Financiele markten en
systeemrisico’s
F.R. Edwards en H. T. Patrick (red.), Regulating international financial
markets: issues and policies, Kluwer Academic Publishers, 1992.
Bovengenoemd boek vormt de
weerslag van papers gepresenteerd
op de in mei 1990 gehouden tweedaagse conferentie met de gelijknamige titel. Het boek is opgedeeld in
zeven secties. In sectie een worden
de recente ontwikkelingen op de financiele markten beschreven. In de
volgende drie secties komen verschillende financiele markten (interbancair, effecten en futures) aan de
orde. De laatste drie secties behandelen het aspect van regulering en
toezicht. Sectie vijf beschrijft de rol
hiervan in settlement- en betalingsprocedures. Vervolgens komen de
systeemrisico’s aan de orde, terwijl
het boek ten slotte afsluit met een
bespreking van de pro’s en centra’s
van internationale samenwerking
tussen toezichthouders. In plaats
van afzonderlijk aandacht te besteden aan alle papers, wordt de bespreking beperkt tot de secties een
en zes: recente ontwikkelingen op
internationale financiele markten en
de stand van zaken met betrekking
tot systeemrisico’s.
Recente ontwikkelingen
Sectie een van het boek bestaat uit
drie artikelen. Gyohten noemt drie
belangrijke factoren achter de snelle
internationalisering van financiele
markten en de in belangrijkheid toegenomen rol van de financiele sector: de opgetreden verandering in
de richting en de omvang van de internationale kapitaalstromen, de financiele deregulering en de technologische innovatie. Daarmee bevat
het verhaal weinig nieuwe elementen terwijl de meest recente ontwikkelingen buiten beeld blijven. Een
voorbeeld hiervan is de in het algemeert sterk toegenomen zorg omtrent de kwaliteit van tegenpartijen
en de, deels hiermee samenhangende, voortschrijdende concentratie
van activiteiten bij een kleinere
groep van zeer grote partijen op de
financiele markten. Opvallend nega-
tief is Gyohten over de gevolgen
van technologische innovatie: “Excessive computerization has also
tended to deform the financial services industry into a game driven
by sheer lust for financial gain,
without a broader sense of selfdiscipline or concern for the overall
welfare of the economy or society”
(biz. 18).
In schril contrast hiermee staat de
bijdrage van Melamed, die zijn artikel begint met de constatering dat
de Oosteuropese revolutie niet mogelijk was geweest zonder de technologische vooruitgang. In de financiele sector heeft de verbeterde
informatietechnologie geleid tot een
sterke groei van de futures- en optiemarkten, waar Melamed hoog van
op geeft. Gezien zijn achtergrond
– hij is directeur van de Chicago
Mercantile Exchange (futures- en optiebeurs) – is dit niet verwonderlijk.
Hij heeft weliswaar gelijk als hij
schrijft dat de markten voor futures
en optics een succes zijn, maar hij
schetst zo wel een eenzijdig beeld.
Ook andere afgeleide produkten
doen het goed, waar in het bijzonder de swap-markt kan worden genoemd, die qua groei een minstens
zo spectaculaire periode heeft doorgemaakt als de futures- en optiemarkten.
In het derde artikel beschrijft Nagatomi hoe er door de toegenomen
welvaart in de industriele wereld
een poel van ‘excess money’ is ontstaan. Dit liquiditeitenoverschot beweegt zich vrij (en snel) van de ene
markt naar de andere markt, onderweg flinke fluctuaties in de prijzen
van financiele activa veroorzakend.
Ook hier moet worden geconstateerd dat het om reeds bekende redeneringen gaat en dus weinig
nieuws wordt toegevoegd.
Systeemrisico’s
In sectie zes wordt de problematiek
van de zogeheten systeemrisico’s be-
handeld. Hewitt (Bank of England)
begint met het formuleren van een
definitie: een systeemrisico is een
factor die de potentie heeft een verstoring te veroorzaken die de werking van het financiele bestel als geheel kan schaden en in een extreem
geval zelfs kan leiden tot een ineenstorting van het financiele systeem
(systeemcrisis)
Het grootste gevaar schuilt volgens
Hewitt in een sterke koersval op vooral de Amerikaanse – aandelenbeurzen, die zich snel over andere
financiele markten zou verspreiden.
Hierdoor zullen bepaalde financiele
intermediairs kopje onder gaan,
waardoor ze niet meer aan hun
verplichtingen kunnen voldoen, en
de afwikkeling van financiele verplichtingen kan stokken. Hewitt ziet
dus als eerste stap een flinke prijsschok, terwijl het in gebreke blijven
van een marktpartij pas verderop
komt.
Commerciele partijen in de financiele markten maken zich daarentegen
de laatste jaren juist vooral druk om
de kwaliteit van hun tegenpartijen,
terwijl ze het gevoel hebben dat ze
prijsrisico’s redelijk onder controle
hebben. Terecht merkt Hewitt op dat
er een illusie van liquiditeit kan ontstaan: als in geval van een grote prijsverandering iedereen z’n posities wil
liquideren zal de markt niet liquide
genoeg zijn en zullen posities die ‘in
the money’ waren slechts met verlies
of uberhaupt niet gesloten kunnen
worden.
Hewitt geeft vervolgens aan wat er
in de toezichtsfeer zou kunnen worden gedaan om de risico’s te beperken. Na de beursval van Wall Street
van 1987 is veel gesproken over de
negatieve effecten van verschillende vormen van ‘program trading’.
Hewitt ziet er geen heil in om dit
soort instrumenten te verbieden: het
is de beslissing van de beleggers en
niet het gebruikte instrument dat de
prijsbeweging veroorzaakt. Systeemrisico’s kunnen zijns inziens beter
worden tegengegaan door verbetering in ‘settlement’-systemen. Verkorting van de afwikkelingsperiode
in sommige markten zou inderdaad
de risico’s beperken aangezien in
dat geval de omvang van de transacties in afwikkeling zou afnemen. (In
de Duitse en Japanse markten voor
overheidsobligaties gelden thans afwikkelingsperiodes van een respectievelijk twee weken).
Een ander punt dat hij aanroert is
dat van ‘netting’: het salderen van
bruto vorderingen en verplichtingen
tot een (positief of negatief) nettobedrag, waardoor de omvang van de
stromen significant kan verminderen. Terecht noemt Hewitt hier het
probleem van de juridische afdwingbaarheid: als in geval van een crisis
Internationale salderingsovereenkomsten geen juridische geldigheid
hebben, dan creeert ‘netting’ alleen
maar extra onzekerheid.
Met betrekking tot toezicht op financiele intermediairs wordt meer aandacht bepleit voor de grote (Amerikaanse) effectenhuizen. Hewitt
constateert dat het in gebreke blijven van een dergelijke partij net zulke serieuze consequenties voor het
financiele bestel kan hebben als een
faillissement van een grote bank. Belangrijk is dat er een centraal over-
zicht is van de activiteiten van partijen die op velerlei markten tegelijk
actief zijn. Inmiddels is, mede naar
aanleiding van de BCCI-affaire, het
toezicht op de internationale banken verder aangescherpt in de vorm
van een door het Bazelse comite
van toezichthouders gepubliceerd
pakket van minimumvereisten. Al
met al is het een lezenswaardige bijdrage, die gebaseerd is op een ten
tijde van de conferentie nog te verschijnen OESO-rapport {Systemic
risks in securities markets, OESO,
1991) en destijds dus zeker actueel
was. Inmiddels is het rapport gepubliceerd zodat voor het complete
verhaal beter het rapport zelf gelezen kan worden.
Kane stelt in zijn artikel dat “regulators own carelessly formed opinions
and short sighted behavior, make
them the most important generators
of systemic risk”. Er is volgens hem
sprake van een ‘trade off tussen de
belangen van de belastingbetaler en
die van de toezichthoudende instellingen zelf, waarbij hij met name op
de situatie in de Verenigde Staten
doelt. Kane is van mening dat de Federal Reserve individuele instellingen te lang het hoofd boven water
helpt te houden en grote banken he-
wellicht vergaande consequenties
voor de gehele economic zou heb-
Conclusie
Bespreking van slechts twee van de
zeven secties maakt een weloverwo-
ben, waarbij de belastingbetaler nog
veel harder zou worden getroffen.
In het laatste artikel over systeemrisico staat Kanda vooral het sneeuwbaleffect in het afwikkelingssysteem
voor ogen. Hij onderscheidt vier
subrisico’s, te weten debiteurenrisi-
nig toe aan de veelal reeds bekende
inzichten en redeneringen. Bovendien is bij tijd en wijle te merken dat
co, tijdrisico, risico met betrekking
sommige auteurs de zaken vanuit
tot grote bedragen en ten slotte interdependentierisico.
Debiteurenrisico betreft het gevaar
hun eigen belangen belichten. Zo
schrijft bij voorbeeld Leo Melamed,
dat een tegenpartij zijn verplichtingen niet nakomt. Tijdrisico heeft betrekking op het feit dat aan betalingen scherpe tijdrestricties zijn
verbonden. Dreigt een bank hier
niet aan te kunnen voldoen, dan resteert er voor de andere banken on-
voldoende tijd om nog voldoende
middelen aan te trekken om hun eigen verplichtingen te kunnen nakomen. Met het risico met betrekking
tot grote bedragen bedoelt Kanda
dat naarmate een bedrag dat niet
kan worden verrekend groter is, dit
de onder tijdrisico genoemde problemen vergroot. Hij is van mening
dat deze twee risico’s moeilijk door
middel van regelgeving te bestrijden
zijn. Er is in de markt blijkbaar
vraag naar deze risico’s, zodat inper-
gen beoordeling van het gehele
boek niet goed mogelijk. Wel voegen de twee besproken secties wei-
de ontwerper van Globex (het nieuwe handelssysteem voor de futuresmarkten) over dit systeem: “In a
word Globex will offer the world a
transaction capability that is as advanced as the imagination will allow, and as far-reaching as the future itself” (biz. 32). De objectiviteit is
hier ver te zoeken!
J.R. Heuvelman
De auteur is werkzaam bij de afdeling Financiele Markten van de Nederlandsche
Bank.
king ervan tot suboptimale financiele beslissingen zou leiden. Echter,
het feit dat in de markt vraag naar
deze risico’s bestaat, wil nog niet
zeggen dat dit optimale financiele
beslissingen tot gevolg heeft. Juist
het bestaan van externe effecten in
geval van dergelijke systeemrisico’s
maakt dat de optimale financiele beslissing van individuele instellingen
of van markten een andere kan zijn
dan die voor het financiele of het
economische systeem als geheel.
Opmerkelijk is dat Kanda ten aanzien van interdependentierisico
(risico dat een bank niet kan beta-
len omdat een andere bank haar
niet kan betalen) regelgeving wel
gewenst acht, juist vanwege de externe effecten: het is voor een bank
lemaal niet kopje onder zou willen
laten gaan, met als gevolg dat de belastingbetaler voor de kosten op-
onmogelijk om alle andere financi-
draait. Daar kan tegen in worden ge-
partijen. Hierdoor kan de bank volstrekt buiten haar eigen schuld
bracht dat het tijdstip waarop de
toezichthouder zou moeten ingrijpen moeilijk te bepalen is, mede
omdat men blijft hopen op een keer
ten goede bij de betreffende instelling. Ten aanzien van het proberen
te voorkomen van een faillissement
van een grote bank kan worden opgemerkt dat wanneer een dergelijke
partij wel ten onder zou gaan, dit
ESB 29-7-1992
ele partijen te beoordelen en boven-
dien alle dependenties tussen deze
slachtoffer worden van een dominoeffect.
Al met al kan worden gesteld dat
Kanda een verdienstelijke poging
doet om systeemrisico’s te splitsen
in een aantal meer overzichtelijke
subcategorieen, waarbij z’n argumentatie evenwel niet altijd goed te
volgen is.
7-41 *