Aan de hand van de correlatie tussen de performance van
aandelen en obligaties wordt aangetoond, dat de negatieve
invloed van renteverhogingen voor Europese aandelen
momenteel nog beperkt is.
I
Koos ‘t Hart
De auteur is werkzaam als
portfolio strategist bij
Cordares Vermogensbeheer
te Amsterdam
n de eerste helft van 2006 zijn de rentes op
de internationale kapitaalmarkten relatief sterk
opgelopen. In de Verenigde Staten steeg de
rente op tienjaars overheidsobligaties van 4,4
naar 5,1 procent en de (voor het Eurogebied toonaangevende) Duitse lange rente liep op van 3,3 naar
4,1 procent.
Tijdens de FOMC-vergadering van 10 mei gaf Fedvoorzitter Bernanke (tot verrassing van de financiële
markten, die uitgingen van een rentepauze) in zijn
toelichting aan dat hij, na de renteverhoging met 25
basispunten tot vijf procent, verdere rentestappen niet
wilde uitsluiten. De kans op een verdere renteverhoging in de Verenigde Staten bleef daarmee aanwezig
en werd afhankelijk gesteld van de ontwikkeling van de
Amerikaanse economie. In de weken daarna is de kans
op een verdere renteverhoging per eind juni toegenomen, omdat naar de mening van de Fed de inflatie in
de Verenigde Staten, onder invloed van energieprijzen,
tot ‘een ongewenst niveau’ is opgelopen.
De toegenomen inflatievrees (FD, 2006) heeft in
de periode na 10 mei een negatieve aandelenperformance tot gevolg gehad, onder andere omdat
deze impliceert dat het beleid van renteverhogingen
voorlopig zal worden voortgezet. Geheel volgens
verwachting heeft de Fed per eind juni de rente
verhoogd tot 5,25 procent. Recent is de verwachte
groeivertraging in de Verenigde Staten steeds meer
zichtbaar geworden, waarbij vooral de indicatoren
voor de huizenmarkt een zwakke ontwikkeling lieten
zien. Op grond hiervan heeft de Fed op 8 augustus
besloten de rente onveranderd te houden, maar
uit de toelichting is af te leiden dat tegenvallende
inflatiecijfers er nog steeds toe kunnen leiden dat de
rentepauze van korte duur kan zijn.
Terwijl het erop lijkt dat de Fed hiermee het einde
van de rentecyclus heeft bereikt, staan de ECB en
de Bank of Japan aan de vooravond van een periode
van renteverhogingen, ofschoon de economische
vooruitzichten voor 2007 voor Europa en Japan vooralsnog geen aanleiding geven tot een verregaande
verkrapping van het monetair beleid.
Voor Europa (en Japan) is een scenario van een oplopende lange rente voor de komende tijd daarom nog
steeds actueel, maar het neerwaartse risico voor een
obligatiebelegging is gering vanwege de samenhang
met de Amerikaanse rente die over het hoogtepunt
lijkt te zijn. In juli en augustus is de tienjaars rente
in de Verenigde Staten en Europa licht gedaald.
Onder de huidige macro-economische omstandigheden is het momenteel nog steeds interessant om
nader in te gaan op de gevolgen van een oplopende
rente voor de performance van aandelen.
In dit artikel zullen wij de relatieve performance tussen aandelen en obligaties analyseren aan de hand
van de ‘Equity-Bond correlation’ op twaalfmaands
voortschrijdende basis (zie tekstkader).
De ‘Equity-Bond correlation’ als
indicator voor de assetallocatie
Op grond van het Dividend Discount Model (DDM)
bestaat er een negatief verband tussen de performance van aandelen en veranderingen in de lange
rente. Regressieanalyses bevestigen, zowel voor de
Verenigde Staten als Europa, dat een stijging van
de rente op langere termijn een negatieve invloed
uitoefent op de aandelenperformance. Tussen rente
en obligatiereturns is er eveneens sprake van een
negatief verband. Daarom impliceert een (licht)
Equity-Bond correlation
Een positieve correlatie tussen aandelen- en obligatiereturns betekent, vanwege de inverse relatie tussen rente en obligatiekoersen, dat er een negatief
verband bestaat tussen aandelenreturns en lange
rente. Een hogere rente oefent in een dergelijke
situatie een nadelige invloed uit op de performance
van aandelen en omgekeerd is een scenario van dalende rente gunstig voor aandelenbeleggingen.
figuur 1
Equity-Bond Correlation
(12-mnds voortschrijdend)
Equity-Bond Correlation (12-mnds voortschrijdend)
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
86
88
90
92
94
VS
96
98
00
02
04
06
Europa
Bron: Bloomberg, MSCI, J.P. Morgan
ESB
8 september 2006
441
markten
De invloed van renteveranderingen
op de performance van aandelen
negatieve samenhang tussen aandelenperformance
en renteveranderingen een positief verband tussen
aandelen- en obligatiereturns. Op grond hiervan is
een positieve ‘Equity-Bond correlation’ op langere
termijn gezien waarschijnlijk.
Terwijl er een negatief verband bestaat tussen renteveranderingen en aandelenperformance, wordt de
koersontwikkeling van aandelen gunstig beïnvloed
door winstverwachtingen in perioden van een opgaande conjunctuur. Omdat centrale banken in deze
fase geleidelijk overgaan tot het voeren van een
krapper monetair beleid, gaat een oplopende rente
samen met een positieve aandelenperformance. Met
andere woorden: de positieve bijdrage van de winsten
op de performance van aandelen is in een opgaande
conjunctuur groter dan de negatieve bijdrage van de
(hogere) rente. Het hangt af van de fase waarin de
conjunctuur zich bevindt, of het negatieve rente-effect op de aandelenperformance wordt goedgemaakt
door het positieve effect van de groeivooruitzichten.
Uit Figuur 1 kunnen we afleiden dat er in 1988
en 1998 gedurende korte tijd sprake was van een
positief verband tussen renteveranderingen en
aandelenperformance, zowel in de Verenigde Staten
als in Europa. Vanaf 2000 zien we dat gedurende
een langere periode een rentedaling samengaat met
dalende aandelenkoersen.
Figuren 2 en 3 laten zien dat er zowel in de Verenigde
Staten als in Europa een positief verband bestaat tussen de ‘Equity-Bond correlation’ en het niveau van de
lange rente (Taylor, 2006). Tot een renteniveau van
ongeveer 5 Ã 5,5 procent is er sprake van een negatieve correlatie tussen aandelen- en obligatiereturns
(dus: een positief verband tussen rente en aandelenperformance). Vanaf dit ‘kritische’ renteniveau is er
overwegend sprake van een positieve correlatie tussen
aandelen- en obligatiereturns en onder die omstandigheden oefent een rentestijging een nadelige invloed
uit op de aandelenperformance.
Voor de Verenigde Staten valt het op dat er gedurende
een aantal maanden sprake is van een negatieve correlatie tussen aandelen- en obligatiereturns bij een rente
tussen acht en negen procent. Dit hangt samen met
de invloed van de oktobercrisis van 1987, als gevolg
waarvan de correlatie tussen aandelen- en obligatieperformance negatief werd door een (tijdelijke) vlucht
uit risicovolle beleggingen naar overheidsobligaties.
Het lijkt erop dat perioden van een negatieve ‘EquityBond correlation’ gekenmerkt worden door een grotere
economische onzekerheid en een toenemende risicoaversie, waarin beleggers een voorkeur hebben voor
minder risicovolle overheidsobligaties boven aandelen.
Samenhangend met de voor 2007 verwachte groeivertraging in de Verenigde
Staten zal de opwaartse druk op de rente kunnen verminderen. Wanneer in de
komende tijd de inflatieontwikkeling echter blijkt tegen te vallen, zal dit nadelig
uitwerken op rente en een verdere druk op de aandelenkoersen tot gevolg hebben.
De kans dat de Europese aandelenkoersen (sterk) onder druk komen door een
oplopende rente, is vooralsnog beperkt. De verwachting dat de bbp-groei in het
Eurogebied dit jaar tussen twee en 2,5 procent zal uitkomen, oefent weliswaar
een opwaartse druk uit op de rente. Daarentegen geeft het verschil tussen de
huidige tienjaars rente (3,9 procent per eind juli) en het ‘kritische’ renteniveau
van 5,3 procent aan dat er in Europa nog ruimte aanwezig is voor een rentestijging, die geen reële bedreiging vormt voor de performance van aandelen. Mede
gezien de voor 2007 verwachte groeivertraging in het Eurogebied (er wordt
algemeen vanuit gegaan, dat de groei volgend jaar zal afnemen tot iets beneden
twee procent) is de kans op een relatief sterke rentestijging in Europa gering.
Europese aandelen blijven daarom aantrekkelijk.
Samenvattend stellen wij vast, dat vooral in perioden waarin de lange rente zich
rond het berekende ‘kritische’ niveau beweegt, de ‘Equity-Bond correlation’ een
belang indicator is, waarmee bij de tactische besluitvorming over de allocatie
tussen aandelen en obligaties rekening moet worden gehouden.
figuur 2
VS: Equity-Bond correlation en lange rente
Equity-Bond correlation (12m)
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
3
4
5
6
7
8
9
10
9
10
VS 10-jaars Treasuries
figuur 3
Europa: Equity-Bond correlation en 10-jaars Duitsland
Equity-Bond correlation (12m)
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
Conclusie
-0,8
Bij een huidige rente in de Verenigde Staten van
ongeveer vijf procent is de kans toegenomen dat een
oplopende rente een negatieve invloed uitoefent op
de performance van aandelen. Het verschil tussen
de actuele tienjaars rente in de Verenigde Staten en
de berekende ‘kritische’ rente is door de rentestijging in het afgelopen jaar aanzienlijk teruggelopen.
442
ESB
8 september 2006
-1
3
4
5
6
7
8
Duitsland 10-jaars overheid
Literatuur
FD (2006) Inflatiegevaar. Het Financieele Dagblad, 16 mei.
Taylor, G. (2006) Bonds vs. Equities: Case study analysis. Portfolio
Strategy: Strategy matters, 5 mei. Londen: Goldman Sachs.