De reele rente in
praktijk
en
A. Knoester en H. Visser (red.), De hoge reele rente en de Nederlandse
economic, Preadviezen van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 1991.
De reele rente in ons land bevindt
zich de laatste jaren op een hoog niveau. Was deze rente gedurende de
jaren zeventig laag en soms zelfs negatief, in de tweede helft van de jaren tachtig steeg de rente tot een niveau van ruim 5%. En hoewel de
reele rente niet eeuwig hoog kan blijven, wordt door commentatoren
toch geen spoedige daling voorzien.
Het opwaartse verloop van de reele
rente is niet een typisch Nederlands
verschijnsel. In veel OESO-landen is
de rente gestegen. Toch verlopen de
rente-ontwikkelingen in internationaal verband niet bepaald synchroon. Zo is sinds 1985 de Duitse
reele rente omhooggegaan, terwijl in
de Verenigde Staten de rente aanmerkelijk is gedaald.
Beide verschijnselen trekken internationaal de aandacht. De hoogte van
de rente heeft belangrijke consequenties voor de financiele positie
van overheden, de particuliere investeringsbedrijvigheid en de inflatie.
Internationale renteverschillen kunnen omvangrijke internationale kapitaalstromen op gang brengen en wisselkoersfluctuaties veroorzaken. De
Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde heeft in deze ontwikkelingen aanleiding gezien de preadviezen 1991 te wijden aan de betekenis van de reele rente voor de Nederlandse economic.
Historisch verloop
Knoester en Mak laten in him preadvies zien dat de huidige hoge reele
rente geen uitzonderlijk verschijnsel
is. Ook in de jaren twintig en dertig
bij voorbeeld was de reele rente internationaal hoog, als gevolg van de
toen optredende deflatie. Daarnaast
concluderen Knoester en Mak tot
een duidelijke internationale samenhang tussen de reele rentes in verschillende landen, zij het dat juist in
de tweede helft van de jaren tachtig
deze samenhang wordt doorbroken.
ESB 22-1-1992
Dit is een opmerkelijke conclusie gezien de toenemende integratie van
economieen op wereldniveau, met
name op het terrein van de financiele markten. Waarschijnlijk heeft het
te maken met het feit dat van de ex
ante reele rente (nominale rente minus verwachte inflatie) geen statistieken bestaan en er altijd met proxies
moet worden gewerkt. Zo blijkt uit
het preadvies van Van Zanden dat
tussen de reele rentes in de jaren
tachtig minder grote verschillen bestonden dan in de jaren zeventig indien de inflatieverwachting wordt benaderd aan de hand van een vijfjaars
voortschrijdend gemiddelde.
Het beeld dat Knoester en Mak schetsen van het historische verloop van
de reele rente, vindt geen pendant
in de ontwikkeling van de nominale
rente. Van Zanden beschrijft de ontwikkeling van de nominale rente
sinds 1760 en concludeert dat na circa I960 de nominale rente in verschillende landen op een peil komt
dat in de periode voor I960 nimmer
werd bereikt. Van Zanden zoekt de
verklaring voor deze omslag in de relatie tussen nominale rente en inflatie. In de periode 1850-1913 werkte
de inflatie in verscheidene OESO-landen weliswaar door in de nominale
rente, doch met een jarenlange vertraging en daarnaast slechts partieel:
tussen de 23 en de 77%. In de periode 1951-1990 was de doorwerking
van inflatie daarentegen vrijwel onvertraagd en vollediger: tussen de 53
en de 96%.
Determinanten
Voor de verschillende determinanten
van de reele en nominale rente kunnen we terecht bij het preadvies van
Visser. Visser onderscheidt als determinanten van de reele rente aan de
aanbodzijde de demografische samenstelling van de bevolking, de
onzekerheid ten aanzien van reele
opbrensten en inflatie, de verwach-
tingen van beleggers en de belastingheffing op kapitaalinkomen. Aan de
vraagzijde voert Visser onder meer
energieprijsstijgingen, belastingfactoren en de financieringstekorten en
schuldpositie van de overheid als determinanten op. De internationale inkomensverdeling is relevant indien
verschillende landen door een verschillende spaarneiging worden gekenmerkt. Zo heeft de inkomensoverdracht aan OPEC-landen in de
jaren zeventig de besparingen op
mondiaal niveau verhoogd hetgeen
de lage reele rente in die periode
kan helpen verklaren.
De doorwerking van inflatie op de
nominale rente bespreekt Visser aan
de hand van de bekende Fisher-relatie en het daarmee verbonden vraagstuk van de vorming van inflatieverwachtingen. Ook gaat hij in op de
portefeuille-analyse volgens welke
geld niet neutraal is op grond van bij
voorbeeld het Tobin-effect of het
Mundell-effect en een expansief monetair beleid een verlaging van de reele rente tot gevolg kan hebben.
Knoester en Mak trachten de determinanten van de reele rente te achterhalen aan de hand van een regressie-analyse voor acht OESO-landen.
Zij laten zien dat rentevoeten een internationale samenhang vertonen,
maar dat ook factoren van binnenlandse origine relevant zijn bij de
verklaring van de rente. Knoester en
Mak komen op grond hiervan tot de
uitdagende beleidsaanbeveling de
Nederlandse spaarquote te verhogen
en het Nederlandse overheidstekort
te beperken ten einde een daling
van de reele rente te bewerkstelligen. Deze aanbeveling zal zeker stof
doen opwaaien aangezien men op
grond van de internationale verwevenheid van financiele markten en
de combinatie van een groot spaaroverschot en een hoge reele rente in
Nederland geneigd zou zijn een andere conclusie te trekken.
Het preadvies van Eijffinger bevat
een theoretische en empirische analyse van de reele rente en de termijnstructuur. Eijffinger benadert de ex
ante reele rente door deze te beschouwen als een rationele verwachting van de ex post reele rente (nominale rente minus feitelijke
inflatie). Eijffinger vindt voor zowel
de Verenigde Staten, Duitsland als
Nederland over de periode 19821990 een significant Mundell-Tobineffect. De hypothese dat de variabiliteit van de inflatiegraad een positief
effect heeft op de reele rente, kan alleen voor de Verenigde Staten wor-
den geaccepteerd. Verder wordt in
de drie beschouwde landen de reele
tionaliteitsprincipe en het door Si-
bestaat minder aandacht. Dit geldt
mon geformuleerde alternatief van
rente bei’nvloed door reele variabe-
begrensde rationaliteit.
Pallada geeft voorts een overzicht
van empirische studies naar de hoog-
met name voor de Nederlandse modellen: geen der modellen maakt
len en (behalve voor Duitsland) de
onverwachte geldgroei.
te van de intertemporele substitutie-
Verband met monetair beleid
Eijffinger hanteert vervolgens de ge-
schatte ex ante reele rente als indicator voor de restrictiviteit van het monetaire beleid en de inflatieverwachting om de reputatie van de centrale
bank in de verschillende landen na
te gaan. Dit geeft aanleiding tot enkele interessante conclusies. Vergele-
elasticiteit. De gepresenteerde schattingen blijken sterk uiteen te lopen
maar indiceren gemiddeld toch een
waarde kleiner dan een. De door Pallada uitgevoerde regressies op basis
van een model gebaseerd op rationeel gedrag en een model gebaseerd
op begrensde rationaliteit wijzen in
dezelfde richting.
ken met Duitsland bij voorbeeld was
het Nederlandse monetaire beleid in
Investeringen
de periode 1982-1990 het meest re-
Ook in het preadvies van Don en
Van Erp staan de gevolgen van de
rente centraal. Don en Van Erp bekijken echter naast de invloed van ren-
strictief. Qua reputatie stond tot
1987 de Deutsche Bundesbank bo-
venaan; vanaf 1987 center bezel De
Nederlandsche Bank de koppositie.
Het is mijns inziens evenwel de
vraag of de inflatieverwachting de
beste indicator is voor de reputatie
teveranderingen op de particuliere
consumptie ook de gevolgen van
een onderscheid tussen duurzame
en niet-duurzame consumptiegoederen en alleen MORKMON-II houdt rekening met de gevolgen van renteveranderingen voor de waarde van
financiele activa.
Tot slot becijferen Don en Van Erp
het effect van een mondiale renteverandering aan de hand van de beschouwde Nederlandse modellen.
Ze concluderen dat een renteverhoging zowel de consumptie als de investeringen negatief bei’nvloedt, het
lopende-rekeningoverschot verder
opschroeft en de werkloosheid en
het overheidstekort doet oplopen.
Reele rente te hoog?
Uit het voorgaande zou men gemak-
rentemutaties voor investeringen in
woningen, voorraden en overige vas-
kelijk kunnen concluderen dat een
beleid gericht op renteverlaging
moet worden aanbevolen. Alders en
van een centrale bank. Een alterna-
te activa. Zij doen dit aan de hand
Hoogduin wijzen in hun preadvies
tieve indicator is bij voorbeeld de ri-
van acht empirische macro-modellen
sicopremie in de rente. Het verschil
van Nederlandse en buitenlandse
in risicopremie tussen Nederland en
Duitsland is, getuige het verschil in
nominale rentevoeten, vanaf 1987
weliswaar kleiner, maar niet negatief
geworden. Op basis van deze indica-
makelij: CESAM, FK’85, MORKMONII, SECMON-D, het London Business
School-model, het Liverpool-model,
het model van het Deutsches Institut
fur Wirtschaftsforschung en het model van de Federal Reserve Board.
Wat betreft de investeringen in overige vaste activa heeft een stijging van
de rente in alle beschouwde modellen een afbouw van produktiecapaciteit en/of een substitutie van arbeid
voor kapitaal tot gevolg. Met de
doorberekening van kapitaalkosten
in produktieprijzen en met de gunstige doorwerking van kapitaalkosten
op de afstootconditie voor oude jaargangen kapitaalgoederen wordt
slechts in enkele gevallen rekening
gehouden. MORKMON-II en FK’ 85
een dergelijke suggestie echter resoluut van de hand. Hoofddoelstelling
van monetair beleid is volgens hen
het bevorderen van prijsstabiliteit
hetgeen een hoge rente noodzakelijk kan maken.
Alders en Hoogduin nemen de gelegenheid te baat om een bijdrage te
tor zou de Deutsche Bundesbank
dus nog steeds de beste reputatie
hebben, zij het dat zij iets van haar
prestige heeft moeten inleveren.
Gevolgen van een hoge rente
Besparingen
Pallada gebruikt het thema van de
re-ele rente om de klassieke theorie van de besparingen en de gevbeligheid van besparingen voor
mutaties in het rentepeil onder de
loep te nemen. Volgens de klassieke theorie van het consumentengedrag stelt de consument op basis
van zijn vermogen een optimaal
consumptieplan op. De reactie van
de besparingen van de consument
op een renteverhoging is volgens
deze theorie overwegend positief,
zij het dat negativiteit niet kan worden uitgesloten.
Als kritiekpunten van deze theorie
noemt Pallada onder meer dat subjecten worden geacht volledige informatie te bezitten over economische
grootheden in het heden en de toekomst. Een benadering die expliciet
rekening houdt met onzekerheid, is
adequater aangezien een dergelijke
benadering het sparen op grond van
een voorzorgsmotief kan verklaren.
Daarnaast benadrukt Pallada het ra-
leveren aan de recentelijk opgelaaide revaluatie-discussie . De gulden
zou volgens sommigen moeten worden gerevalueerd ten einde een vermindering van de risicopremie in de
Nederlandse rente en daarmee een
verlaging van deze rente mogelijk te
maken. Alders en Hoogduin zien in
een dergelijke revaluatie geen heil.
Een revaluatie is in strijd met het streven in Europa naar verdere monetaire integratie. Daarnaast kan een revaluatie op korte termijn tot verlies aan
blijken het meest uitgebreid in het
werkgelegenheid leiden. Het belang-
modelleren van het effect van de reele rente op de investeringen. Opmerkelijk is dat alleen het FRB-model rekening houdt met de relatie
tussen financieringskosten en vermogensstructuur van bedrijven.
rijkste argument dat Alders en Hoogduin tegen een revaluatie van de gulden naar voren brengen, is echter
dat een revaluatie alleen dan tot een
lagere risicopremie in de rente zal
leiden wanneer de financiele markten voldoende vertrouwen hebben
in de kracht van de gulden. Bij onvoldoende vertrouwen zal een revaluatie devaluatieverwachtingen op-
Consumptie
Wat betreft de particuliere consumptie houden de meeste beschouwde
modellen rekening met de afweging
tussen huidige en toekomstige consumptie en de invloed van de rente
op de verdiscontering van toekomstige inkomensstromen. Voor de substitutie tussen duurzame en niet-duurzame consumptiegoederen en de
gevolgen van renteveranderingen
voor de waarde van financiele activa
1. S. Brakman, J. de Haan en CJ. Jepma,
Is de gulden hard genoeg?, ESB, 2 januari
1991, biz. 16-20; W. Barentsen, A.L. Bovenberg en R.J. Mulder, Is de gulden hard
genoeg?, ESB, 30 januari 1991, biz. ISO132 (met naschrift); Centraal Planbureau,
Economisch Beeld 1992, Den Haag, 1991.
roepen, waardoor de risicopremie in
premie die beleggers eisen ter com-
de Nederlandse rente juist zal stijgen.
pensatie voor het lopen van wissel-
Ook Bomhoff ziet in een hoge reele
rente geen reden tot zorg over de
ontwikkeling van de economic. Integendeel, een hoge rente duidt op
een gezonde economic. Er wordt
veel ge’investeerd en weinig gespaard, hetgeen crop duidt dat ondernemers en huishoudens vertrouwen hebben in de economic. Wel is
het terugdringen van overheidstekorten in de landen van de EG kan ver-
koersrisico, lager zal zijn naarmate
de wisselkoersstabilisatie-afspraak
geloofwaardiger is.
Daarnaast bespreekt Jager het EMSstelsel met Duitsland als spilland.
Een bekende stelling ten aanzien
van een stelsel met vaste wisselkoer-
snellen. Ten slotte kan een grotere
wisselkoersstabiliteit in Europa renteverlagend werken. Op mondiaal ni-
sen is dat het spilland gebaat is bij
het creeren van inflatie. Inflatie leidt
vesteringen en een toenemende last
op overheidsbudgetten. Daarmee is
immers tot geldscheppingswinst en
nog niet gezegd dat het verstandig
zou zijn een beleid gericht op verlaging van de rente na te streven. De
een hoge rentevoet een probleem
een daling van de waarde van uit-
voor de overheid. Bomhoff beveelt
dan ook aan via indexatie van staatsschuld een verlaging van rentelasten
te bewerkstelligen. Het argument dat
indexatie het inflatierisico bij de
overheid legt, is volgens hem niet valide aangezien tegenover inflatiegevoelige uitgaven inflatiegevoelige
staande buitenlandse schuld. De ervaringen met het EMS tot dusverre
zijn dat Duitsland niet voor deze verleiding is bezweken. Waarschijnlijk
is dit de reden dat meerdere Europese landen Duitsland tot spilland hebben verheven.
veau echter is een aanhoudende wisselkoersinstabiliteit niet uitgesloten.
Directe gevolgen van de hoge rente
zijn onder meer achterblijvende in-
rentegevoeligheid van de openbare
financien spoort overheden aan om
orde op zaken te stellen. De investeringen die ondanks een hoge rente
tot stand komen, zijn in de regel van
hoogwaardige kwaliteit. Daarnaast
kan, zoals Alders en Hoogduin in
ontvangsten staan.
Slot
Bikker gaat meer in detail in op de
Al met al vormen de preadviezen
rentelasten van de overheid. In zijn
een welkome bijdrage aan de discus-
preadvies staat de sectorale verde-
sie over oorzaak en gevolg van de
hoge reele rente. Zoals terecht door
enkele preadviseurs opgemerkt,
hun preadvies opmerken, het monetaire beleidsinstrumentarium niet op
een renteverlaging worden gericht
wanneer daarmee de inflatie wordt
aangewakkerd. In de praktijk kunnen tegenvallende economische
moet de rente in een internationale
groeicijfers evenwel aanleiding zijn
context worden bezien. De logische
consequentie hiervan is dat niet zozeer de Nederlandse, maar vooral de
mondiale ontwikkelingen van inves-
om een beleid te voeren dat is gericht op renteverlaging. Volgens ve-
becijfert Bikker de gevolgen van een
stijging van de nominale rente voor
deze sectorale verdeling. Een rente-
teringen en besparingen relevant
stijging van twee procentpunt heeft
tot gevolg dat de rentelasten van de
overheid na vier jaar circa 4 miljard
ringsherstel, het achterblijven van
particuliere besparingen en de ontsparing door overheden alle verant-
van andere instrumenten, namelijk
die instrumenten die de aanbodkant
van de economic versterken. Hierbij
moet men denken aan belastingen,
sociale premies, subsidies, overheids-
gulden gestegen zijn terwijl terzelf-
woordelijk voor de opgetreden rentestijging. Daarnaast heeft het
ling van inkomen uit vermogen centraal. Dat de sectorale verdeling van
dividend- en rente-inkomen meer
aandacht verdient, blijkt wel uit het
feit dat in 1989 met deze sectorale
verdeling maar liefst 205 miljard gulden gemoeid was. In zijn preadvies
der tijd voor pensioenfondsen en
levensverzekeringsmaatschappijen
zijn bij de verklaring van de rente. In
de jaren tachtig zijn dan het investe-
monetaire beleid dat gericht was op
een batig saldo van 5 miljard resulteert.
De gevoeligheid van de financiele
een beteugeling van de inflatie, aan
de hoge rente bijgedragen.
Het is spijtig dat zo weinig aandacht
positie van de overheid voor een
worden verwacht. Uiteraard brengt
betrokken. Premieverlaging door
weer een enorm risico met zich mee.
pensioenfondsen en levensverzeke-
Toch zijn er verschillende factoren
die suggereren dat de rente niet
spoedig zal gaan dalen. Er is wereld-
investeringen, enzovoort. De rente
staat hier los van en is, zoals Bomhoff betoogt, niet meer en niet minder dan een indicator van de economische ontwikkeling.
is besteed aan de ontwikkelingen
rentestijging wordt voor bijna de
helft verkleind wanneer belastingheffing in de beschouwing wordt
len is ter bevordering van de economische groei echter de inzet vereist
raars impliceert immers een lagere
belastingaftrek en uitbreiding of
verbetering van de pensioenvoorzieningen brengen een toeneming
die voor de jaren negentig mogen
het doen van voorspellingen steeds
wijd sprake van vergrijzing en ontgroening van de bevolking welke
van de latente belastingclaim met
een vermindering van particuliere
zich mee.
besparingen tot gevolg zullen hebben. De Oosteuropese landen hebben het komende decennium veel
Wisselkoers
Jager bespreekt in zijn preadvies de
kapitaal nodig om hun sterk verou-
relatie tussen internationale renteverschillen en stelsels van wisselkoersvorming. Jager stelt onder meer dat
naarmate een nominale wisselkoers
tussen twee landen vaster en stabieler is, het corresponderende verschil
derde economiee n te herstructureren willen ze een gelijkwaardige
concurrent worden van de Westeuropese landen. De financiele posities
in reele rentes kleiner zal zijn. Voornaamste reden hiervoor is dat de
ESB 22-1-1992
van overheden zijn verder een onzekere factor, zij het dat het convergen-
tieprogramma van de EMU waartoe
onlangs in Maastricht werd besloten,
E.W.M.T. Westerhout
De auteur is werkzaam bij de directie Algemene Economische Politick van het Ministerie van Economische Zaken.