-Financiële
markten
Duitsland na
de euforie
Het groei-optimisme triomfeert in
Duitsland. Vorige week werd bekend
dat industriële produktie in april met
2,5% is gestegen. Dit was de derde
stijging op rij, met als gevolg dat de
produktie op dit moment 4,1% hoger
ligt dan een jaar geleden. Samen met
de eerder deze maand bekend geworden stijging van de industriële orders
is daarmee voor veel economen het
overtuigende bewijs geleverd dat
Duitsland, eerder dan verwacht, de
diepste en langste recessie sinds de
tweede wereldoorlog achter zich
heeft gelaten.
Reden voor vreugde onder de Duitse politici die in het verkiezingsjaar
wel een beetje economische groei
kunnen gebruiken. Maar ook reden
tot zorg: de vrees voor een uit de
hogere groei voortkomende inflatie
leidde de afgelopen maanden tot een
forse correctie op de Europese obligatiemarkten. Op de aandelenmarkten
bleef de schade beperkt. Bijna nergens gingen de koersdalingen de
10% te boven, hetgeen weinig is bij
een rentestijging van 1,5 tot 2 procentpunt. Kennelijk klampen beleggers zich vast aan het idee dat de
hogere groei zich weldra in hogere
winsten zal vertalen.
Toch is er iets mis met het hernieuwde Duitsland-optimisme. In de
eerste plaats staat het haaks op de extreem laag gespannen verwachtingen
van een paar maanden geleden. En
bovendien gaat iedereen er van uit
dat het herstel krachtig zal doorzetten.
De rubriek ‘Financiële markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
Er is niets mis met de groei,
wel met het optimisme
De gunstige cijfers over de eerste
maanden van 1994 waren ten dele te
danken aan een gunstige speling van
het lot: het zachte weer (hierdoor lag
de bouwproduktie hoger dan normaal), de vroege Pasen (de paasverkopen vielen in het eerste kwartaal
en niet, zoals meestal in het tweede),
de overstromingen (altijd goed voor
een iets hogere economische groei
als de herstelwerkzaamheden
beginnen) en een tijdelijke opleving van
de autoverkopen. De Duitse detailhandelsorganisatie HDE waarschuwde al dat de cijfers voor april, nog
niet beschikbaar, diep ‘in het rood’
zullen zitten. Volgens de Duitse warenhuizen zouden de verkopen in
april met ongeveer 12% zijn gedaald.
Voor een deel ook profiteerde
Duitsland van een buitengewoon
hoge groei elders in de wereld. De
extreem snelle toename van de investeringen in de Verenigde Staten, en
de economische hausse in China en
Zuidoost-Azië, hielden in 1993 de daling van de exporten beperkt, en waren in het eerste kwartaal van 1994
verantwoordelijk voor de opvallende
stijging van de exportorders.
Een ander bezwaar tegen het huidige
Duitsland-optimisme is ernstiger. Het
gevoel valt te bespeuren dat met de
paar mooie cijfers en een enkele opwaartse bijstelling
van de groeiraming, de probleFiguur 1. Duitse industriële produktie, mutaties per
jaar in procenten
men die Duitsland
de afgelopen ja10
ren hebben geteis8
terd verleden tijd
6
zijn geworden. Mi4
2
nister van Finano
ciën Waigel specu-2
leerde in de
-4
Bondsdag zelfs al
-6
over een tweede
-8
-Hl
Wirtschaftswunder. Dat komt
76
78
80
82
84
86
88
90
92 94
72
74
bondskanselier
Kohl zo vlak voor
Bron: Datastream.
de verkiezingen
natuurlijk goed uit, maar de vraag is
of Waigel gelijk heeft.
De Duitse economie kent nog
steeds een aantal grote onevenwichtigheden die in alle vreugde om het
zich onverwacht snel aankondigende
herstel ten onrechte wat naar de achtergrond zijn verschoven: het aanhoudend hoge overheidstekort waarvoor
nieuwe groei-ondermijnende
bezuinigingen en belastingverhogingen
nodig blijven, de overgewaardeerde
Duitse mark, nodig om de inflatie de
kop in te drukken, en het feit dat de
Oostduitse economie, ondanks de
eerste voorzichtige tekenen van leven, voorlopig eerder een last zal zijn
dan een bron van kracht. Nog steeds
steunt de ontwikkeling van OostDuitsland op massale overdrachten
vanuit het Westen. In 1993 was dat
ongeveer 138 miljard mark, op een
Oostduits bbp van 213 miljard mark.
Toch zal het herstel van de grond komen. Daarvoor vertonen de cijfers
over een te breed front verbetering,
daarvoor zijn de omslagen te duidelijk, en daarvoor is het teveel ingebed
in een algeheel Europees herstel. Een
hernieuwde terugval in recessie, een
‘double dip’, lijkt vanaf dit punt dan
ook uitgesloten. Naar verwachting zal
het bruto binnenlands produkt in het
eerste kwartaal een half procent hoger liggen dan in het laatste kwartaal
van 1993. En alleen alom die reden
zal de economische groei in 1994 hoger uitkomen dan men een paar
maanden geleden nog dacht.
Spaarquote als panacee voor
een haperend herstel?
De vraag is echter hoe het herstel
zich zal ontwikkelen. In alle opwinding over de jongste cijfers zijn de
verschilende effectenhuizen en onderzoeksbureaus ook voor 1995 erg
optimistisch. Elke van de 29 door
‘consensus economics’ ondervraagde
voorspellers verwacht een acceleratie die typisch is voor een ‘tweede
hersteljaar’. Gemiddeld liggen de
groeiverwachtingen voor 1995 een
vol procent hoger dan die voor 1994.
De vraag is of dat het geval zal zijn.
Vertoonde bij eerdere recessies zowel
in het eerste hersteljaar als het tweede hersteljaar de binnenlandse consumptie een stijging, deze keer zal
dat noch in 1994 noch in 1995 het
geval zijn. In tegenstelling tot de vorige recessie zal het reëel beschikbare
inkomen tot in 1995 blijven dalen,
deels als gevolg van een stagnatie
van de reële loonstijging, deels ook
door een verhoging van een onroerend-goedbelasting en de herinvoering van de solidariteitsheffing die
neerkomt op een verhoging van de
inkomstenbelasting met 7,5%.
Volgens de Bank Credit Analyst
zouden de bezuinigingsmaatregelen
dit jaar een half procent van het bbp
afhalen en in het tweede-herstel-postverkiezingsjaar 1995 zelfs 1,5 tot 2%.
De optimisten, zoals het IFO-instituut
in München, geloven dat de consument een daling van het reëel beschikbare inkomen dit jaar zal
opvangen door minder te sparen.
De spaarquote als panacee voor een
haperend herstel? Dat heeft bij eerdere recessies wel gewerkt. Of dat nu
het geval zal zijn is de vraag, alleen
al vanwege de buitengewone omvang en duur van de daling van het
reëel beschikbare inkomen: dit jaar
naar schatting 1,5 Ã 2%, volgend jaar
om en nabij de 0% (afhankelijk van
de ontwikkeling van de lonen). Zelfs
als de spaarquote dit jaar zou dalen
tot onder de 12%, een niveau dat
sinds de jaren zestig niet meer bereikt is, zou er dit jaar nog steeds
sprake zijn van een dalende consumptie.
Asynchroon verloop van de
wereldeconomie
Dit betekent dat het herstel in Duitsland hoofdzakelijk door de exporten
zal moeten worden gedreven. Maar
het verloop van de export is met onzekerheden omgeven.
Groot verschil met eerder herstelperioden is het asynchrone verloop van
de economische groei in de wereld.
Waar in 1984 de Amerikaanse economie met ruim 6% groeide (de Reaganomics), bereikte de Amerikaanse
economie deze keer haar top op het
moment dat Duitsland ternauwernood aan het herstel heeft geroken.
Extra handicap vormt de verslechtering van de Duitse concurrentiekracht sinds de hereniging. De relatieve arbeidskosten per eenheid
produkt zijn volgens berekening van
de OESO met 13% gestegen sinds
1991. Alleen in]apan was het verlies
aan concurrentiekracht nog groter.
De exportgroei bleef in deze periode
ruim 12% achter bij de totale groei
van de wereldmarkt. Dat maakt de
Duitse exportindustrie extra gevoelig
voor de grillen van de wereldeconomie.
Minder exporten naar de Verenigde
Staten en meer naar het zich herstellende West- en Oost-Europa, dat is
ongeveer het beeld voor het komend
jaar. De exportgroei zal toenemen
van 4% dit jaar naar amper 5% in
1995. Beduidend minder dan de 7 Ã
8% exportgroei die na de vorige recessie in het tweede hersteljaar 1984
optrad.
Conclusie, de stemming en de
feiten
Bundesbankdirecteur
Tietmeyer verklaarde onlangs
dat de Duitse economie zwakker is
Figuur 2. Reëel beschikbaar
inkomen in Duitsland,
mutaties per jaar in procenten
dan men op dit moment gelooft: “At
8
the moment, it
7
seems the mood in
6
5
the economy is bet4
ter than the facts
3
themselves”‘. Wij
2
1
delen de mening
o
van Tietrneyer. De
-1
vooruitzichten
-2
-3
voor de Duitese
-4
economie zijn nog
92
90
94
84
86
88
80
82
78
erg onzeker.
1994 is het jaar
Bron: Datastream
van herstel en de
ESB 8-6-1994
Tabell. Groei van het bruto binnenlands produkt in enkele herstelperloden
Jaar
1975 1976
Groei bbp, %
,
-1,2
5,3
1977
2,8
1982
1983
1984
0,9
1993
-1,9
1994a
1,2
1995a
1,4
1,8
2,8
a. Verwachting.
Bron: IRIS
beurs heeft daar al ruimschoots op
geanticipeerd. Naar nu blijkt terecht.
Waar het de beurs in de tweede helft
van 1994 om zal gaan zijn de verwachtingen voor 1995. Zoals de zaken er nu voor staan zet het economisch herstel door, maar zal van een
versnelling van de groei nauwelijks
sprake zijn. Dit jaar zal het Westduitse bbp met 1,2% groeien, volgend
jaar met 1,4%. Dat is laag in vergelijking met de omringende landen en
bovenal weinig voor een tweede hersteljaar.
Brigitte Slot