De hoge reele rente
Lenen is duur. De reele rente – de nominale rente
min de verwachte inflatie – is zowel in Nederland
als in andere landen van de OESO hoog. Na de jaren zeventig waarin de nominale rente de inflatie
slechts in beperkte mate overtrof, is de reele rente
in de jaren tachtig op een substantieel hoger niveau
terechtgekomen. Overigens is het beeld in de tweede helft van de jaren tachtig wisselend. In landen als
de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en
Zwitserland vertoont de reele rente een tendens tot
daling, terwijl zij in andere landen zoals Nederland,
Frankrijk en Italic juist weer oploopt. In de vorige
week verschenen Preadviezen van de Koninklijke
Vereniging voor de Staathuishoudkunde wordt uitgebreid aandacht besteed aan de factoren die de hoogte van de reele rente kunnen verklaren 1 .
Er zijn vele verklaringen voor de historisch gezien
hoge reele rente. Visser wijst er onder meer op dat
wereldwijd de spaargeneigdheid geringer is geworden. Door collectieve pensioenvoorzieningen is de
inkomenszekerheid verbeterd waardoor de neiging
tot sparen is verminderd. Door de vergrijzing van de
bevolking in de rijke landen stijgt bovendien het
aantal ontspaarders. De investeringsgeneigdheid
daarentegen lijkt toegenomen. Mogelijk heeft het
‘supply side’-beleid van de jaren tachtig het bedrijfsleven meer lucht gegeven. Berekeningen van de
OESO laten een herstel van de winstgevendheid
zien na het conjuncturele dieptepunt in 1982. Voorts
is gebleken dat de verlaging van de energieprijzen
is samengegaan met een verhoogde vraag naar kapitaalgoederen. Ook is het waarschijnlijk dat financie’le innovaties de kredietvraag hebben vergroot. Verder wijzen sommigen op een verband met de hoge
kredietvraag van nationale overheden. Tenslotte waren ook monetaire factoren van invloed. Het krappe
monetaire beleid in de jaren tachtig heeft de inflatie
met succes teruggedrongen. Volgens de portefeuilletheorie heeft de lagere inflatieverwachting een hogere reele rente in de hand gewerkt.
Een hoge reele rente duidt op voorhand niet op een
ongunstige economische situatie. Er kan immers uit
worden afgeleid dat de economische vooruitzichten
dermate gunstig zijn dat zelfs hoge kosten voor kapitaal kunnen worden goedgemaakt. Hoge groei gaat
gepaard met hoge rente. Maar in de meeste OESOlanden is de economische situatie niet zo rooskleurig. Een hoge rente werkt dan remmend op de economische ontwikkeling. Rekening houdend met het
lage inflatietempo heeft de Amerikaanse Federal Reserve Board het disconto daarom in een kort tijdsbestek flink verlaagd. De lange rente, die niet door de
centrale bank maar door de markt wordt bepaald,
daalde echter in veel geringere mate. Angst voor inflatie en onzekerheid over de vraag of een lagere
rente wel leidt tot voldoende aanbod van kapitaal
bezorgen de markt scepsis over het door de Fed gevoerde beleid. Daarmee lijkt een ondergrens van de
reele rente bereikt, die de Fed niet had voorzien.
Dit roept de vraag op in hoeverre de centrale banken met hun rentebeleid de reele rente en de verwachte inflatie kunnen be’invloeden. Met hun rente-
ESB 20-11-1991
beleid streven de centrale banken ernaar om door
middel van geleidelijke aanpassingen van de kortetermijnrente richting te geven aan de verwachte inflatie. Het rentebeleid wordt echter bemoeilijkt doordat een inschatting moet worden gemaakt van de
toekomstige reele rente en de toekomstige inflatie.
De fouten die daardoor in het beleid kunnen ontstaan zorgen voor onzekerheid. Het beleid werkt
dan averechts. Berekeningen wijzen uit dat het wispelturige rentebeleid van de VS in de jaren tachtig
heeft geleid tot een risico-opslag in de reele rente
van twee procentpunten. Bomhoff besteedt in zijn
preadvies daarom aandacht aan de monetaristische
benadering. In deze benadering wordt gekozen
voor een stabiel groeipad voor de geldhoeveelheid
en wordt de rente door de markt bepaald. Hoewel
aan dit model net zo goed haken en ogen kleven de keuze van het groeipad is arbitrair en de vraag
naar kapitaal kan onverwachte schommelingen vertonen – heeft het model als voordeel dat onzekerheid over het monetaire beleid nauwelijks meer een
rol speelt en de rente op een natuurlijk niveau moet
uitkomen. Belangrijk punt is dus de voorspelbaarheid van het beleid. Uit deze benadering vloeit
voort dat het sturen van de rente voor conjuncturele
doeleinden moet worden afgeraden omdat dat een
verstoring van de natuurlijke verhoudingen van
vraag en aanbod betekent. Het kan bovendien leiden tot monetaire onzekerheid, hetgeen de rente zal
verhogen.
Uiteindelijk wordt de reele rente bepaald door structurele ontwikkelingen in de markt enerzijds en de
betrouwbaarheid van de monetaire autoriteiten anderzijds. Wat betreft de structurele factoren lijkt het
einde van de hoge rente voorlopig nog niet in zicht.
De wederopbouw van Oost-Europa zal een enorme
vraag naar kredieten doen ontstaan. Voorts is het
goed denkbaar dat de Latijnsamerikaanse landen
weer als kredietvragers op de markt komen. Waarschijnlijk zullen solvabiliteitsproblemen van veel Japanse en Amerikaanse banken het kredietaanbod
voorlopig beperken. Daar staat tegenover dat de
overheidstekorten in de toekomst wellicht zullen dalen. De monetaire autoriteiten hebben weinig invloed op deze factoren. Hun middelen – sturen van
de rente en de omvang van de geldhoeveelheid werken het best als zij zich aanpassen aan de markt.
Dat neemt niet weg dat de monetaire autoriteiten
een belangrijke signaalfunctie kunnen vervullen bij
het voeren van economisch beleid.
T.P. van Walderveen
1. A. Knoester en H. Visser (red.), De hoge reele rente en
de Nederlandse economie, preadviezen van de Koninklijke
Vereniging voor de Staathuishoudkunde 1991, Stenfert
Kroese, Leiden, 1991.
1149