Bedrijfsdoorlichting in de
grafische Industrie
In het midden- en kleinbedrijf (MKB) zijn bedrijfsvergelijkende analyses een veel gebruikt
hulpmiddel bij het beoordelen van het financieel-economisch functioneren van bedrijven.
Veelal worden hierbij gemiddelde of mediane kengetallen als vergelijkingsmaatstaf
gehanteerd. Deze zijn echter slechts in beperkte mate relevant voor individuele bedrijven,
omdat een branche bestaat uit vaak heel verschillende bedrijven en bedrijfjes. In dit
artikel wordt een nieuwe vorm van bedrijfsvergelijking gepresenteerd, waarbij de
analysemethodiek zodanig is verfijnd dat de uitkomsten exact zijn toegespitst op de
specifieke combinatie van eigenschappen en omstandigheden van het te beoordelen
bedrijf.
DRS. A.G.M. BROEKSTEEG* – DRS. C.A. VAN IPERENBURG** DRS. D. VAN DER WIJST**
Bedrijfsdoorlichting kan in algemene zin omschreven
worden als het systematisch beoordelen van verschillende
aspecten van de bedrijfsvoering, ten einde een overzicht
van desterke en zwakke punten daarin te verkrijgen. Bij de
beoordeling van het financieel-economisch functioneren
van een bedrijf zal informatie met betrekking tot overeenkomstige bedrijven gebruikt worden, veelal in de vorm van
de gemiddelde of mediane ratio’s voor de branche. Bedrijfsvergelijking op basis van ratio’s brengt echter een
aantal beperkingen met zich mee 1): er wordt geen rekening gehouden met de specifieke eigenschappen en omstandigheden van een individueel bedrijf. De door het EIM
ontwikkelde methode van bedrijfsdoorlichting beoogt deze beperkingen in belangrijke mate te ondervangen. Deze
methode is gebaseerd op een aantal samenhangende modelmatige verbanden tussen grootheden die bij de beoordeling van de bedrijfsvoering van belang zijn.
In de figuur 2) wordt in een variant van de bekende
DuPont-chart het structuurschema van de bedrijfsdoorlichting gepresenteerd, zoals dit opgesteld is voor de toepassing in de grafische industrie. De grootheden binnen
dit schema, waarvoor een samenhangend geheel van modelmatige relaties is ontwikkeld, zijn dubbel omlijnd. Te zamen geven deze onderdelen een redelijk compleet beeld
van de financieel-economische bedrijfsvoering. Er is bij
dezeeersteopzet van een bedrijfsdoorlichtingsmodel voor
de grafische industrie gekozen voor een vrij grove indeling
van de te verklaren grootheden.
Operationele aspecten
Bij de specificatie van de modelrelaties ter verklaring
van de operationele variabelen voor een industriele branche is het aannemelijk om te veronderstellen dat er enige
mate van substitutie mogelijk is tussen de verschillende
produktiefactoren (arbeid, kapitaal, energie e.d.). Dit betekent dat het mogelijk is een bepaald produktieniveau met
verschillende combinaties van de onderscheiden produktiefactoren te behalen. In de neoklassieke evenwichtstheorie wordt de technische relatie tussen produktie en inge-
zette hoeveelheden arbeid en overige produktiefactoren,
waaronder kapitaalgoederen, weergegeven in de gedaante van een produktiefunctie. De wiskundige eigenschappen van deze functie bepalen de mate van substitutie tussen de verschillende produktiefactoren. Gegeven de doelstelling van de ondernemer kunnen de optimale hoeveelheden van de produktiefactoren worden bepaald.
In het kader van dit onderzoek zou het echter te ver voeren om uit een volledig gespecificeerd theoretisch model
formele relaties af te leiden voor bij voorbeeld de optimale
hoeveelheden arbeid en kapitaalgoederen. Hier beperken
wij ons tot een pragmatische aanpak waarbij wij elementen afkomstig uit de neoklassieke produktietheorie gebruiken bij de specificatie van de vergelijkingen in het bedrijfsdoorlichtingsmodel voor de grafische industrie 3).
Onder bepaalde ‘neoklassieke’ veronderstellingen kan
aangetoond worden dat de optimale hoeveelheid arbeid
afhangt van de schaal waarop het bedrijf opereert, de prijs
* Hoofd afdeling Bedrijfstakonderzoek, Rabobank Nederland.
** Mederwerkers afdeling Fundamenteel Onderzoek, Economisch
Instituut voor het Midden- en Kleinbedrijf (EIM). Dit artikel is gebaseerd op een onderzoek naar de mogelijke toepassing van het bedrijfsdoorlichtingssysteem op een industriele branche, uitgevoerd
door het EIM is Samenwerking met Rabobank Nederland. Zie C.A.
van Iperenburg en D. van der Wijst, Een analyse van de financiele
structuurconstructiebedrijven, Research Publikatie nr. 13, EIM, Zoetermeer, 1987.
1) Zie voor een uitgebreide bespreking van de beperkingen verbonden aan bedrijfsvergelijkingen op basis van ratio-analyse D. van der
Wijst, Modellering van bedrijfsvergelijkingen in de detailhandel, in:
J.W.M. Schaffers, J. Spronk, en H.K. Sperling, Financiering en belegging: stand van zaken 1986, Erasmus Universiteit, Rotterdam, 1986.
2) Ontleend aan J.B. Amiabel, A.J. van der Velden, en D. van der
Wijst, Bedrijfsdoorlichting detailhandel, COB/SER en EIM, Den Haag,
1986.
3) Voor een introductie in de theorie over produktiefuncties zie K. Sato, Production functions and aggregation, North – Holland, Amsterdam, 1975. Voor een redelijk recent voorbeeld van een formele afleiding en empirische toetsing van relaties uit een compleet gespecificeerd model verwijzen wij naar J.M.G. Frijns, A theoretical and
empirical study of the demand for labour and capital, Proefschrift, Katholieke Hogeschool Tilburg, 1979.
van het produkt, de prijzen van alle onderscheiden produktiefactoren (dus ook van de loonvoet), en de ingezette hoeveelheden van de andere produktiefactoren. Met behulp
van dergelijke uit de neoklassieke evenwichtstheorie afgeleide vraagrelaties kan een tweetal effecten bestudeerd en
empirisch gekwantificeerd worden:
– een schaaleffect (‘returns to scale’): een meer of minder dan proportioneel toenemen van de produktie bij
een gelijke toename van alle produktiefactoren;
– een substitutie-effect: het effect van een wijziging in de
prijsverhouding tussen de produktiefactoren op de verhouding tussen de optimale hoeveelheden van deze
produktiefactoren.
Figuur. Structuurschema voor de bedrijfsdoorlichting
Bij empirische toetsing van modelrelaties afgeleid uit de
(neoklassieke) theorie treedt een aantal discrepanties aan
het licht tussen theorie en praktijk. De twee belangrijkste
discrepanties in het kader van deze studie zijn:
– de theorie veronderstelt homogeniteit van produkt en
produktiefactoren, die in de praktijk niet of slechts gedeeltelijk bestaat;
– theoretische begrippen blijken in de praktijk geen tegenhanger te hebben of zijn niet aanwezig in het beschikbare materiaal.
Hiermee dienen wij rekening te houden bij de specificatie van de relaties van het bedrijfsdoorlichtingsmodel.
De door ons gespecificeerde vergelijkingen van het bedrijfsdoorlichtingsmodel kunnen worden opgevat als
rechtstreeks geformuleerde herleide-vormvergelijkingen,
waarin de te verklaren grootheden gerelateerd worden
aan een set van verklarende grootheden. Zoals uit de figuur blijkt, worden binnen het operationele deel van het
bedrijfsdoorlichtingsmodel voor de grafische Industrie de
volgende grootheden berekend met behulp van empirisch
ingevulde modelrelaties: de arbeidskosten, de afschrijvingen, de overige kosten en de bruto marge.
De drie kostenposten te zamen vormen de totale kosten.
De eerste twee posten zijn de tegenhanger van de theoretische begrippen ingezette hoeveelheid arbeid en ingezette hoeveelheid kapitaalgoederen. Zowel over de hoeveelheid arbeid als over de hoeveelheid kapitaalgoederen is in
het ons beschikbare cijfermateriaal geen informatie aanwezig. Ditzelfde geldt voor gegevens over de samenstelling van arbeid en kapitaalgoederen. Gegeven de heterogeniteit van zowel arbeid als kapitaalgoederen kunnen de
kostenposten een betere indruk geven van de effectieve
inzet van de twee genoemde produktiefactoren dan de volumina van de beide produktiefactoren.
766
De variabelen die opgenomen zijn in de vier modelrelaties ter verklaring van de meetpunten in de operationele
sfeer van de bedrijfsvoering, zijn op grand van de invloed
en het effect op de waarde van het meetpunt in de volgende drie categorieen onder te verdelen:
a. de schaal waarop het bedrijf opereert. Hiervoor zijn in
deze studie omzet en balanstotaal gebruikt. De te verklaren variabelen in de exploitatiesfeer zullen positief
samenhangen met de schaal;
b. de substitutiemogelijkheden tussen arbeid en kapitaalgoederen. Hiervoor zijn in de relaties ter verklaring van
de arbeidskosten en de afschrijvingen de kostenaandelen van de andere produktiefactor in de totale kosten
opgenomen. Een hoog kostenaandeel van arbeid leidt
dan gegeven de schaal (volgens de theorie) tot lagere
afschrijvingen. Evenzo geldt het omgekeerde. Een
echt substitutie-effect is gegeven het materiaal niet te
specificeren. Enerzijds zijn geen cijfers voorhanden
met betrekking tot de prijzen, met name die van kapitaalgoederen, anderzijds hebben de gegevens geen
tijdreekskarakter. De hier gehanteerde specificatie,
waarin kostenaandelen de hoogte van de kosten van
de andere produktiefactor bemvloeden, maakt het echter wel mogelijk de aard van het produktieproces te incorporeren. Verschillen in kostenaandelen kunnen beschouwd worden als de resultante van beslissingen
van de ondernemer op basis van de op het moment van
beslissing geldende prijzen. De hier gekozen specificatie maakt het mogelijk gegeven de feitelijke keuze van
een bedrijf voor de wijze van produceren (weergegeven
door de kostenaandelen van arbeid en afschrijvingen)
de hoogte van arbeidskosten en afschrijvingen te beoordelen;
c. de heterogeniteit van de produkten en/of de bedrijven.
Behalve schaal- en substitutie-effecten kunnen er bij de
verklaring van de meetpunten verschillen tussen bedrijven bestaan op grand van duidelijke heterogeniteiten. Daartoe zijn de volgende indicatoren van eventuele heterogeniteiten opgenomen in de modelrelaties:
– de SBI-code ter nadere aanduiding van de aard van
de activiteiten van het bedrijf. Daar dit een vrij grove
indicator is van de activiteiten (graver dan bij voorbeeld het verkoopassortiment) kunnen wij vooraf
geen uitspraak doen over het verwachte teken van
de samenhang tussen verklarende en te verklaren
variabelen;
– de verhouding tussen vaste en totale activa ter typering van de aard van het produktieproces. Naarmate er relatief meer vaste activa aanwezig zijn, zal
naar verwachting meer afgeschreven worden en zal
de bruto winst hoger zijn;
– de bruto marge ter typering van het service-niveau.
De verwachting is b.v. dat een bedrijf dat meer
maatwerk levert, gekenmerkt zal worden door hogere arbeidskosten en overige kosten;
– de loonvoet als indicatie voor de gemiddelde kwaliteit van de werknemers. Ceteris paribus zal een hogere kwaliteit van de werknemers leiden tot hogere
arbeidskosten.
Financiele aspecten
De activastructuur behoort tot de financiele sfeer van
het model, maar bij de specif icaties van modelrelaties voor
de vaste en vlottende onderdelen daarvan spelen dezelfde
overwegingen een rol als bij de specificatie van de modelrelaties in de operationele sfeer. De activacomponenten
zijn dan ook primair verklaard uit de aard en de omvang
van de activiteiten van het bedrijf (omzetniveau en SBIindeling). Evenals bij de te verklaren variabelen in de operationele sfeer verwachten wij een positieve samenhang
met de schaalvariabele. Daarnaast wordt bij de verklaring
van de vaste activa rekening gehouden met het substitutie-effect, dat wil zeggen het kostenaandeel van arbeid
wordt in de modelrelatie opgenomen. Hiervan wordt uite-
Bedrijfsdooriichting: de hoeveelheid vaste activa is aan de hoge kant
raard een negatieve invloed verwacht. Ten slotte zijn in de
modelrelaties ter verklaring van de activa specifieke variabelen opgenomen als het hebben van een eigen pand (in
de modelrelatie voor de vaste activa), waarbij een positieve samenhang verwacht wordt, en de rentekosten als percentage van het vreemd vermogen (in de modelrelatie
voor de vlottende activa). Deze laatste variabele fungeert
als prijsvariabele voor vermogen en indiceert met betrekking tot de vlottende activa de kosten van onder andere het
aanhouden van voorraden; er wordt dus een negatief verband verwacht.
Bij de specif icatie van modelrelaties voor de vermogenscomponenten binnen de bedrijfsdoorlichting is gekozen
voor het verklaren van twee categorieen vreemd vermogen, namelijk het lang en kort vreemd vermogen. Hierdoor
wordt het eigen vermogen impliciet geschat als resultante
van de som van de activa en het totale vreemde vermogen.
Bij het opstellen van modelrelaties is, evenals bij de operationele aspecten, aansluiting gezocht bij het raamwerk
van de neoklassieke theorie. Hierbij kan geput worden uit
een omvangrijke literatuur, die is ontstaan na het verschijnen van de bekende publikaties van Modigliani en Miller
4).
In deze neoklassieke financieringstheorie wordt, op basis van een aantal veronderstellingen met betrekking tot
vermogensmarkten en bedrijven, afgeleid onder welke
omstandigheden er sprake is van een optimale vermogensstructuur en welke factoren de samenstelling van de
optimale vermogensmix bei’nvloeden. Aangetoond kan
worden dat de optimale vermogensstructuur zowel schuld
als eigen vermogen bevat wanneer schuldfinanciering een
belastingvoordeel biedt (renteaftrek) en wanneer er tevens
bepaalde kosten zijn die toenemen met de mate van
schuldfinanciering. De kosten die in dit verband vaak naar
voren worden gebracht, zijn de faillissementskosten en de
zogenaamde agency-kosten. Deze laatste kunnen ruwweg getypeerd worden als de kosten verbonden aan het
afsluiten en beheren van kredietovereenkomsten. Naarmate deze kosten hoger zijn, zal de optimale vermogens-
(foto ANP)
structuur minder schuld bevatten. Omdat de hoogten van
de in de theorie gehanteerde kosten en baten niet direct
meetbaar zijn, worden in empirische analyses op basis
van de theorie wel meetbare bedrijfskenmerken gebruikt,
die geacht worden samen te hangen met de theoretische
kosten en baten. Een recent overzicht van de bedrijfskenmerken, die op deze wijze vanuit de financieringstheorie in
verband gebracht worden met verschillen in (optimale)
vermogensstructuur, wordt gegeven door Van den Bergh
e.a. 5) en door Van der Wijst 6). De bedrijfskenmerken, die
in de financieringsrelaties voor de bedrijfsdoorlichting in
de grafische Industrie zijn-opgenomen, worden in het onderstaande besproken.
De schaal waarop de bedrijfsactiviteiten worden uitgevoerd (de bedrijfsomvang) kan om verschillende redenen
de financieringsverhoudingen bemvloeden. Op de eerste
plaats zijn er indicaties dat de faillissementskosten minder
dan proportioneel toenemen met de bedrijfsgrootte 7). Dit
betekent dat schuldfinanciering relatief aantrekkelijk is
voor grote bedrijven. In de tweede plaats kan een toenemende bedrijfsomvang gepaard gaan met een toenemende onderhandelingsmacht ten opzichte van kredietverlenende instellingen. Ten slotte kunnen ook schaalvoordelen optreden in de kosten van financiele transacties
(contractkosten, emissiekosten, e.d.). Al deze overwegingen wijzen in de richting van een relatief hoog percentage
vreemd vermogen in grote bedrijven.
De activastructuur is van belang voor de financiering,
omdat hierin zowel de zekerheid voor de kredietverschaffers als de beheerskosten weerspiegeld worden. Naarmate de liquidatiewaarde van activa dichter bij het te financieren bed rag (aanschafprijs) ligt, lopen de schuldgevers
minder risico, zoals Scott formeel heeft aangetoond 8). Zij
behoeven dan ook minder kosten te maken om de gang
van zaken in het bedrijf te volgen, ten einde tijdig te kunnen bijsturen. De activastructuur wordt veelal uitgedrukt in
de verhouding vaste activa ten opzichte van totale activa,
waarbij als hypothese geldt dat een relatief hoog aandeel
vaste activa gepaard gaat met veel schuld.
Met belastingvoordeel van schuld berust op de aftrekbaarheid van de rentebetalingen. Dit impliceert, dat wanneer er zoveel andere aftrekposten zijn (‘non-debt tax
shields’ in de Amerikaanse literatuur) dat niet of nauwelijks belasting hoeft te worden betaald, het belastingvoordeel van schuld teloor kan gaan. Bij het kiezen van de vermogensstructuur moet dus rekening gehouden worden
met de belastingvoordelen die uit andere andere hoofde
genoten worden. Als indicator hiervoor worden vaak de afschrijvingen en uitgaven aan R&D en reclame gehanteerd,
waarvan dan ook een negatieve invloed op de schuld verwacht wordt.
De mate van groei kan om een aantal redenen de financiering bemvloeden. In de eerste plaats kunnen de groeimogelijkheden van een bedrijf beschouwd worden als bezittingen (activa), die niet als onderpand voor leningen
kunnen dienen, maar wel bijdragen aan de waarde van het
bedrijf. Daarnaast maakt een sterke groei het de ondernemingsleiding mogelijk de door groei gegenereerde fondsen in zodanig risicovolle projecten te investeren, dat de
vergoeding aan de oorspronkelijke vermogensverschaffers niet meer in verhouding staat tot de risico’s die gelopen worden. Deze kunnen zich hier echter tegen indekken
door vermogen op korte termijn ter beschikking te stellen.
Daar staat tegenover dat groei ook een signaal geeft aan
de vermogensverschaffers omtrent de kwaliteit van de investeringsprojecten, omdat groei in het algemeen ook
goede winstmogelijkheden biedt. De eerste twee overwegingen wijzen op een negatief verband tussen groei en de
mate van schuldfinanciering, terwijl de laatste twee een
positief verband suggereren tussen groei en respectievelijk kort en totaal vreemd vermogen.
De cumulatieve winstgevendheid wordt door Myers 9)
van belang geacht op grond van de observatie dat bedrijven er de voorkeur aan lijken te geven vermogen aan te
trekken door middel van winstinhouding, op de tweede
plaats gevolgd door lenen en pas op de derde plaats gevolgd door het uitgeven van nieuw eigen vermogen. Een
oorzaak van deze ‘pikorde’ in financieringsalternatieven,
zoals Myers het noemt, kan gelegen zijn in het besparen
van transactiekosten bij het alternatief van winstinhouding. Een andere mogelijke oorzaak is de asymmetrische
verdeling van informatie over de ondernemingsleiding en
potentiele nieuwe houders van eigen vermogen. De
laatste beschikken over minder (en geen ‘inside’) informatie, waardoor zij geneigd zullen zijn om, in de ogen van de
ondernemingsleiding, te weinig voor de nieuwe eigendomsrechten te betalen. Hierdoor kan de ondernemingsleiding voor het dilemma komen te staan om of wel eigen
vermogen te moeten uitgeven tegen een te lage prijs, of
wel af te zien van winstgevende investeringen. Dit dilemma kan vermeden worden als de onderneming voldoende
intern gegenereerde middelen kan inhouden om de investeringen te plegen dan wel voldoende leencapaciteit
hiervoor in reserve heeft. In deze opvatting reflecteren de
waargenomen schuldratio’s de gecumuleerde behoefte
aan externe financiering in het verleden, die negatief samenhangt met de winstgevendheid. De cumulatieve winstgevendheid kan benaderd worden door middel van het
aandeel van de reserves (geen voorzieningen) in het eigen
vermogen.
Specificatie en resultaten
Bij het formuleren van de te schatten modelrelatie is een
zodanige wiskundige vorm gekozen dat er enerzijds zoveel mogelijk recht wordt gedaan aan de in de vorige paragrafen genoemde theoretische overwegingen en er anderzijds zoveel mogelijk aangesloten wordt bij de bestaande
praktijk. Dit laatste betekent bij voorbeeld, dat de te schatten relaties zodanig zijn geformuleerd dat zij beschouwd
kunnen worden als een meer algemene vorm van de in bedrijfsvergelijkingen veel gebruikte kengetallen.
De algemene gedaante van de modelrelatie die gehanteerd is, luidt:
768
Yk = Bt + (B2 x Sk + B3 x Sk x D13
B4 x Sk x D19) x rj^xfw x exp^Z, x D(j)
waarbij:
Yk
=
Sk
=
D13
=
D19
=
X|,Zj =
B,C,D =
Vk
=
Wk
=
k
=
de te verklaren variabele;
de schaalvariabele voor meetpunt k;
dummy voor offsetbedrijven (SBI-code: 2713);
dummy voor grafische bedrijven algemeen (SBIcode: 2719);
de verklarende variabelen (zie label 1);
de te schatten coefficienten;
de verzameling van indices voor de verklarende
variabelen (X) bij meetpunt k;
de verzameling van indices voor de verklarende
variabelen (Zj) bij meetpunt k;
index voor het meetpunt (k = 1,2,. ..,8)
In bovenstaande vergelijking is het schaaleffect opgenomen door middel van het toevoegen van een constante
term (B,). Wanneer deze term na schatting ongelijk aan
nul blijkt te zijn, dan is de verhouding tussen de te verklaren variabele (Y) en de schaal niet constant, maar schaalafhankelijk. Zo verwachten wij een negatieve constante
term bij het vreemd vermogen, daar volgens de theorie
grote bedrijven een hogere schuldratio hebben.
Tevens is een tweetal dummies opgenomen voor de bedrijfssubgroepen 2713 en 2719. Deze beide groepen maken een substantieel deel uit van het bestand. Door het opnemen van dummies in bovenstaande relatie kan worden
nagegaan of er in statistische zin een verschil is in de coefficient van de schaal voor de diverse meetpunten. Alleen in
de modelrelaties met betrekking tot de passiva zijn de beide dummies niet opgenomen in de veronderstelling dat de
aard van de activiteiten van de onderneming voldoende
weerspiegeld wordt in de overige variabelen, zoals de activastructuur.
De in de vorige subparagraaf gespecificeerde modelrelaties zijn alle met een niet-lineaire kleinste-kwadratenmethode geschat. De schattingsresultaten zijn weergegeven in tabel 1 . De gebruikte data hebben betrekking op alle
ondernemingen in het bestand, waarvoor zowel voor 1983
als voor 1984 de exploitatie- en balansgegevens beschikbaar zijn. De conclusies die wij kunnen verbinden aan de
geschatte waarden van de coefficienten is dat in het algemeen de schattingen overeenkomen met de verwachtingen omtrent de tekens van de coefficienten:
– behalve bij de activa zijn er geen schaaleffecten: de geschatte waarde voor de constante term is in alle gevallen statistisch niet significant verschillend van 0. Ditbetekent dat de hypothese dat kleine bedrijven minder
gemakkelijk vreemd vermogen kunnen aantrekken
dan grote bedrijven, hetgeen een negatieve constante
term zou impliceren, verworpen wordt. Bij de activa
daarentegen blijken er wel significante schaaleffecten
op te treden. Er is blijkbaar sprake van een minimum
hoeveelheid benodigde vaste en vlottende activa, onafhankelijk van de bedrijfsomvang;
– de coefficienten van de schaalvariabele zijn in alle gevallen positief en significant verschillend van nul;
– de activiteiten van offsetbedrijven (SBI-code 271 3) en
4) F. Modigliani en M. Miller, The cost of capital, corporate finance
and the theory of investment, American Economic Review, jg. 48,
1958, nr. 3, biz. 261-297; idem, Taxes and the cost of capital: a correction, American Economic Review, jg. 53, 1963, nr. 3, biz. 433-443.
5) W.M. van der Bergh, P.H.A.M. Verhaegen en R.E. Wessels, Vermogensstructuur in economisch perspectief, in: W.M. van der Bergh,
P.H.A.M. Verhaegen en R.E. Wessels, Financiering en belegging:
stand van zaken anno 1985, Erasmus Universiteit, Rotterdam, 1985.
6) D. van der Wijst, Determinants of financial structure in retailing,
verschijnt binnenkort als EIM Research Paper.
7) Zie b.v. J. Warner, Bankruptcy costs: some evidence, Journal of Finance, jg. 32, 1977, biz. 337-347.
8) J.H. Scott, A theory of optimal capital structure, Bell Journal of Economics, jg. 7, 1976, biz. 33-54.
9) S.C. Myers, The capital structure puzzle, Journal of Finance, jg.
39, 1984, nr. 3, biz. 575-592.
Tabel 1. Schattingsresultaten
Exploitatie
s, x, z
Conslante
Omzet
arbeidskosten
afschrijvingen
-3,2
(20)”
-1,1
(9,3)’
Balans
0,44
overige
kosten
9,3
(15)”
–
52
(40)’
vaste
activa
218
(79)
vlottende
activa
74
(36)
0,30
(0,02)
0,06
0,87
(0,04)
0,22
0,16
(0,05)
–
–
–
-0,10
(0,02)
D,9xS
0,01
-0,07
(0,02)
(0,01)*
-0,13
(0,04)
-0,15
-0,01
Loonkosten/
totale kosten
Bruto winst/
omzet
Loonvoet
0,03
-0,27
-0,09
(0,01)
(0,02)
(0,04)
(0,03)
–
–
–
–
-0,14
-0,41
–
(0,10)
0,43
–
0,22
0,38
(0,06)
–
–
–
–
–
-0,46
-0,12
(0,08)
–
–
(0,18)
0,88
–
(0,02)’
(0,03)
–
-94
(49)’
(0,02)
-0,08
-0,05
-0,05
(0,04)
(0,03)
Afschrijvingen/
totale kosten
45
(34)’
kort
vreemd
vermogen
(0,04)
(0,01)
D, 3 x S
lang
vreemd
vermogen
(0,02)
–
–
(0,04)
Balanstotaal
brutowinst
-1,08
(0,08)’
–
–
–
(0,28)
0,90
–
–
–
–
–
–
–
(0,15)
–
–
–
–
–
0,35
–
0,13
(0,03)
–
–
–
–
(0,05)
Vaste activa/
balanstotaal
–
Betaalde rente/
–
(0,11)
–
–
-0,28
(0,07)
–
–
(0,04)
totaal vreemd vermogen
Omzetmutatie
-0,27
1,30
(0,19)
–
–
–
–
–
–
0,42
-0,75
(0,18)
Dummy eigen pand
–
–
–
–
0,67
–
(0,23)
–
–
(0,15)
Reserve/
eigen vermogen
e2
–
–
–
–
–
–
-0,38
0,25
(0,09)
0,97
0,87
0,93
0,97
0,77
0,92
(0,08)
0,82
0,89
Toelichting:
– tussen haakjes staan de berekende standaardfouten. Een asterisk (*) geeft aan dat de gevonden coefficient statistisch niet significant verschilt van nul (btj toepassing van de t-test
met een 5%-betrouwbaarheidsniveau).
– e is de correlatiecoefficient tussen de feitelJjke en de berekende waarde van het meetpunt. Met kwadraat van deze correlatiecoefficient zegt lets over de kwaliteit van de geschatte
modelrelatie; naarmate deze dichter bij 1 ligt verklaart het model beter de waargenomen grootheden.
– het aantal waarnemingen is 96. Dit zijn alle bedrijven waarvoor zowel de gegevens voor 1984 als voor 1983 aanwezig zijn.
–
–
–
grafische bedrijven algemeen (SBI-code 2719) blijken
ten opzichte van de andere bedrijven in het bestand
(boekdrukbedrijven, diepdrukbedrijven, binderijen, reproduktiebedrijven, en loonzetterijen) samen te gaan
met een geringere inzet van produktiemiddelen (arbeid
en kapitaalgoederen) per gulden omzet en een geringere marge. Bij de afschrijvingen blijkt het omgekeerde op te gaan, zij het dat dit voor de offsetbedrijven niet
significant is;
de coefficienten die het substitutie-effect weergeven
blijken volgens verwachting negatief en significant verschillend van nul te zijn;
het serviceniveau (gemeten door de bruto marge) heeft
een positief effect op arbeidskosten en overige kosten;
de loonvoet, opgenomen als indicatie voor de kwaliteit
van de werknemers in het bedrijf, blijkt een significant
positief effect te hebben op de arbeidskosten, conform
de hypothese;
de aard van het produktieproces, zoals gereflecteerd
in de verhouding vaste activa t.o.v. totale activa, heeft
een positieve invloed op afschrijvingen en marge;
ook de invloed van de rentevoet op de vlottende activa
en het al dan niet hebben van een eigen pand op de
vaste activa zijn volgens verwachting respectievelijk
significant negatief en positief.
Wat betreft de financiering kan worden opgemerkt:
– de coefficienten van de ‘non-debt tax shields’ (de verhouding tussen de afschrijvingen en de totale kosten)
zijn volgens verwachting significant negatief;
– de activastructuur (de verhouding tussen de vaste activa en het balanstotaal) blijkt alleen bij lang vreemd vermogen de verwachte positieve invloed te hebben. Wellicht spelen traditionele financieringsregels, als de gulden balansregel, hier een rol, zodat er een negatief
verband is tussen activastructuur en kort vreemd vermogen.
– de coefficienten van de omzetgroei in de relaties ter
verklaring van het vreemd vermogen zijn niet conform
de verwachting. Geen van de gepresenteerde overwegingen kan de gevonden coefficienten verklaren. Kennelijk spelen andere factoren een rol.
– de invloed van het aandeel van reserves in het eigen
vermogen op de passiva is conform de verwachtingen.
In de volgende paragraaf werken wij aan de hand van de
hier gepresenteerde resultaten een voorbeeld uit van de
toepassing van de bedrijfsdoorlichting voor een grafisch
bedrijf.
Toepassing
______ _____
In deze paragraaf wordt het geschatte bedrijfsdoorlichtingsmodel toegepast op een voorbeeld bedrijf uit de
grafische Industrie. Door de modeluitkomsten voor de
meetpunten in het model (zie de figuur) te vergelijken met
de uitkomsten van de traditionele kengetallenanalyse
wordt de ‘meerwaarde’ van de ElM-bedrijfsdoorlichtingssystematiek ge’illustreerd. Deze meerwaarde is een gevolg
van het feit dat rekening gehouden wordt met de specifieke kenmerken en omstandigheden van het te beoordelen
bedrijf.
De gebruikte gegevens van het voorbeeldbedrijf en de
corresponderende gemiddelden van de 96 bedrijven in het
bestand van de grafische Industrie zijn in label 2 opgenomen. Uit deze gegevens blijkt dat het voorbeeldbedrijf qua
omzet, balanstotaal en aantal werkzame personen groter
is dan gemiddeld. Hoewel de bruto marge groter is dan ge-
Tabel 2. Feitelijke gegevens van net voorbeeldbedrijf en
de steekproefgemiddelden, 1984,ingld. x 1.000
Voorbeeldbedrijf
Steekproefgemiddelden
Exploitatie
Totale omzet
Grondstoffenverbruik/inkopen
8.230
1.344
2.075
742
Bruto winst
6.886
1.333
84
6.554
64
1.187
Idem, in procenten van de
omzet
Totale kosten
waarvan:
– arbeidskosten
– afschrijvingen
– overige kosten
(incl. betaalde rente)
Nettowinst
4.199
336
706
130
351
2.019
332
146
4
7
3.503
2.591
2.733
4.102
-1.108
925
749
471
729
274
(bruto winst -/- kosten)
Idem, in procenten van de
omzet
of nauwelijks onderscheidt qua bruto winst en afschrijvingen: deze zijn wat men zou verwachten voor een bedrijf
met de kenmerken van het voorbeeldbedrijf. De arbeidskosten zijn hoger dan men zou verwachten, terwijl de overige kosten aan de lage kant zijn. Deze verschillen echter
zijn kleiner dan op grond van ratio-analyse vastgesteld kan
worden.
Met betrekking tot de balans geven de modeluitkomsten
aan dat de vaste activa aan de hoge kant zijn. Het omgekeerde geldt voor de vlottende activa. Bij de vaste activa is
het zelfs zo dat ratio-analyse tot een tegenovergestelde
conclusie zou leiden: volgens het model zijn de vaste activa aan de hoge kant terwijl op grond van de gemiddelde ratio geconcludeerd kan worden dat de vaste activa een fractie aan de lage kant zijn. Ten aanzien van de passiva wijzen modeluitkomsten en ratio-analyse in dezelfde richting,
maar de werkelijke cijfers verschillen in het eerste geval
minder sterk dan in het tweede. Per saldo wijzen de modeluitkomsten bij drie van de acht meetpunten in een andere
richting dan de kengetallen.
Balans
Vaste activa
Vlottende activa
Vreemd vermogen lang
Vreemd vermogen kort
Eigen vermogen
waarvan:
– reserves
178
0
Overige gegevens
Eigen pand
Bedrijfssubgroep 271 3
Bedrijfssubgroep 2719
Aantal werkzame personen
Loonvoet
nee
nee
nee
130
39%
35%
45%
34
0,66
8
1
5
(t.o.v. steekproef-
gemiddelde
Gemiddeld rentepercentage
Omzetontwikkeling in procenten
– 6
13
Tabel 3. Vergelijkend overzicht uitkomsten traditionele
kengetallenanalyse en ElM-bedrijfsdoorlichting, 1984, in
gld. x 1.000
Feitelijke
bedrijfsgegevens
Bedrijfsgegevens
berekend op basis
van gemiddelde
kengetallen
Bedrijfsgegevens
berekend op basis
van bedrijfsdoorlichtingsmodel
Brutowinst
6.886
5.288
6.710
Arbeidskosten
4.199
336
2.019
2.800
472
1.391
3.901
334
2.088
3.503
2.591
3.670
2.968
3.131
2.679
2733
1.712
2540
4.102
2.655
3900
Exploitatie
Afschrijvingen
Overige kosten
(incl. betaalde rente)
Balans
Vaste activa
Vlottende activa
Vreemd vermogen
lang
Vreemd vermogen
kort
middeld, blijkt de netto marge kleiner te zijn dan het gemiddelde voor de steekproef. Dit gegeven in combinatie met
de lager dan gemiddelde loonvoet, de dalende omzet en
de hoge rentevoet, wordt verdisconteerd in de berekening
van de meetpunten. Bij traditionele kengetallenanalyse
worden al deze invloeden op de financieel-economische
bedrijfsvoering verwaarloosd.
In tabel 3 worden voor de 8 meetpunten de modeluitkomsten geconfronteerd met de uitkomsten van een traditionele ratio-analyse. Deze laatste uitkomsten zijn berekend door per meetpunt de gemiddelde ratio’s (voor de
steekproef) te vermenigvuldigen met de omzet of het balanstotaal, afhankelijk van de te verklaren variabele.
Rekening houdend met de kenmerken van het bedrijf
(feitelijke cijfers versus modeluitkomsten) kan op grond
van tabel 3 geconstateerd worden dat het bedrijf zich niet
770
Conclusies
De voornaamste conclusie, die op grond van het voorafgaande kan worden getrokken, is dat de verkennende toepassing van de doorlichtingsmethodiek in een industriele
branche succesvol is verlopen. Het is mogelijk gebleken
een goede verklaringsgraad in de grafische Industrie te
behalen met behulp van variabelen die door de economische theorie gesuggereerd worden. Hierbij moet worden
bedacht dat een goede typering van de bedrijfsactiviteiten
in het gebruikte cijfermateriaal ontbreekt, zodat met een
benadering via de SBI-code volstaan moest worden.
De hier beschreven doorlichtingsmethode maakt het
mogelijk op grond van de feitelijke kenmerken van een bedrijf betere vergelijkingsmaatstaven op te stellen dan de
traditionele kengetallen. Hierdoor wordt de externe analist
in staat gesteld een scherpere beoordeling van het financieel-economisch functioneren van een bedrijf te maken
dan met de gebruikelijke ratio-analyse mogelijk is. In sommige gevallen leveren beide methoden zelfs tegengestelde conclusies op, zoals in het voorbeeld naar voren kwam.
Dit illustreert dat ook de beslissingen, die men op grond
van de bedrijfsvergelijkende analyse neemt, zullen afhangen van de gehanteerde methode.
De hier beschreven doorlichtingsmethode sluit aan op
de ontwikkeling, dat in toenemende mate beslissingsondersteunende systemen worden ontwikkeld, die vervol-
gens via decentraal opgestelde computers ter beschikking
worden gesteld. De doorlichtingsmethode voegt hieraan
een ‘meerwaarde’ toe door, gebruikmakend van moderne
elektronica, de gewenste informatie precies toe te spitsen
op de kenmerken van het individuele te beoordelen bedrijf.
Deze procedure kan belangrijke voordelen bieden bij de
informatie-overdracht van bijv. branche- en ondernemersorganisaties naar aangesloten bedrijven of van onderzoekinstituten aan gebruikers van gegevens, zoals bedrijfsconsulenten. Op beide terreinen heeft het EIM initiatieven ontplooid. Daarnaast kan deze procedure een
nuttig hulpmiddel zijn voor banken in het kader van kredietverlening en relatiebeheer, zoals deze verkennende
toepassing aangeeft.
Tot slot moet opgemerkt worden dat de vergelijkingsmaatstaven verder verfijnd kunnen worden door het aantal
meetpunten uit te breiden (b.v. door een verdere opsplitsing van de kosten) of door meer bedrijfskenmerken in de
analyse te betrekken (b.v. een goede cijfermatige typering
van de bedrijfsactiviteiten). Tevens is het mogelijk de specificatie uit te breiden met zogenaamde vertraagde variabelen, waardoor de modelresultaten eveneens toegepast
kunnen worden in simulatie- of scenario-analyses.
A.G.M. Broeksteeg
C.A. van Iperenburg
D. van der Wijst