De
van het
Japanse
herstel
De Japanse economic bevindt zich in
een diepe recessie. Het bruto binnenlands produkt is drie achtereenvolgende kwartalen in omvang afgenomen, hetgeen sinds het einde van de
tweede wereldoorlog niet is voorgekomen. In de detailhandel gingen er
het afgelopen halfjaar 6% minder
goederen over de toonbank. De industriele produktie is terug op het
niveau van vier jaar geleden en de
werkgelegenheid is voor het eerst in
zeven jaar gedaald. Niettemin heeft
de Nikkei aandelenindex sinds het
begin van dit jaar een opmerkelijke
opmars laten zien. De index is na
meer dan een jaar weer terug op een
niveau van ongeveer 20.000 punten.
Betekent dit, ervan uitgaande dat
aandelenkoersen op de economic
vooruitlopen, dat het herstel van de
Japanse economic aanstaande is? In
het navolgende wordt ingegaan op
de achtergronden van de koersstijging op de Japanse aandelenbeurs.
Verwacht wordt dat het herstel van
de Japanse economic langere tijd in
beslag zal nemen, het recente stimuleringspakket van 13,2 biljoen yen
($ 209 mrd.) ten spijt.
De Japanse beurs
De stijging van de aandelenkoersen
in Tokio dit jaar vond voor ongeveer
de helft plaats in de maand maart.
Toen stegen de koersen met 10%.
Deze maand is tevens de laatste
maand van het Japanse begrotingsjaar. De Japanse overheid heeft willen voorkomen dat aandelenkoersen
aan het einde van het begrotingsjaar
op een te laag niveau zouden uitkomen. Als de Nikkei aandelenindex
aan het einde van het boekjaar onder
de 15.000 punten terecht zou zijn ge-
IHH
•
komen, zou een groot aantal banken
niet meer kunnen voldoen aan de internationale solvabiliteitseisen van
de Bank voor Internationale Betalingen. Dit hangt samen met de regel
dat banken in Japan 45% van de nietgerealiseerde boekwinsten op aandelenbezit mogen meetellen bij hun
vermogen. De overheid is daarom
vanaf oktober 1992 bezig, onder andere door middel van aankopen van
aandelen door de Japanse postbank
en overheidspensioenfondsen, een
vloer onder de koersen te leggen.
Voorts heeft in de afgelopen weken de bekendmaking van een tweede omvangrijk pakket maatregelen
ter stimulering van de economic, het
sentiment op de beurs verbeterd. Na
de bekendmaking dat de Japanse
PTT (NTT) haar telefoontarieven zou
mogen verhogen, en dat een aanzienlijk deel van het stimuleringspakket
betrekking heeft op overheidsinvesteringen in de sfeer van de (tele)communicatie, zijn de koersen van NTT
en hieraan gerelateerde fondsen fors
gestegen.
De bekendmaking, eind maart,
van een aantal gunstige cijfers over
de Japanse economic deden het
beurssentiment definitief omslaan.
De groei van de geldhoeveelheid liet
na een halfjaar van negatieve groei
weer een ‘plusje’ zien, de autoverkopen deden het boven verwachting
goed, de ‘leading indicator’ bereikte
voor het eerst in tien maanden de
‘groeikrimp’ waarde van vijftig punten, en de industriele produktie liet
voor het eerst in vijf maanden weer
een stijging zien bij een voortgaande
daling van de voorraden. Dit heeft
op de financiele markten de gedachte doen postvatten dat de Japanse
economic aan het herstellen is.
Herstructurering economic
De meningen over de vraag of, en zo
ja hoe snel de Japanse economic kan
herstellen lopen uiteen. Terwijl sommige waarnemers alweer spreken
over de kans op oververhitting, zetten anderen nog vraagtekens bij een
herstel omdat, zo is hun inschatting,
de vereiste herstructureringsprocessen volgend op de luchtbeleconomie
nog niet zijn voltooid. Ook wij gaan
ervan uit dat een herstel van de Japanse economic nog geruime tijd in
beslag zal nemen.
Tegen de achtergrond van een zwakke wereldeconomie lijkt het onwaar-
schijnlijk dat het Japan lukt zich door
een hogere uitvoer van de recessie te
herstellen. Een hogere yen en vrijwillige uitvoerbeperking zullen moeten
voorkomen dat het reeds enorme en
nog steeds groeiende overschot op
de lopende rekening van Japan door
protectionistische maatregelen zal
worden gekeerd. De export van Japan zal het in 1993 door de appreciatie van de yen naar verwachting nog
zwaarder te verduren krijgen dan in
1992, toen de goederenuitvoer ter
nauwernood een volumegroei wist
te realiseren van 1%.
Daarnaast zijn de consumptieve bestedingen, met een aandeel van 60%
in het bruto nationaal produkt de belangrijkste motor van de Japanse economic, nog lang niet aan het herstellen. De gezinsuitgaven lieten in
januari de grootste daling van de afgelopen maanden zien (2% lager dan
een jaar geleden), en de detailhandel
kampte in februari met een van de
grootste tegenvallers van de afgelopen twaalf maanden (5% lager dan
een jaar eerder). Gezien de voor
1993 overeengekomen loonstijgingen, de laagste sinds 1987, en de
voor het eerst in zeven jaar dalende
werkgelegenheid, lijkt een eventuele
opleving van de consumptieve bestedingen slechts van korte duur te kunnen zijn.
De vanaf 1989 opgetreden scherpe
stijging van de vaste kosten bij de Japanse Industrie en grote produktiviteitswinsten in de VS en de overige
Aziatische landen zullen de Japanse
Industrie nopen tot een aanpassingsproces dat zich naar alle waarschijnlijkheid over meerdere jaren zal
uitstrekken. Gedurende de expansiejaren 1987-1991 was circa driekwart
van de werkgelegenheidsgroei gelokaliseerd bij het midden- en hogere
kader. Deze bron van lage produktiviteit zal dienen te worden aangepakt wil Japan niet verliezen bij het
wereldwijde proces van herallocatie
van economische activiteit. Het is
dan ook de verwachting dat een in
de komende jaren vooral rationaliserend bedrijfsleven de groei van looninkomen en consumptie gematigd
zal houden.
Voorts levert het stimuleringspakket geen directe impuls aan een vergroting van de particuliere consumptie. Het pakket, ter grootte van 3%
van het bnp, bestaat voor meer dan
80% uit vervroeging en intensivering
van overheidsinvesteringen. Het res-
van bet bescbikbaar tnkomen
bracht in lijn met de sinds het einde
van de jaren tachtig gestegen kapitaalkosten. Hierbij speelt eveneens
een rol dat er sprake is van een zekere verzadiging op voor de Japanse industrie belangrijke afzetmarkten. De
consumentenelektronica- en automobielsector maken tezamen een vijfde
van de omvangrijke speculatie in de
jaren tachtig te kampen heeft met
een groot aantal dubieuze debiteuren, in staat zal zijn een flinke economische groei te financieren.
Een andere bron van teleurstelling
voor de Japanse aandelenbeurs kan
de winstontwikkeling zijn. De Japan-
deel uit van de totale produktie.
Figuur 1. Scbuld gezinnen als ratio
se economic is zich aan het opma-
Naar verwachting zullen de bedrijfsinvesteringen in 1993, evenals dat in
1992 het geval was, een negatieve
groei doormaken. Zelfs bij een krachtiger dan verwacht economisch herstel is op korte termijn, gezien de
lage bezettingsgraden van dit moment, een positieve groei van de bedrijfsinvesteringen niet aannemelijk.
ken voor een langere periode van ge-
matigde groei. Echter, Japanse
gengehouden. Het stimuleringspak-
Wij denken dat de Japanse beurs,
ket is derhalve niet gericht op het
doorbreken van de neerwaartse spiraal waarin neergang van de con-
met name over de gunstige effecten
van het stimuleringspakket en de
winstvooruitzichten, te optimistisch
ondernemingen zijn nooit goed in
staat gebleken om winstgroei te realiseren bij een groei van het bruto nationaal produkt van minder dan 2,5 a
3%. Gegeven dat het proces van herstructureringen bij het Japanse bedrijfsleven nog maar net op gang is
gekomen, en dit door de recente appreciatie van de yen in intensiteit zal
toenemen, zal dit ook thans niet het
geval zijn. Bedrijven in Japan hebben
hoge bezettingsgraden nodig om zonder verlies te kunnen produceren.
Echter, in het verleden heeft de
sumptieve vraag leidt tot lagere
is gestemd. Zo zijn veel details van
koersvorming op de Japanse beurs
industriele produktie en lagere werkgelegenheid. Maar zelfs indien later
dit jaar alsnog tot een verlaging van
de inkomstenbelasting zou worden
besloten, zullen de consumptieve bestedingen het niet uitbundig gaan
doen. De consument zal voorrang geven aan het aflossen van zijn schulden. Schulden die in de jaren tachtig
hoger zijn komen te liggen dan bij
voorbeeld in de VS en het VK (zie
figuur 1).
Ook van de bedrijfsinvesteringen
wordt weinig herstel verwacht. De
het economische hulppakkket van
13 april nog niet bekend en hebben
de Japanse beleidsmakers de omvang ervan met naar raming de helft
opgeblazen met dubbeltellingen en
inverdieneffecten. Nauwkeurige bestudering van de plannen en de onzekerheid over de financieringskant
kunnen leiden tot teleurstellingen op
de aandelenmarkt..
Wij achten het onwaarschijnlijk dat
het stimuleringspakket de Japanse
economic op een bestendig hoger
groeipad zal krijgen. Er wordt geen
directe bijdrage geleverd aan een herstel van de consumptieve bestedin-
laten zien langdurig van de fundamentele economische ontwikkeling
af te kunnen wijken. Het is niet uit te
sluiten dat de koersen nog verder zullen stijgen.
80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91
tant wordt gevormd door een groot
aantal verschillende maatregelen,
waaronder belastingverlagingen voor
bedrijfsinvesteringen en
investeringen in woningen. Een verlaging van de inkomstenbelasting is
door het Ministerie van Financien te-
kapitaalgoederenvoorraad in Japan is
in de tweede helft van de jaren tachtig, onder invloed van extreem lage
kapitaalkosten, sterk toegenomen.
Voor de aan deze toename ten grondslag liggende investeringshausse,
heeft het bedrijfsleven een groot beroep gedaan op externe financiering,
waardoor de eigen-vermogenpositie
relatief zwak bleef (zie figuur 2).
Dit grote beroep op externe financiering hangt niet alleen samen met
de destijds lage financieringskosten,
Beurs te optimistisch
gen en het bedrijfsleven gaat nog zodanig gebukt onder onbenutte
produktiecapaciteit en een overschot
aan personeel dat een snel herstel
niet waarschijnlijk is. Bovendien zal
het nog jaren duren voordat het Japanse bankwezen, dat als nasleep
De recente koersstijgingen op de Japanse aandelenbeurs zijn met name
gedreven door anticipatie op (de effecten van) een omvangrijk stimuleringspakket en door de verwachting
dat de Japanse economic aan het her-
stellen is. Beleggerspsychologie laat
de koersen op de aandelenbeurs weliswaar stijgen, de Japanse economic
is daarentegen nog steeds bezig zich
voor te bereiden op een langere periode van gematigde groei. Tegen de
achtergrond van een door ons verwacht gematigd herstel van de wereldeconomie, de koersstijging van
de Japanse yen en de noodzakelijke
Figuur 2. Omvang eigen vermogen
in een aantal landen, % balanstotaal
maar ook met het jarenlang gevoerVer. Koninkrijk
de industriebeleid waarbij verovering
van marktaandeel op de eerste plaats
kwam en het behalen van winst pas
structurele aanpassingen in de binnenlandse economic, lijkt het herstel
van de Japanse economic nog geruime tijd te zullen vergen. Groeicijfers,
van 4% of hoger, zoals de Japanse
economic die in de tweede helft van
de jaren tachtig kende, liggen voorlo-
pig niet in het verschiet.
op de tweede. Thans bevindt de Japanse Industrie zich in een proces
van balansaanpassing en herstructurering, hetgeen gepaard gaat met een
terughoudend investeringsbeleid.
Het aandeel van de investeringen in
het nationaal produkt wordt terugge-
Conclusie
Frankrijk
Japan
81 82 83 84 85
87 88 89 90
Maarten Leen
De auteur is werkzaam bij het Institute for
Research and Investment Services, een gezamenlijke onderneming van Rabobank
en Robeco Groep.
ESB 14-4-1993
I