De gevolgen van vergrijzing voor het Europese monetaire beleid

internationaal

De gevolgen van vergrijzing voor
het Europese monetaire beleid
De vergrijzing zal gepaard gaan met een geleidelijke daling
van de reële rente en de bbp-groei en een lichte opwaartse
druk op de inflatie. Ook zullen aandelen- en huizenprijzen
belangrijker worden bij de doorwerking van het monetaire
beleid.

D

e voortgaande vergrijzing kan op twee
manieren gevolgen hebben voor het mone­
taire beleid van de ECB. Ten eerste beïn­
vloedt vergrijzing de indicatoren waarop
beslissingen met betrekking tot het monetaire beleid
worden gebaseerd, zoals rente, inflatie en bbp-groei.
Ten tweede beïnvloedt vergrijzing de doorwerking
van een monetaire-beleidsbeslissing op de econo­
mie en inflatie. Alvorens we hierop ingaan moet een
aantal zaken worden beschouwd. In de eerste plaats
is vergrijzing een geleidelijk en langdurig proces,
zodat de economische gevolgen ervan zich ook gelei­
delijk zullen voltrekken. Dit impliceert dat de onmid­
dellijke gevolgen voor monetair beleid beperkt zullen
zijn. Daarnaast kunnen in het vergrijzings­ roces
p
twee fases worden onderscheiden. In de eerste,
hudige, fase, neemt de gemiddelde leeftijd van de
beroepsbevolking gestaag toe en neemt de groei van
de beroepsbevolking gestaag af. In de tweede fase,
die volgens de OESO in het eurogebied in zal gaan
vanaf 2025–2030, gaan steeds meer ouderen met
pensioen, zodat de afnemende groei van de beroeps­
bevolking zal omslaan in een krimp (Oliviera Martins
et al., 2005).
Om de monetaire beleidsimplicaties in kaart te
kunnen brengen wordt hieronder allereerst een
tweetal relevante economische gevolgen van ver­
grijzing geschetst. Vervolgens wordt bekeken hoe
de vergrijzing de monetaire beleidsindicatoren en
daarmee het monetaire beleid kan beïnvloeden.
Daarna wordt ingegaan op de gevolgen voor de
economische doorwerking van een rentestap, met
andere woorden op het monetaire transmissieproces.

Twee gevolgen van vergrijzing

Silvie Verkaart en
Jurgen Broekhuis
Senior beleidsmedewerker
bij De Nederlandsche Bank
en student aan de Univer­
siteit van Amsterdam

538

ESB

Vergrijzing leidt ten eerste tot een vermogensop- en
afbouw. De eerste fase van de vergrijzing, waarin de
gemiddelde leeftijd van de beroepsbevolking toe­
neemt, gaat gepaard met een opbouw van vermogen,
ter voorbereiding op de pensionering. In de tweede
fase van de vergrijzing, waarin de ouderen met
pensioen gaan, teren ze in op hun opgebouwde ver­
mogen. In deze fase neemt het vermogen zodoende
weer af. De mate waarin deze vermogensop- en
afbouw plaatsvindt, is sterk afhankelijk van het pen­
sioenstelsel. Wanneer de pensioenen vooral bestaan

93(4542) 5 september 2008

uit door de gepensioneerde zelf opgebouwd vermo­
gen, is het effect van vergrijzing op de besparingen
groter dan wanneer de pensioenen voornamelijk
worden gefinancierd uit de lopende belastinginkom­
sten. Dit onder de veronderstelling dat de overheid
zelf niet voldoende preventief spaart om in deze
oplopende uitgaven te kunnen voorzien.
Ten tweede heeft de vergrijzing implicaties voor de
bbp-groei en de samenstelling ervan. Zowel in de
eerste als in de tweede fase van vergrijzing wint
consumptie gestaag aan belang ten opzichte van
investeringen, maar de mate waarin dit gebeurt is
afhankelijk van eventuele pensioenhervormingen.
Wat de investeringen betreft gaat het vergrijzingspro­
ces gepaard met een gestage afname van de groei
van de beroepsbevolking, waardoor de bbp-groei
afneemt. De daaruit voortvloeiende lagere vraag naar
investeringen zal de substitutie van dure arbeid voor
kapitaal meer dan teniet doen, zodat de investerings­
groei per saldo zal afnemen. Tegelijkertijd zal de stij­
ging van de gemiddelde leeftijd van de beroepsbevol­
king in de eerste fase gepaard gaan met een stijging
van het beschikbare inkomen en daarmee van de
consumptiegroei. Zo tonen Fernández-Villaverde en
Krueger (2002) voor de Verenigde Staten aan dat
de consumptie van duurzame goederen een piek
bereikt bij veertigers. Dit suggereert dat de stijging
van de mediane leeftijd in Europa van 38,9 in 2005
tot 47 in 2050 gepaard zal gaan met een toename
van de consumptiegroei. In de tweede fase van de
vergrijzing zullen ouderen hun besparingen omzet­
ten in consumptie en dus een groot deel van hun
beschikbare inkomen ­ onsumeren. Het opwaartse
c
effect van vergrijzing op de consumptiegroei kan
echter deels teniet worden gedaan door omvangrijke
pensioenhervormingen, aangezien een toename van
de besparingen ten koste zal gaan van de consump­
tie. In navolging van andere auteurs wordt er in dit
artikel van uitgegaan dat de consumptiegroei per
saldo toeneemt (Maddaloni et al., 2006). Al met
al neemt het relatieve belang van consumptie in de
economie toe en dat van investeringen af.

Indicatoren voor monetair beleid
De afnemende investeringsgroei zal een daling van
de financieringsvraag en daarmee van de reële rente
tot gevolg hebben. Dit effect op de reële rente wordt
versterkt doordat de vermogensopbouw tot een hoger
financieringsaanbod leidt, in ieder geval in de eerste
fase van de vergrijzing. De daling van de reële rente
zal dan ook groter zijn naarmate een groter deel van
de pensioenen wordt gefinancierd op basis van het

kapitaaldekkingsstelsel, aangezien
dalen. Al met al zal de vergrijzing waarschijnlijk enig, zij het
Al met al
dan ook de vermogensopbouw
beperkt, opwaarts effect op de inflatie hebben.
groter zal zijn. Zo betoogt Miles
zal de vergrijzing
Monetaire transmissie in de eerste fase
(2002) dat de reële rente in de EU
waarschijnlijk
Los van de invloed op de niveaus van bepaalde indicatoren,
zal dalen van 4,7 procent in 2000
heeft vergrijzing ook invloed op de manier waarop een rente­
tot 4,1 procent in 2030, om ver­
enig, zij het
stap doorwerkt op de economie. Zo zullen bepaalde monetaire
volgens weer licht op te lopen tot
beperkt, opwaarts
transmissiekanalen belangrijker worden ten opzichte van
4,4 procent in 2060. Dit laatste
andere. In figuur 1 worden de verschillende monetaire trans­
is het gevolg van de ontsparing
effect op de
missiekanalen, zoals geïdentificeerd door De Bondt (2000),
gedurende de tweede fase van de
inflatie hebben
voor zover relevant besproken. Omwille van de leesbaarheid
vergrijzing. Wanneer de omslagstel­
wordt hieronder met name ingegaan op de eerste fase van
sels in Europa vanaf 2020 echter
de vergrijzing, die duurt tot circa 2030. In het algemeen kan
volledig worden uitgefaseerd,
worden gesteld dat de transmissiekanalen die lopen via het vermogen in deze
zal de reële rente door de toename van de private
periode sterker worden, terwijl de kanalen die lopen via de investeringen en de
besparingen aanzienlijk verder dalen, tot 3,2 procent
kredietverlening zwakker worden.
in 2060.
Daarnaast leidt vergrijzing tot een krimp van de
Rentekanalen
beroepsbevolking, zodat de economische groei in
Een verlaging van de beleidsrente veroorzaakt ceteris paribus een daling van de
Europa zal afnemen. Illustratieve schattingen van
reële rente. Dit beïnvloedt de bestedingen op verschillende manieren. Ten eerste
de OESO voor Duitsland en Frankrijk geven aan dat
betekent een lagere reële rente een lagere vermogenskostenvoet voor onderne­
bij gelijkblijvend beleid de jaarlijkse bbp-groei per
mingen, zodat investeringen zullen toenemen (vermogenskostenkanaal). Zoals
capita 0,2 à 0,3 procentpunt lager zal uitvallen
eerder betoogd, zal de investeringsgroei in een vergrijzende samenleving echter
gedurende de komende vijftig jaar, vergeleken met
afnemen. Als gevolg van het lagere relatieve belang van investeringen in de eco­
een scenario waarin de leeftijdopbouw van de bevol­
nomie zal ook het belang van het vermogenskostenkanaal afnemen.
king stabiel blijft (Oliviera Martins et al., 2005).
Ten tweede maken lagere rentes huidige consumptie aantrekkelijker ten opzichte
Omdat de VS hun groeitempo wel zullen kunnen
van toekomstige consumptie (substitutie-effect). Met andere woorden, sparen
vasthouden betekent dit overigens dat het verschil
wordt ontmoedigd en de bestedingen worden gestimuleerd. Bij het effect van
in bbp per capita tussen Europa en de Verenigde
Staten zal oplopen van 25 procent nu tot 30 procent vergrijzing op dit kanaal spelen twee tegengestelde krachten een rol. Aan de ene
kant neemt het relatieve belang van consumptie toe, wat suggereert dat het sub­
in 2050. Met behulp van beleid gericht op een ver­
stitutie-effect aan belang wint. Aan de andere kant hebben ouderen een kortere
hoging van de arbeidsparticipatie van ouderen zou
deze verlaging van de bbp-groei in Europa volgens
de OESO meer dan teniet kunnen worden gedaan.
Figuur 1
Voor het effect van vergrijzing op de inflatie zijn
Monetaire transmissiekanalen.
twee zaken van belang. Ten eerste hebben ouderen
een ander consumptiepakket dan jongeren, met
meer uitgaven aan bijvoorbeeld gezondheidszorg
Monetair
Productie,
beleid
prijzen, enz
en minder aan bijvoorbeeld transport. Hoewel
rentekanalen
helaas niet voor het eurogebied, bestaat er voor
de Verenigde Staten een experimentele prijsindex
Vermogenskosten
voor mensen van 62 jaar en ouder (Bureau of Labor
Reële rente
Substitutie-effect
Statistics, 2006). Daaruit blijkt dat de inflatie op
Inkomens-effect
het consumptiepakket van ouderen licht, maar consi­
stent, hoger is dan de algemene inflatie, waarbij het
activaprijskanaal
verschil 0,1 tot 0,3 procentpunt per jaar bedraagt.
Daar komt bij dat de vergrijzing dit verschil verder
Aandelen- en
kan versterken via het effect op de lonen, als gevolg
Vermogen
huizenprijzen
van de relatieve schaarste van arbeid. Op zich hoeft
een verandering in de kapitaal-arbeidsverhouding
geen effect te hebben op de inflatie, omdat het
kredietkanalen
alleen een aanpassing van relatieve prijzen betreft.
bankkredietkanaal
Echter, wanneer ouderen met name meer arbeidsin­
Externe
tensieve diensten, zoals gezondheidszorg, consume­
Kredietaanbod
financieringstoeslag
ren, dan zal dit de krapte op de arbeidsmarkt verder
versterken, wat toch een prijsopdrijvend effect zal
balanskanaal
hebben. Hierbij is van belang dat de wereld niet in
Externe
Vermogenshetzelfde tempo vergrijst, maar dat Europa hierin
financieringspositie
toeslag
een van de koplopers is. Dit betekent dat arbeids­
intensieve diensten hier duurder kunnen worden,
terwijl de prijs van kapitaalintensieve goederen op
Bron: De Bondt (2000)
de wereldmarkt wordt bepaald en dus niet veel zal

ESB

93(4542) 5 september 2008

539

tijdshorizon dan jongeren. Daardoor zullen mensen naarmate ze ouder worden
minder geneigd zijn hun consumptiebeslissingen te laten afhangen van de rente,
wat suggereert dat het belang van het substitutie-effect juist zal afnemen. Welk
van deze tegengestelde krachten overheerst is niet op voorhand duidelijk.
Ten slotte beïnvloedt een rentewijziging het beschikbare inkomen door de
v
­ erandering in renteontvangsten en -uitgaven (inkomenseffect). De richting en
omvang van het inkomenseffect is afhankelijk van de nettovermogenspositie
van huishoudens en bedrijven. Een positieve nettovermogenspositie betekent
dat een renteverlaging leidt tot minder renteontvangsten en dus tot een lager
beschikbaar inkomen, zodat een renteverlaging de bestedingen verlaagt in plaats
van verhoogt. Door de verdere verbetering van de nettovermogenspositie zal dit
effect alleen maar sterker worden in een vergrijzende samenleving, waardoor
monetair beleid minder effectief wordt. Al met al zal de rechtstreekse invloed
van het monetaire beleid via de rentekanalen waarschijnlijk kleiner worden als
gevolg van vergrijzing.

Activaprijskanalen
Een rentedaling maakt het aanhouden van andere dan rentedragende vermogens­
vormen, zoals aandelen en vaste activa, aantrekkelijker en de financiering ervan
goedkoper, wat de prijs ervan doet stijgen. Aandelen- en huizenprijzen spelen
met name een rol bij de monetaire transmissie via vermogenseffecten op de
consumptie. De vermogenseffecten van monetair beleid op de consumptie zullen
sterker worden, aangezien de omvang van het vermogen in een vergrijzende
omgeving toeneemt. Dezelfde reactie van aandelen- en huizenprijzen op een
renteverandering heeft immers grotere effecten op de consumptie naarmate het
vermogen groter is. Ter indicatie: uit simulaties van Miles (2002) blijkt dat de
consumptie achttien procent sterker reageert op een renteverandering met de
bevolkingsstructuur van 2050 dan met de bevolkingsstructuur van 2000.

Kredietkanalen
Naast het passief doorgeven van monetaire beleidsschokken via renteveranderin­
gen (de prijs van krediet), kunnen banken in reactie op een monetaire beleids­
schok ook de aangeboden hoeveelheid krediet aanpassen (bankkredietkanaal).
Echter, omdat in een vergrijzende samenleving investeringen minder ­ elangrijk
b
worden, valt te verwachten dat ook de vraag naar bankkrediet afneemt.
Daarnaast zullen huishoudens minder worden belemmerd in hun leengedrag, als
gevolg van hun verbeterde vermogenspositie (balanskanaal). Dit zou de rol van
banken en daarmee de rol van de kredietkanalen verkleinen.

Implicaties voor monetair beleid
De vergrijzing zal bij verder gelijke omstandigheden tot gevolg hebben dat
de reële rente en de bbp-groei geleidelijk wat dalen en de inflatie licht stijgt.
Bij het bepalen van monetair beleid zou idealiter door al deze effecten heen
gekeken moeten worden, omdat ze horen bij het structurele aanpassingsproces.
Aangezien ze vrij klein zijn en zich zeer gradueel voltrekken, zal het in de praktijk
overigens moeilijk zijn deze effecten te herkennen en er ex ante rekening mee te
houden.
Wat de doorwerking van monetair beleid op de economie betreft zal het vermo­
gen in een vergrijzende economie een nog grotere rol spelen dan nu al het geval
is. Aangezien het relatieve belang van consumptie in het bbp stijgt ten koste
van het relatieve belang van investeringen, zullen de monetaire transmissie­
kanalen die de economie rechtstreeks beïnvloeden via de reële rente of via de
bancaire kredietverlening, minder sterk worden. Tegelijkertijd betekent de grotere
vermogensomvang dat de doorwerking van monetair beleid via vermogens- en
activaprijseffecten op de consumptie waarschijnlijk aan belang zal toenemen.
De Europese monetaire beleidsmakers zullen dus nog beter moeten letten op de
reactie van aandelen- en huizenprijzen op de veranderingen van de beleidsrente,
aangezien ze de economie en daarmee de inflatie steeds meer via die reactie
zullen kunnen sturen. Zodoende zal de vergrijzing de al eerder ingezette trend
waarin vermogen steeds belangrijker wordt in de economie en dus voor monetair
beleid alleen maar verder versterken.

540

ESB

93(4542) 5 september 2008

Literatuur
Bondt, G. de (2000) Financial structure and monetary transmission
in Europe – A cross-country study. Cheltenham/Northampton
(MA): Edward Elgar.
Bureau of Labor Statistics (2006) Experimental consumer price
index for Americans 62 years of age and older, 1998–2005. www.bls.
gov/cpi/cpiexpcpie2005.pdf.
Fernández-Villaverde, J. en D. Krueger (2002) Consumption over
the life-cycle: some facts from consumer expenditure survey data.
NBER Working Paper nr 9382.
Maddaloni, A., A. Musso, P. Rother, M. Ward-Warmedinger en
T. Westermann (2006) Macroeconomic implications of demographic
developments in the euro area. ECB Occasional Paper nr 51.
Miles, D. (2002) Should monetary policy be different in a
greyer world? In: Auerbach, A. en H. Herrmann (red.) Financial
markets and monetary policy. Berlijn: Springer, 243–276.
Oliviera Martins, J., F. Gonand, P. Antolin, C. de la
Maisonneuve en K. Yoo (2005) The impact of ageing on demand,
factor markets and growth. OECD Economics Working Papers
nr 420.