De stabiliteit van financiële conglomeraten

De stabiliteit van financiële conglomeraten
Aute ur(s ):
Bikker, J.A., (auteur)
Lelyveld, I.P.P. (auteur)
De auteurs zijn werkzaam b ij de sectie Toezicht-Strategie van De Nederlandsche Bank. (auteur)
j.a.b ikker@dnb .nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4379, pagina 740, 18 oktober 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):

Financiële conglomeraten nemen in de financiële wereld een steeds voornamere plaats in. Diversificatie van bank- en
verzekeringsrisico’s speelt een cruciale rol bij hun financiële gezondheid en hun invloed op financiële stabiliteit. Het samengaan van
banken en verzekeraars levert echter niet alleen diversificatievoordeel op, er vloeien ook extra risico’s uit voort. Hoe zou het toezicht
hierop moeten inspelen?
Een financieel conglomeraat (fico) is een groep van ondernemingen die overwegend financiële activiteiten uitoefent op het gebied van
bankieren en verzekeren. In Nederland ontstonden deze conglomeraten toen eind jaren tachtig het zogenoemde structuurbeleid werd
geliberaliseerd. Dit structuurbeleid beoogde een machtsconcentratie in het Nederlandse bedrijfsleven te voorkomen. De
totstandkoming van één Europese interne markt voor financiële diensten in 1992 leidde tot een veel grotere markt met, aldus de
toenmalige verwachting, veel meer concurrentie. Grote financiële concerns in het buitenland waren met het oog daarop al enige jaren
bezig hun positie te versterken door samenwerking, fusies en overnames. Beleidsmakers vonden dat de Nederlandse financiële
concerns dezelfde kansen verdienden als hun buitenlandse concurrenten. Deze overweging leidde er samen met de door
branchevervaging toenemende concurrentie toe dat in Nederland tot liberalisatie werd besloten.
Nederlandse reuzen
Deze versoepeling van het structuurbeleid was de aanzet tot sterke consolidatie van de financiële sector. In 1989 vond als eerste teken
daarvan de fusie tussen de nmb en de Postbank plaats. De eerste echte fico ontstond toen de Rabobank Interpolis overnam (1990) en het
jaar daarop samenging met Robeco. In 1990 fuseerde de verzekeraar amev met de bank vsb, waarmee de basis werd gelegd voor wat nu
Fortis heet. In 1991 gingen de nmb-Postbank groep en Nationale Nederlanden op in de ing. Talrijke andere fusies en overnames volgden.
Inmiddels telt Nederland elf conglomeraten, die qua grootte en qua bancaire en verzekeringsactiviteiten sterk uiteenlopen (zie tabel 1). In
het buitenland zijn maar enkele concerns (zoals de bekende conglomeraten Citigroup-Travellers, Dresdner-Allianz en Credit SuisseWinterthur) vergelijkbaar met bedrijven als ing en Fortis. Overigens bestaat in sommige landen wel een flink aantal kleinere
conglomeraten.

Tabel 1. Omvang financiële conglomeraten en aandeel bancaire activiteiten, 2000
Balanstotaala
Rabobank Groep
ing Groep
abn amro
Fortis Nederlandb
Aegon Nederland
sns Reaal groep
Achmea Holding
Delta Lloyd Nuts Ohra
Zwolse Algemeene
Levob verzekeringen
Robein Leven
totaal conglomeraten

597,4
577,6
563,4
192,6
96,5
88,4
82,9
50,0
11,7
4,5
1,9
2266,7

bankaandeel (%)
94,5
73,1
98,8
73,1
13,6
75,6
36,9
6,1
2,9
24,7
13,9
79,4

a. In miljarden euro’s.
b. De houdstermaatschappij van Fortis zit in België.

De vraag rijst waarom in het afgelopen decennium zoveel banken en verzekeraars tot een fusie hebben besloten. Bekende motieven zijn
het realiseren van schaalvoordelen en efficiëntiewinst, het benutten van elkaars verkoopkanalen, het integreren van bank- en
verzekeringsdiensten in nieuwe producten, het versterken van de marktpositie of het verwerven van toegang tot nieuwe markten en, last
but not least, het streven naar inkomstendiversificatie en risicospreiding. Geconstateerd kan worden dat fico’s gaandeweg inderdaad
steeds meer gecombineerde bank-, verzekerings- en beleggingsproducten zijn gaan aanbieden. Activiteiten zoals administratieve

organisatie, automatisering en interne controlesystemen zijn steeds meer samengevoegd. Dat geldt ook voor het centrale
risicomanagement; veel conglomeraten ontwikkelen hiervoor op dit moment geïntegreerde risicomodellen.
Fico’s nemen een centrale positie in de Nederlandse financiële wereld in: 91 procent van alle bankzaken, 73 procent van alle
verzekeringsactiviteiten en 57 procent van alle effectentransacties worden door hen uitgevoerd (zie figuur 1). Zowel met de vroege
liberalisering van het structuurbeleid als met de dominante positie van fico’s in het financiële bestel staat Nederland wereldwijd aan de
top. Dit impliceert dat Nederland een koppositie moet innemen op het gebied van wet- en regelgeving ten aanzien van het toezicht op
dergelijke concerns.

Figuur 1. Het aandeel financiële conglomeraten (lichtblauw weergegeven) in bank-, verzekerings- en beleggingsactiviteiten, 2000
Toezicht
Tot voor kort was in Nederland, zoals in veel andere landen, het financiële toezicht sectorgewijs georganiseerd. Toenemende
conglomeraatvorming in het afgelopen decennium heeft gezorgd voor een groeiende behoefte aan afstemming van het sectorspecifieke
toezicht. Voor een adequate beoordeling van de financiële gezondheid van een conglomeraat is immers een combinatie nodig van de
informatie uit zowel de verzekerings- als de bankentak. Dit is op dit moment gemakkelijk te realiseren als de moedermaatschappij een bank
of een verzekeraar is, omdat zij in dat geval onder toezicht staat van de sectorale toezichthouder. Sommige conglomeraten hebben echter
een holding aan de top, waarop nog geen separaat toezicht wordt gehouden. Ter waarborging van adequaat toezicht op dergelijke
instellingen is in 1990 tussen De Nederlandsche Bank en de Pensioen- en Verzekeringskamer (pvk; voorheen: Verzekeringskamer) het
zogenaamde Protocol opgesteld, waarmee de samenwerking tussen de banken- en de verzekeringstoezichthouder een formele basis
kreeg. Als reactie op voortschrijding van conglomeraatvorming, branchevervaging en toename van de complexiteit van financiële
instellingen en producten is sinds 1 maart van dit jaar de toezichtstructuur in Nederland herzien. In dit kader zijn dnb en pvk
verantwoordelijk voor het prudentiële toezicht op onder meer banken, verzekeraars en fico’s, en wordt hun onderlinge bestuurlijke
samenwerking geïntensiveerd. Inmiddels wordt er in deze instellingen hard gewerkt om het toezicht verder te integreren.
Toezicht in Europees perspectief
De Europese Commissie heeft onlangs grote vooruitgang geboekt door een Richtlijnvoorstel ter behandeling aan het Europees parlement
aan te bieden. In deze richtlijn wordt toezicht geregeld in aanvulling op het sectorale toezicht. Hierbij valt te denken aan toetsing van de
solvabiliteit van het conglomeraat als geheel, en aan rapportage van grote uitzettingen en transacties tussen de entiteiten binnen het
conglomeraat. Verder worden eisen gesteld aan de administratieve organisatie en de interne controle. Daarnaast introduceert de richtlijn
de functie van coördinator: één van de bij een fico betrokken toezichthouders wordt onder meer belast met de afstemming van
toezichtactiviteiten, ook in noodsituaties, en met het
distribueren van toezichtinformatie. Naar verwachting zal in de herfst een gemeenschappelijk standpunt van Europees Parlement en Raad
tot stand komen, waarna de Richtlijn eind 2002 definitief wordt vastgesteld en gepubliceerd, zodat zij begin 2005 in werking kan treden.
Stabiliteit en diversificatie
Eén van de vragen die toezichthouders zich nu kunnen stellen is in hoeverre de solvabiliteit (dat is het eigen vermogen in verhouding tot
de lopende risico’s) van een financieel conglomeraat voldoende is. Een andere is welke invloed fico’s vanwege hun aard en grootte
hebben op financiële stabiliteit. Deze vragen hangen samen met de mate waarin diversificatie tussen bank- en verzekeringsactiviteiten
optreedt. Immers, hoe groter de spreiding van de inkomsten en de risico’s, des te groter de solvabiliteit en de stabiliteit. Overigens staan
tegenover diversificatie ook weer extra specifieke risico’s, die verderop aan de orde zullen komen.
Een belangrijk onderdeel van het houden van toezicht is het vaststellen van het risicoprofiel van een instelling en van de bijbehorende
adequate minimum kapitaaleisen. Dat geldt ook voor fico’s, waarvoor in Nederland vooralsnog de zogenoemde ‘simple sum plus’ aanpak
geldt: de kapitaaleisen voor bancaire en verzekeringsactiviteiten worden eenvoudigweg opgeteld, terwijl als additionele eis onder meer
geldt dat door een bank in een verzekeringsmaatschappij geïnvesteerd kapitaal (en vice versa) niet meetelt bij de berekening van het
vereiste minimum kapitaal. Van belang hierbij is in hoeverre diversificatie tussen bank- en verzekeringsrisico’s optreedt 1. In het vervolg

zal dit nader worden geïllustreerd en maken wij schattingen van de omvang van dit effect.
Verandering in de korte rente
Een eerste voorbeeld waarbij diversificatie een rol speelt, is het effect van een verandering in de korte rente. Voor banken is een stijging
van de korte rente een verliespost, omdat zij zich financieren met deposito’s en spaargelden die van nature kortlopend zijn. Bij een
rentestijging zullen de rentekosten hiervan eerder stijgen dan de rentebaten van hun veelal langlopende uitzettingen in kredieten en
obligaties. Bij verzekeraars is dat andersom omdat zij gefinancierd worden door de houders van levensverzekeringen en pensioenen, die
een veel langere looptijd hebben dan de beleggingen van de verzekeraars. Om de effecten van deze risicodiversificatie te kwantificeren,
hebben wij een balansmodel opgesteld en onderworpen aan renteschokken. tabel 2 laat de effecten zien van twee procentpunt stijging
in drie rentescenario’s: hogere korte rente, hogere lange rente en een steilere rentestructuur (korte rente een procentpunt omlaag en lange
rente een procentpunt omhoog). Hierbij is vooralsnog alleen gekeken naar het effect op rente-inkomen (en daarmee op de winst) en niet
naar het effect op de waardeverandering van de beleggingen.

Tabel 2. Modeleffecten van een rentestijging met twee procent-punten op de winst, percentages gebaseerd op balanscijfers 2000
verandering winst na # jaar:

1

3

banken
stijging korte rente
-19
stijging lange rente
8
steilere rentestructuur
13
41
verzekeraars
stijging korte rente
20
stijging lange rente
8
43
steilere rentestructuur
-6
verandering winst van denkbeeldige fico vergeleken met die
van banken na # jaar:
1
stijging korte rente
37
stijging lange rente
99
98
steilere rentestructuur
57
78

5

-37
45

-39
77
58

20

20
64

12

22

3
53

5
54
95
81

In de cijfers valt bijvoorbeeld de ing Bank onder banken en ing Verzekeringen onder verzekeraars. Hetzelfde geldt voor andere fico’s.
Onder een denkbeeldige fico wordt een fusie van alle banken met alle verzekeraars verstaan.

Door het samenvoegen van alle banken en verzekeraars tot één denkbeeldig financieel conglomeraat blijft van het negatieve effect op de
rente-inkomsten van de stijging van de korte rente in het eerste jaar slechts 37 procent over. In de jaren daarna is dat ongeveer de helft.
Zo’n diversificatie van risico’s treedt niet op bij een hogere lange rente, maar weer wel bij een steilere rentestructuur. Een rentedaling leidt
bij benadering tot vergelijkbare diversificatie-effecten, maar dan met een omgekeerd teken.Algemene rentestijging
Een tweede voorbeeld van diversificatie in fico’s treedt op bij een algemene rentestijging, vooral indien niet alleen wordt gekeken naar de
invloed op rente-inkomen maar ook op waardeverandering van beleggingen en verplichtingen. Waardeveranderingen
weerspiegelen alle toekomstige veranderingen in rentebetalingen en -ontvangsten. Hoewel een rentestijging op zich meer rente-inkomen
betekent voor zowel banken als verzekeraars, treedt voor de marktwaarde of ‘fair value’ van bezittingen en verplichtingen een
tegengesteld patroon op. Bij de bankportefeuille overheerst het effect dat beleggingen minder waard worden, omdat deze nog de oude,
lagere rente dragen. Hierdoor wordt de bank minder waard. Bij de verzekeringsportefeuille overheerst het effect dat de verplichtingen zijn
gefixeerd tegen een vaste, lagere rente, terwijl de beleggingen nu meer gaan opbrengen. Hierdoor wordt de verzekeraar meer waard.
tabel 3 laat zien dat deze waardeveranderingen groot zijn in vergelijking met de winst of het kapitaal en de reserves. Een denkbeeldige
fico van banken en verzekeraars zou ruim veertig procent minder verlies leiden dan de betrokken banken afzonderlijk, doordat de
verzekeringspoot juist winst zou boeken. Bij schokken op activaprijzen (zoals de aandelenprijs) blijkt dergelijke diversificatie helaas niet
op te treden, zodat de recente aandelencrises instellingen in beide sectoren én fico’s in gelijke mate heeft getroffen. De vitaliteit van de
financiële sector blijkt overigens groot te zijn. Te midden van de schokken van 11 september, de boekhoudschandalen, de voortdurende
aandelencrisis en de spanningen in Zuid-Amerika zijn de instellingen overeind gebleven.

Tabel 3. Herwaarderings-effecten van een rentestijging met twee procentpunten, 2000
Banken

in miljarden guldens
herwaarderingseffect
winst in 2000
kapitaal en reserves, eind 2000

-32,7
17,5
93

verzekeRaars

13,7
7,7
62

opgeteld:
fico’s

-19,0
25,2
155

fico’s/banken
%)

58

Effect van de belastingherziening
Een derde voorbeeld van diversificatie is het nieuwe belastingregime van 2001, waarin bepaalde aftrekmogelijkheden van lijfrentepremies
zijn afgeschaft (nadelig voor de omzet van verzekeraars), terwijl rente-inkomsten uit bankdeposito’s niet langer worden belast (gunstig
voor de omzet van banken). In deze drie voorbeelden zijn de risico’s voor een fico lager dan die van de afzonderlijke bank- of

verzekeringspoot. Voor andere risico’s zoals schokken in aandelenkoersen of loonkosten treedt geen diversificatie op, omdat deze voor
banken en verzekeraars in grote lijnen hetzelfde effect hebben. Verder is er sprake van enige diversificatie waar de risico’s minder sterk of
zelfs ongecorreleerd zijn, zoals bij kredietrisico’s en de meeste – maar niet alle – verzekeringsrisico’s.
Aandelenprijzen
Naast de balans bevatten ook aandelenprijzen van banken en verzekeraars in potentie relevante informatie. Immers, een prijs en de
volatiliteit daarvan geeft de door de markt verwachte waarde en beweeglijkheid van de resultaten van een bedrijf weer. Alle openbare
informatie over een bedrijf wordt als het ware in één maatstaf samengebracht. Hoe is nu de samenhang tussen de aandelenprijzen van
banken en verzekeraars? Op voorhand valt te verwachten dat, als bank- en verzekeringswezen daadwerkelijk twee verschillende
bedrijfstakken zijn, de correlatie van de aandelenprijzen tussen deze twee sectoren lager zou zijn dan binnen deze sectoren. tabel 4 toont
de correlatie tussen de beurskoersen van de vijftig grootste banken en verzekeraars van zes industriële landen. In de vs, de vk en Japan
is de correlatie tussen de sectoren inderdaad lager dan binnen de sectoren. In Frankrijk, Duitsland en Nederland is dat echter niet het
geval. Kennelijk vormen banken en verzekeraars daar als het ware al één financiële bedrijfstak, zodat de speciale diversificatievoordelen
van fico’s beperkt zijn 2.

Tabel 4. Correlatie van aandelenprijzen per landa, 1990-2000
Frankrijk
bank-bank
bank-verzekeraar
verzekeraarverzekeraar

0,53
(132)
0,54
(210)
0,73
(64)

Duitsland
0,85
(90)
0,71
(180)
0,60
(72)

Nederland
0,8
(30)
0,92
(36)
0,94
(6)

vk
0,79
(90)
0,77
(160)
0,83
(56)

vs
0,77
(132)
0,72
(264)
0,85
(110)

Japan
0,87
(86)
0,81
(240)
0,85
(132)

a. Het getal tussen haken geeft het aantal beschikbare combinaties binnen een land. De vetgedrukte
cijfers geven de laagste correlatie per land.

Specifieke risico’s
Op grond van diversificatie-effecten wordt wel beweerd dat de kapitaaleisen voor fico’s lager zouden kunnen zijn dan de som van de
kapitaaleisen voor de samenstellende delen. Als er geen ‘fico-specifieke’ risico’s zouden bestaan, zou dit inderdaad het geval zijn. Maar
helaas zijn deze er wel. Zo is er het besmettings- of reputatierisico dat vooral voorkomt als één merk- of concernnaam wordt gebruikt voor
zowel de bank- als de verzekeringsproducten. Als er problemen zouden optreden in de verzekeringspoot van een holding of geruchten
daarover zouden rondgaan, bestaat het risico dat ook onzekerheid ontstaat over de betrouwbaarheid van de bankpoot, met echte
problemen zoals een bankrun als gevolg. Een actueel voorbeeld zou boekhoudkundige malversaties in één concernonderdeel kunnen
zijn. Extra risico ontstaat ook als een onderdeel van de holding – eventueel een niet onder toezicht staande dochter – meer risico neemt
omdat het onderdeel er op rekent in geval van nood door de andere concernonderdelen geholpen te worden: moreel gevaar. Ook het ‘toobig-to-fail’-risico is groter: aangezien de meeste fico’s zo groot zijn dat zij ervan uitgaan dat de overheid wel moet helpen als er iets mis
gaat, zouden zij zich meer risicovol kunnen gaan gedragen. Tenslotte is er ook de mogelijkheid van toezichtarbitrage: het verschuiven
van activiteiten naar de andere sector, indien de kapitaaleisen daar lager zijn.
Zolang niet al deze risico’s precies in kaart zijn gebracht en gekwantificeerd, ligt het voor de hand om de huidige kapitaaleisen te
handhaven, onder de veronderstelling dat de niet erkende diversificatie compenseert voor al deze (eveneens genegeerde) extra risico’s.
Of deze compensatie voldoende is, is nog maar de vraag. Overigens lijken de huidige kapitaaleisen niet knellend te zijn. De elf
Nederlandse fico’s hebben voor hun banken bij een kapitaaleis van € 69,8 miljard een kapitaalsurplus van € 22,2 miljard, ofwel 32 procent.
De verzekeraars hebben bij een kapitaaleis van € 21,2 miljard een kapitaalsurplus van € 35,1 miljard ofwel 166 procent.
Conclusie
Empirische exercities tonen vooral voor renteschokken duidelijke diversificatievoordelen aan voor financiële conglomeraten. Dat maakt
deze conglomeraten in principe stabieler dan de afzonderlijke onderdelen. Naast deze diversificatievoordelen bestaan ook specifieke extra
risico’s, zoals het overslaan van reputatieverlies van de ene naar de andere sector en toezichtarbitrage. Deze risico’s zijn nog niet goed
gekwantificeerd, zodat verder onderzoek op dit gebied noodzakelijk is. Het ligt vooralsnog voor de hand om de huidige ‘simple sum’aanpak van sectorale kapitaaleisen te handhaven.
Op diverse fronten wordt gewerkt aan het verder verbeteren van het toezicht en het aanscherpen van de regels. Nationaal gebeurt dat
onder meer door de integratie van het toezicht op fico’s door dnb en pvk, waardoor ook de reportagelast van de instellingen wordt
verlicht. Verder wordt wetgeving voorbereid voor het toezicht op de holdings. In eu-verband gebeurt dat door een nieuwe Richtlijn.
Wereldwijd wordt in het kader van het zogeheten Joint Forum van bancaire en verzekeringstoezichthouders gewerkt aan de verdere
ontwikkeling van eisen aan conglomeraatbrede integratie van risicomanagement.
Dit artikel is gebaseerd op J.A. Bikker en I.P.P. van Lelyveld, Economic versus regulatory capital for financial conglomerates, DNB
Research Series Supervision, nr. 45, 2002

1 Banken kunnen ook fusies aangaan met andere banken (zoals de ABN met de AMRO) en verzekeraars met verzekeraars. Dan treden
niet de bovenvermelde cross-sector diversificatie-effecten op, maar kunnen andere vormen van diversificatie zich voordoen, bijvoorbeeld

door grotere spreiding over regio’s, sectoren en activiteiten.
2 Een alternatieve manier om de diversificatie te bepalen is het schatten van een optieprijsmodel, zoals in de achteraan het artikel
genoemde studie van onze hand.

Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)