Financiële markten
Hard drugs
en soft dollars
Te veel roebels of te weinig
dollars?
Vorige week, op ‘zwarte dinsdag’, verloor de Russische roebel op een dag
meer dan een vijfde aan waarde. Weliswaar trad daarna een licht herstel
in, maar yergeleken met twee maanden geleden is de roebelkoers ten
opzichte van de dollar gehalveerd.
Volgens Boris ]eltsin was de recente
roebelcrisis het gevolg van een politieke samenzwering. Volgens de
meeste economen ligt de oorzaak uiteraard bij de royale roebelcreatie onder leiding van Viktor Gerasjtsjenko,
die al enkele maanden terug door de
Amerikaanse econoom en Ruslandkenner ]effrey Sachs beschreven
werd als “de slechtste centrale bankier ter wereld”.
De simpelste verklaring, en dat zijn
niet zelden de beste, was dat de Centrale Bank van Rusland geen dollars
meer had om de roebel te steunen.
Te weinig dollars dus.
Van de roebel naar de dollar is
slechts een kleine stap. Niet alleen
omdat de dollar zo’n belangrijke rol
speelt in Rusland, maar vooral omdat
de dollar vaak eveneens als een
zwakke munt wordt beschouwd
waarvan er net als van de roebel,
veel te veel zijn. Op het eerste gezicht lijkt het monetaire beleid in de
Figuur 1. Groei van de geldhoeveelheid in de VS
16
95
VS inderdaad niet bepaald restrictief.
De helling van de yieldcurve is immers nog uitgesproken steil en Greenspan wordt ervan verdacht, onder de
dekmantel van enkele voorzichtige
renteverhogingen, een stimulerend
beleid te voeren, gezien de nog
steeds omvangrijke aankopen van
overheidspapier door de Fed. Maar
bij nader inzien blijkt dat het monetaire beleid in de VS al enkele jaren
veel minder ruim is geweest dan de
officiële cijfers suggereren. Hier volgt
een poging om een tipje van de monetaire sluier op te lichten.
Valsemunters en
drugshandelaren
Die sluier is het gevolg van de nog
steeds aanzwellende dollarstroom
naar Rusland, China, Brazilië en andere gebieden waar het dollarbiljet een
gewild betaalmiddel is dat bij de overgang naar een vrije-markteconomie
een nuttige rol speelt.
De uitvoer van die biljetten is met
name in handen van de internationale drugshandel en gaat grotendeels in
de vorm van 100-dollarbiljetten. Dat
is de favoriete coupure in het buitenlandse biljettenverkeer die dan ook
op grote schaal wordt nagemaakt.
Vandaar dat, in het kader van de
strijd tegen drugs en valsemunters,
onlangs door de senatoren Leahy en
Kerry bij het congres een voorstel is
ingediend waarin wordt gevraagd om
een apart biljet van 100 dollar dat uitsluitend in het buitenland geldig zou
zijn. De bedoeling van deze ‘Counterfeiting and money laundering deterrence act’ is om de opsporing van
drugshandelaren en valsemunters te
vergemakkelijken. Alhoewel het niet
erg waarschijnlijk is dat dit voorstel
zal worden aangenomen, is het feit
dat zo’n voorstel überhaupt wordt ingediend tekenend voor de omvang
van het probleem.
Opsporing verzocht: 270 mrd.
Aangezien het om zeer grote bedragen gaat heeft, behalve de misdaadbestrijding, ook de Federal Reserve
belang bij een betere controle op al
die dollarbiljetten in het buitenland.
In een recente studie van de Fed
werd de waarde van alle dollarbiljetten in het buitenland in 1993 becijferd op circa $ 270 mrd., dat wil zeggen ruim drie kwart van de totale
bankbiljettencirculatie. Vooral sinds
De rubriek ‘Financiële markten’ verschijnt
elke twee weken in ESB, en wordt
verzorgd door medewerkers van de
afdeling macro-economie van het Institute
for Research and Investment Services, een
samenwerkingsverband
van Rabobank en
Robeco Groep.
de opening van het ijzeren gordijn in
1989 is de buitenlandse vraag naar
dollarbiljetten sterk gestegen. Dit in
tegenstelling tot de vraag in het binnenland waar het gebruik van plastic
(= giraal) geld nog steeds in opmars
is en men steeds minder papiergeld
op zak of in huis heeft. Volgens de
Fed dateert ongeveer de helft van
alle buitenlandse dollarbiljetten van
na 1989. Dat betekent dat in de afgelopen vier jaar voor minstens S 135
mrd. aan dollarbiljetten naar het buitenland verdween.
Financiering met de
bankbiljettenpers
Omdat die biljetten voorlopig een onmisbare rol spelen in het lokale betalingsverkeer is de kans uiterst gering
dat ze plotseling massaal naar huis
zullen terugkeren en daar een bron
van inflatie gaan vormen. Dank zij de
biljettenexport kunnen de Verenigde
Staten dus een deel van hun overheidstekort veilig dekken met de
bankbiljettenpers, zonder gevaar
voor overmatige groei van de binnenlandse geldhoeveelheid. Een gevolg
is dat MI, de geldhoeveelheid in
enge zin waarin de bankbiljetten een
belangrijke component zijn, de laatste jaren een sterk overdreven beeld
geeft van de groei van de binnenlandse geldhoeveelheid. De gemiddelde
toename van MI bedroeg circa 10%
per jaar sinds eind 1989, een geldgroei die in veel commentaren tegenwoordig wordt genoemd als een potentiële bron van toekomstige
inflatie. Na correctie voor de biljettenexport van $ 135 mrd. resteert echter
een binnenlandse MI-groei van 5%
gemiddeld per jaar hetgeen, evenals
de zeer matige groei van M2 met amper 3%, nauwelijks aanleiding kan
geven voor inflatieangst.
Figuur
van de
schuld
private
2. Overheidsschuld
in bezit
Fed in % van de totale
van de overheid en de
sector
5.0
45
4.0
35
3.0
Monetaire financiering?
Om dezelfde reden, namelijk de export van bankbiljetten, geeft ook de
halans van de Fed een overdreven
heeld van de binnenlandse liquiditeitsontwikkeling. De passiva op de
Fed-halans hestaan namelijk voor
85% uit ‘currency’ (hankbiljetten en
munten) en voor 15% uit de verplichte reserves die de hanken renteloos
bij de Fed moeten aanhouden. Omdat vrijwel alle activa van de Fed helegd worden in overheidspapier, is er
een nauwe band tussen de hankbiljet-
ten circulatie en de aankopen van
overheidspapier door de Fed. Sinds
1989 kocht de Fed voor $ 140 mrd.
aan overheidsobligaties, een bedrag
dat vrijwel gelijk is aan de geschatte
hiljettenexport sinds eind 1989 (zie
boven). Zolang er sprake was van
recessie en een traag herstel wekten
die forse aankopen van overheidspapier door de Fed geen onrust. De
markt wer~ pas onrustig toen eind
1993 de economie op toeren begon
te komen. Men begon te vrezen dat
er inmiddels zoveelliquiditeitsreserves waren opgebouwd dat de voorzichtige pogingen van de Fed in 1994
om met een paar renteverhogingen
de economie voldoende af te koelen,
tot mislukken gedoemd waren.
Maar zoals hiervoor al opgemerkt,
de aankopen van overheidspapier
door de Fed geven, net als MI, een
overdreven beeld van de hinnenlandse liquiditeitenmassa. Want in feite
vloeide het bedrag van $ 140 mrd.
dat de Fed sinds 1989 in de markt
pompte, onmiddellijk weg naar het
buitenland via de export van dollarhiljetten. Voor zover men hier kan
spreken van monetaire financiering
heeft deze geen inflatoire gevolgen.
Conclusies
Afsluitend komen wij tot de volgende
conclusies:
• de snelle groei van MI in de afgelopen vier jaar met gemiddeld 10%
per jaar en de voortdurende aankopen van overheidspapier door de
Fed, hebben geleid tot de hardnekkige misvatting dat er sprake was
en is van een ruim monetair beleid;
• na correctie voor de export van
dollarbiljetten komt de gemiddelde
groei van de binnenlandse MI
(MBI) sinds 1989 uit op slechts 5%
per jaar, een non-inflatoire groei
die bovendien sinds eind 1993 volledig is gestopt;
• er zijn, in tegenstelling tot de roebel, niet te veel dollars. Voor zover
er sprake is van dollarzwakte is die
vooral een gevolg van het misverstand dat het monetaire beleid te
ruim is en dat daarom in de VS
nog een aanzienlijke verdere stijging van inflatie en rente moet
worden verwacht. Veel internationale heleggers bleven daarom tot
dusverre de VS en de dollar mijden.
P. Henseler