De politieke speelruimte voor de euro

ESB Monetair

Monetair

De politieke speelruimte
voor de euro
Het gebrek aan democratische legitimiteit van de euro zal tot fricties blijven leiden tussen de lidstaten en daarmee de mogelijkheden van beleid begrenzen. Zolang convergentie uitblijft zullen verschillende arrangementen in de eurozone een zekere redundancy
moeten bevatten, waarmee speelruimte en schokbestendigheid
worden gecreëerd en spanningen beheersbaar blijven. De tijd zal
moeten uitwijzen welke mogelijkheden er zijn voor convergentie
om de toekomst van de euro veilig te stellen.

Arnoud Boot
Hoogleraar aan de
Universiteit van Amsterdam en Raadslid
van de Wetenschappelijke Raad voor
het Regeringsbeleid
Arthur
van Riel
Stafmedewerker bij
de Wetenschappelijke Raad voor het
Regeringsbeleid

M

et de bekendheid van de euro is niets
mis. Wie ‘euro’ googelt krijgt 1.730
miljoen hits; de dollar komt amper tot
de helft. Deze bekendheid met de euro
zegt weinig over de populariteit, maar
des te meer over het spanningsveld waarin de valuta zich bevindt. De spanningen betreffen niet alleen economische elementen (bijvoorbeeld een divergerende concurrentiekracht
en beperkte aanpassingsmechanismes) maar met name politieke spanningen die verbonden zijn aan vraagstukken van
soevereiniteit en democratische legitimiteit. Deze bijdrage
probeert vanuit een economische en vooral politieke realiteit
richting te geven aan het debat over de euro en de langetermijnhoudbaarheid ervan.
Een optimaal valutagebied

Wanneer is er sprake van een optimaal valutagebied? Volgens Robert Mundell (1961) is in een optimaal valutagebied
enige homogeniteit gewenst, zodat asymmetrische schokken
onwaarschijnlijk zijn. Voor zover zich toch asymmetrische
742

ontwikkelingen voordoen, zijn een aantal aanpassingsmechanismes noodzakelijk, waarbij Mundell primair doelde op een
grote arbeidsmobiliteit. Voortbouwend op Mundell benadrukte Kenen (1969) het belang van fiscale overdrachten om asymmetrische ontwikkelingen op te vangen. Daarnaast is enige
aanpassing mogelijk via de (relatieve) lokale prijs en loonkostenontwikkeling, de zogenaamde interne devaluatie. Echter,
Mundell had al onderkend dat devaluatie gemakkelijker is te
bewerkstelligen via een aanpassing van de wisselkoers. Juist dit
is in een gemeenschappelijk valutagebied niet meer mogelijk.
In een dergelijk optimaal valutagebied moet er ook sprake zijn van een grote mobiliteit van kapitaal zodat optimaal
kan worden ingespeeld op waar kansen zich voordoen. Maar
Kenen zag dat kapitaalbewegingen juist ook destabiliserend
kunnen werken. Hij benadrukte dan ook de noodzaak van
regionale diversificatie om macro-economische verschillen te
verkleinen.
Deze karakterisering van en kwalificaties bij een optimaal
valutagebied zijn weinig omstreden (Krugman, 2012). Maar
wat betekenen ze voor de eurozone? De diverse aanpassingsmechanismes zijn grotendeels afwezig in de eurozone. Zo is
de arbeidsmobiliteit beperkt en voor fiscale overdrachten is
weinig ruimte: het EU-budget is klein, en de bestedingen liggen grotendeels vast. Via de bankenunie is er enige ambitie
om te komen tot een Europees vangnet, maar daarvan is nog
geen sprake. Er zijn grote kapitaalbewegingen, met parallel hieraan grote onevenwichtigheden in de externe positie:
sommige lidstaten hebben grote overschotten op de lopende
rekening, andere hebben tekorten.
Van regionale diversificatie is maar beperkt sprake,
waardoor asymmetrische schokken vrij spel hebben. Staat
de regionale diversificatie die Kenen benadrukte bovendien
niet haaks op de regionale specialisatie – gebaseerd op comparatieve voordelen – waaraan vaak grote waarde wordt toegekend? Deze constateringen hebben zeker merit, maar zijn
misschien toch wat kort door de bocht. Als we het hebben
over homogeniteit dan zouden evenzeer vraagtekens kunnen

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Monetair ESB

worden geplaatst bij bijvoorbeeld de Verenigde Staten, India,
Noord- versus Zuid-Italië, en zelfs bij het verenigde Duitsland.
De politieke dimensie

Het grote probleem met deze constateringen is dat ze puur
economisch zijn ingegeven. De euro is echter een politiek
project, waarin veel politiek kapitaal is geïnvesteerd. Voor
(sta ons toe) eurofielen moet de euro leiden tot een onomkeerbare Europese integratie waarmee voorkomen wordt dat
het continent nog ooit geconfronteerd wordt met een onderlinge oorlog. Deze motivatie staat los van bovenstaande
economische argumentatie. Ook blijft onduidelijk waarom
de euro hiervoor essentieel is – was de Europese Unie met
haar interne markt niet voldoende? Natuurlijk is een gemeenschappelijke valuta handig voor de interne markt, maar niet
essentieel. Het is onmogelijk om de toegevoegde waarde van
de euro te kwantificeren. Voor sommigen is ook de hoop dat
de introductie van de euro een katalysator is voor de verdere
eenwording van Europa. Dit is voor hen een ideaal dat niet
terug te brengen is tot een economisch vraagstuk.
Het introduceren van de euro bleek geen vrijblijvende
keuze. Een gemeenschappelijke munt moet houdbaar zijn.
Soms wordt er gesproken over de noodzaak van de Verenigde
Staten van Europa. Als de eurozone daadwerkelijk als een land
zou kunnen opereren, met de volledige democratische legitimiteit daarvoor, dan zijn de interne spanningen (grotendeels)
opgelost. Maar de kern van de problematiek is dat de Europese
Unie juist geen land is, en dat waarschijnlijk ook niet binnen
afzienbare tijd zal zijn. Europa heeft dus niet de luxe die de VS
wel heeft. Namelijk, dat problemen in een afzonderlijke staat
nooit en te nimmer twijfels doen rijzen over het intact blijven
van het geheel. Zo kan de staat Californië failliet gaan zonder
dat ook maar iemand denkt dat de Verenigde Staten uit elkaar
zullen vallen, of dat Californië tot invoering van een eigen
valuta zal besluiten. Deze vanzelfsprekendheid ontbreekt in
de eurozone en maakt haar hoe dan ook extra kwetsbaar voor
financiële markten die inspelen op onevenwichtigheden.

een stabiel euro-arrangement. Dit verklaart ook de moeilijke
positie waarin de ECB zich bevindt. Het voeren van monetair beleid is hoe dan ook lastig in een divers muntgebied,
maar de politieke dimensie creëert extra complicaties. Openmarktoperaties kunnen immers leiden tot overdrachten tussen lidstaten. Ook in haar rol als lender of last resort van het
bankwezen heeft de ECB te maken met grote asymmetrie in
de geldstromen tussen lidstaten. De Grauwe heeft betoogd,
dat er zelfs een noodzaak is voor een lender of last resort voor
de overheden in de eurozone omdat zij de facto in een buitenlandse valuta moeten lenen; zij hebben namelijk individueel geen greep op de uitgifte van euro’s. Dit maakt perverse
verstorende evenwichten mogelijk (De Grauwe en Ji, 2012).
Kort gezegd: een land met eigen valuta kan dreigen met monetaire financiering, en dit voorkomt een perverse run op de
financierbaarheid van een land.
Het wantrouwen tussen lidstaten en de daarmee samenhangende ontbrekende democratische legitimiteit voor een
‘Verenigde Staten van Europa’ betekenen ook dat het financieren van overheidsschulden met gemeenschappelijke Eurobonds, en een groter centraal EU-budget onmogelijk zijn. De
overdrachten tussen lidstaten via de ECB zijn dan een minder
zichtbare manier om het democratisch tekort dat zich verzet
tegen expliciete onderlinge garanties tussen lidstaten op te
vangen. Lidstaten worden geacht hun eigen financiering op
orde te houden. Als dit onmogelijk wordt dan wordt naar
de ECB gekeken om bij te springen. De ECB kan dan lokale
banken ondersteunen die op hun beurt ‘hun’ lokale overheid
aan financiering helpen. Dus al dan niet by design, heeft de
ECB de rol op zich genomen om waar nodig te hulp te schieten. Hiervoor is geen afstemming nodig met nationale parlementen, waardoor het democratisch tekort wordt omzeild.
De nieuwste incarnatie hiervan kan vastzitten aan het
accommoderend beleid van de ECB om deflatie te bestrijden.
Als dit betekent dat staatsobligaties worden opgekocht dan
kan er (weer) sprake zijn van impliciete overdrachten tussen
landen.
Financiële sector als aangrijpingspunt

Falende aanpassingsmechanismes en de ECB

De economische analyse is daarmee niet van tafel. Maar de
mogelijkheid om aan de economische houdbaarheidscriteria
te voldoen is politiek, maatschappelijk en cultureel begrensd.
De arbeidsmobiliteit is bijvoorbeeld sterk cultureel bepaald,
met vooralsnog grote gepercipieerde muren tussen lidstaten.
De mogelijkheden tot fiscale integratie (met overdrachten
tussen lidstaten) of een pan-Europees vangnet voor banken
worden bepaald door het draagvlak daartoe in de samenleving.
Bovendien zal men rekening moeten houden met de
politieke verhoudingen in de lidstaten. Een land tot de orde
roepen omdat het zich niet houdt aan afspraken kan olie op
het vuur zijn van nationale groeperingen die afscheid willen
nemen van de euro. Toegeven aan de wensen van een proeuro-regering in de betreffende lidstaat is dan misschien de
enige optie. Dit kan bijvoorbeeld betekenen dat gewenste
hervormingen worden uitgesteld. Tegelijkertijd kan dit dan
weer op weerstand stuiten in de niet-probleemlanden.
De problematiek van democratische legitimiteit is niet
te veronachtzamen en maakt het moeilijk om te komen tot

In bovenstaande analyse wordt weinig gezegd over de financiële sector. Dit is een gemis omdat de eurocrisis gepaard ging
met een bancaire crisis. Een beklemmende negatieve feedback
loop tussen overheden en banken had een zelfversterkend effect op de eurocrisis. Omvallende banken trokken nationale
overheden met zich mee (Ierland), andersom konden problemen bij overheden lokale banken in de problemen brengen
(Griekenland). De zwakke kapitalisatie van Europese banken
verergerde dit probleem.
Ook de kapitaalstromen in de eurozone speelden een belangrijke rol in de eurocrisis. Voorafgaand aan de crisis werd
door buitenlandse investeerders en masse kapitaal geïnvesteerd
in Spanje om te profiteren van de booming economie. Dit kapitaal werd via lokale banken in de economie gepompt, waardoor een zeepbel kon ontstaan op de woningmarkt. Toen deze
barstte, kwamen de banken in de problemen. De oververhitting op de huizenmarkt en in de bouwsector leidde tot hogere
arbeidskosten en daarmee tot een crowding-out van andere
sectoren, met een verslechtering van de concurrentiepositie en
handelsbalans als resultaat. Het einde van de boom en het barsten van de zeepbel had daarmee langs verschillende kanalen

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

743

ESB Monetair

een dramatisch negatief effect op de Spaanse economie.
Voor Ierland is het verhaal in grote lijnen hetzelfde, maar
voor Griekenland is de causaliteit anders. De overheid leefde
boven haar stand en moest zich in het buitenland financieren.
Wederom betekende dit een inkomende kapitaalstroom en
een tekort op de lopende rekening. Deze onevenwichtigheden
werden verder versterkt door het one-size-fits-all monetaire beleid dat voor Zuid-Europa een te lage reële rente betekende.
De manifestatie van kapitaalstromen bevestigt de eerder
genoemde zorgen van Kenen (1969). De onderkenning hiervan heeft ook prompt geleid tot een hernieuwde belangstelling voor de effecten van vrij verkeer van kapitaal (Rey, 2013).
De centrale plaats van het bankwezen in deze discussie,
en de evidente problemen die door de negatieve feedback loop
worden veroorzaakt, hebben de financiële sector tot aangrij-

Het is niet mogelijk om het bankwezen te zien als iets
dat zomaar is los te koppelen van lokale invloedsferen of
van de lokale economie

pingspunt gemaakt van het beleid dat tracht de euro een steviger fundament te geven. Daarbij speelt mee dat het aanpakken
van banken en het stabiliseren van de eurozone via de financiële
sector – in ieder geval in Nederland – op minder verzet stuit
van het parlement. Er was relatief weinig discussie over het afstaan van zeggenschap over het toezicht op de financiële sector,
terwijl voor wat betreft alles wat te maken heeft met de overheidsboekhouding, het vraagstuk van soevereiniteit en democratische legitimiteit telkens boven komt drijven.
De Amerikaanse ervaring biedt interessante aanknopingspunten voor aanpassingsmechanismes die lopen via de
financiële sector. In de VS vonden belangrijke fiscale overdrachten plaats via het federaal depositogarantiesysteem
en werden de verliezen op hypotheken via Fannie Mae en
Freddie Mac federaal geabsorbeerd. Hierdoor bestond een
verzekeringsmechanisme waar probleemregio’s van profiteren. Deze (impliciete) overdrachten via het bankwezen zijn
misschien wel belangrijker dan ‘officiële’ fiscale overdrachten
(Gros, 2012) en kunnen de negatieve feedback loop tegen
gaan.
Effectiviteit bankenunie

Het idee achter de bankenunie sluit aan op de Amerikaanse
ervaring. De bankenunie kan stabiliserend werken als deze
de negatieve feedback loop tussen overheden en banken kan
doorbreken.
Als de bankenunie betekent dat lokale overheden niet
langer ‘hun’ banken als lokale ‘flappentap’ kunnen gebruiken,
de banken zelf op een steviger fundament komen te staan en
bij grote problemen Europa als geheel garant staat, dan is de
lokale feedback loop zeker verminderd. Om wederom Californië als voorbeeld te nemen: deze staat kan failliet gaan
744

zonder dat hij zijn banken meesleept. Bij grote problemen in
het bankwezen van Californië is er immers een federale risicodeling via het depositogarantiesysteem van de FDIC en via
Fannie Mae en Freddie Mac. Zo wordt ‘besmettingsgevaar’ in
het algemeen ingedamd.
Maar is in de eurozone een vergelijkbare bankenunie
mogelijk? De bankenunie bestaat uit een versterkt Europees
toezicht (Single Supervisory Mechanism), resolutie (Single
Resolution Mechanism) en een Europese supranationale
achtervang (ESM, Europees deposito garantiesysteem, etc.).
Het is afwachten hoe dit kan gaan werken, aangezien de
spanningen in Europa groter zullen zijn dan die in de VS,
omdat een vanzelfsprekende eenheid, onder de vlag van de
Verenigde Staten van Europa, ontbreekt. Ook de mogelijke
noodzaak van een meer accommoderend beleid om nationale
pro-euro-politici in het zadel te houden is iets wat typisch is
voor Europa. Maar staat deze politieke realiteit een effectieve
bankenunie in de weg?
Het antwoord is zeker deels bevestigend. Het bankwezen
is diep geworteld in lokale economieën, zowel in leiderschap
als in exposures. Het is dus niet mogelijk om het bankwezen –
of het financiële systeem – te zien als iets dat zomaar is los te
koppelen van lokale invloedsferen of van de lokale economie.
Wat dit betekent is dat, bijvoorbeeld in de Franse context, de
overheid invloed zal blijven uitoefenen op haar banken. Dit
kan betekenen dat de Europese toezichthouder essentiële informatie wordt onthouden en deze de problemen dus niet tijdig kan zien aankomen, of dat noodzakelijke (pijnlijke) resoluties en herstructureringen worden bemoeilijkt. Soevereine
overheden hebben in de geschiedenis altijd nauwe verbindingen gehad met het financiële systeem en kunnen dus via deze
informatieasymmetrie invloed blijven uitoefenen.
Ook moet niet onderschat worden dat grote delen van
het bankwezen, mede door culturele verschillen tussen landen, sterk nationaal bepaald zullen blijven. Grensoverschrijdend bankieren, met uitzondering van pure op de financiële
markt georiënteerde zakenbankactiviteiten, kent geen groot
succes. Bovendien is een van de lessen uit de crisis juist dat het
bankwezen lokale verankering behoeft. De keerzijde hiervan
is dat dit de lokale ‘beïnvloedingsmogelijkheden’, en dus ook
een mogelijke ondermijning van het Europese toezicht, vergroot. Deze opmerkingen zijn bedoeld als nuanceringen bij
de effectiviteit van de bankenunie, en zeker niet als kritiek op
de wenselijkheid van een objectiever op afstand staand toezicht waar de bankenunie in voorziet.
Maar goed, enig realisme is wenselijk. Een Europese achtervang kan, wanneer deze ingeroepen moet worden, evenzeer
problemen met het draagvlak opleveren. Als de achtervang
moet worden ingezet, betekent dit dat financiële middelen
naar een bank in een bepaald land stromen. Een dergelijke
fiscale overdracht zal niet ongemerkt voorbijgaan. Wantrouwen zal de kop opsteken, met name als het betreffende land
effectief ingrijpen door de Europese toezichthouder heeft gefrustreerd. Een backlash is mogelijk die een splijtzwam kan
zijn voor Europese integratie.
Beheersing van kapitaalstromen

De destabiliserende werking van kapitaalstromen voor de
houdbaarheid van een muntunie mag niet worden onderschat.
De interne markt is gebaseerd op ondermeer vrij verkeer van

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Monetair ESB

kapitaal, maar de introductie van de euro heeft dit een stuk
complexer gemaakt. Kapitaalstromen zijn niet onschuldig,
omdat zij onevenwichtigheden kunnen creëren of verergeren.
De ervaringen van Spanje en Ierland moeten een grote les zijn.
Een beter macro-prudentieel toezicht op banken met
bijvoorbeeld een bij verhitting van de economie aangescherpte maximale loan-to-value-eis voor de kredietverlening lijkt
wenselijk. Hoewel dit een mogelijk destructieve werking
van kapitaalbewegingen kan reduceren, is het de vraag of dit
beleid voldoende effectief kan zijn: kapitaalbewegingen zijn
complex en niet eenduidig te duiden.
In de nieuwe Europese regelgeving wordt terecht ook gekeken naar macro-economische onevenwichtigheden. Grote
tekorten en overschotten op de lopende rekening van de betalingsbalans vertalen zich namelijk in grote kapitaalbewegingen.
Zeker in de eurozone, waar kapitaalbewegingen interne spanningen kunnen opvoeren, is dit een van de grote uitdagingen.
Overheden

Het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) dat jammerlijk heeft
gefaald, is vervangen door een agenda voor Europees Economisch Bestuur. Deze bestaat uit drie pijlers: begrotingstoezicht (het aangescherpte SGP), het macro-economisch
toezicht (met een focus op macro-economische onevenwichtigheden) en coördinatie van structurele hervormingen (gericht op een versterking van het concurrentievermogen). Het
is de bedoeling om door middel van deze agenda tot harde en
zachte afspraken te komen die de basis vormen voor gemeenschappelijk beleid dat de schokbestendigheid en het groeivermogen van de economieën van de eurolanden versterkt.
De veelheid aan maatregelen en de mogelijke starheid
van bepaalde regels (bijvoorbeeld de procedures aangaande
het begrotingstekort) reflecteren de onzekerheid om werkelijk grip te krijgen op de lidstaten; onderling wantrouwen
speelt hierbij een belangrijke rol. Er is sprake van een politiek
mijnenveld aan regels dat telkens onderdeel is van discussies
over soevereiniteit. Een meer positieve interpretatie is dat de
maatregelen en regels een poging zijn om te komen tot enige
convergentie en om ontsporingen te voorkomen. Dat laatste
gaat overigens voorbij aan de realiteit dat de eurozone nog
steeds in een ontspoorde toestand zit.
Maar goed, gepoogd wordt hiermee zaken in de toekomst beter in de hand te houden. Uiteindelijk is het een
opstapje naar een meer Europees bestuur zodra daar democratische legitimiteit voor is.

er een groter draagvlak zal komen voor gemeenschappelijk
beleid. Het behoud van de eurozone is daarbij geen vanzelfsprekendheid.
In de tussentijd is het nodig om een zekere redundancy
in te bouwen, die bijdraagt aan de schokbestendigheid van de
eurozone. De beperkingen die het democratisch tekort opleggen aan de eurozone betekenen dat langs veel wegen getracht
moet worden enige vastigheid in te bouwen. Gezien de veelheid van maatregelen, lijkt deze weg ingeslagen. Maar is er
werkelijk sprake van enige schokbestendigheid? De bankenunie lijkt het meest concreet, maar heeft nog een lange weg te
gaan. Juist in de onzekere euro-omgeving zou een veel betere
kapitalisatie van het bankwezen gewenst zijn, maar de ambitie hiertoe is beperkt.
Met het oog op het creëren van een groter draagvlak
voor de muntunie kan ingezet worden op maatregelen die
kans hebben op een democratisch mandaat en zowel de solidariteit tussen lidstaten als de schokbestendigheid vergroten.
Specifieke Europese projecten op het gebied van bijvoorbeeld
onderwijs en de bestrijding van jeugdwerkloosheid voldoen
hier misschien aan. Uiteindelijk vergt de houdbaarheid
van de euro een groter gevoel van onderlinge solidariteit en
schokbestendigheid.
Daarbij komt ook nog dat de eurozone uit het lood is
geslagen. De grote economische onevenwichtigheden die
zich de afgelopen jaren hebben gemanifesteerd moeten nog
steeds worden opgelost. Hoezeer ook het onderling garant
staan via Eurobonds een democratisch tekort kent en daarom
zeker niet mag worden overwogen (althans voor een ieder die
democratische legitimiteit hiervoor belangrijk vindt), een
streep trekken onder het verleden zou van een andere orde
moeten zijn. De opgebouwde schulden die met name de zuidelijke economieën in hun greep houden, zijn een probleem
voor ons allen. Zou er werkelijk geen draagvlak zijn om dit
fait accompli aan te pakken en te komen tot een meer serieuze
herstructurering van schulden? De bestaande onevenwichtigheden zijn immers evenzeer bedreigend.

Literatuur

Slot

Grauwe, P. en Y. Ji (2012) Mispricing of sovereign risk and multiple equilibria in the eurozone.

Door middel van een groot aantal beleidsmaatregelen wordt
getracht de eurozone in stabiel vaarwater te brengen. Het
democratisch tekort dat Europa niet doet functioneren als
een Verenigde Staten van Europa, tezamen met de verre van
vanzelfsprekende convergentie, spelen de eurozone parten.
De muntunie zal hierdoor onder druk blijven staan. Er is veel
politiek kapitaal geïnvesteerd in het bij elkaar houden van de
eurozone, en de hoop is gevestigd op een steeds verdere integratie en convergentie. Echter, een muntunie die steunt op
onafhankelijke lidstaten met elk een eigen bestuur, identiteit
en cultuur is bijzonder. Veel ervaringen zijn er niet over de
houdbaarheid ervan. Uiteindelijk is deze afhankelijk van de
mate waarin daadwerkelijk convergentie plaatsvindt, en of

CEPS Working Documents, 2012(316).
Gros, D. (2012) Banking Union: Ireland vs Nevada, an illustration of the importance of an integrated banking system. Blog op www.voxeu.org, 27 november.
Kenen, P. (1969) The theory of optimum currency areas: an eclectic view. In: Mundell, R.
en A. Swoboda (red.) Monetary problems of the international economy. Chicago: University of
Chicago Press, 41–60.
Krugman, P. (2012) Revenge of the optimum currency area. New York Times, 24 juni.
Mundell, R.A. (1961) A theory of optimum currency areas. American Economic Review, 51(4),
657–665.
Rey, H. (2013) Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence. Werkdocument aan de London Business School, CPER en NBER.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

745