internationaal
i llust r at i e :
L oe k W e i jt s
De lange rente kan verder oplopen
De kapitaalmarktrente is sinds begin dit jaar met ruim
0,8 procentpunt opgelopen, maar nog altijd laag. Dit roept
bij nogal wat mensen de vraag op of de opwaartse trend
zal doorzetten.
D
Paul Cavelaars en
Cees Ullersma
De auteurs zijn werkzaam
e ontwikkeling van de kapitaalmarktrente is bepalend voor het rendement dat
beleggers maken op hun porteÂfeuilles.
Ook de minister van Financiën zal de
rente-ontwikkeling met meer dan gemiddelde
belangstelling volgen: de rentelasten bedragen nog
steeds ongeveer zes procent van de Rijksbegroting,
en een stijging van de kapitaalmarktrente met één
procentpunt scheelt hem op de lange duur ongeveer
drie miljard euro op jaarbasis. En ook presidenten
van centrale banken zijn sterk geïnteresseerd in de
kapitaalmarktrente. Weliswaar zijn zij in staat de
geldmarktrente te sturen, maar de doorwerking van
het monetaire beleid vindt grotendeels plaats via
de kapitaalmarktrente, die op korte termijn slechts
in beperkte mate beïnvloedbaar is. Veel burgers
houden zich wellicht niet dagelijks met de kapitaalmarktrente bezig, maar ook zij ontkomen niet
aan het feit dat rente-ontwikkelingen hun weerslag
hebben op de waarde van hun huis, de mate waarin
het bedrijf waar ze werken floreert en op de kans dat
ze straks een toereikend pensioen zullen hebben.
bij DNB, afdeling monetair
Ontwikkeling en achtergronden
beleid
Eén blik op figuur 1 maakt duidelijk dat de nominale
324
ESB 14
juli 2006
kapitaalmarktrente in historisch opzicht erg laag is.
Sinds de jaren zestig is de rente niet zo laag geweest
en dat geldt zowel voor het eurogebied als voor de
Verenigde Staten. De nominale rente bestaat deels
uit een vergoeding voor de verwachte inflatie. Voor
veel economische beslissingen is echter de inflatiegecorrigeerde rente bepalend, dat is de zogeheten
reële rente. Een praktisch probleem is dat inflatieverwachtingen niet zo gemakkelijk meetbaar zijn. Een
eenvoudige methode om de reële rente te bepalen
is door de actuele inflatie te gebruiken als maatstaf
voor de inflatieverwachtingen en deze in mindering te
brengen op de nominale rentestand. Deze benadering
suggereert dat de huidige reële rente weliswaar laag
is, maar niet zonder precedent: eenzelfde renteniveau
deed zich ongeveer 25 jaar geleden ook voor. In de
Verenigde Staten is de op deze manier berekende
reële rente in die tijd zelfs flink negatief geweest.
Enquêtes naar inflatieverwachtingen en meer geavanceerde maatstaven die de inflatieverwachtingen afleiden uit de koersontwikkeling van een bepaald type
obligaties (index-linked bonds) bevestigen het beeld
dat de reële rente momenteel bijzonder laag is.
Dat de kapitaalmarktrente juist in 2005 een dieptepunt bereikte, is opvallend, gezien de robuuste
mondiale economische groei. De wereldhandel steeg
vorig jaar uitzonderlijk sterk met 7,4 procent. In een
dergelijke omgeving zou men een hoge rente verwachten. Niet alleen zullen investeringen in zo’n klimaat
figuur 1
figuur 2
Nominale en reële kapitaalmarktrente a
Procenten, kwartaalgemiddelden
Eurogebied
15
Mondiale onevenwichtigheden
Figuur 2 Mondiale onevenwichtigheden
Miljarden USD
Miljarden USD
600
Verenigde Staten
15
300
10
10
0
5
0
0
-5
-300
5
-5
-600
-900
2000
70
75
80
Reële kapitaalmarktrente
85
90
95
00
05
2001
Verenigde Staten
70
75
80
85
90
95
00
05
2002
2003
Olie-exporteurs
China
2004
2005
Japan
Bron: IMF
Kapitaalmarktrente
a. Reële kapitaalmarktrente is het rendement op overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar gedefleerd met CPI/HICP-inflatie.
Bron: Thomson Financials en ECB.
goed renderen, zodat ondernemers bereid (en in staat) zijn om een hogere rente te
betalen. Ook zullen consumenten een relatief hoog rendement eisen voor het uitstellen van consumptie. Als de economie zich gunstig ontwikkelt en het verwachte
toekomstige inkomen toeneemt, voorspelt de permanente-inkomenstheorie dat
consumenten vooruit willen lopen op het toekomstige inkomen door nu al een deel
daarvan uit te geven. Sparen past niet in dit plaatje, tenzij hier een hoog rendement
tegenover staat.
Een andere manier om naar de lange rente te kijken, is door die te beschouwen
als de verdisconteerde som van korte rentes. Financiële marktpartijen hebben
immers steeds de keuze tussen een obligatie met een lange looptijd (van bijvoorbeeld tien jaar) en het gedurende die periode steeds voor korte tijd vastzetten van
een som geld. Afgezien van een risicopremie die samenhangt met de onzekerheid
over het toekomstige beloop van de korte rente, zou men een sterke samenhang
verwachten tussen de korte en de lange rente. Van restrictiever monetair beleid
– in de Verenigde Staten sinds 2004 en meer recent ook in het eurogebied,
het Verenigd Koninkrijk en Japan – is echter tot op heden slechts een beperkte
opwaartse invloed op de lange rente uitgegaan.
Verklaringen voor lage rente
Voor het zeer lage niveau van de kapitaalmarktrente zijn de afgelopen tijd diverse
verklaringen naar voren gebracht. Bij de bespreking van deze verklaringen haken
we aan bij het feit dat de lange rente bestaat uit drie componenten, te weten de
verwachte inflatie, de reële rente en de risicopremie.
Uitgaande van een nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve, die de actuele inflatie
relateert aan de outputgap, de inflatie in het verleden en de verwachte inflatie,
worden de inflatieverwachtingen gedrukt doordat de feitelijke inflatie al geruime tijd
laag ligt. Momenteel heeft de globalisering een dempend effect op de inflatie via
de invoerprijzen. Dit wordt vooral veroorzaakt door een verschuiving naar invoer uit
landen met lage producentenprijzen. Het klassieke voorbeeld is Chinese kleding. In
toenemende mate zijn China en andere opkomende Aziatische economieën echter
in staat om ook auto’s en andere technisch ingewikkelder producten te maken en in
het Westen af te zetten. Die producten hebben een steeds betere kwaliteit en zijn
verkrijgbaar tegen zeer concurrerende prijzen.
Tegenover de trendmatige daling van de prijs van industriële goederen staat dat
de met globalisering gepaard gaande sterke economische groei in Aziatische landen tot een forse stijging van de grondstoffenprijzen heeft geleid. Dat ook dit zijn
doorwerking heeft in de westerse economieën, weet iedereen die wel eens tankt.
Anders dan de stijging van de olieprijzen in de jaren zeventig blijft de inflatiestijging tot nog toe echter zeer beperkt. De monetaire autoriteiten hebben geleerd
van de fouten die in de jaren zeventig zijn gemaakt. Toen werd de inflatiestijging
te lang op haar beloop gelaten, nu zitten centrale banken veel meer op het vinkentouw om zo nodig naar het rentewapen te grijpen.
‘Savings glut’ of ‘investment strike’?
De economische theorie leert dat de reële rente besparingen en investeringen in
evenwicht brengt. De lage reële rente doet dan ook
vermoeden dat er iets aan de hand is met één van
beide grootheden. Vorig jaar, toen Ben Bernanke nog
geen president was van de Federal Reserve, heeft
hij erop gewezen dat er een netto kapitaalstroom
optreedt van de arme naar de rijke landen. Dat is
opmerkelijk. Volgens Bernanke is dit niet zozeer
toe te schrijven aan het tekort op de Amerikaanse
betalingsbalans, maar aan het feit dat mensen in
opkomende economieën meer zijn gaan sparen.
De verklaring hiervoor zou zijn dat de inkomensstijging in bijvoorbeeld China niet gepaard gaat met
de ontwikkeling van een stelsel van sociale zekerheid. Doordat mensen nauwelijks verzekerd zijn voor
ziektekosten en werkloosheid, zijn ze eerder geneigd
zelf een spaarpotje voor onvoorziene omstandigheden aan te houden. Dit spaargeld vindt slechts in
beperkte mate zijn weg naar binnenlandse ondernemers omdat de meeste opkomende economieën een
nauwelijks ontwikkeld financieel systeem kennen. In
plaats daarvan worden er buitenlandse waardepapieren voor gekocht. Deze verklaring voor het lage
renteniveau wordt door Bernanke aangeduid als een
‘savings glut’, een stuwmeer van spaargeld.
Overigens komt het Aziatische spaaroverschot niet
alleen voort uit de hoge spaargeneigdheid en het
gebrek aan een goed ontwikkeld financieel systeem.
Ook het overheidsbeleid draagt hieraan bij. De
desbetreffende landen voeren een exportgeleide
groeistrategie en koppelen daarom hun valuta’s aan
de dollar. Sommige economen gaan zover om de
huidige situatie te vergelijken met de jaren vijftig en
zestig, toen de meeste Europese landen een vaste
koppeling aan de Amerikaanse dollar kenden, het zogeheten Bretton Woods-stelsel (Dooley et al., 2003;
Dooley et al., 2005). Een dergelijke dollarkoppeling
is voor de opkomende Aziatische economieën alleen
mogelijk door bij voortduring Amerikaanse staatsobligaties aan te kopen en een expansief monetair
beleid te voeren. Sinds de stijging van de olieprijs
hebben de Aziatische landen gezelschap gekregen
van de olieproducerende landen, die in toenemende
mate spaaroverschotten hebben (zie figuur 2). De
olie-inkomsten leiden tot opwaartse druk op hun
valuta’s, die wordt tegengegaan door Amerikaanse
ESB 14
juli 2006
325
obligaties te kopen.
De dollaraankopen door olieproducerende landen zijn overigens niet goed in de
officiële statistieken terug te vinden. Omdat veel van deze landen in de Verenigde Staten als verdacht worden aangemerkt, gebruiken ze voor hun beleggingen vaak intermediairs die in andere landen gevestigd zijn. De zeer omvangrijke
aankopen leiden hoe dan ook tot hogere obligatiekoersen en hebben daarmee
een drukkend effect op de Amerikaanse kapitaalmarktrente. Schattingen van het
neerwaartse effect op de lange rente door de vraag naar Amerikaanse obligaties
vanuit Azië en de olieproducerende landen lopen uiteen van nul tot anderhalf
procentpunt.
De gegevens over besparingen en investeringen in de opkomende economieën
zijn niet zo betrouwbaar en worden geregeld herzien. Nieuwe IMF-cijfers laten
zien dat er geen wereldwijde stijging van de spaarquote is opgetreden, maar wel
een wereldwijde daling van de investeringsgeneigdheid. Dit suggereert dat niet
zo zeer sprake is van een ‘savings glut’, als wel van een ‘investment strike’, een
investeerdersstaking (Moëc & Frey, 2006). Wie de cijfers nader bekijkt, valt op
dat de daling van de investeringsquote zich voornamelijk in Azië heeft voorgedaan, waarbij de grootste daling rond 1997 plaatsvond. Deze daling is vermoedelijk een reactie geweest op de overinvesteringen die optraden in de aanloop naar
de Aziëcrisis in dat jaar. Elders in de wereld heeft de omslag wat later plaatsgevonden, namelijk na de ICT-bubble op de financiële markten aan het einde van
de jaren negentig. Bedrijven zijn daarna wereldwijd netto spaarders geworden,
wat een vrij ongebruikelijk beeld is.
Een laatste mogelijke verklaring voor een hoge spaargeneigdheid – en daarmee
voor een lage reële rente – vinden we niet in Azië, maar dichter bij huis. Het
betreft hier niet het gele, maar het grijze gevaar. Of de komende vergrijzing van
de bevolking in de huidige fase tot een hogere spaargeneigdheid leidt, is niet
geheel zeker, maar het lijkt wel waarschijnlijk. Eén mogelijke verklaring hiervoor
vloeit voort uit de levenscyclushypothese. Deze stelt dat mensen gedurende hun
werkzame leven sparen, om tijdens hun pensioen te ontsparen. Toegepast op de
gehele bevolking zou dit betekenen dat de spaargeneigdheid momenteel hoger
zou liggen dan over enkele decennia, wanneer de vergrijzing haar piek bereikt.
De geldigheid van deze hypothese is evenwel omstreden omdat het empirische
bewijs dun is (Poterba, 1998). Bovendien is de vergrijzing een geleidelijk proces,
dat naar verwachting ook slechts een geleidelijk effect zal hebben op de kapitaalmarktrente. Minder geleidelijk – en hiermee samenhangend – is dat nieuwe
regels pensioenfondsen verplichten om de looptijd van hun beleggingen beter te
laten aansluiten bij de (langlopende) verplichtingen. De vereiste ‘matching’ van
looptijden heeft tot gevolg dat de vraag naar obligaties met een lange looptijd
sterk is toegenomen, hetgeen een drukkend effect op de (reële) kapitaalmarktrente heeft.
Lage risicopremie door ‘search for yield’
Na de bespreking van de inflatieverwachtingen en de reële rente komen we toe
aan de derde component van de (nominale) kapitaalmarktrente: de risicopremie.
Deze premie heeft betrekking op alle mogelijke risico’s, waaronder de onzekerheid over inflatie en het kredietrisico (dat wil zeggen: de kans dat de debiteur
zijn geld niet terugbetaalt). De omvang van de risicopremie zegt iets over de
risicohouding van beleggers. Ondanks een lichte stijging sinds mei bevindt de
risico-opslag in de rente zich momenteel op een zeer laag niveau. Dit kan deels
worden verklaard door de inschatting van beleggers dat de risico’s beperkt zijn,
bijvoorbeeld doordat het inflatierisico kleiner is dan vroeger, of doordat het
kredietrisico is afgenomen als gevolg van een gunstige economische ontwikkeling
dan wel door een betere ‘monitoring’ van debiteuren. Of die inschatting gerechtvaardigd is, zal de tijd leren. Daarnaast hangt de lage risicopremie vermoedelijk
ook samen met de zeer grote omvang van de mondiale liquiditeiten. Anders
gezegd, beleggers zitten op een berg geld en zijn naarstig op zoek naar beleggingsmogelijkheden. Om toch nog een wat hoger rendement te maken, zijn ze
sneller dan anders geneigd om wat extra (krediet-)risico te accepteren. Deze
‘search for yield’ is een verklaring die in financiële markten populair is en in een
recente toespraak van Mervyn King, de governor van de Bank of England, sterk
326
ESB 14
juli 2006
werd benadrukt (King, 2006). De mondiale liquiditeiten zijn sterk toegenomen door het stimulerende
monetaire beleid van de leidende centrale banken (de
Federal Reserve, de ECB en de Bank of Japan) en de
eerder genoemde dollarkoppeling van veel opkomende
economieën, die het stimulerende beleid importeren
en de effecten ervan versterken door de aankoop van
Amerikaanse schuldtitels. Dit illustreert overigens
direct dat de genoemde verklaringen onderling met
elkaar verband houden en zelfs niet altijd volledig te
scheiden zijn.
Toekomstperspectief
Sommigen menen dat het renteniveau genormaliseerd
is na een periode met uitzonderlijk hoge rentes (Van
Ewijk & Tang, 2006). Gezien de geanalyseerde factoren mag de recente stijging van de lange rente volgens
ons echter nauwelijks verbazen. De kans is groot dat
de kapitaalmarktrente verder zal oplopen. Allereerst
kan internationaal de opwaartse druk op de inflatie
toenemen door de schaarste aan grondstoffen, die
centrale banken zullen bestrijden met een verhoging
van de korte rente en die verder zal leiden tot een hogere lange rente. Ook zullen veel factoren die tijdelijk
de reële rente hebben gedrukt geleidelijk wegebben.
Het Aziatische financiële stelsel lukt het bijvoorbeeld
steeds beter om besparingen naar rendabele binnenlandse investeringsprojecten te leiden. Ten slotte is er
een duidelijke kans dat de risicopremies zullen stijgen,
omdat ze een erg optimistische inschatting van de
risico’s weergeven. Met het huidige niveau zijn lagere
risicopremies sowieso nauwelijks voorstelbaar.
Als de lange rente verder stijgt, zijn er winnaars, zoals
pensioenfondsen die hun rendementen zien stijgen, en
verliezers, zoals huizenbezitters die de waarde van hun
vermogen zien dalen. Een economie is evenwel gebaat
bij een evenwichtig niveau van de kapitaalmarktrente.
In een stabiele macro-economische omgeving met
goed functionerende markten zijn de inflatieverwachtingen laag en stabiel en bieden de risicopremies
een adequate compensatie voor de risico’s. Wanneer
het op langere termijn houdbare niveau van de lange
reële rente hoger uitvalt, weerspiegelt dat een hoger
niveau van houdbare reële groei. Dat is een teken van
economische kracht.
LITERATUUR
Dooley, M.P., D. Folkers-Landau & P. Garber (2003) An essay on a
revived Bretton Woods System. Amsterdam: Deutsche Bank, Global
Market Research.
Dooley, M.P., D. Folkers-Landau & P. Garber (2005) Living with Bretton Woods II. Amsterdam: Deutsche Bank, Global Market Research.
Ewijk, C. van & P. Tang (2006) Meer oog voor de toekomst: een
lagere discontovoet. ESB, nr. 4485, 205-207.
King, M. (2006) Speech at a dinner for Kent Business Contacts,
Ashford, 16 januari 2006.
Moëc, G. & L. Frey (2006) Global imbalances, saving glut and investment strike. Banque de France Occasional Paper no. 1. Parijs:
Banque de France.
Poterba, J.M. (1998) Population age structure and asset returns: an
empirical investigation. NBER Working Paper no. 6774. New York:
National Bureau of Economic Research.