschuiving zien van tekortfinanciering naar herfinanciering
van aflossingen op reeds gevestigde staatsschuld. Bedroegen de aflossingen (exclusief de vervroegde aflossingen op gevestigde staatsschuld) in 1980 nog slechts 17%
van de totale financieringsbehoefte, in 1987 loopt dit cijfer
al op tot 34% en in 1990 zal het rond de 49% bedragen.
De ook na 1990 nog steeds sterk toenemende herfinancieringsbehoefte is de oorzaak van het eerder gememoreerde verschijnsel dat, ondanks de politieke inspanningen om
hettekortterug te brengen, de effecten daarvan pas op zijn
vroegst ver in de jaren negentig in de omvang van net financieringsberoep van de staat zullen zijn terug te vinden.
Een derde opmerking betreft de (geringe) terugloop in
de financieringsbehoefte in 1989 en 1990 ten opzichte van
1988. De achtergrond daarvan is met name gelegen in het
effect van de na 1983 opgetreden verlenging van de looptijden van nieuwe schuidtitels van de staat. Hierop wordt
later nader ingegaan. Voorts speelt in 1990 het lagere financieringstekort ten opzichte van 1988 een rol.
Tabel 2 geeft ten slotte voor de jaren 1980-1986 een
beeld van de omvang van het beroep van de staat op de
binnenlandse kapitaalmarkt in relatie tot de totale omvang
van deze markt. In verband met de eerder genoemde effecten zijn zowel cijfers met als cijfers zonder vervroegde
aflossingen van woningwetleningen opgenomen. Duidelijk
blijkt de dominerende positie die de staat op de Nederlandse kapitaalmarkt inneemt.
Doelstellingen en randvoorwaarden ___
b. Inclusief banken, hypotheekbanken en bouwfondsen.
Bron: De Nederlandsche Bank en Miljoenennota 1988.
is niet voorhanden. Wel zijn op diverse plaatsen in Miljoenennota’s, Memories van Toelichting op hoofdstuk IX-A
van de rijksbegroting en kamerstukken uitspraken aan te
treffen over onderdelen van het financieringsbeleid1. Op
basis daarvan ontstaat het volgende beeld:
— in de eerste plaats dient de financieringsbehoefte van
enig jaar in dat jaar op de kapitaalmarkt (i.t.t. de geldmarkt) te worden gedekt;
— in de tweede plaats wordt gestreefd naar verlenging
van de looptijden van nieuw af te sluiten schuidtitels;
— in de derde plaats streeft de staat, afhankelijk van het
tekortverloop binnen het jaar, naar een zekere mate
van ‘frontloading’, dat wil zeggen naar een relatieve
concentratie van het financieringsberoep in de eerste
helft van het kalenderjaar.
Naast het voorgaande heeft de staat zich zelf, blijkens
dezelfde bronnen, expliciet een aantal beperkingen opgelegd:
— de staat wenst in de behoefte te voorzien door een beroep op de binnenlandse kapitaalmarkt, dat wil zeggen
de staat ziet bewust af van de mogelijkheid op buitenlandse en internationale kapitaalmarkten te lenen, hetzij in guldens, hetzij in enige andere valuta;
— de staat wenst geen gebruik te maken van geTndexeerde leningen;
— meer in het algemeen worden leningen afgewezen die
de budgettaire onzekerheid vergroten; dat betekent dat
in principe slechts met een vaste coupon wordt geleend;
— langlopende leningen, dat wil zeggen leningen met een
oorspronkelijke looptijd van meer dan tien jaar, worden
slechts aangegaan wanneer na uiterlijk tien jaar vervroegde aflossing tot de mogelijkheden behoort.
Ten slotte mag uiteraard worden aangenomen dat de
staat er binnen het hier geschetste kader naar zal streven
om zo goedkoop mogelijk te lenen.
Doelstellingen nader bezien
Dat de financieringsbehoefte op de kapitaalmarkt moet
worden gedekt, volgt uit een afspraak tussen de staat en
De Nederlandsche Bank (DNB), die ertoe strekt dat de
staat zich vanaf 1983 onthoudt van liquiditeitscreatie (dat
1. Zie: Miljoenennota 1980 en Miljoenennota 1984; Memories van
Toelichting op hoofdstuk IX-A van de rijksbegroting 1985, 1986,
Een samenvattend overzicht van de principes die de
staat hanteert bij het voorzien in de financieringsbehoefte,
ESB 6-1-1988
1987 en 1988, kamernummers 18 600,19 200,19 700 en 20 200;
Handelingen 2, zitting 1981 -1982, 9e UCV van de Vaste Kamercommissie voor Rnancien op 25 januari 1982.
29
Tabel 3. Liquiditeitssaldo rijk (+ = liquiditeitsvernietiging),
1980-1986, inmrd. gld.
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Liquiditeitssaldo
-1,9
-1,8
-1,0
0,4
-0,9
2,3
3,4
Tabel 4. Gemiddelde looptijden van nieuwe staatsleningen
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Openbare
Onderhandse
9,5
14,0
7,5
12,5
7,0
8,6
6,2 6,7 8,4 8,8
7,7 10,6 11,4 11,4
Bron: Jaarverslag DNB, Slatistische bijlage, label 4.2.
a. Tot en met 31 juli 1987.
Bron: Memorie van Toelichting, hoofdstuk IX-A, 1988.
wil zeggen van monetaire financiering). De motivering hiervoof werd door de minister van Financien gegeven in januari 19822. De minister betoogde toen dat om drie redenen monetaire financiering door de staat beperkt diende te
worden. De eerste reden is dat monetaire financiering door
de optredende verdringingseffecten de rentelasten van het
bedrijfsleven zou doen stijgen. In de tweede plaats zou
door het niet in de hand houden van de monetaire ontwikkeling de kans op inflatie worden vergroot, waardoor op
langere termijn de rente zou stijgen. De derde reden is dat
een groter beroep van de staat op de geldmarkt “het gevaar van een appreciatie van de gulden sterk vergroot” .
De afspraak over het monetair-neutraal financieren
houdt verband met de mogelijkheden die DNB heeft om de
liquiditeitenmassa te beheersen. De Wet Financiele Betrekkingen Buitenland (Stb. 1980,321) en de Wet Toezicht
Kredietwezen (Stb. 1978, 255) bieden de bank instrumenten om liquiditeitscreatie via het buitenland respectievelijk
via het bankwezen en de zogenaamde near-banks te beperken. Instrumenten om de liquiditeitscreatie door de
overheid aan banden te leggen heeft zij daarentegen niet,
zodat daarover afspraken nodig zijn. Het is niet verwonderlijk dat de minister van Financien, als monetaire autoriteit,
en de bank ter zake tot overeenstemming zijn gekomen.
De afspraken hielden voor 1981 en de jaren daarna in dat
de monetaire financiering van het rijk in 1981 beperkt zou
moeten blijven tot / 2,5 mrd. en dat in 1982 een aanzienlijk geringere monetaire financiering zou moeten plaatsvinden, waarna in de daarop volgende jaren de monetaire financiering nihil zou moeten zijn.
Tabel 3 laat zien dat het rijk, ondanks de oplopende financieringsproblemen in de twee genoemde jaren als gevolg van steeds weer tegenvallende tekorten, zelfs een geringere monetaire creatie tot stand bracht dan was afgesproken en dat in de jaren daarna per saldo een omvangrijke liquiditeitsvernietiging heeft plaatsgevonden.
Bij deze label past een kanttekening. Hoewel de doelstelling in het kader van de systematiek van de bank ter
zake van de toerekening van de liquiditeitscreatie is gerealiseerd, hebben diverse auteurs op de indirecte monetaire
financiering door het rijk gewezen4. Door de omvangrijke
financieringsbehoefte van het rijk wordt als het ware liquiditeitscreatie door het bankwezen — lange kredietverlening aan het rijk waarbij het zelf aantrekken van lange middelen achterblijft—en liquiditeitstoevoeruit het buitenland
— via toewijzingen op inschrijvingen van niet-ingezetenen
op openbare staatsleningen — gestimuleerd. De minister
van Financien zal daar echter weinig of niets aan kunnen
doen anders dan uiteraard het terugbrengen van het tekort.
Het streven naar looptijdverlenging wordt ingegeven
door de wens om de jaarlijkse herfinancieringslast te beperken5. Door een hogere herfinancieringslast nemen de
risico’s toe; met name gaat het daarbij om de vraag of de
huidige beleggers in staatsschuld de vrijvallende middelen
wederom daarin zullen beleggen en daarenboven ook nog
het tekort van het dan lopende jaar zullen financieren.
De wens tot looptijdverlenging is ongetwijfeld ingegeven
door de looptijdverkorting die optrad onder invloed van de
tegenvallende tekortontwikkeling aan het begin van de jaren tachtig en de gelijktijdig optredende rentestijging en ka-
pitaalmarktverkrapping. Tabel 4 laat zien hoezeer de gemiddelde looptijd in de jaren 1980-1983 terugliep, zowel in
het openbare als in het onderhandse beroep. Het gevolg
daarvan is een dreigende opeenhoping van de af bssingen
in de jaren rond 1990. De enige manier om dit te voorkomen is toch weer te proberen om tot looptijdverlenging te
komen. Tabel 4 laat zien dat dit beleid in de jaren na 1983
inderdaad zeer succesvol is geweest. Het succes in 1986
is daarbij mede te danken aan de introductie van de 10jaars ‘bullet’ in de openbare markt, die mogelijk werd na de
kapitaalmarktliberalisatie per 1 januari 1986. Gezien het
door het rijk thans gehanteerde looptijdenassortiment en
de negatieve readies van de markt op pogingen tot verdere looptijdverlenging (zie bij voorbeeld de resultaten van de
15-jarige lening die de staat in februari 1987 probeerde te
plaatsen), moet worden aangenomen dat verdere looptijdverlenging op korte termijn moeilijk te verwezenlijken zal
zijn, althans zonder belangrijke innovaties. Heden ten dage
zal de doelstelling ons inziens dan ook veeleer gelezen
moeten worden als de wens looptijdverkorting te vermijden.
Het streven naar een zekere mate van ‘frontloading’
heeft als achtergrond het (op kasbasis) seizoenmatig achterblijven van de inkomsten op de uitgaven in de eerste
kwartalen van het jaar6. Een evident tweede argument
houdt verband met de positie van het rijk op de kapitaalmarkt. Immers, wanneer het beroep op de kapitaaimarkt
aan het einde van het jaar achterloopt bij de financieringsbehoefte, zouden de geldgevers zich in een comfortabele
positie kunnen bevinden, waarin zij voor hen gunstige condities als het ware kunnen afdwingen; gelet op de afspraak
tot monetair neutrale financiering moet de staat immers
voor de jaar-ultimo de totale financieringsbehoefte zien te
dekken. De ervaringen van het begin van de jaren tachtig
leren dat het hier gesignaleerde gevaar niet denkbeeldig
is.
Het is moeilijk om te toetsen in hoeverre het rijk de ‘frontloading’-doelstelling heeft kunnen realiseren. Er kunnen
aanzienlijke wijzigingen optreden in de elementen die de
financieringsbehoefte bepalen, zoals het financieringstekort, de vervroegde aflossingen op de gevestigde schuld
en de vervroegde aflossingen op woningwetleningen. Tabel 5 bevat ter illustratie een confrontatie van de netto financieringsbehoefte zoals deze zich in de loop van de jaren 1982, toen het tekort steeds opliep, en 1986, toen het
tegengestelde zich voordeed, ontwikkelde, met het netto
kapitaalmarktberoep per ultimo van het tweede kwartaal.
De tabel laat zien wat in de lijn der verwachtingen ligt: bij
een meevallende tekortontwikkeling wordt de doelstelling
30
2. Handelingen 2, zitting 1981 -1982, 9e uitgebreide commissievergadering van de Vaste Commissie voor Financien op 25 januari 1982, biz. 25 e.v.
3. Idem, biz. 26.
4. Zie o.a. R.Th.V.M. Pouw, Indirecte monetaire financiering door
de overheid, ESB, 23 februari 1983.
5. Zie Memorie van Toelichting op begrotingshoofdstuk IX A,
1985, biz.
6. Zie voorts in dit verband A.P. Ranner, Het kasbeheer van het
rijk, Openbare uitgaven, jg. 16, nr. 2, april 1984, biz. 63-75, i.h.b.
biz. 65.
Tabel 5. Financieringsbehoefte en kapitaalmarktberoepa, in mrd. gld.
1982
MN’82
Netto financieringsbehoefte3
Netto kapitaalmarktberoep per 30 juni
Idem, in procenten van behoefte
15,8
13,3
84
VJN’82
MN’83
KWB’83/I
1986
MN’86
VJN’86
MN’87
KWB’87/I
26,0
13,3
27,9
13,3
48
27,0
13,3
49
26,5
13,1
49
19,4
13,1
69
11,9
13,1
110
6,7
13,1
196
51
a. Op kasbasis.
b. Gedefinieerd als bruto financieringsbehoefte -/- reguliere en vervroegde aflossing -/- vervoegde aflossing woningwetleningen. De grate verschillen in 1986
treden op als gevolg van het feit dat de vervroegde aflossingen van de woningwetleningen aanvankelijk P.M. geraamd waren.
Bran: Miljoenennota’s (MN) 1982,1983,1986,1987; Voorjaarsnota’s (VJN) 1982 en 1986 en Kwartaalberichten DNB (KWB) 1983/1 en 1987/1.
aanmerkelijk eenvoudiger gehaald dan bij een tegenvallende, terwijl zij juist in die laatste situatie zo’n belangrijke
rol speelt.
Randvoorwaarden nader bezien
In de Miljoenennota 7980 wordt beargumenteerd waarom de staat niet in het buitenland leent. Lenen in het buiten/and”zou uitstel van de vereiste aanpassingen betekenen”7omdat het financieringstekort toch omlaag zou moeten worden gebracht. Voorts wordt het argument genoemd
dat “de Nederlandse economie, vergeleken met de meeste andere landen in de wereld een zodanig hoog welvaartsniveau kent, dat ons land zelf de nodige besparingen voor
de financiering van overheidsactiviteiten.inclusiefhulpaan
ontwikkelingslanden, moet kunnen opbrengen”8. In de derde plaats wordt door het lenen in vreemde valuta de budgettaire onzekerheid vergroot, omdat, afhankelijk van de
wisselkoersontwikkeling, rente- en aflossingsbetalingen
kunnen veranderen. Ten slotte valt “vanuit monetair oogpunt… een beroep op buitenlandse financieringsbronnen
door de overheid gelijk te stellen met monetaire financiering. Er vindt immers kapitaalinvoer plaats”9.
Bij deze argumentatie kunnen enkele kanttekeningen
worden geplaatst. In de eerste plaats lijkt het argument van
de budgettaire onzekerheid tijdgebonden. Anno 1988 is het
mogelijk om op de internationale kapitaalmarkt guldensleningen te plaatsen, die de budgettaire onzekerheid niet
doen toenemen. Ook kunnen leningen in vreemde valuta
via swaps worden omgezet in verplichtingen in de guldenssfeer, zij het dat de mogelijkheden daartoe in verhouding
tot de bedragen waar het bij de staat om gaat, vermoedelijktoch relatief beperkt zullen zijn. Bovendien is het lenen
via swap-transacties niet geheel van onzekerheden ontbloot: voor zover een tegenpartij niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, ontstaat alsnog een budgettair risico.
Ook het monetaire argument behoeft een kanttekening.
De modaliteiten van openbare staatsleningen worden in
de praktijk mede met het oog op de buitenlandse belangstelling vastgesteld10 en uiteindelijk brengt de buitenlandse belangstelling voor openbare staatsleningen ook monetaire verruiming met zich. Blijkens de Memorie van Toelichting op hoofdstuk IX-A van de rijksbegroting voor 1988 bevindt zo’n 10% van de gevestigde schuld zich op dit moment in buitenlandse handen, een cijfer dat de laatste jaren overigens weinig veranderd is. En ten slotte mag worden aangenomen dat bij voldoend grote omvang van het
beroep van de staat op het buitenland binnenlandse beleggers de beperking in het aanbod van binnenlands beleggingsmateriaal zullen compenseren door meer in het buitenland te beleggen, waardoor een tegengesteld effect optreedt.
De basis lijkt dan ook vooral te liggen in de discipline die
de staat zich zelf oplegt om niet zelf actief het buitenland
op te zoeken. Het is het verschil tussen ‘halen en brengen’,
zoals dat door Zijlstra zo treffend is verwoord11. Deze dis-
ESB 6-1-1988
cipline moet geacht worden een integrerend bestanddeel
van de kwaliteit van de Staat der Nederlanden als debiteur
te zijn. Als dat door de markt ook als zodanig ervaren wordt,
moet dat in principe terug te vinden zijn in een relatief lagere coupon.
Een tweede randvoorwaarde is het niet uitgeven van
ge’indexeerde leningen. Op vragen uit de Tweede Kamer
motiveerde de minister van Financien deze stellingname
in 1983 met de volgende vier overwegingen12:
— het beschermen van delen van de economie tegen het
inflatierisico neemt dat risico niet weg, doch verlegt
slechts de ‘pijn’. Indexatie van leningen maakt de nietgemdexeerde inkomens (waaronder het risicodragend
kapitaal) gevoeliger voor de inflatie-ontwikkeling;
— een belangrijk praktisch bezwaar tegen ge’indexeerde
leningen waarbij de hoofdsom wordt aangepast aan het
inflatieverloop is, dat, indien zij worden uitgegeven door
de staat, er aandrang zal komen op belastingvrijdom
voor de bijschrijving op de hoofdsom;
— internationaal zou het uitgeven van indexleningen door
Nederland, dat traditioneel een relatief lage en thans
ook een absoluut lage inflatie kent, zeker verbazing en
zelfs wantrouwen kunnen opwekken;
— het uitgeven van indexleningen vergroot de onzekerheid voor de rijksbegroting omtrent de hoogte van de
toekomstige verplichtingen inzake rente en aflossing.
Feit is dat de staat inderdaad geen ge’indexeerde leningen heeft uitgegeven ondanks herhaalde publicitaire aandrang daartoe . Gezien de huidige ontwikkelingen met
betrekking tot de inflatie (of Never gezegd de afwezigheid
daarvan), lijkt de discussie ondertussen minder actueel geworden dan zij destijds was.
De staat streeft meer in het algemeen naar een beperking van de budgettaire onzekerheid. Een consequentie
daarvan is dat er beperkingen zijn aan de modaliteiten van
leningen. Rente- en aflossingsbetalingen zouden dan zoveel mogelijk vast dienen te liggen. De staat is met andere woorden bereid om voor budgettaire zekerheid een prijs
te betalen: door langlopende leningen met een vaste coupon uit te geven, wordt de kring van potentiele geldgevers
7. Miljoenennota 1980, biz. 27.
8. Idem, biz. 30.
9. Idem, biz. 30.
10. Vlg. de hartekreet van de minister van Financien in de Twee-
de Kamer op 10 maart 1981 naar aanleiding van de emissie van
de 12%-lening die 2,5 mrd. opbracht: “Maar mijnheer de voorzit-
ter, wat wil ik als ik 7,5% netto tekort van het nationaal inkomen
moet financieren. Deze lening is, zoals vele vorige, erop gericht
om belangstelling uit het buitenland te krijgen …”. Zie: Handelingen 2,10 maart 1981, biz. 3838.
11. Zie Jaarverslag De Nederlandsche Bank 1980, biz. 21.
12. Zie Tweede Kamer, vergaderjaar 1983-1984,18100 nr. 3, biz.
14e.v.
13. Zie o.a. E.J. Bomhoff, Indexatie varrde staatsschuld, Rotterdamse Monetaire Studies, nr. 12,1983.
31
Tabel 6. Vervroegde aflossingen door het rijk, in mrd. gld.,
1985-1987
1985
1986
19873
Openbare leningen
1,5
Onderhandse leningen
Leningen t.l.v. de voorinschrijfrekening 4,2
1,5
0,3
3,3
0,8
Tabel 7. Netto budgettaire voordeel van vervroegde aflossing van het rijk, in de periode 1985-1987, in mln. gld.
Totaal
5,7
5,1
1986
1987″
420
Rentevoordeel
0,7
0,8
315
178
a. Tot en met 31 juli.
b
Bron: Memorie van Toelichting IX-A, 1988.
2,2
a. Tot en met 31 juli.
b. Afrondingsverschil.
Bron: Memorie van Toelichting IX-A, 1988.
kleiner, waardoor de ‘prijs’ van de lening moet stijgen om
een zelfde opbrengst te krijgen. Leningen met een korte
looptijd en leningen met een renteaanpassing passen immers beter in het balansbeheer van bij voorbeeld de geldscheppende instellingen, terwijl ook het buitenland vanwege het valutarisico en de particuliere beleggers vanwege
hun liquiditeitsvoorkeur hiervoor een preferentie hebben.
De staat neemt ten slotte in leningen met een oorspronkelijke looptijd die langer is dan tien jaar een vervroegdeaflossingsclausule(v.a.- clausule) op14. Vervroegde aflossing is mogelijk nadat tien jaar van de oorspronkelijke looptijd is verstreken. Vanaf 1985 is de staat ertoe overgegaan
om leningen vervroegd af te lossen. De minister van Financien motiveerde dit met een vijftal overwegingen15. In de
eerste plaats speelt de opbrengst van deze operaties een
rol. Ten tweede is van belang dat de staat voor het recht
op vervroegde aflossing een prijs heeft betaald in de vorm
van een hogere coupon dan c.p. zonder v.a.-clausule. Een
derde overweging is dat ook de geldgever, indien dat voor
hem voordelig is, van eventueel verworven keuzerechten
gebruik maakt (zie de zogenaamde ‘extendables’16). De
vierde overweging is dat de staat in het verleden al eens
gebruik heeft gemaakt van dit recht. Ten slotte speelt een
rol dat ook andere debiteuren gebruik maken van eventuele mogelijkheden voor vervroegde aflossing. Overigens
wordt de vervroegde-aflossingsclausule niet opgenomen
in de leningvoorwaarden van de extendables die na verlenging tot een totale looptijd van meer dan tien jaar komen.
Indien vervroegde aflossing mogelijk is, wordt een afweging gemaakt of vervroegde aflossing plaats dient te vinden of niet. Daarbij spelen diverse elementen een rol17. In
de eerste plaats is uiteraard het netto budgettaire voordeel
van belang en in de tweede plaats de eventueel optredende risico’s. Vervroegde aflossing leidt tot rentebesparingen
indien de herfinanciering plaatsvindt tegen een lagere rente en de kosten van de aflossings- en herfinancieringsoperatie — boete, advertentiekosten, emissieprovisie enz. —
deze rentebesparingen niet teniet doen. De potentiele risico’s betreffen de herfinanciering. De herfinancieringsbehoefte neemt door de vervroegde aflossing toe. Indien de
dekking van de reguliere financieringsbehoefte problematisch verloopt, kan vervroegde aflossing wel eens minder
gewenst zijn. Ook de actuele omstandigheden op de kapitaalmarkt kunnen de vervroegde aflossing minder aantrekkelijk maken. Gedacht zou kunnen worden aan perioden
van grate onzekerheid. Daarnaast kan de verwachte ontwikkeling van de kapitaalmarktrente aanleiding zijn om niet
tot vervroegde aflossing over te gaan.
Sommige beleggers menen dat de v.a.-clausule een dermate eenzijdig voordeel voor de staat oplevert dat zij leningen met deze clausule niet in portefeuille nemen. Dit duidt
ons inziens op een anomalie in de Nederlandse kapitaalmarkt. Immers, in een efficiente kapitaalmarkt spelen dit
soort overwegingen geen rol, maar worden extra risico’s
32
1985
voor de geldgevers eenvoudig vertaald in een (marktconforme) risico-opslag in de rente. Tabel 6 laat zien voor welke bedragen de staat in 1985 tot en met 1987 leningen vervroegd heeft afgelost.
Het herfinancieringsrisico is bij vervroegde aflossing van
leningen ten laste van de voorinschrijfrekening, gelet op
het bepaalde in de Beleggingswet (Stb. 1928, 507), afwezig. Op de voorinschrijfrekening bij de staat worden door
het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP) de pensioenpremies van rijksambtenaren en onderwijzend personeel gestort. Regelmatig vinden consolidaties van bedragen plaats in onderhandse leningen waarbij de modaliteiten zijn gekoppeld aan die van de laatst uitgegeven staatslening. Met het ABP wordt steeds herfinanciering van vervroegd afgeloste leningen overeengekomen. Het netto
budgettaire voordeel dat de staat met de vervroegde aflossingsclausule heeft behaald, is aanzienlijk, zoals blijkt uit
label 7.
Innovaties
__ ___ __ ___ __
In een tijd dat de internationale kapitaalmarkten in turbulente beweging zijn, kan men van tijd tot tijd de vraag horen of de staat wel voldoende innovatief te werk gaat in zijn
financieringsbeleid. Laat, met andere woorden, de staat
niet kansen liggen en financier! hij zich daardoor niet te
duur? Voor een antwoord op deze vragen dient op twee
zaken nader ingegaan te worden:
— is het wel waar dat de staat weinig innoveren optreedt?
en
— in hoeverre heeft de staat voldoende interessante mogelijkheden om met verdere innovaties voordelen te behalen?
Wie goed kijkt, ziet dat de staat wel degelijk een aantal
belangrijke innovaties heeft doorgevoerd. Allereerst valtte
denken aan de sedert 1980 uitgegeven extendables, waarop later in deze paragraaf nog zal worden teruggekomen.
In de tweede plaats is de staat na de kapitaalmarktderegulering van 1 januari 1986 in de openbare markt inmiddels
vrijwel geheel overgeschakeld op bullet-leningen, varie-
14. De hoofdelementen van de vervroegde aflossingsclausule, zoals deze vanaf 20 mei, 1986 gelden, zijn de boetepercentages,
het tijdstip waarop vervroegde aflossing kan plaatsvinden en de
opzegtermijn. De boetepercentages zijn thans gebaseerd op de
resterende looptijd van de lening, waarbij een onderscheid wordt
gemaakt tussen openbare en onderhandse leningen. Ze bedragen voor de openbare (onderhandse lening 2% (3%), 3% (4%)
respectievelijk4% (5%), al naargelang de resterende looptijd minder dan of gelijk aan vijf jaar is, meer dan vijf jaar maar minder dan
of gelijk aan tien jaar, dan wel meer dan tien jaar. Vervroegde aflossing van staatsleningen kan te alien tijde plaatsvinden en de
opzegtermijn bij vervroegde aflossing bedraagt vier weken.
15. Er is een langlopende lening zonder vervroegde aflossingsclausule, namelijk 10,5% 1980-91/2000, groot/ 1,4 mrd.
16. Een extendable is een lening waarbij de geldgever het recht
heeft om de looptijd van de lening te verlengen.
17. Zie het antwoord van de minister van Financien op vragen van
het Tweede-kamerlid Engwirda, d.d. 28 januari 1985.
rend in looptijd van 6 tot 10 jaar. In de derde plaats is de
staat in de openbare markt in de laatste jaren geheel overgegaan op tenderemissies, een techniek die de staat nog
steeds als enige hanteert, maar die mondiaal wel als een
van de meest vooraanstaande voor grote debiteuren wordt
gezien. In de onderhandse markt is het aantal varianten
dat de staat hanteert, met name qua aflossingsschema,
nog steeds vrijwel dagelijks aan wijzigingen onderhevig, al
naar gelang de wensen van de crediteur (en uiteraard die
van de debiteur). En ten slotte is in de loop van 1986 in de
markt voor schatkistpapier bij een tweetal gelegenheden
eennietonbelangrijkevernieuwingdoorgevoerd. Indeeerste helft van 1986 is een dubbele tender opengesteld terwijl in het najaar voor het eerst sinds 1980 — en met succes — is overgegaan tot de toonbankafgifte van schatkistpapier waarbij verschillende looptijden werden gehanteerd. Al met al kan ons inziens niet in redelijkheid worden
volgehouden dat de staat niet innoverend is opgetreden.
Critici die graag een meer innoverend gedrag zouden
zien, zullen op dit punt ongetwijfeld de vraag opwerpen
waarom de staat, als hij dan zo innovatief is ingesteld, niet
komt met leningen met warrants, wellicht ook met floating
rate notes, of anderszins met ‘leuke’ dingen voor de beleggers. Vanuit de filosofie dat de belegger bereid zou zijn
voor een element van ‘spanning’ in de anders zo ‘saaie’
staatsleningen iets te betalen, zou op deze wijze toch een
voordeel te behalen moeten zijn. Dat klinkt aantrekkelijk,
maar het lijkt in te druisen tegen het fundamentele ervaringsfeit dat er in goed ontwikkelde kapitaalmarkten niet
zoiets als een ‘free lunch ticket’ bestaat. Met andere woorden, wat goedkoper lijkt, bij voorbeeld omdat een lagere
coupon gerealiseerd kan worden, behoeft dat niet ook altijd te zijn en blijkt dat ook zelden of nooit te zijn. In principe krijgt de emittent in een redelijk efficient functionerende
kapitaalmarktde rekening altijd gepresenteerd, hetzij doordat hij elders hogere kosten moet maken, hetzij doordat hij
op de een of andere wijze meer risico moet accepteren.
Omdat de staat, blijkens de teneur uit de vorige paragraaf, als een van de basisprincipes heeft zich zo solide
mogelijk, dat wil zeggen met zo min mogelijk risico’s te financieren, betekent bovendien dat als de staat met het
soort innovaties als hier bedoeld op de markt verschijnt, er
meestal iets bijzonders aan de hand is. Het is, met andere
woorden, geen toeval dat de extendable gemtroduceerd
werd op het moment dat de staat geconfronteerd werd met
oplopende moeilijkheden bij de tekortf inanciering. De staat
lijkt ‘leuke dingen voor de beleggers’ vooral dan in te zetten wanneer er ‘volume’ gemaakt moet worden om de financieringsdoelstellingen te halen, veeleer dan om de coupon — als slechts een van de ‘prijs’-elementen — te drukken. Zo bezien vormt een ‘saai’ financieringsbeleid, waarbij de staat zelf conform zijn eigen uitgangspunten zo min
mogelijk risico’s loopt, een gunstig marktsignaal.
Men kan zich bovendien afvragen of de staat wel zoveel
mogelijkheden tot innovatie heeft. Veel innovaties in het
bedrijfsleven worden bij voorbeeld ingegeven door de fiscale regelgeving. Voor de staat is het weinig produktief om
langs dit soort wegen te trachten de financieringslasten terug te brengen: de rekening wordt immers via de achterdeur van de verminderde belastingopbrengsten weer gepresenteerd. Zien wij het goed, dan zijn er voor de staat eigenlijk maar twee echte mogelijkheden om via innovatie tot
kostenreductie te komen. Voor zover vernieuwing op zich
het korte-termijneffect van iets williger beleggers heeft, zou
— althans in theorie — daarvan geprofiteerd kunnen worden. In dat geval wordt van tijd tot tijd langs de weg van ‘innovaties om te innoveren’ gebruik gemaakt van wat eigenlijk (tijdelijk) irrationeel prijsgedrag is18. Omdat de beleggers er in dat soort gevallen vroeg of laat toch achter komen dat zij eigenlijk te weinig beloond worden, lijkt dit een
weinig solide basis om op te varen voor een geldvrager die
ESB 6-1-1988
tot ver in de toekomst grote bedragen uit de kapitaalmarkt
moet halen. Wel loopt men er het risico mee het beleggerssentiment op wat langere termijn tegen zich te keren. De
tweede mogelijkheid is dan meer solide, maar daarmee tevens moeilijker te verwezenlijken, namelijk het komen met
nieuwe vormen die aan de markt echt iets toevoegen dat
er voorheen niet was, en dat ook niet via ‘repackaging’ te
creeren was. Een voorbeeld daarvan vormt de eerder gememoreerde bullet-lening in de openbare markt. Meestentijds wordt dit soort innovaties echter pas mogelijk wanneer
er echte principiele veranderingen in de marktomstandigheden plaatsvinden (bij voorbeeld een dereguleringsronde
zoals in het geval van de bullet), en dan nog is het aantal
mogelijkheden om dit soort principiele toevoegingen aan
het ‘marktassortiment’ te doen, zeer beperkt19.
Besluit
In het voorgaande is een schets gegeven van het financieringsbeleid van de staat. Naar voren komt het beeld van
een beleid dat volgens sommigen wellicht te (?) conservatief wordt geacht, maar dat door de staat zelf als noodzakelijk signaal wordt gezien om zich te kwalificeren als de
degelijkste debiteur onder de debiteuren, en daarmede als
degene die, gemeten in termen van risico-opbrengstcombinaties, in elk geval op de lange duur veruit het goedkoopste leent. Of dat ook waar is, blijft altijd een kwestie van
‘gevoel’, omdat niemand weet tegen welke condities de
staat had kunnen lenen als hij het anders had gedaan. Wie
gelooft in een redelijke mate van efficientie van de Nederlandse kapitaalmarkt, moet echter aannemen dat ook voor
de staat geen ‘free lunch tickets’ bestaan.
M.J.L. Jonkhart
B.G.J. Walschots
18. Vgl. bij voorbeeld J.C. van Home, Of financial innovations and
excesses, The Journal of Finance, mei 1985, biz. 621-631.
19. Het gaat hier in essentie om het gebruik maken van de zogenaamde incompleetheid van de markt; zie voor een nadere uiteenzetting bij voorbeeld M.J.L. Jonkhart, Vermogensmarkt in werking;eenfinancieringstheoretischperspectief,Staatsu\\gever\\,’sGravenhage, 1987, in het bijzonder biz. 8-11 en 18-19.
33