Vervlakking van de yieldcurve

DNB-conjunctuurindicator

Vervlakking van de yieldcurve
A. den Reijer
Deze rubriek wordt maandelijks samengesteld door
Robert-Paul Berben, Gerbert Hebbink, Ard den Reijer
en Ad Stokman van de Nederlandsche Bank.
A.H.J.den.Reijer@dnb.nl

Sinds medio 2004 is het verschil tussen de lange en
korte rente ruwweg gehalveerd. Wat impliceert dit
voor de conjunctuur?

Figuur 1. DNB-conjunctuurindicator

Figuur 2. Cyclische beweging van de yield-curve* en van het bbp**

gestandaardiseerde afwijking t.o.v. de trend
2
realisatie t/m januari 2006
1,5
1

-0,5

bruto binnenlands product

0,25
’84

’86

’88

’90

’92

’94

’96

’98

’00

’02

’04

’06

-1
-1,5
-2

2,25
1,25

0,5
0

gestandaardiseerde afwijking t.o.v. de trend

-0,75

’78 ’80 ’82 ’84 ’86 ’88 ’90 ’92 ’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04 ’06 ’08

-1,75
indicator t/m juli 2006

-2,5

D

e DNB-conjunctuurindicator duidt op een verdere verbetering van de Nederlandse conjunctuur de komende
maanden. Van de vijf deelindicatoren waaruit zij is opgebouwd
wijzen er drie naar boven. Dit zijn de verwachte bedrijvigheid
van Duitse en Nederlandse ondernemingen en de reële geldhoeveelheid. De twee overige indicatoren, de reële korte rente
en de yieldspread, staan in de min. De yieldcurve is het verschil
tussen de langetermijn- en kortetermijnrentevoeten. De meest
gebruikte maatstaf voor de laatste is het verschil tussen de tienjaars rente op staatsobligaties en de driemaands geldmarktrente.
Sinds juni 2004 is dit verschil teruggelopen van ruim twee procentpunten tot rond één procentpunt nu.

Voorspelt de vervlakte yieldcurve ….

In het verleden bleek een vlakke, of zelfs inverse, rente­
termijnstructuur een goede voorspeller voor lagere economische
groei of zelfs recessies. Stock & Watson (2003) analyseren een
groot aantal alternatieve indicatoren voor het voorspellen van
de bbp-groei en concluderen dat hoewel geen van alle ideale
eigenschappen bezit, de yieldcurve deze nog het dichtst benadert.
Figuur 2 geeft de cyclische bewegingen weer van het bbp en de
yieldcurve. De yieldcurve blikt gemiddeld genomen dertig maanden vooruit en is daarom in de figuur met even zoveel maanden
vooruit verschoven ten opzichte van de bbp-reeks. Uit de figuur
blijkt dat de vervlakking van de yieldcurve niet per definitie
gepaard gaat met een cyclische neergang van het Nederlandse
bbp. Zie bijvoorbeeld Van Gelder & Stokman (2006) die dit recentelijk hebben onderzocht voor de VS en Nederland.
De helling van de yieldcurve wordt beïnvloed door de volgende drie factoren: het huidige niveau van de beleidsrente ten
opzichte van het toekomstige verwachte niveau van de beleidsrente, het niveau van de kortetermijninflatieverwachtingen
ten opzichte van de langetermijninflatieverwachtingen en het

yield curve

-2,75
* yield-curve 30 maanden vooruit verschoven
** cyclische beweging met een golflengte tussen 2 jaar en 12 jaar

niveau van de kortetermijnrisicopremie ten opzichte van de
langetermijnrisicopremies. Een toekomstige recessie zal voornamelijk door de eerste twee factoren worden gesignaleerd.
Renteverwachtingen spelen een belangrijke rol en zijn gerelateerd aan de voorziene toekomstige ontwikkelingen in de reële
vraag naar krediet en het beloop van de inflatie. Bovendien
zijn verwachte toekomstige korte rentevoeten weer belangrijke
determinanten voor huidige langetermijnrentevoeten.

… ook nu de conjunctuur?

De derde bepalende factor voor de yieldcurve zijn de risico­
premies. De huidige historisch lage langetermijnrentevoeten
reflecteren wellicht meer de lage risicopremies veroorzaakt door
de grote voorkeur naar langetermijnobligaties dan de fundamentele macro-economische ontwikkelingen. Daarbij speelt een rol
dat de verandering van de internationale boekhoudstandaard en
de verscherping van de regelgeving van toezichthouders hebben
geleid tot een grotere vraag naar langlopende obligaties door pensioenfondsen, om de looptijden van de activa beter af te stemmen
op die van de passiva. Verder heeft ook de instroom van kapitaal
uit olie-exporterende en Aziatische landen naar voornamelijk
de Verenigde Staten geleid tot lagere rentes. Dergelijke factoren
zouden de risicopremies aanzienlijk verlaagd kunnen hebben,
waardoor de voorspellende waarde van de yieldcurve gedurende
de meest recente periode aan kracht inboet. n
Ard den Reijer

Literatuur
Stock, J.H. & M.W. Watson (2003) Forecasting output and inflation: The role
of asset prices, Journal of Economic Literature, 41, 788-829.
Van Gelder, L. & A. Stokman (2006) Nonlinear (asset-) price based real gdp
forecasting, DNB Working paper.

ESB  24-3-2006

137