Een currency board: panacee voor de Indonesische crisis?
Aute ur(s ):
Mensink, N.W. (auteur)
De auteur is werkzaam b ij de Nationale Investeringsb ank.
Ve rs che ne n in:
ESB, 83e jaargang, nr. 4147, pagina 296, 10 april 1998 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
monetaire, economie, azië-crisis, financiële, markten
Veel landen hebben met succes gebruik gemaakt van ‘currency boards’ om hun valuta te stabiliseren. In Indonesië ontbreken echter
de voorwaarden om van dit instrument gebruik te kunnen maken.
De Azië-crisis begon met de vrije val van de Thaise baht in de zomer van 1997 1. Via het bekende domino-effect infecteerde het virus
snel andere economieën in de regio. Op dit moment blijkt Indonesië, met een bevolking van bijna 200 miljoen het vierde land ter
wereld, een van de landen die het zwaarst is getroffen. De koers van de roepia is sinds de zomer van 1997 met circa 75% in waarde
gedaald (t.o.v. de dollar, zie tabel 1) en Indonesië heeft als enige land een informeel moratorium moeten afkondigen. Door de
waardevermindering van de roepia is de (dollar)schuldenlast voor bedrijven, die hun opbrengsten met name in lokale valuta hebben en
het wisselkoersrisico nauwelijks hebben afgedekt, met een factor vier tot vijf opgelopen. Dat heeft er toe geleid dat circa drie van de
vier Indonesische bedrijven momenteel technisch gesproken failliet zijn en dat maar liefst 70% van de kredietportefeuille van de
Indonesische banken uit ‘non-performing loans’ bestaat.
Tabel 1. Azië-crisis
bbp
$ mrd
1995
Thailand
Indonesië
Zuid-Korea
167
198
455
totale
buitenlandse
schuld
% bbp
51
70
38
omvang
IMFpakket
$ mrd
19
43
56
wisselkoers
devaluatie
jan 96-febr 97
t.o.v. $
52%
75%
45%
Bronnen: Wereldbank en IMF
Ondanks de overeenstemming over een IMF-programma blijven twijfels over het te voeren economische beleid overheersen. Het
nieuwste medicijn dat Indonesië is voorgeschreven is een ‘currency board’, oftewel een vaste wisselkoers die volledig door reserves
wordt gedekt. Indonesië kreeg dit recept voorgeschreven door de Amerikaanse pleitbezorgers van currency boards Hanke en Schuler 2,
eerder betrokken bij de invoering ervan in Argentinië en Bulgarije. Indonesië zou volgens hen binnen drie weken een currency board
kunnen instellen, waarbij de roepia-koers ten opzichte van de dollar zo’n 5.500 zou moeten bedragen.
Currency boards
De laatste jaren is er sprake van een hernieuwde belangstelling voor currency boards door succesvolle introductie ervan door
Hongkong, Argentinië, Estland en vorig jaar Bulgarije, nadat dit instrument reeds in de 19e eeuw op grote schaal werd gebruikt door de
Britse koloniën. De invoering van een currency board was in veel gevallen een noodgreep om een ernstig vertrouwensverlies in de
centrale bank aan te pakken. In Bulgarije was in 1997 sprake van ernstige stagflatie, in Hongkong ontstond in 1982 tijdens de ChineesBritse onderhandelingen grote onzekerheid over de toekomstige status en in Argentinië was na diverse stabilisatieplannen en
hyperinflatie (1989/’90) het vertrouwen in de monetaire autoriteiten vrijwel volledig verdwenen.
Een currency board komt in beginsel neer op het instellen van een vaste wisselkoers. De nationale munteenheid is tegen een vastgelegde
koers ten opzichte van de ankermunt (in veel gevallen de dollar of de D-mark, zie tabel 2) volledig convertibel. Voorts wordt de
geldvoorraad volledig gedekt door de buitenlandse reserves van de onafhankelijke monetaire autoriteit (de zogenaamde ‘currency board’)
3. Veelal is de vaste wisselkoers wettelijk vastgelegd, evenals de onafhankelijkheid van een currency board. Na invoering van de
currency board geeft een land haar monetaire autonomie op en bestaat het monetaire ‘beleid’ van een currency board slechts uit het
tegen inwisseling van harde valuta creëren van basisgeld. In principe is een currency board vergelijkbaar met het opereren van een
wisselkantoor (met omwisselingsplicht). Daarom wordt deze ook wel vergeleken met het varen op de ‘automatische monetaire piloot’.
Veranderingen in de geldhoeveelheid worden bepaald door wijzigingen in de voorraad internationale reserves, welke per definitie
voortvloeien uit de saldi van de lopende rekening en de kapitaalrekening van de betalingsbalans.
Tabel 2. Landen met een currency board
inwoners
mln.
Hongkong
Argentinië
Estland
Bulgarije
Indonesi ë(?)
6
35
2
8
193
bbp
$ mrd
handel/bbp
144
281
4
12
198
297
120
n.b.
94
53
jaar van
invoering
1983
1991
1992
1997
?
ankermunt
dollar
dollar
D-mark
D-mark
dollar
Bron: Wereldbank.
Een currency board vertoont veel overeenkomsten met de invoering van de dollar als nationaal betaalmiddel – ‘dollarisatie’ – zoals
bijvoorbeeld in Panama. Het belangrijkste verschil tussen dollarisatie en invoering van een currency board bestaat uit behoud van de
nationale munteenheid en de ‘seignorage-inkomsten’. Deze inkomsten worden gegenereerd door de centrale bank, die tegenover de nietrentegevende geldhoeveelheid een renderende voorraad internationale reserves aanhoudt. In geval van dollarisatie bestaat er geen
nationale geldhoeveelheid en zijn er derhalve geen seignorage-inkomsten.
De vaste wisselkoers verkrijgt door de volledige dekking en de passieve en voorspelbare werking van een currency board een steviger
fundament dan een ‘normale’ vaste wisselkoerspolitiek uitgevoerd door een centrale bank. Daarnaast wordt het toezicht op het
bankwezen, een taak die in veel landen in handen is van de centrale bank, toegewezen aan een andere instantie dan de currency board.
Tegelijkertijd vervalt de mogelijkheid van banken om kredieten bij de currency board op te nemen (‘lender of last resort’ functie vervalt).
Hierdoor wordt de onafhankelijkheid van de currency board gegarandeerd en verdwijnt de mogelijkheid om de rente te sturen. Ook wordt
monetaire financiering van het overheidstekort uitgebannen.
Ondanks de voordelen die een curreny board in specifieke omstandigheden een land kan brengen is dit geen wondermiddel.
Belangrijkste nadeel verbonden aan een currency board betreft de volledige overgave aan het monetaire beleid van het ‘ankerland’, ofwel
het verlies aan flexibiliteit (zie tabel 3). Dit geldt niet alleen voor rente-ontwikkelingen, maar ook voor wisselkoersfluctuaties.
Wisselkoersaanpassingen, bijvoorbeeld om economische schokken op te vangen, zijn na de invoering niet meer mogelijk. Op dit moment
ondervindt bijvoorbeeld Hongkong deze nadelen. De koppeling van de Hongkong dollar aan de Amerikaanse dollar zorgde afgelopen
jaar voor een zeer forse effectieve appreciatie van de Hongkong dollar en daarmee tot een ernstige verslechtering van de
concurrentiepositie, zeer hoge rentestanden en een crash op de aandelen- en onroerend-goedmarkt.
Tabel 3. De voor- en nadelen van een currency board
Voordelen
Nadelen
» geloofwaardigheid (‘quick fix’),
» verlies monetair instrumentarium (rentepolitiek,
transparantie en eenvoud
open marktinstrumentarium, wisselkoers)
» onafhankelijkheid (t.o.v. politiek)» verlies vangnet voor bankwezen
» einde aan monetair financieren
» schokken in reële wisselkoers
overheidstekorten
(rigide nominale wisselkoers)
Indonesische crisis
Na een decennium van economische successen, waarbij de economische groei rond de 7% per jaar bedroeg, is de Indonesische
economie volledig ingestort. Voor dit jaar wordt rekening gehouden met een krimp van minimaal 5%, terwijl de inflatie inmiddels is
opgelopen tot boven de 30%. Het vertrouwen dat de internationale kapitaalmarkten jarenlang hadden in Indonesië is, ondanks de redelijk
‘gezonde fundamentals’ (overheidsfinanciën, wisselkoersbeleid en gematigde inflatie), tijdens de Aziatische turbulentie als sneeuw voor
de zon verdwenen. De inefficiënte structuur van de nationale economie, die wordt gedomineerd door omvangrijke Suharto-gelieerde
conglomeraten, die veelal direct of indirect door de overheid worden bevoordeeld, wordt samen met het instabiele bankwezen
beschouwd als de belangrijkste onderliggende oorzaak van de huidige crisis. Een en ander wordt verscherpt door de grote politieke en
maatschappelijke onzekerheid.
De afgelopen decennia is, onder invloed van de Azië-euforie, op grote schaal buitenlands kapitaal het land ingestroomd. Dit mondde
uiteindelijk uit in een totale buitenlandse schuld van circa 140 miljard dollar en in het verlengde daarvan tot een grote schuldenlast. Als
gevolg van de regionale schok en de toenemende twijfels over het vermogen van de Indonesische autoriteiten een adequate oplossing
voor de crisis te bieden keerde de vertrouwensspiraal zich tegen Indonesië. De vrije val van de roepia vormt een illustratie van het
vertrouwensverlies in het Indonesische politiek-economische bestel en lijkt veel minder het gevolg van een gebrekkig functionerende
centrale bank. Op het gebied van wisselkoers- en prijsstabilisatie werden de laatste jaren redelijke resultaten geboekt. In de periode ’91’96 deprecieerde de roepia met zo’n 4% per jaar ten opzichte van de dollar en de inflatie bleef met circa 8% redelijk onder controle.
Inmiddels is het IMF Indonesië te hulp gesprongen met een pakket ter waarde van meer dan 40 miljard dollar, ofwel ruim 25% van het
bbp. Daarvoor moet Indonesië enkele pijnlijke maatregelen nemen. Belangrijkste daarvan zijn sanering van het bankwezen, het verlenen
van onafhankelijkheid aan de centrale bank, versterking van de overheidsfinanciën en het afblazen van enkele grootschalige projecten.
Doel van het IMF-programma is de lopende rekening weer in evenwicht te brengen en een overschot op de overheidsbegroting te
creëren van 1% bbp. Al met al betekent het IMF-programma, indien volledig uitgevoerd, een breuk met het verleden en een stap in goede
richting. Niettemin is het vertrouwen in de Indonesische economie nog niet hersteld. Vandaar dat de roep om een noodmaatregel als een
currency board is ontstaan.
Indonesië
Toepassing van een currency board op de huidige Indonesische situatie zou op korte termijn een aantrekkelijk optie kunnen zijn. Dat
blijkt ondermeer uit de aanvankelijke reactie van de financiële markten op de aankondiging van de plannen. De roepia apprecieerde
vrijwel direct. Deze ‘quick fix’ zou een structureel herstel van de roepia kunnen inluiden en de kapitaalinstroom weer op gang kunnen
brengen. Aldus het mooi weer scenario van de Suharto-adviseurs.
Niettemin wordt op dit moment een currency board voor Indonesië als een stap te ver beschouwd 4, vanwege het uiterst zwakke
bankwezen en de grote politieke onzekerheid. Het Indonesische bankwezen, dat voor de helft bestaat uit overheidsbanken, zit op grote
schaal opgescheept met ‘zwakke leningen’. Inmiddels is de kredietwaardigheid van de banken sterk aangetast, waardoor de toegang tot
de internationale kapitaalmarkten, een cruciale voorwaarde voor het instellen van currency board, problematisch is geworden. Een
currency board kan in sommige gevallen leiden tot zeer hoge rentestanden (nu reeds bijna 20%), die de gezondheid van het bankwezen
verder onder druk zet en de economische crisis en sociale onrust verder verscherpt. Invoering van een currency board zou al met al de
genadeklap kunnen betekenen voor het merendeel van de 220 Indonesische banken. Daarnaast is de grote politieke en maatschappelijke
onzekerheid in Indonesië een sta-in-de-weg voor de invoering van een currency board.
Verder is het de vraag of de Indonesische economische structuur geschikt is voor een currency board. De grote omvang van de
economie, de geringe flexibiliteit (protectionisme), de relatieve geslotenheid en de grote rol van energie-inkomsten (25% van de export)
maken Indonesië tot een starre economie, die moeilijk in staat zal zijn schokken op te vangen die onlosmakelijk zijn verbonden aan een
currency board. Ook de omvang van de deviezenvoorraad, momenteel geschat op 16 miljard dollar 5, maken een dergelijke ingrijpende
maatregel tot een riskant avontuur.
Ten opzichte van de invoering van de currency board in Argentinië en Bulgarije zijn belangrijke verschillen te constateren. Indonesië
heeft bijvoorbeeld niet een identiek inflatie- en depreciatietrauma achter de rug als deze landen. De inflatie, hoewel momenteel zeer snel
oplopend, bedroeg de laatste jaren gemiddeld zo’n 7%.
Belangrijke voorwaarde voor een succesvolle invoering van een currency board ten slotte is dat de koers van de roepia op een
geloofwaardig niveau wordt vastgekoppeld aan de dollar. De koers die in de huidige plannen is vervat bedraagt circa 5.000 Ã 6.000 roepia
per dollar. In het licht van de huidige koers (beneden de 10.000 per dollar) wordt dit niveau door de financiële markten als onrealistisch
beschouwd.
Conclusie
Indonesië is in ernstige problemen geraakt als gevolg van een vertrouwenscrisis. De roepia is fors onderuit gegaan, waardoor veel
bedrijven en banken hun schuldenlast niet meer kunnen nakomen. Het IMF is inmiddels Indonesië te hulp geschoten met een omvangrijk
pakket. Maatregelen die in dat kader worden genomen, worden beschouwd als een stap in de goede richting. Acuut probleem is de
instabiliteit van het financiële stelsel en de grote politieke onzekerheid. Deze twee kernproblemen worden niet door de voorgestelde
currency board opgelost, waardoor onmiddellijke invoering ervan een riskante aangelegenheid is. Dit risico wordt verder versterkt door
het ontbreken van IMF-steun voor het plan en de ongeloofwaardige koers van de roepia in de currency board plannen. Op dit moment
lijkt het erop dat de currency board plannen worden gebruikt als bliksemafleider van andere noodzakelijke, maar pijnlijke, hervormingen.
Dat neemt niet weg dat een currency board op termijn als onderdeel van een samenhangend pakket hervormingen voordelen kan bieden
in geval van een sterk vertrouwensverlies in de centrale bank, zoals ook uit ervaringen elders is gebleken. Een currency board lijkt echter
geen panacee voor de huidige Indonesische crisis. Niet zozeer omdat het medicijn niet zou werken, maar veeleer omdat dit recept is
gebaseerd op een verkeerde diagnose. Het gebrekkige vertrouwen in de centrale bank is immers niet de belangrijkste en zeker niet de
enige oorzaak van de huidige crisis in Indonesië
1 Zie N.W. Mensink, Thailand geveld door peso-virus, ESB, 16 juli 1997, blz. 572-574.
2 Zie o.a. K. Schuler, Stabilizing the Indonesian rupiah through a currency board, http://www.erols.com/kurrency/indo.html
3 De technische uitwerking van een currency board verschilt overigens per land. Daardoor is de dekking door de reserves niet in alle
gevallen 100%, zoals een ‘zuivere’, ook wel orthodoxe, currency board impliceert. Zo wordt de Argentijnse geldvoorraad slechts voor
66% gedekt door internationale reserves en kunnen banken in specifieke gevallen een beroep doen op de currency board.
4 Zie bijv. NRC Handelsblad, 11 februari 1998, Scepsis over koppeling van roepia aan dollar.
5 Komt neer op een importdekking van ca 3,5 mnd.
Copyright © 1998 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)