serie  ■ pensioenen
De publieke casus
voor indexleningen
I.J.M. Arnold
Verbonden aan Universiteit Nyenrode.
i.arnold@nyenrode.nl
Hoewel de uitgifte van indexleningen door de Nederlandse staat niet voordelig is voor de schatkist, is het
publieke belang er toch mee gediend. Het onzekere
inflatieperspectief van Nederland binnen de eurozone
schept behoefte aan een waardevaste titel.
Dit is het zesde
I
ndexleningen zijn obligaties waarvan de couponrente en
de hoofdsom periodiek worden aangepast aan de inflatie.
Hiermee kan het inflatierisico van beleggingen worden afgedekt.
Dit is met name voor pensioenfondsen interessant, omdat zij
ernaar streven om gepensioneerden waardevaste uitkeringen
te bieden. Aan deze inflatiebescherming hangt een prijskaartje.
De reële rente op indexleningen is laag, wat volledige afdekking
duur maakt.
Indexleningen in opkomst
Indexleningen vormen een klein, maar groeiend segment
van de Europese obligatiemarkt. In de eurozone heeft de Franse
overheid het voortouw genomen bij de uitgifte van indexleningen, gevolgd door een aantal andere lidstaten. Meer dan twintig
jaar nadat Bomhoff (1983) de kruistocht voor invoering van
dit instrument begon, lijkt zelfs in Nederland de traditionele
weerzin tegen indexleningen te worden overwonnen. Het laatste
bastion is het ministerie van Financiën, waar ambtenaren zich
buigen over de vraag of er een business case is voor de invoering van indexleningen (zie ministerie van Financiën, 2005).
Hiermee wordt bedoeld dat het ook voor de schatkist zèlf
aantrekkelijk moet zijn om deze financiële instrumenten uit te
geven, bijvoorbeeld via een besparing op de inflatierisicopremie.
Die business case valt op dit moment niet te maken, zoals we
hieronder zullen zien. Indexleningen moeten vooral op hun
publieke merites worden beoordeeld.
In deze bijdrage wordt betoogd dat er twee redenen van
publiek belang zijn waarom de Nederlandse staat indexleningen
gekoppeld aan de Nederlandse inflatie zou moeten uitgeven. In
de eerste plaats heft de staat op die manier een marktfalen op.
Dit marktfalen bestaat uit het ontbreken van een waardevaste
titel in Nederland. Opheffing hiervan is een lang gekoesterde
wens van pensioenfondsen. In de tweede plaats wordt zo een
belangenconflict van de minister van Financiën opgelost. Dit
belangenconflict houdt verband met het feit dat een hoge binnenlandse inflatie enerzijds de reële staatsschuld vermindert,
maar anderzijds de concurrentiepositie van onze economie aantast en de reële rendementen van onze pensioenfondsen drukt.
Alvorens dieper in te gaan op deze twee argumenten volgt een
korte schets van de marktontwikkelingen.
Marktontwikkelingen
deel in de serie
Op het Europese continent zijn indexleningen in 1998
geïntroduceerd door de Franse staat. Navolging van dit initiatief moest wachten tot 2003, toen ook de overheden van
Griekenland, Oostenrijk en Italië deze instrumenten zijn gaan
uitgeven. De nieuwkomers koppelen hun indexleningen uitsluitend aan het geharmoniseerde prijsindexcijfer voor de eurozone
(exclusief tabak), de zogenaamde €HICPx. Frankrijk koppelt
haar indexleningen deels aan het Franse prijsindexcijfer en deels
aan dat van de eurozone. De markt vertoont de laatste jaren
een sterke groei. Eind 2004 oversteeg de marktkapitalisatie van
Europese indexleningen het bedrag van € 115 miljard, hetgeen
neerkomt op ongeveer twee procent van de totale staatsschuld
in de eurozone. Intussen hebben €HICPx-leningen hierin nu
het grootste aandeel. Koppeling aan de €HICPx heeft voor de
uitgever als voordeel dat het marktbereik van de lening groter
wordt. Dit leidt tot een betere verhandelbaarheid en een lagere
liquiditeitspremie. Europese beleggers zien de €HICPx-leningen
vooral als een nuttig instrument voor de diversificatie van hun
beleggingsportefeuilles (zie Wolswijk & De Haan, 2005).
Pensioenvraagstukken in macroperspectief die
in najaar 2005
verschijnt. In
deze ESB-serie
staat de samenhang tussen de
pensioensector
en diverse markten centraal.
Marktfalen niet opgelost
Toch wekt de sterke opkomst van €HICPx-indexleningen enige bevreemding. Terwijl één van de raison d’étres van
indexleningen het opheffen van een marktfalen is, blijft met
de keuze voor koppeling aan de €HICPx op nationaal niveau
een waardevaste titel ontbreken. Op het eerste gezicht lijkt het
Europese prijsindexcijfer niet zo’n geschikte keuze, omdat de
Europese consument hoofdzakelijk lokaal consumeert. Aan de
andere kant worden de indexleningen in de Verenigde Staten
ook gekoppeld aan het nationale in plaats van aan het regionale
prijsindexcijfer. Dit roept de vraag op of het ontbreken van
indexleningen die zijn gekoppeld aan de nationale inflatie wel
zo erg is. Het antwoord hierop hangt af van het antwoord op
drie vragen. Wat is de aard van het inflatierisico binnen de
EMU? Staan er veel pensioenbesparingen op het spel? Welk
belang wordt binnen onze samenleving gehecht aan waardevaste
pensioenen?
Over de laatste twee zaken kunnen we kort zijn. Nederland
neemt in de eurozone een unieke positie in waar het de pen-
ESB  21-10-2005
457
s e r i e  ■ pe n sioe ne n
sioenvermogens betreft. Nergens anders zijn de pensioenpotten
zo goed gevuld als hier. Tot voor kort ging vrijwel iedereen er
vanuit dat de uitkeringen hieruit waardevast zouden zijn. Na de
pensioencrisis is dit niet meer vanzelfsprekend. De aantasting
van de waardevastheid van pensioenuitkeringen, eufemistisch
aangeduid met de term indexatiekorting, wordt nu naast de
verhoging van de premies als een legitiem instrument gezien
om de tering naar de nering te zetten. Beetsma en Van Praag
(2005) hebben zich recent verzet tegen deze ontwikkeling. Zij
pleiten ervoor dat het koopkrachtbehoud van pensioenen wordt
gegarandeerd in de nieuwe Pensioenwet en dat pensioenfondsen meer beleggen in indexleningen. Volgens Borgdorff (2005)
ondergraaft onvoorwaardelijke indexatie echter ons pensioenstelsel en moeten we er op vertrouwen dat pensioenbestuurders
de pijn eerlijk verdelen tussen actieven, gepensioneerden en
werkgevers. Is dat niet te veel gevraagd na de genereuze premiekortingen in de jaren negentig?
Het gemak waarmee bestuurders en toezichthouders concessies doen aan de waardevastheid van pensioenen roept toch enig
onbehagen op. Gepensioneerden hebben weinig mogelijkheden
om een door inflatie uitgehold pensioen aan te vullen. Actieven
kunnen bovendien zelf wel een keuze maken tussen de hoogte
van de premies, hun pensioenleeftijd en de waardevastheid van
hun uitkeringen.
Inflatierisico in de EMU
De discussie over waardevastheid wint aan belang naarmate
de inflatievooruitzichten onzekerder zijn. Een analyse van het
inflatierisico in de EMU vereist het maken van een onderscheid
tussen de gemiddelde inflatieontwikkeling in de eurozone als
geheel en de mate waarin de inflatie in de individuele lidstaten
hiervan afwijkt. Voor wat betreft de eurozone als geheel is de
Europese Centrale Bank (ECB) er goed in geslaagd om, overeenkomstig haar mandaat, de prijsstabiliteit te handhaven.
Sinds 1999 schommelt de inflatie rustig rond de twee procent.
In het verleden heeft het pensioenfonds PGGM de vrees geuit
dat Europese landen met slechte pensioenvoorzieningen in de
verleiding zouden kunnen komen om hun toekomstige pensioenlasten inflatoir te financieren. Dit zou de waarde van de
Figuur 1. Geharmoniseerde prijsindexcijfers in EMU-lidstaten
(1999=100)
125
120
115
110
105
100
1999
2000
2001
België
Italië
Duitsland
Luxemburg
2002
2003
Griekenland
Nederland
Spanje
Oostenrijk
Bron: AMECO (2005); cijfers voor 2005 zijn ramingen
458
ESB  21-10-2005
2004
2005
Frankrijk
Portugal
Ierland
Finland
Nederlandse pensioenvermogens aantasten. Zo’n doemscenario
komt neer op een ernstige schending van de onafhankelijkheid
en de taakopdracht van de ECB en is om die reden niet erg
waarschijnlijk. Mocht zo’n scenario zich toch ooit dreigen te
verwezenlijken, dan is het zaak dat Nederland bijtijds uit de
muntunie stapt.
Zorgwekkender is dat achter de stabiliteit van het Europese
gemiddelde een grote mate van verscheidenheid tussen de individuele lidstaten schuil gaat. Dat zou op zichzelf nog niet zo erg
zijn, wanneer positieve inflatieafwijkingen in het ene jaar gecompenseerd zouden worden door negatieve afwijkingen in het jaar
daarop. De nog korte ervaring binnen de EMU wijst daar echter
niet op. De ECB-economen Angeloni en Ehrmann (2004: 9)
merken hierover op: “Another distinctive feature of euro area inflation differentials is their persistence… Remarkably, out of 12 countries now constituting the euro area, 9 have remained on the same
side relative to the area average in each single year since 1999… No
such regularity is observed in the case of US regionsâ€. Het gevolg
van deze persistentie is zichtbaar in figuur 1. De prijsindexcijfers
van de lidstaten zijn na de introductie van de euro sterk uiteen
gewaaierd en lijken slechts langzaam naar elkaar terug te buigen.
Over deze periode is de koopkracht van € 1000 gereduceerd tot €
917 in Duitsland en tot een magere € 803 in Ierland.
Oorzaken inflatieverschillen
Er zijn tal van oorzaken waardoor er binnen een muntunie
regionale inflatieverschillen kunnen ontstaan en voortbestaan,
zie ECB (2003). Een veelgenoemde oorzaak is het BalassaSamuelson-effect, dat inflatieverschillen verklaart vanuit
verschillen in de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit.
Daarnaast wordt gewezen op structurele rigiditeiten in de
Europese product- en arbeidsmarkten, die een obstakel vormen
voor prijsconvergentie. Ook kunnen inflatieverschillen ontstaan
door een verschillende blootstelling aan externe schokken, zoals
schommelingen in de olieprijs en de dollarkoers. Recent onderzoek wijst de dienstensector aan als de belangrijkste bron van
persistente inflatieverschillen (zie o.a. Altissimo et al., 2005). De
voor de hand liggende verklaring hiervoor is dat de druk tot prijsaanpassing sterker wordt gevoeld in sectoren waar verhandelbare goederen worden geproduceerd dan in de dienstverlening.
De gebrekkige integratie van de dienstensector in de Europese
Unie helpt hierbij natuurlijk niet.
Als laatste factor noem ik de huizenprijzen. De geringe
Europese arbeidsmobiliteit zorgt voor gesegmenteerde Europese
huizenmarkt, waar arbitrage over de landsgrenzen heen maar
zeer beperkt plaats vindt. Het resultaat hiervan is een sterke
divergentie van de huizenprijsgroei tussen Europese landen.
Deze verschillen komen niet tot uitdrukking in de consumentenprijsindexcijfers, al zijn er economen die vinden dat
een goede inflatiemaatstaf ook vermogensprijzen zou moeten
omvatten (zie Goodhart, 2001). Toch heeft de huizenprijsgroei
via de consumptieve bestedingen wel degelijk een indirect effect
op de economische groei en de inflatie. Het is niet toevallig dat
in de afgelopen jaren de landen met de hoogste inflatie ook de
hoogste groei in de huizenprijzen vertoonden.
Uiteindelijk zal een bovengemiddelde regionale inflatie via
een appreciatie van de reële wisselkoers doorwerken op de
concurrentiepositie en de handelsbalans. Dit aanpassingsproces
duurt lang en is onzeker. Voor een kleine lidstaat wreekt zich
serie  ■ pensioenen
hier de afwezigheid van een nationaal monetair beleid. De ECB
kijkt naar de inflatie in de eurozone, waarin de inflatiecijfers van
kleine lidstaten nauwelijks tot uitdrukking komen. Wanneer in
een klein land de inflatie uitstijgt boven het gemiddelde in de
eurozone, doet de ECB hier weinig aan. De inwoners moeten
maar afwachten hoe uiteindelijk de verslechtering van de
nationale concurrentiepositie het tij zal keren. De afschaffing
van nationale centrale banken die zijn toegewijd aan nationale
inflatiebestrijding heeft de inflatieonzekerheid in de kleine
EMU-landen derhalve vergroot. Dit suggereert dat er in deze
lidstaten behoefte is aan instrumenten die lokale inflatiebescherming bieden, zoals indexleningen die zijn gekoppeld aan het
nationale prijsindexcijfer. De in de markt waargenomen koppeling aan de €HICPx is geen bevredigende oplossing voor het
marktfalen.
Van tijdsinconsistentie- naar
meelift-problemen
Indexleningen heffen niet alleen een marktfalen op, maar
kunnen tevens van dienst zijn om overheden de juiste prikkels
tot inflatiebeheersing te geven. In de literatuur wordt als een
belangrijk voordeel van indexleningen genoemd dat ze de
geloofwaardigheid van het monetaire beleid vergroten. Dit heeft
te maken met een tijdsinconsistentieprobleem. Bij de uitgifte
van staatsschuld heeft de overheid er belang bij om de inflatieverwachtingen te temperen, zodat zij slechts een lage nominale
rente hoeft te betalen. Zodra er echter een omvangrijk bedrag
aan staatsschuld uitstaat, heeft de overheid voordeel bij het
reduceren van de reële waarde hiervan door middel van inflatie.
Indexatie van staatsschuld verwijdert dit tijdsinconsistentieprobleem. Weginfleren kan immers niet meer.
Voor een klein land in de eurozone verandert het tijdsinconsistentieprobleem in een meelift-probleem. Zolang de inflatieontwikkelingen in de grote lidstaten gematigd zijn, profiteert een
klein land van de lage Europese nominale rente, ongeacht het
verloop van de eigen inflatie. De Fisher-vergelijking gaat lokaal
immers niet meer op: een bovengemiddelde lokale inflatieverwachting leidt niet tot een navenant hogere Europese rente.
Bovendien straffen de Europese obligatiemarkten inflatieverrassingen in de kleine lidstaten niet meer af door een hogere
risicopremie te eisen. Hierdoor krijgt de minister van Financiën
met conflicterende belangen te maken. Een inflatoir begrotingsbeleid of een stijging van het overheidsaandeel in de inflatie reduceert de reële rente die de schatkist moet betalen op de staatsschuld en verlaagt de staatsschuldquote, zie Arnold (2003). Vanuit
het nauwe perspectief van de overheidsfinanciën is dat een goede
zaak. Diezelfde inflatie verslechtert echter de concurrentiepositie,
hetgeen slecht is voor de economie als geheel.
Geen business case
Het meelift-probleem verklaart ook waarom er geen
business case voor de invoering van indexleningen valt te maken.
De EMU-lidstaten met de hoogste en meest variabele inflatie
zijn de afgelopen jaren op perverse wijze beloond met de laagste
reële rente. De positieve inflatierisicopremie die landen met
een onafhankelijk monetair beleid normaliter betalen op hun
nominale staatsobligaties is bij de meelifters dan ook omgeslagen in een negatief renteverschil. Indexleningen zouden kleine
EMU-landen de speelruimte ontnemen om door binnenlandse
prijsopdrijving de reële rente op de staatsschuld te verlagen.
Iedereen kan inzien dat dit niet in het belang van de schatkistbewaarder is. Er is dus geen business case. Het publieke belang
is er echter wél bij gebaat dat de overheid niet meewerkt aan
prijsopdrijving. Een substantiële emissie van indexleningen,
gekoppeld aan de eigen inflatie, zorgt ervoor dat de overheid
niet in de verleiding komt haar staatsschuld weg te infleren.
De belangen worden zo gelijkgeschakeld: zowel vanuit het perspectief van de overheidsfinanciën als dat van de economie als
geheel wordt een lage binnenlandse inflatie wenselijk.
Pensioenperspectief
De aard van het Nederlandse inflatierisico binnen de muntunie heeft consequenties voor onze pensioenfondsen. De hierboven besproken persistentie van inflatieverschillen impliceert
dat de lokale inflatie meerdere jaren boven het inflatiegemiddelde
in de eurozone kan uitstijgen. Aangezien dit nauwelijks wordt
verdisconteerd in de Europese nominale lange rente, resulteert
een geringe doch gestage erosie van het reële rendement. Er is
bovendien geen enkele garantie dat lage reële rendementen nu
worden gecompenseerd door hogere reële rendementen in de toekomst. De introductie van indexleningen die zijn gekoppeld aan
de Nederlandse inflatie biedt pensioenfondsen de mogelijkheid
om zich tegen dit risico te beschermen. Als de Nederlandse staat
zich op deze wijze zou financieren, zouden de pensioenfondsen er
bovendien geruster op kunnen zijn dat de overheid haar budgettaire problemen niet afwentelt op de pensioenfondsen.
Conclusie
Hopelijk geeft de Nederlandse staat binnenkort haar eerste
indexlening uit. Niet omdat het voordelig is voor de schatkist,
maar omdat het in het publiek belang is. Het onzekere inflatieperspectief van een klein land in de eurozone maakt de introductie van een waardevaste titel wenselijk. Bovendien heeft de
introductie een gunstige uitwerking op de prikkel tot inflatiebeheersing bij de Nederlandse overheid. â–
Ivo Arnold
Literatuur
Altissimo, F., P. Beningo & D.R. Palenzuela (JAAR) Long-run determinants of
inflation differentials in a monetary union. NBER working paper 11473,
Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research.
AMECO (2005) http://europa.eu.int/comm/economy_finance/indicators/ annual_macro_economic_database/ameco_en.htm.
Angeloni, I. & M. Ehrmann (2004) Euro Area Inflation Differentials. ECB working
paper 388, september, Frankfurt am Main: Europese Centrale Bank.
Arnold, I.J.M. (2003) Meeliftende Ministers van Financiën. ESB, 8 augustus,
374-376.
Beetsma R., & B. van Praag (2005) Garandeer koopkracht pensioenen in nieuwe
wet. NRC Handelsblad, 22 augustus.
Bomhoff, E.J. (1983) Indexatie van de staatsschuld. Rotterdamse Monetaire
Studies, 12, Rotterdam: Erasmus Universiteit Rotterdam.
Borgdorff, P.J.C. (2005) Zet pensioenstelsel niet nodeloos onder druk.
NRC Handelsblad, 30 augustus.
Europese Centrale Bank (2003) Inflation differentials in the euro area: potential
causes and policy implications. Frankfurt am Main: Europese Centrale Bank.
Goodhart, C.A.E. (2001) What weight should be given to asset prices in
the measurement of inflation? DNB Staff Reports, 65, Amsterdam: De
Nederlandsche Bank.
Wolswijk, G. & J. de Haan (2005) Government debt management in the euro
area – recent theoretical developments and changes in practices. ECB
Occasional paper 25, maart, Frankfurt am Main: Europese Centrale Bank.
Ministerie van Financiën (2005) Antwoord op kamervragen, BZ05-551a,
www.minfin.nl.
ESB  21-10-2005
459