Gemiddeld inkomen, armoedig krediet
Aute ur(s ):
Engelberts, J.E.C. (auteur)
Kooi, W.J. (auteur)
Beide auteurs zijn werkzaam bij de Directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen van het ministerie van Financiën. De auteurs danken Erik van
Andel, Arjen van Gijssel, Rob ert Haffner, Clairette van der Lans en Wouter Raab voor hun commentaar.
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4341, pagina 8, 4 januari 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
kapitaalmarkt
Een grote groep hoger-middeninkomenslanden heeft beperkt toegang tot de internationale kapitaalmarkt. Wie draagt hiervoor de
verantwoordelijkheid?
Deregulering en liberalisering van kapitaalmarkten, zowel in ontwikkelde als in ontwikkelende en transitie-economieën, hebben er
mede voor gezorgd dat het volume van grensoverschrijdende particuliere kapitaalstromen de afgelopen jaren sterk is gestegen. Helaas
is het niet zo dat alle landen hier evenveel van hebben kunnen profiteren. Met name voor de meeste Afrikaanse landen blijft het
moeilijk om toegang te krijgen tot de internationale kapitaalmarkt, terwijl de rijkere ontwikkelingslanden in Latijns Amerika en
Azië recent hebben ondervonden dat particulier kapitaal gekenmerkt kan worden door een hoge mate van volatiliteit.
Parallel aan de hierboven beschreven ontwikkelingen op de kapitaalmarkt vindt er al enige tijd een discussie plaats – waaraan ook
Nederland actief deelneemt – over de rol en het te voeren beleid van multilaterale financiële instellin-gen 1. De crisis in Azië en het
daaropvolgende, volgens sommigen discutabele, ingrijpen door de multilaterale financiële instellingen heeft deze discussie omtrent de
‘financiële architectuur’ verder aangewakkerd. Het vorig jaar verschenen rapport van de commissie-Meltzer over de rol van internationale
financiële instellingen aan het Amerikaanse Congres is hierbij een interessante katalysator gebleken. Een van de voorstellen van Meltzer
is om de rol van multilaterale financiële instellingen in hogere-middeninkomenslanden sterk te reduceren.
Nederland
De Nederlandse bijdrage aan deze instellingen, zowel in financiële als bestuurlijke zin, maakt dat ook Nederland zijn positie moet bepalen
in deze discussie. Een belangrijk uitgangspunt daarbij is dat het geld van de Nederlandse belastingbetaler dat besteed wordt aan
ontwikkelingshulp doelmatig wordt ingezet. De opvatting van minister Herfkens dat alleen overheden in landen met een goed macroeconomisch beleid en met een goed en integer bestuur voor hulp in aanmerking kunnen komen, is dan ook terecht.
In dit artikel proberen wij antwoord te geven op de vraag of hogere-middeninkomenslanden wel daadwerkelijk voldoende toegang
hebben tot een stabiele stroom van langlopend buitenlands particulier kapitaal, en of er in dat kader een rol is weggelegd voor de
multilaterale financiële instellingen. Om tot een antwoord te komen, zal eerst kort ingegaan worden op de context van het huidige debat,
waarna zal worden stilgestaan bij de vraag wat nu eigenlijk een hoger-middenin-komensland is. Vervolgens zal gekeken worden naar een
aantal indicatoren van (stabiele) markttoegang van een selecte groep hogere-middeninkomenslanden, zoals de omvang en volatiliteit van
particuliere kapitaalstromen en de kredietkwalificaties (‘credit ratings’) op overheidspapier. Afsluitend zullen er enkele beleidsconclusies
worden getrokken, zowel vanuit het oogpunt van de multilaterale instellingen als vanuit het hoge-middeninkomensland.
De kritiek van Meltzer
Meltzer pleit voor een gereduceerde rol van multilaterale ontwikkelingsinstellingen in met name hogere-middeninkomens-landen. De
aanname is dat deze landen in staat zijn om zelf (structureel) voldoende te lenen op de internationale kapitaalmarkt, tegen acceptabele
tarieven. Zo stelt Meltzer concreet voor dat landen met een inkomen tussen $ 2500 en $ 4000 per hoofd van de bevolking nog maar in
beperkte mate aanspraak kunnen maken op leningen van de multilaterale ontwikkelingsbanken als de Wereldbank of de Aziatische
Ontwikkelingsbank. Landen met een per capita inkomen hoger dan $ 4000, dan wel met minimaal een investerings-kwalificatie baa/bbb,
zouden zelfs helemaal geen toegang meer moeten kunnen krijgen tot deze financieringsstroom.
Het idee om toegang tot multilaterale financiële steun strikt te koppelen aan het inkomen per capita kan verstrekkende gevolgen hebben
voor de ontwikkeling van een aantal hogere-middeninkomenslanden. Dit geldt zeker indien deze landen onvoldoende toegang hebben
tot een stabiele stroom van langlopend particulier kapitaal. Dit zou bijvoorbeeld kunnen resulteren in een situatie waarbij landen met een
inkomen van meer dan $ 4000 per capita niet in staat zijn om een financieel-economische terugslag op een sociale en maatschappelijk
acceptabele wijze te pareren. Strikte naleving van de bovenstaande ‘Meltzer-methodiek’ zou tevens impliceren dat landen een zekere
ontmoediging hebben om goed beleid te voeren dat tot een bbb-kwalificatie.
Wat zijn hogere-middeninkomenslanden?
Het debat over kapitaalstromen naar hogere middeninkomenslanden wordt vervuild doordat in vrijwel geen enkele studie deze groep
duidelijk wordt afgebakend. Vrijwel altijd wordt deze groep meegenomen als deel van de groep ‘ontwikkelende’ of ‘opkomende’ landen.
Ook Meltzer definieert niet expliciet wat hij verstaat onder (hogere) midden- inkomenslanden, maar legt een impliciete ondergrens bij $
4000 per hoofd van de bevolking. De Wereldbank is het enige instituut dat de groep hogere-middeninkomenslanden precies definieert en
wel als landen met een inkomen per hoofd tussen $ 2996 en $ 9265 (gebaseerd op het bnp van het land in 1999). Conform deze definitie
zijn er in totaal 38 hogere-middeninkomenslanden, van Panama tot en met Zuid-Korea. De landen in onze studie sluiten aan bij deze
definitie en worden weergegeven in tabel 1.
Tabel 1. De onderzochte groep hogeremiddeninkomenslanden
regio
land
inkomen
per hoofd
$ (1999)
Latijns Amerika
1
Argentinië
7600
2
Uruguay
5900
3
Chili 4740
4
Brazilië
4420
5
Mexico
4400
6
Venezuela
3670
7
Panama
3080
Oost-Europa
8
Tsjechië
5060
9
Kroatië
4580
10
Hongarije
4650
11
Polen
3960
12
Slowakije
3590
13
Estland
3480
overig
14
Zuid-Korea
8490
15
Saoedi -Arabië 6900
16
Gabon
3300
17
Maleisië
3400
18
Botswana
3240
19
Libanon
3700
Bron: World Development Report 1999-2000, World Bank ,Washington, 2000.
Kapitaalstromen
Gerelateerd aan het bbp is de omvang van particuliere kapitaal-stromen naar hogere-middeninkomenslanden relatief groot. In de jaren
1998 tot 2000 bedroeg de kapitaalstroom uit hoofde van effectenverkeer en directe buitenlandse investeringen naar de eurozone
tweeënhalf tot drie procent van het bnp, tegen rond de vier procent bij de hogere-middeninkomenslanden. De eurozone is echter veel
minder afhankelijk van buitenlands kapitaal dan deze landen, omdat de eurozone veel meer binnenlandse besparingen tot haar
beschikking heeft. Bovendien is de genoemde tweeënhalf tot drie procent in de loop der jaren veel stabieler gebleken dan investeringen
in hogere-middeninkomenslanden.
Bij ons onderzoek hebben we de particuliere kapitaalstromen opgedeeld naar portefeuille-investeringen, buitenlandse directe
investeringen en overige investeringen. Uit figuur 1 blijkt tevens dat buitenlandse directe investeringen de meest stabiele
investeringsvorm zijn in hogere-middeninkomenslanden. Portefeuille- en overige investeringen zijn volatieler, terwijl er tegelijkertijd geen
duidelijke trend aan kan worden toegekend. Ondanks het liberaliseringproces in veel van deze landen valt op dat het totaal aan
particuliere kapitaalstromen (in procenten van het bbp) naar hogere-middeninkomenslanden geen duidelijk stijgende tendens kent tussen
1990 en 1999.
Figuur 1. Buitenlandse particuliere investeringen in hogere-midden-inkomenslanden, gewogen gemiddelden van het bbp
Om ook op een lager aggregatieniveau de volatiliteit te onderzoeken, is in tabel 2 daarom de relatieve verdeling van de volatiliteit naar
investeringsvorm en naar regio weergegeven. In alle drie de regio’s blijkt de volatiliteit van buitenlandse directe investeringen inderdaad
lager te liggen dan die van de andere investeringsvormen. De tabel bevestigt daarmee de bevindingen uit figuur 1. Wat verder opvalt in
tabel 2 is dat, tegen de gangbare perceptie in, effectenverkeer met Zuid-Korea en overige investeringen (waaronder bank-leningen) in
Latijns Amerika ondanks diverse crises in de jaren negentig ten opzichte van andere regio’s relatief stabiel zijn geweest.
Tabel 2. De onderzochte groep hogeremiddeninkomenslanden
investeringen:
alle
directe
buitenl.
portefeuille
overige
alle landen
Latijns-Amerika
Oost-Europab
overigc
neutraal
laag
hoog
zeer hoog
zeer
zeer
zeer
zeer
zeer hoog
zeer hoog
zeer hoog
neutraal
hoog
laag
hoog
zeer hoog
laag
laag
laag
laag
a. De gerapporteerde volatiliteit is gecorrigeerd voor de aanwezige trend.
b. De data voor Oost-Europa starten in 1995.
c. Betreft Zuid-Korea voor alle investeringen en voor portefeuilleinvesteringen
investeringen.
Uit ons onderzoek blijkt dat de totale stroom van particulier kapitaal naar hogere midden-inkomenslanden redelijk stabiel is, maar dat dit
voornamelijk komt door de stabiele stroom van directe buitenlandse investeringen. In hoeverre deze financieringsvorm alléén voldoende
is om in de financieringsbehoefte van hogere-middeninkomenslanden te voorzien, is echter twijfelachtig.
Kapitaalmarkttoegang
Een belangrijke indicator van markttoegang, waarop ook Meltzer wijst, is de kredietkwalificatie op overheidspapier. Bij landen met een
hoge kwalificatie zullen investeerders een lagere risicoperceptie hebben dan bij landen met een lage kwalificatie. Daardoor zal de
risicopremie, en daarmee de rente waartegen geleend wordt op de internationale kapitaalmarkt, lager uitvallen. In zijn algemeenheid wordt
een bbb-kwalificatie door investeerders, zoals pensioenfondsen, gezien als de minimum kwalificatie om te investeren. De
kredietkwalificatie van een particuliere onderneming ligt overigens nooit hoger dan die op overheidspapier in dat land. Er kan dus gesteld
worden dat een bbb-kwalificatie ten minste nodig is om op grote schaal tegen aanvaardbare kosten structureel te kunnen lenen op de
internationale kapitaalmarkt.
Het interessante aan de ideeën van Meltzer is dat hij er indirect vanuit gaat dat landen met een inkomen per hoofd van meer dan $ 4000
per definitie een bbb-kwalificatie hebben. Uitgaande van onze groep van 19 hogere-middeninkomenslanden hebben wij gekeken in
hoeverre deze stelling opgaat.
In figuur 2 valt op dat in 1999 slechts zeven van de negentien landen een investeringskwalificatie of hoger hadden. Alle LatijnsAmerikaanse landen hebben een lagere kwalificatie, terwijl drie landen zelfs geen kwalificatie hebben. Minder dan de helft van de
onderzochte hogere-middeninkomenslanden zou dus, volgens het investeringskwalificatie-criterium (bbb-kwalificatie), tegen
aanvaardbare kosten voldoende toegang hebben tot de internationale kapitaalmarkt. Eveneens interessant is dat een hoger inkomen
eerder samen lijkt te gaan met een lagere rating dan met een hogere. Dit verband is ook te zien voor andere jaren. Uitvoering van het
voorstel van Meltzer zou dus betekenen dat een belangrijke groep hogere-middeninkomenslanden sowieso niet in aanmerking komt voor
particulier kapitaal, noch voor multilateraal kapitaal, hetgeen onzes inziens onwenselijk is.
Figuur 2. Kredietkwalificatie op overheidspapier versus inkomen per hoofd van de bevolking, in 1999
Verantwoordelijkheid
Als de conclusie luidt dat een grote groep hogere-middeninkomenslanden niet structureel en niet tegen aanvaardbare kosten toegang
heeft tot de internationale kapitaalmarkt, dan moeten en kunnen de multilaterale financiële instellingen een bijdrage leveren aan de
oplossing van dat probleem. En welke verantwoordelijkheid hebben de hogere-middeninkomenslanden zelf?
Multilaterale financiële instellingen
Naarmate een land verder is in zijn economische ontwikkeling, neemt de noodzaak tot publieke buitenlandse financiering uiteraard af.
Meltzer heeft gelijk dat de rol die internationale financiële instellingen kunnen, dan wel móeten, spelen in hogere-middeninkomenslanden
als Argentinië en Hongarije anders is dan in de allerarmste ontwikkelingslanden als Cambodja en Angola 2 Omdat het bij multilaterale
financiering uiteindelijk gaat om publieke middelen, moeten multilaterale interventies particuliere activiteiten in ieder geval niet
verdringen of substitueren. De overheid moet aan de markt overlaten waar de markt zelf goed in is en wat de markt zelf kan aanbieden
tegen maatschappelijk aanvaardbare kosten 3. Een aantal internationale financiële instellingen kent daarom een zogenaamd
graduatiebeleid: voor landen met een inkomen per capita boven een bepaalde grens wordt de mogelijkheid om te lenen afgebouwd 4.
Voor een deel wordt dus al rekening gehouden met de ideeën van Meltzer. In de financiële-architectuurdiscussie wordt echter, zeker door
Meltzer, te weinig aandacht gegeven aan de vraag of deze landen vervolgens wel toegang tot de internationale kapitaalmarkt hebben.
Een terrein waar Wereldbank en imf hun werkzaamheden nog verder uit zouden kunnen uitbouwen betreft het verlenen van technische
assistentie, bijvoorbeeld bij het opzetten van goedwerkende instituties in de financiële sector en bij het opstellen van macroeconomische analyses. Dergelijke versterking van economische structuren is de beste verdedigingslinie bij crisis-preventie.
Hogere-middeninkomenslanden
De belangrijkste verantwoordelijkheid om in de kapitaalbehoefte van hogere-middeninkomenslanden te voorzien ligt echter niet bij de
multilaterale instellingen, maar bij de ontvangende landen zelf. Een gezond macro-economisch beleid, politieke stabiliteit, integer bestuur,
een zeker niveau van institutionele ontwikkeling, waaronder een efficiënt en transparant financieel systeem, en een gecontroleerde
opening van de kapitaalrekening zijn noodzakelijke elementen om meer buitenlands kapitaal aan te trekken. Tezamen vormen zij de
essentiële fundamenten waarop buitenlands particulier kapitaal, naast binnenlandse financieringsbronnen en eventuele multilaterale
financiering, efficiënt en effectief kan renderen. Multilaterale instellingen kunnen enkel de noodzakelijke bouwstenen aandragen voor een
stabiel en duurzaam ontwikkelingsniveau, door leningen te verschaffen en door technische assistentie te verlenen. Niets draagt echter
meer bij aan ontwikkeling dan goed binnenlands beleid
1 Zoals de Wereldbank, de regionale ontwikkelingsbanken en het IMF.
2 Dit is ook recent nog onderkend door het zogenaamde Development Committee tijdens de Voorjaarsvergadering van IMF en
Wereldbank, april 2001.
3 Overigens zijn er ook nog andere dan puur financiële argumenten waarom multilaterale instellingen werkzaam zouden moeten blijven in
landen als Maleisië, Botswana of Chili. Te denken valt aan de strikte normen die verbonden zijn aan multilaterale leningen als het gaat om
de effecten van een bepaald project op het milieu, of als het gaat om het stimuleren van het naleven van ILO-arbeidsnormen.
4 De Wereldbank heeft momenteel een grens bij een inkomen per capita van $ 5225, de Aziatische Ontwikkelingsbank bij $ 5445. Andere
instellingen als het IMF, de Inter-Amerikaanse Ontwikkelingsbank en de Afrikaanse Ontwikkelingsbank kennen geen grens.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)