In het buitenland behaalde vermogenswinsten en -verliezen
worden niet op de betalingsbalans geboekt. Zij worden echter
steeds belangrijker voor de ontwikkeling van de vermogenspositie van landen. Daarom is het verstandig om deze vermogensmutaties te integreren in de betalingsÂbalansstatistieken.
D
ankzij de liberalisering van het internationale kapitaalverkeer hebben landen eenvoudig toegang tot de mondiale financiële
markten. Hierdoor kunnen zij zich enerzijds grote tekorten op de lopende rekening van de
betalingsbalans permitteren, terwijl anderzijds grote
overschotten eenvoudig kunnen worden gerecycled.
De rol van het grensoverschrijdende kapitaalverkeer
beperkt zich daarbij allang niet meer tot die van
tegenrekening voor het saldo op de lopende rekening. Bij vrij fluctuerende valuta op de korte termijn
is het kapitaalverkeer dominant voor de bepaling van
de wisselkoers en de aanpassing geschiedt door de
lopende rekening (Visser, 2000). De eenvoudige toegang tot de mondiale kapitaalmarkten heeft namelijk
als gevolg, dat het internationale kapitaalverkeer
een geheel eigen dynamiek heeft gekregen. Daarbij
worden de kapitaalstromen in hoge mate bepaald
door risico- en rendementsoverwegingen, goeddeels
los van de stand van de lopende rekening van de
betalingsbalans. Voor zover nationale besparingen
of kapitaalinvoer tekort schieten om investeringen in
het buitenland te financieren kan het verschil eenvoudig worden aangezuiverd door middel van bancair
krediet.
Door de groei in het grensoverschrijdende kapitaalÂ
verkeer zijn vooral ontwikkelde economieën onderling
verweven geraakt met grote wederzijdse brutovorderingen. Hierdoor gaat het rendement dat op het buitenlandse vermogen wordt behaald een steeds grotere
rol spelen bij de ontwikkeling van de interÂnationale
vermogenspositie.
Het rendement op het
buitenlands vermogen
Wim Boonstra
Chief Economist van Rabobank Nederland te Utrecht.
Het rendement op het buitenlandse vermogen
bestaat voor een deel uit geldstromen, die op de
betalingsbalans worden geregistreerd. Denk aan
rentebetalingen c.q. -inkomsten, dividenden en winst
uit buitenlandse directe investeringen. Ook als in het
buitenland behaalde winsten ter plekke weer worden
geherinvesteerd wordt dit op de betalingsbalans
geregistreerd. Dit komt tot uiting als inkomsten op
de kapitaalinkomstenrekening (onderdeel van de
lopende rekening), waar een identieke tegenboe-
king op de financiële rekening (in dit voorbeeld als
uitgaande directe investering) tegenover staat.
Als het rendement op buitenlandse activa en passiva
volledig op de betalingsbalans tot uiting zou komen,
zitten alle grensoverschrijdende rendementen besloten
in de lopende rekening. In dat geval geldt ook dat de
netto buitenlandse actief- of passiefpositie van een
land gelijk is aan de som van de lopende rekeningsaldi
door de jaren heen. In formule:
NFA(t) = Σ CA ⇔ NFA(t) = NFA(t-1) + CA(t)
(1)
Hier staat NFA voor de netto externe vermogensÂ
positie en CA voor het saldo op de lopende rekening
van de betalingsbalans. In de praktijk blijkt evenwel
dat de statistieken over het externe vermogen van
landen vaak slecht aansluiten bij de betalingsbalansstatistieken. Dit kan met de kwaliteit van zowel de
betalingsbalans- als de internationale vermogensstatistieken te maken hebben. Het probleem van
de matige kwaliteit van betalingsbalansstatistieken
is van oudsher bekend (Van Nieuwkerk, 1988). Zo
zijn er tal van voorbeelden van kapitaalvlucht via
bijvoorbeeld het overfactureren van importen of het
onderfactureren van uitvoer, waarbij het verschil
zwart wordt bijgeschreven op buitenlandse bankrekeningen. Bij de internationale vermogensstatistieken
spelen vergelijkbare registratieproblemen.
Een meer fundamentele oorzaak betreft waardeveranderingen in buitenlandse bezittingen die niet gepaard
gaan met grensoverschrijdende geldstromen. Zo
leiden bijvoorbeeld koersverliezen of -winsten op een
buitenlandse beleggingsportefeuille niet tot grensoverschrijdende betalingen en onttrekken zich derhalve
aan registratie op de betalingsbalans. Ook wisselkoersschommelingen kunnen leiden tot herschikking van
internationale vermogensposities, zonder dat dit tot
uiting komt op de betalingsbalans. In formule:
∆ NFA(t) = NFA(t-1) + CA(t) + NK(t)
(2) ⇔
∆ NFA(t) = NFA(t-1) + CA(t) + KGFA(t) – KGFL(t)
(3)
In formules (2) en (3) staat NK voor de netto kapitaalwinsten op het netto externe vermogen, terwijl KGFA
en KGFL staan voor de netto vermogensveranderingen
op respectievelijk de bruto buitenlandse activa (bezittingen in het buitenland) en de bruto buitenlandse
passiva (verplichtingen aan het buitenland).
Een voorbeeld moge dit laatste verduidelijken. Als
Nederlandse beleggers vermogenswinsten boeken
op hun buitenlandse aandelenbezit is dit voor de
ESB
23 februari 2007
107
internationaal
Een nieuwe kijk op de
betalingsbalans
tabel 1
Lopende rekening steeds minder belangrijk
Betalingsbalans na correctie
vermogensmutaties – Nederland
Betalingsbalans na
correctie
vermogensmutaties
(bedragen in miljarden euro)
2003
2004
2005
Saldo lopende rekening
(gerapporteerd)
26
42
39
Netto vermogenswinst financiële
rekening
85
4
-52
Netto vermogenswinst reserves
Saldo vermogensoverdrachtenrekening
Financiële rekening (activa)
Totaal
w.v. betalingsbalansstromen
-1
-1
3
111
Saldo lopende rekening
(gecorrigeerd)
45
-10
-3
-1
-2
-166
-182
-308
-44
-26
-98
-122
-156
-210
Directe investeringen
-36
-25
-95
w.v. betalingsbalansstromen
-39
-21
-115
w.v. vermogensmutaties
w.v. vermogensmutaties
3
-3
20
beleggingen in aandelen
-70
-48
-81
w.v. betalingsbalansstromen
-14
-28
-9
w.v. vermogensmutaties
-56
-21
-72
beleggingen in schuldpapier
-46
-70
-74
w.v. betalingsbalansstromen
-42
-57
-56
w.v. vermogensmutaties
-4
-13
-18
overig financieel verkeer
-14
-39
-57
w.v. betalingsbalansstromen
51
80
82
-65
-118
-139
Financiële rekening (passiva)
Totaal
60
136
323
w.v. betalingsbalansstromen
23
-15
62
w.v. vermogensmutaties
37
152
262
w.v. vermogensmutaties
Directe investeringen
4
7
34
w.v. betalingsbalansstromen
19
2
33
w.v. vermogensmutaties
-15
5
1
beleggingen in aandelen
-1
19
152
w.v. betalingsbalansstromen
1
0
68
-2
w.v. vermogensmutaties
19
84
beleggingen in schuldpapier
70
59
79
w.v. betalingsbalansstromen
75
55
60
w.v. vermogensmutaties
-6
4
19
overig financieel verkeer
-13
52
58
w.v. betalingsbalansstromen
-72
-72
-99
w.v. vermogensmutaties
59
124
158
Statistische verschillen
-3
1
-3
Saldo betalingsbalans (excl.
reserves)
0
0
1
Mutatie goud en deviezen
1
1
-1
w.v. betalingsbalansstromen
0
1
1
w.v. vermogensmutaties
1
1
-3
externe positie van Nederland positief (waarde
buitenlandse activa neemt toe). Vanuit de externe
positie bezien is een vermogensverlies van buitenlandse beleggers op hun Nederlandse aandelen even
gunstig (verplichtingen aan het buitenland nemen
af), hoewel het een geheel andersoortige transactie
betreft. Daarom wordt onderscheid gemaakt tussen
enerzijds de netto rendementen op de bruto buitenlandse activa (het saldo van vermogenswinsten en
–verliezen in het buitenland, KGFA) en anderzijds de
netto rendementen op de bruto buitenlandse passiva (saldo van vermogenswinsten en –verliezen die
buitenlandse beleggers in Nederland halen, KGFL).
108
ESB
Naarmate de wederzijdse bruto vorderingen tussen landen groter zijn, worden
deze vermogensmutaties steeds belangrijker voor de ontwikkeling van de externe
vermogenspositie van landen. Het saldo op de lopende rekening is daardoor voor
ontwikkelde landen van steeds meer ondergeschikt belang. Zo verslechtert de
Amerikaanse externe positie veel langzamer dan op grond van de tekorten in het
lopende verkeer kan worden verwacht. Voor Nederland blijkt juist dat de externe
vermogenspositie veel zwakker is dan de gecumuleerde overschotten in het
lopende verkeer (Boonstra, 2006a, 2006b).
23 februari 2007
Integratie vermogens- en betalingsbalansstatistieken
De toenemende discrepantie tussen het saldo op de lopende rekening en de
verandering in de netto vermogenspositie van een land leidt tot ongewenste
effecten. Het blijkt dat in sommige landen beleidsmakers zich op grond van
betalingsbalanssaldi rijk rekenen ten aanzien van hun externe positie. Integratie
van de in het buitenland behaalde verÂmogenswinsten en –verliezen zou nationale
beleidsmakers een beter inzicht verschaffen in de werkelijke ontwikkeling van
het nationale externe vermogen. Wereldwijd zouden de veelbesproken betalingsbalansonevenwichtigheden beter in kaart kunnen worden gebracht.
Tot op zekere hoogte is sprake van een analogie met de invoering van de
International Financial Reporting Standards (IFRS) in het bedrijfsleven. De
invoering van IFRS betekent dat de gerapporteerde resultaten van een bedrijf
ook worden beïnvloed door de waardeveranderingen van activa, ook als deze niet
leiden tot kasstromen. Integratie van de internationale vermogensstatistieken
met de betalingsbalans heeft een vergelijkbaar effect.
Deze integratie kan conceptueel eenvoudig worden uitgewerkt aan de hand van
een aantal definitievergelijkingen. De indeling van de financiële rekening van de
betalingsbalans (zie tabel 1 en 2) en die van de externe vermogensstatistieken
sluiten immers al goed op elkaar aan. Beide zijn opgebouwd uit directe buitenlandse investeringen, buitenlandse beleggingen in effecten (aandelen en schuldpapier) en overig financieel verkeer (vooral handelskrediet en bancaire stromen).
Verder kennen beide statistieken een post officiële reserves. Voorts heeft de
betalingsbalans nog de vermogensoverdrachtenrekening en de post statistische
verschillen.
Het enige wat dus nodig is om deze beide statistieken beter op elkaar te laten
aansluiten is het op de juiste plaats boeken van de vermogenswinsten of
–verliezen. Per definitie is het zo, dat de verandering van het externe vermogen
gelijk is aan de som van het saldo op de lopende rekening (gecorrigeerd voor
het saldo op de vermogensoverdrachtenrekening) plus de niet op de betalingsbalans geregistreerde waardeveranderingen (formules (2) en (3)). Op de financiële rekening geldt per categorie een vergelijkbare definitie. Zo kan de jaarlijkse verandering in de stand van de directe investeringen in het buitenland
worden afgelezen uit de vermogensstatistiek. Deze post kan worden opgesplitst
in de netto uitstroom aan directe buitenlandse investeringen (af te lezen uit de
financiële rekening van de betalingsbalans) plus de waardeverandering als gevolg van afschrijvingen, koerswinsten of –verliezen of valutaschommelingen (te
bepalen als restpost). Dit kan vervolgens worden herhaald voor alle onderdelen
van het externe vermogen.
Verder is, als gevolg van het per definitie in evenwicht zijn van de betalingsbalans
(dankzij de post statistische verschillen), het saldo op de lopende rekening per
definitie gelijk (met tegengesteld teken) aan het saldo op de financiële rekening,
plus het saldo in de officiële reserves, de vermogensoverdrachtenrekening en
de statistische verschillen. Ook voor de aangepaste lopende betalingsbalans zal
moeten gelden dat het gecorrigeerde saldo op de lopende rekening en de op
grond van vermogensveranderingen aangepaste kapitaalstromen elkaar opheffen.
Per definitie geldt, dat de verandering van het netto externe vermogen uit hoofde
van niet-geregistreerde waardeveranderingen gelijk is aan de som van de netto
vermogenswinsten op directe buitenlandse investeringen, die op buitenlandse beleggingen, die op overige vorderingen en die op de officiële reserves. In formule:
NK = NKFDI + NKEQ + NKDEBT + NKO + NKRES (4)
In deze formule staan de symbolen ter rechterzijde achtereenvolgens voor de netto
vermogenswinst op directe investeringen, aandelen, schuldpapier, overige vorderingen en officiële reserves. Als de rechterzijde vervolgens uiteen wordt getrokken in
vermogenswinsten op zowel de activa (A) als de passiva (L) ontstaat vergelijking (5):
NK = (KGFDIA – KGFDIL) + (KGEQA – KGEQL) +
(KGDEBTA – KGDEBTL) + (KGOA – KGOL) + KRES (5)
In woorden zegt deze vergelijking dat de netto vermogenswinsten op het netto
externe vermogen voor een land in een zeker jaar ten eerste worden bepaald door
de netto vermogenswinst op de bruto directe investeringen in het buitenland,
verminderd met de netto vermogenswinsten die buitenlandse investeerders in het
land weten te halen op de bruto binnenkomende directe investeringen (KGFDIA
– KGFDIL). De termen ((KGEQA – KGEQL) en (KGDEBTA – KGDEBTL) stellen
hetzelfde voor grensoverschrijdende bruto beleggingen in respectievelijk aandelen
en schuldpapier (vooral obligaties). De term (KGOA –KGOL) slaat op de overige
grensoverschrijdende bruto activa en passiva. Alleen voor de officiële reserves is
conform de buitenlandse vermogensopstelling geen passiefpost weergegeven.
Met vergelijking (5) hebben wij alle boekingsposten geïdentificeerd die nodig zijn
voor de integratie van de vermogensstatistieken en de betalingsbalans. Het spreekt
voor zich dat alle posten op de financiële rekening, zowel aan de debet als de
creditzijde, door de integratie met de vermogensstatistiek in beginsel aanpassing
behoeven. De betalingsbalans behoudt vanzelfsprekend zijn evenwicht.
Twee voorbeelden uit de praktijk
In tabellen 1 en 2 staan de betalingsbalansen van de VS en Nederland voor de
jaren 2003–2005. In deze tabellen staan de traditionele betalingsbalansdata,
aangevuld met de veranderingen in het externe vermogen zoals die kunnen worden
gevonden in de betreffende statistieken. Daarbij is de post ‘vermogensmutaties’
berekend door de veranderingen in het externe vermogen te corrigeren voor de
data uit de vermogensstatistieken. Daarbij zijn de data inzake de VS (via ecowin)
ontleend aan het IMF, terwijl de Nederlandse gegevens zijn betrokken van DNB.
De hier gepresenteerde gegevens werpen een ander licht op de internationale
posities van landen. De externe positie van de VS blijkt veel minder slecht dan men
op grond van de gebruikelijke betalingsbalansdata zou verwachten. Het tekort in het
lopende verkeer wordt goeddeels gecompenseerd door netto vermogenswinsten op
de buitenlandse activa, ondanks het feit dat het land een netto passiefpositie heeft.
Dit kan verregaand worden verklaard uit de uiteenlopende samenstelling van de
externe activa en passiva van de VS (Boonstra, 2006a). De relatief sterke externe
positie van de VS blijkt vormt wellicht een verklaring voor de relatieve kracht van de
dollar, die minder snel deprecieert dan je op grond van de grote lopende tekorten
zou verwachten. Ook voor Nederland betekenen de externe vermogenswinsten en
–verliezen een forse correctie op de gebruikelijke betalingsbalansgegevens.
Conclusie
Enkele kanttekeningen zijn op hun plaats. In de aangepaste betalingsbalansindeling
wordt de kwaliteit van de betalingsbalansstatistiek en de vermogensstatistiek als gelijkwaardig behandeld. In de praktijk is de kwaliteit van de internationale vermogensstatistieken tot nu toe nog minder dan gewenst. Toch komen deze data voor steeds
meer landen beschikbaar en aan de verbetering van de kwaliteit ervan wordt gestaag
gewerkt. Wel is het zo, dat de data inzake de externe vermogenspositie nog lang niet
voor alle landen beschikbaar zijn en dat langere tijdreeksen vaak ontbreken. Tot slot
zijn de vermogensdata, een enkele uitzondering daargelaten, slechts beschikbaar op
jaarbasis en komen deze data slechts met grote vertraging beschikbaar.
Verder is het evident dat de gebruikelijke betalingsbalansopstelling een beter beeld
geeft van het spaar- en investeringsgedrag in en de concurrentiepositie van een land.
Toch lijkt het een goed idee om daarnaast de hier voorgestelde opstelling waar mogelijk ook in de officiële statistische bulletins te laten opnemen. Want de integratie
van de vermogensstatistieken in de betalingsbalansopstelling verschaft een duidelijk
beter inzicht in de ontwikkeling van de financiële positie van landen dan de traditionele betalingsbalansopstelling.
tabel 2
Betalingsbalans na correctie vermogensmutaties –
Verenigde Staten
2003
Saldo lopende rekening
(origineel)
2005
-528
Netto vermogenswinst reserves
-665
-792
627
Netto vermogenswinst financiële
rekening
465
676
26
9
13
125
-192
-103
-3
-2
-4
-1485
-1751
-1005
Saldo lopende rekening
(gecorrigeerd)
Saldo vermogensoverdrachtenrekening
Financiële rekening (activa)
Totaal
2004
w.v. betalingsbalansstromen
-328
-870
-441
-1157
-881
-565
Directe investeringen
-706
-559
-237
w.v. betalingsbalansstromen
-150
-244
-9
w.v. vermogensmutaties
-556
-315
-227
beleggingen in aandelen
-704
-481
-526
w.v. betalingsbalansstromen
-118
-85
-142
w.v. vermogensmutaties
-586
-397
-384
beleggingen in schuldpapier
-169
-119
6
w.v. betalingsbalansstromen
-29
-62
-38
w.v. vermogensmutaties
w.v. vermogensmutaties
-140
-57
44
95
-593
-248
w.v. betalingsbalansstromen
-31
-480
-252
w.v. vermogensmutaties
126
-113
3
Financiële rekening (passiva)
Totaal
1395
1866
1101
w.v. betalingsbalansstromen
865
1450
1212
w.v. vermogensmutaties
530
416
-111
Directe investeringen
433
249
94
64
133
110
overig financieel verkeer
w.v. betalingsbalansstromen
w.v. vermogensmutaties
369
116
-16
beleggingen in aandelen
504
284
179
w.v. betalingsbalansstromen
34
62
87
470
222
93
beleggingen in schuldpapier
461
693
549
w.v. betalingsbalansstromen
486
704
822
w.v. vermogensmutaties
-25
-11
-273
w.v. vermogensmutaties
overig financieel verkeer
-2
640
279
281
551
194
w.v. vermogensmutaties
-283
89
85
Statistische verschillen
-8
85
10
Saldo betalingsbalans (excl.
reserves)
25
6
-2
-25
-6
2
2
3
14
-26
-9
-13
w.v. betalingsbalansstromen
Mutatie goud en deviezen
w.v. betalingsbalansstromen
w.v. vermogensmutaties
Literatuur
Boonstra, W.W. (2006a) De Amerikaanse externe vermogenspositie. ESB, 91 (4478), 28 -31.
Boonstra, W.W. (2006b), De drijvende krachten achter de externe vermogenspositie, Kwartaalschrift Economie, 3(2), 171 – 190.
DNB, www.dnb.nl, data per oktober 2006
International Monetary Fund, International Financial Statistics,
oktober 2006.
Nieuwkerk, M.van (1988) Op zoek naar 100 miljard dollar.
ESB, 73 (3648), 272 – 282.
Visser, H. (2000) A Guide to International Monetary Economics.
Cheltenham: Edward Elgar.
ESB
23 februari 2007
109