Bedrijfskundig
De warrantlening als
financierings- en
beleggingsinstrument
C.T.L. KORTHOUT*
Inleiding
In de literatuur treft men nog wel eens de
opmerking aan dat het aantal alternatieve
financieringsinstrumenten — d.w.z. anders dan ,,straight equity and debt” — vrij
gering is en dat ook het gebruik ervan beperkt is 1). In dit licht is het opmerkelijk
dat er in 1983 in Nederland opvallend veel
emissies plaatsvonden waarbij de emittenten afweken van normaal eigen of vreemd
vermogen als financieringsinstrument.
Nog opvallender was het emitteren van een
vijftal obligatieleningen waaraan kooprechten op de aandelen van de emitterende
onderneming (z.g. ,,warrants”) waren gekoppeld. De vraag rijst dan hoe deze plotselinge populariteit van de obligatielening
met bijbehorende ,,warrants” (in het vervolg warrantlening te noemen) kan worden
verklaard.
In het navolgende zal op deze kwestie
nader worden ingegaan. Na een voor het
vervolg van het betoog noodzakelijke
bespreking van de algemene aspecten van
de warrantlening zal eerst de warrantlening vanuit de optiek van de onderneming
worden belicht. Ten einde ook recht te
doen aan het standpunt van de belegger
zullen daarna de beleggingsaspecten van de
warrantlening aan bod komen. Het geheel
zal worden benaderd vanuit zowel de theoretische hoek als de praktische hoek. Tot
slot zal er een evaluatie volgen.
Enige algemene aspecten van de warrantlening
Een warrantlening bestaat uit twee componenten:
a. een obligatielening die niet van andere
obligatieleningen verschilt en;
b. een of meer warrants. Cremers omschrijft een warrant als ,,een door een
onderneming gegeven recht tot koop op
middellange tot lange termijn van een
zeker aantal aandelen van deze onderneming tegen voorwaarden, vastgesteld
op het moment dat dit recht gecreeerd
wordt”2).
Uit deze definitie blijkt dat de warrant
ESB 30-5-1984
belangrijke overeenkomsten vertoont met
de call-optie, omdat een dergelijke optie
ook recht geeft tot koop van een zeker aantal aandelen van een bepaalde onderneming tegen vastgestelde voorwaarden.
Toch bestaan er tussen de warrant en de
call-optie essentiele verschillen:
— de warrant wordt uitgegeven door de
onderneming, terwijl de call-optie tussen handelende partij en op de optiebeurs wordt gecreeerd;
— warrants zullen bij een beurskoers die
hoger is dan de uitoefenprijs ook daadwerkelijk worden uitgeoefend (veelal
tegen het einde van de looptijd), terwijl
optics vaak zullen worden teruggekocht
door degenen die eerder een dergelijke
optie verkochten (de zogeheten schrijvers van de opties) 3);
— bij uitoefening van de warrants ontstaat een vergroting van het uitstaande
aandelenkapitaal, hetgeen kan resulteren in verwatering, terwijl uitoefening
van een call-optie uitsluitend een overdracht van bestaande aandelen inhoudt;
— warrants hebben in het algemeen een
langere looptijd dan opties;
— opties worden verhandeld op de optiebeurs, warrants daarentegen worden
verhandeld op de effectenbeurs;
— opties kennen een sterk doorgevoerde
standaardisatie, terwijl warrantvoorwaarden vrij door de onderneming kunnen worden gekozen;
— opties bieden meer mogelijkheden dan
warrants tot creatie van ..spreads”,
..straddles” 4) enz., omdat bij opties altijd meer series tegelijkertijd in omloop
zijn.
Uit het bovenstaande kan worden geconcludeerd dat een optie een zuiver beleggingsinstrument is, terwijl de warrant
daarnaast ook een financieringsinstrument
is. Uitoefening van de warrants kan namelijk de financiele structuur van de betrokken onderneming be’invloeden.
De warrantlening heeft een aantal eigenschappen gemeen met de converteerbare
obligatielening. Een dergelijke lening
draagt immers ook een optie-element op
het verkrijgen van aandelen in zich. Niette-
min is er een aantal verschillen voor zowel
belegger als onderneming. Degenen die in
converteerbare obligaties beleggen kunnen
kiezen uit: aanhouden; vervreemden; tot
conversie overgaan. Door de afzonderlijke
verhandelbaarheid van warrants en obligaties bij de warrantlening worden hier nog
drie keuzemogelijkheden aan toegevoegd:
obligatie(s) aanhouden en warrant(s) vervreemden; obligatie(s) aanhouden en warrant^) uitoefenen; obligatie(s) vervreemden en warrant(s) aanhouden.
Niet alleen voor de belegger, doch ook
voor de onderneming biedt de warrantlening een grotere flexibiliteit. Hierbij valt te
denken aan het vaststellen van verschillende looptijden voor respectievelijk lening en
warrants, zodat bij de uitoefening van de
warrants additioneel eigen vermogen
wordt verkregen op een moment dat het
reeds eerder verkregen vreemd vermogen
(meestal tegen een lage rente) nog in de onderneming is. Bij een converteerbare obligatielening leidt conversie echter altijd tot
het omzetten van vreemd in eigen vermogen.
Tot slot zij opgemerkt dat warranthouders in hun rechten beperkt zijn in vergelijking met aandeelhouders. Warranthouders hebben krachtens hun warrants geen
stemrecht en zijn niet dividend-gerechtigd.
Bovendien hebben zij geen enkele claim op
de opbrengst bij een eventuele liquidatie.
De warrantlening bezien vanuit de optiek
van de onderneming
Warrantleningen kennen reeds een lange
geschiedenis. Reeds in 1852 werd er door
de Illinois Central Railroad Company een
warrantlening geplaatst onder Britse beleggers 5). Met name in de Verenigde Staten kent de warrantlening een grote populariteit: in de periode van 1959 tot 1968
vonden er 340 emissies plaats. In Nederland is het enthousiasme voor de warrant
als financieringsinstrument heel wat minder groot. Na de tweede wereldoorlog hebben tot eind 1975 slechts drie warrants op
* Een uitgebreidere versie van dit artikel werd
geschreven ten behoeve van het werkcollege Financiering en Belegging 1983/84 van de Erasmus Universiteit Rotterdam, gegeven door dr.
A.C.C. Herst en drs. A.G.Z. Kemna. De auteur
dankt beiden voor hun waardevolle opmerkingen bij een eerdere versie van dit artikel.
1) Zie o.a. Th.E. Copeland en J.F. Weston, Financial theory and corporate policy, AddisonWesley, Reading, 1983, biz. 417-418.
2) Zie F. J.G.M. Cremers, De rol van de warrant
alsfmancieringsvorm voor de onderneming, een
beschouwing over toepassing, karakteristieken
en mogelijkheden van een financieringsinstrument, NIBE/Kluwer, Deventer, 1979, biz. 19.
3) Uit telefonische navraag bij de Europese Optiebeurs blijkt dat slechts 6 a 7% van de aandelenopties daadwerkelijk wordt uitgeoefend.
4) Voor een verdere beschouwing omtrent combinatiemogelijkheden met opties wordt verwezen naar: R.M. Bookstaber, Option pricing and
strategies in investing, Addison-Wesley, Reading, 1981,hfst.7.
5) Zie voor nadere details: Cremers, op. cit.,
biz. 29.
499
de Amsterdamse effectenbeurs een notering gekend. In de periode 1976-1978 volg-
Tabel 2. Warrantvoorwaarden
Afloopdatum
Aantal aandelen
den nog vier warrantemissies. Daarna ver-
Warrant
schenen de vijf warrantleningen uit 1983.
De vraag rijst wat voor een onderneming
Ahold
Bredero Vastgoed
25-12-1986
1-07-1986
KLM a) warrant A
31-05-1983
KLM b) warrant B
Philips
VNU
15-03-1988
15-07-1988
Uitoefenprijs per aandeel
6
1
4 + warrant B
4
55
6
de achterliggende motieven kunnen zijn
om tot uitgifte van een warrantlening over
te gaan. In het navolgende zal worden gepoogd deze vraag te beantwoorden, eerst
vanuit een theoretische en vervolgens vanuit een praktische invalshoek.
Cremers onderscheidt twee hoofdmotie-
15-11-1986
f. 178
f. 210
f. 148
f. 167,50
f. 58
f. 126
a) Bij iedere obligatie a f. 1.000 verkreeg men een warrant A waarmee tot 31 mei 1983 bij uitoefening 4 aandelen KLM
a f. 148,— + 1 warrant B konden worden verkregen.
b) Verhandeling op de effectenbeurs vindt thans plaats in 1 /11 e deel van de oorspronkelijke warrant (recht tot koop
van 5 aandelen).
ven 6);
– emissie van een warrantlening met als
vermogen;
– emissie van een warrantlening met als
1983 en label 2 verschaft informatie over
de voorwaarden van de bijbehorende warrants.
In de onderzochte praktijksituaties
verkregen. Daarnaast zal via warrant B
ook in de toekomst nog een kapitaaluitbreiding kunnen worden gerealiseerd.
Philips gaf verreweg de grootste lening
primair doel het verkrijgen van vreemd
blijkt evenwel dat een eenvoudige tweede-
uit ($ 200.000.000). Bij het voorzien in de
vermogen tegen bijzondere voorwaarden.
Met betrekking tot de warrantlening met
als primair doel het verkrijgen van eigen
vermogen doen zich de volgende mogelijk-
ling, zoals Cremers die aanbrengt, niet
zonder meer te maken is. Blijkens een door
mij onder de emittenten Ahold, KLM, Philips en VNU gehouden enquete gelden voor
iedere onderneming specifieke omstandigheden wanneer het gaat om het zoeken
financieringsbehoefte koos Philips voor
een combinatie van vreemd en eigen vermogen, waarbij met een fors gereduceerde
rente (6,75% i.p.v. 11 a 12%) kon worden
heden voor:
naar de beste financieringswijze. Vaak
Bij VNU ging het specifiek om de ver-
– de ondernemingsleiding wil aandelen
plaatsen tegen een koers die hoger ligt
dan de koers waartegen direct aandelen
zouden kunnen worden geplaatst;
staan deze situaties ver verwijderd van de
sterking van het garantievermogen. Door
een aantal overnames, waarbij betaalde
goodwill en immateriele activa ten laste
van het eigen vermogen werden gebracht,
hadden de liquiditeiten en het garantievermogen een forse vermindering ondergaan.
Een achtergestelde lening zonder warrants
was ook geschikt geweest, doch aangetrokken door de lagere rente en een potentiele
vergroting van het eigen vermogen koos
VNU voor de warrantlening.
primair doel het verkrijgen van eigen
– de onderneming wil een of meer investe-
ringsprojecten starten, waarvan wordt
verwacht dat ze laat-renderend zijn of
slechts een geleidelijke winstbijdrage
kennen;
– de aandelenkoers beweegt zich op een
zodanig niveau dat het onmogelijk is
om tot een directe aandelenemissie over
te gaan.
De bijzondere voorwaarden kunnen
zijn:
– achterstelling van de lening;
– achterwege laten van een zekerheidsstelling;
– verlenging van de looptijd van de
lening;
– verlaging van de rente.
in de literatuur genoemde beweegredenen
voor uitgifte van een warrantlening. Naast
deze aspecten werd in de enquete nader ingegaan op de wijze van vaststellen van de
lenings- en warrantvoorwaarden. Bovendien werd gevraagd naar de visie van de
emittenten op de plotselinge populariteit
van de warrantlening.
Op de vraag naar de motieven voor uitgifte van de warrantlening werden de volgende antwoorden gegeven.
Ahold had twee redenen om additioneel
vermogen aan te trekken:
a. financiering van investeringen;
b. verbetering van de vermogenspositie op
langere termijn.
Eerder in 1983 had Ahold reeds een aandelenemissie geplaatst, zodat het nogmaals
emitteren van aandelen zou resulteren in
een te grote druk op de winst per aandeel.
Door de warrantlening vindt uitbreiding
geprofiteerd van de binnen een half jaar
verdubbelde aandelenkoers.
Uit de enquete blijkt dat bij de keuze
voor de warrantlening de banken een grote
rol spelen. Ook bij het vaststellen van de
voorwaarden van de lening en de warrant
blijkt een belangrijke taak te zijn weggelegd voor de banken, hetgeen niet zo verwonderlijk is omdat de banken de aangewezen experts zijn als het gaat om een
emissie op de kapitaalmarkt. Ten aanzien
van de warrantvoorwaarden is wel duidelijk dat er zekere grenzen zijn wat betreft
bij voorbeeld de uitoefenprijs van de warrants. In het algemeen ligt deze tijdens de
uitgifte circa 5 tot 10% boven de beurs-
Cremers komt tot de uitspraak dat de
van het aandelenkapitaal pas plaats op een
warrantlening bij uitstek geschikt is voor
kleine, maar snelgroeiende bedrijven 7),
omdat zij bij een lening zonder warrants
door een hoog risico een hoge rente moeten
bieden, hetgeen een onoverkomelijke last
kan betekenen. Cremers vermeldt echter
niet dat het voor dergelijke bedrijven niet
gemakkelijk zal zijn om belangstelling
voor een warrantlening te vinden, omdat
juist warrants voor beleggers een groter risico dragen. Kijken wij naar de Nederland-
moment dat de investeringen een voldoen-
warrants zou dit circa 9% zijn geweest).
Bij KLM stond de behoefte om het garantievermogen (eigen vermogen en achtergesteld vreemd vermogen) te versterken
voorop. Door middel van de door KLM gekozen constructie werd op korte termijn
se praktijk dan zien wij dat alleen grote on-
zowel achtergesteld vreemd vermogen
In de enquete werd ook gevraagd naar
dernemingen zich van de warrantlening be-
(obligatielening a 6,75%) als eigen vermo-
dienen. Tabel 1 geeft een overzicht van de
gen (warrant A, waarvan uitoefening bin-
voorwaarden van de warrantleningen uit
nen enkele maanden moest plaatsvinden)
een verklaring voor de plotselinge populariteit van de warrantlening. Uit de antwoorden op deze vraag blijkt dat de belangrijkste reden het positieve beursklimaat is. Juist in een situatie waarin door
ontluikend economisch herstel wordt verwacht dat de beurskoersen zullen stijgen
ontstaat er een grote vraag naar warrants.
de winstbijdrage leveren. Met behulp van
koers. Kort gezegd zijn er drie belangrijke
deze lening werd toch reeds op korte termijn additioneel vreemd vermogen aange-
variabelen, die zich (in beperkte mate) laten varieren:
– verschil tussen de marktrente en rente
op de warrantlening;
– verschil tussen uitoefenprijs en beurskoers;
– aantal te verkrijgen aandelen per
trokken tegen een rente van 5,25% (zonder
Tabel I. Leningsvoorwaarden warrantleningen in 1983
Onderneming
Ahold
Bredero Vastgoed
KLM
Philips
VNU
500
Orootte
Rente
f. 100 mln.
f. 25 mln.
5,25%
10 %
6,75%
6,75%
6,75%
f. 125 mln.
$ 200 mln.
f. 60 mln.
Oemiddelde
Looptijd
8jaar
7 jaar
8 jaar
7 jaar
10 jaar
Achterstelling
nee
nee
ja
nee
ja
Warrants
1 per f. .000,—
1 per f. .000,—
1 per f. .000,—
1 per $ .000,—
1 per f. .000,—
warrant.
6) F.J.G.M. Cremers, Warrantfinanciering,
een interessant alternatief, Bedrijfskunde, jg.
53, 1981, nr. 3, biz. 216-22.
7) Idem, biz. 220.
– de lange looplijd van de warrants. Men
kan zich afvragen of men een waarderingsmelhode voor oplies mel een looplijd lol 9 maanden zonder meer kan
hanleren voor warranls met een looptijd lol ruim 4,5 jaar. In label 3 ziel men
dat ook juist de warranls met de langste
looplijd (KLM en Philips) op de beurs
ondergewaardeerd zijn t.o.v. de iheoretische berekende waarden;
– een foul in de vaslgeslelde dagelijkse
beweeglijkheidsfaclor (a). De gehanleerde schalter is slechts een benadering
voor de werkelijke waarde; bovendien
Door de hoge waarde van de warrants kan
dan de rente op de bijbehorende obligaties
aanzienlijk worden gereduceerd. Hieraan
wordt nog toegevoegd dat men door eerdergenoemde voordelen van de warranllening boven de converteerbare obligalielening een lagere rente voor de warrantlening kon bedingen.
De warranllening vanuit de optiek van de
belegger
Bekijkt men de warrantlening vanuit het
gezichtspunt van de belegger dan blijkt dat
heefl een kleine afwijking in de waarde
men, mede omdat de notering ter beurze
gescheiden plaatsvindt, de twee componenten van de warrantlening afzonderlijk
moet beschouwen:
grole gevolgen voor de oplieprijs, hetgeen in dil geval nog wordt verslerkt
door de lange looplijd. Daarnaast
wordt deze faclor conslanl over de lijd
verondersleld, helgeen juisl in 1983
vanwege de beurshausse niel hel geval is
– de obligaties. Waardering is vrij een-
voudig indien het marktrendement van
dergelijke obligaties bekend is. De obligaties van een warrantlening hebben zeker voor beleggers met een hoog marginaal belastingtarief een bepaalde aantrekkelijkheid, omdat deze obligaties in
het algemeen een vrij laag rentepercentage dragen;
– de warrants. Waardering van de warrants is heel wat minder eenvoudig. In
de theorie wordt uitgegaan van waarde-
warrantlening definitief uil de schaduw
naar voren is gelreden. Daarom is de kans
grool dal ook in de loekomsl nieuwe war-
ranlleningen op de Nederlandse kapitaalmarkl zullen verschijnen. Hierbij moel
worden bedachl dal de warrantlening juist
bij oplopende aandelenkoersen een goed
financieringsinstrument is. Of dit ook bij
dalende of slagnerende aandelenkoersen
hel geval zal zijn, is nog maar de vraag.
Daarom hangl hel een en ander sterk af
van de toekomstige ontwikkeling van de
aandelenkoersen. En dat is een ontwikkeling die niemand mel zekerheid kan voorspellen.
C.T.L. Korthout
geweesl;
– hel feil dal handelaren en beleggers nog
moelen wennen aan de warranl als beleggingsinslrumenl. Bovendien zijn de
beursomzetten voor warranls niel zo
grool, zodal relalief weinig vraag of
aanbod een prijsbepalend effecl kan
hebben.
Ondanks de waarderingsproblemen bij
ringsmethoden voor call-opties, waar-
warranls hebben zij als beleggingsinslru-
bij een aldus berekende theoretische optiewaarde dient te worden gecorrigeerd
voor de verwatering die bij warrants
optreedt door de uitbreiding van het
aandelenkapitaal. Tabel 3 geeft een
overzicht van de theoretische warranlwaarden van zes Nederlandse warrants
per 29 december 1983, berekend vol
menl loch enkele pluspunlen:
– warranls hebben een aliraclief
leverage-effecl, omdat met een relatief
kleine inveslering aanzienlijke winslen
kunnen worden behaald, terwijl de verliezen beperkt blijven;
gens het ,,option-pricing-model” van
Black en Scholes. De label geeft eerst de
belangrijkste variabelen welke als
grondslag dienen voor de berekening
8): beurskoers van het aandeel, uitoefenvoorwaarden, resterende looptijd
(in jaren) en de beweeglijkheid van de
aandelenkoers (a) 9). Deze beweeglijkheid is berekend aan de hand van de dagelijkse koersbewegingen van de aandelen in 1983. De label geeft naasl de iheorelische warranlwaarden ook de werkelijke beurskoersen per 29 december
1983.
Uil label 3 blijkt dat alleen de waarderingen van de warrants van Ahold, Akzo
en VNU redelijk in overeenstemming zijn
mel de beurskoersen. De overige warranls
verlonen aanzienlijke afwijkingen. Mogelijke oorzaken van deze afwijkingen zijn:
– met name in een onzeker beursklimaal
kunnen warranls door hun langere
looplijd aanlrekkelijker zijn dan oplies;
– in combinalie mel optics kunnen warranls interessante combinalies opleveren 10).
Evaluatie
In hel voorafgaande bleek dal er lussen
de iheorie en de praklijk van de warranllening als financieringsinstrument een aanlal opmerkelijke verschillen zijn waar le
nemen. Naar voren kwam dat de warranllening een financieringsinslrument is dat
voornamelijk zijn toepassing vindt in een
aanlal specifieke situaiies. Voorls bleek
dat er nog geen belrouwbare waarderingsmelhode voor warranls beslaat.
Door de grole belangslelling in 1983
voor de warranllening lijkl hel crop dal de
Tabel 3. Berekening van zes Nederlandse warrantwaarden per 29 december 1983
Warrant
Ahold
Akzo
Gist-Brocades
KLM
Philips
VNU
ESB 30-5-1984
Aandeelkoers
Aantal aandelen/uitoefenprijs
Resterende
f.
f.
f.
f.
6 a f . 178,00
1 a f. 60,00
1 a f. 165,00
2,981
0,970
2,162
4,203
4,538
2,866
196,70
99,00
170,00
191,00
f. 44,40
f. 133,00
4 a f. 167,50
5 a f . 58,00
6 a f. 126,00
a
0,343
0,388
0,318
0,383
0,401
0,465
Theoretische
Beurskoers
waarde
looptijd
warrant
f. 378,99
f. 41,60
f. 42,26
f. 341,73
f. 75,80
f. 277,13
f. 374,00
f. 44,50
f. 61,50
f. 258,00
f. 46,10
f. 270,00
8) Zie voor een uitgebreide toelichting op de toe-
passing van het model van Black en Scholes:
J.H. Pontier, Opties, profiel van een nieuw be-
leggingsinstrument, Kluwer, Deventer, 1983,
biz. 58-66.
9) Als rentepercentage is gekozen voor het eind
1983 geldende rendement op Nederlandse staatsleningen (8,25%), aangezien dit percentage het
beste aansluit op de lange looptijd van warrants.
10) Zie voor nadere details: Beleggingsexpres,
jg. 15, nr. 49, 9 december 1983, biz. 7-12.
501