De geloofwaardigheid van het EMS

De geloofwaardigheid
van het EMS
C.G. Koedijk, Ph.A. Stork en C.G. de Vries*

M

et behulp van recent ontwikkelde wisselkoersmodellen is het mogelijk hetgedrag
van wisselkoersen in een wisselkoersstelsel als het EMS te bestuderen. Aan de
hand van geschatte devaluatiekansen laten de auteurs zien dat het EMS tot 1987
voor veel munten ongeloofwaardig was. Na 1987 nam de geloofwaardigheid
substantieel toe, totdat de recente valutacrises het stelsel omverwierpen. Er zijn tot
nog toe weinig aanwijzingen dat de nieuwe opzet van het EMS met fluctuatiemarges
van 15% niet houdbaar is. Ook het vasthouden van de gulden aan de 2,25%
bandbreedte ten opzichte van de Duitse mark lijkt atteszins gerechtvaardigd.

De twee spectaculaire valutacrises in het afgelopen
jaar hebben het EMS gelouterd. Het divergerende economische beleid in de verschillende lidstaten in combinatie met het vaste tijdschema voor het bereiken
van de Europese Monetaire Unie was niet verenigbaar met de beperkingen van de EMS-valutabanden.
De vraag of het EMS, na het oprekken van de fluctuatiemarges tot 15%, weer tot leven kan komen is afhankelijk van de mate van vertrouwen in het systeem.
In dit artikel toetsen we de geloofwaardigheid
van het EMS met behulp van een recent model dat,
rekening houdend met de specifieke eigenschappen
van EMS-wisselkoersen, devaluatiekansen voor de
verschillende EMS-valuta’s schat. Deze devaluatiekansen geven de waarschijnlijkheid aan dat er op korte
termijn een herschikking van het EMS zal plaatsvinden. De aan- of afwezigheid van devaluatiekansen is
te beschouwen als een maatstaf voor de geloofwaardigheid van het EMS.

Methode
Het onderzoek naar het gedrag van wisselkoersen in
een wisselkoersstelsel met fluctuatiemarges (zoals
het EMS), heeft de laatste jaren een grote vlucht genomen. Dit onderzoek staat bekend onder de naam ‘target zone’ en houdt zich bezig met het effect van wisselkoersbanden of fluctuatiemarges op het gedrag
van wisselkoersen. De theoretische analyse van wisselkoersen binnen bandeh is vooral in een stroomversnelling geraakt na een baanbrekend artikel van
Krugman, dat eind 1991 is gepubliceerd, maar al vanaf 1987 circuleerde1. In de afgelopen drie jaar is een
groot aantal theoretische en empirische studies op dit
gebied verschenen. De ‘target zone’-modellen bieden
inmiddels vele praktische mogelijkheden om wisselkoersbewegingen binnen het EMS te analyseren.

20-10-1993

Uitgangspunt voor de analyse van Krugman zijn
de veronderstellingen van rationele verwachtingen
en van een geheel geloofwaardige band. Geheel in
lijn met de zogenaamde ‘asset’-benadering van de
wisselkoers zijn niet alleen de huidige, maar ook de
toekomstige waarden van factoren die de prijs bei’nvloeden in de huidge wisselkoers verwerkt. Toekomstige verwachte gebeurtenissen zijn met andere woorden in de huidige wisselkoers verdisconteerd. De
tweede veronderstelling van een volledig geloofwaardige, effectieve band houdt in dat de wisselkoers de
band niet kan verlaten en dat er dus geen herschikking van de pariteiten kan optreden.
Het baanbrekende inzicht van Krugman was dat
de te verwachten interventies aan de grens van de
band niet alleen de wisselkoers op de grens bei’nvloeden, maar ook doorwerken op de wisselkoersvorming binnen de band. De redenering hierachter is
ongeveer als volgt. Hoe dichter de wisselkoers bij
de rand van de band komt, hoe waarschijnlijker het
wordt dat interventies zullen plaatsvinden. Vanwege
het vooruitkijkend gedrag van investeerders hebben
die toekomstige interventies nu al een koerscorrigerend effect. In feite vormen de grenzen van de wisselkoersbanden een vorm van voorinformatie over toekomstige koersvorming die publiekelijk bekend is en
dus direct de koersontwikkeling beiinvloedt. Naarmate de wisselkoers dichter bij de band komt, zal de
wisselkoers sterker afbuigen en weer terugkeren naar
de centrale pariteit. Dit staat bekend als het S-effect.
* De auteurs zijn achtereenvolgens hoogleraar Financiele
markten bij de Rijksuniversiteit Limburg en het Limburg Institute of Financial Economics (LIFE), promovendus bij het
Tinbergen Instituut en hoogleraar Internationale economic

bij het Tinbergen Instituut.
1. P. Krugman, Target zones and exchange rate dynamics,

Quarterly Journal of Economics, 1991, biz. 669-682.

Figuur 1. Devaluatiekansen (%) enfeitelijke devaluatiedata van de Belg. frank t.o.v.

de D-mark, aprtt 1979-augustus 1993 “

Het oorspronkelijke
model van Krugman

Devaluatiekansen en geloofwaardlgheid

kent een aantal belang-

De nieuwe aanpak bij het modelleren van EMS-koer-

rijke tekortkomingen.

sen maakt het mogelijk om op relatief eenvoudige

Een van de centrale

wijze te bepalen of er in de naaste toekomst een her-

hypothesen van de
‘target zone’-literatuur,
het harder terugkeren

schikking van een van de EMS-wisselkoersen zal
plaatsvinden en geeft dus indirect de geloofwaardigheid weer. De devaluatiekans is gelijk aan de kans
dat in de volgende periode (in ons voorbeeld een
week) de wisselkoers buiten de wisselkoersband
raakt. Dit kan bij voorbeeld het geval zijn als de centrale bank de wisselkoers niet meer zodanig door interventies of rentes kan beinvloeden dat de huidige
koers of centrale pariteit gehandhaafd kan blijven.
We zullen in de rest van dit stuk de geloofwaardigheid van het EMS relateren aan het aanwezig zijn of
ontbreken van devaluatiekansen.

naar de centrale pariteit naarmate de koers
dichter bij de band
ligt, bleek empirisch
nauwelijks terug te vinden. Daarnaast \vas
het oorspronkelijke

79HO818283S«8386a7

Figuur 2. Idem, Deense kroon
**

J?

ff

£

model niet in overeenstemming met een aan-

78798O8182838485868788899O91929394

Figuur 3. Idem, lerse punt

‘1 s

tal bekende karakteristieken van het EMS. In
de eerste plaats vindt
interventie door de
centrale bank meestal
plaats ruim voor de
wisselkoers de band
raakt in plaats van pas
op de band. In de
tweede plaats doet de
veronderstelling van

een volledig geloofwaardige band wat
7 8 7 9 8 O 8 1 8 2 8 3 8 4 8 5 8 6 8 7 8 8 8 9 9 O 9 1 9 2 9 3 9 4

Figuur 4. Idem, Italiaanse lire

% ^f raffSf «
« j
100
!

so

I ! !

|

ii
ii

40

i

:

n

!

i

i i

i

M i
Ml

.

i ;

:

:

!

!

=

!

i i
Mi
I I
i i

1

j

1

20

i i

|

I

^
f

/
io

i

i l l

j
1

60

Sgf
fy *r »

!

i
ii
i

I

M
M i
:

i
}
i
i

i
i

i l l

. ;

:
i
!

.]

!

i

;

8 4 8 5 8 6 8 7 8 8 8 9 9 0

91

929394

opgelost2. Het bleef

maakt van wekelijkse wisselkoersen tussen april 1979
en augustus 1993 van alle 6 oorspronkelijke EMS-partners – Belgie, Denemarken, Frankrijk, lerland, Italic
en Nederland — ten opzichte van Duitsland .
De voorspellingen van devaluaties zijn in de nevenstaande figuren weergegeven. In de figuren geven de verticale, ononderbroken lijnen de kans op

een devaluatie in de komende week weer, en de gestreepte verticale lijnen de daadwerkelijke devaluaties met de bijbehorende data. De devaluatiekansen
worden uitgedrukt op een schaal tussen 0 en 100%.

Voor alle landen zijn we uitgegaan van een bandbreedte van 2,25%. Alleen voor Italic is een bandbreedte van 6% gehanteerd.
De figuren laten zien dat de meeste devaluaties
voorafgegaan worden door relatief hoge devaluatiekansen. Bovendien geldt dat de devaluatiekansen het
meest prominent zijn tussen 1979 en 1987 en nadien
voor de meeste landen lijken te verdwijnen. Uitzonderingen zijn Denemarken, lerland en Italic, waar tus-

T

I I I
i l

!
i

! i

i

tief vaak gevolgd wor-

de devaluatiekansen, zonder dat er een herschikking

den door grote koersbewegingen, in deze
modellen te vangen.
Recentelijk is een type
‘target zone’-model
ontwikkeld dat alle belangrijke eigenschappen van het Krugman-

van de EMS-pariteiten plaatsvindt. Kennelijk zijn de
monetaire autoriteiten er dan in geslaagd met interventies en/of rentestijgingen de druk op de wisselkoersen te keren.

•ff
i

j

i i i

j

!

i i
i i
i i

!
1
I

i
1
!

i i
j kl

79

licht van de herschikkingen die de afgelopen dertien jaar hebben plaatsgevonden.
Een aantal van
deze tekortkomingen
zijn in de tweede generatie ‘target zone’modellen theoretisch

ben we bij ons empirische onderzoek gebruik ge-

echter moeilijk de belangrijkste empirische
karakteristieken van
EMS-wisselkoersen, zoals het feit dat grote
koersbewegingen rela-

Figuur 5. Idem, Franse frank

78

vreemd aan in het

Aangezien de Duitse mark de sterkste munt is in
de historic van het EMS en min of meer als anker fungeert, beschouwen we bij de empirische analyse de
wisselkoersen van de EMS-valuta’s ten opzichte van
de Duitse mark. Als er derhalve in het model een
kans op een devaluatie optreedt, dan is dat een devaluatie ten opzichte van de Duitse mark. Voorts heb-

SO

81

i
I.

.

1

1, *

*

H..A i\

B 6 8 7 8 8 8 9 9 O 9 1 9 2 9 3 9 4

Figuur 6. Idem, Nederlandse gulden

model bezit, maar dat
als additioneel voor-

78 79 😯 81 82

8 6 8 7 8 8 8 9 9 O 9 1 9 2 9 3 9 4

a. Ononderbroken lijnen geven de kans op een devalu-

atie weer; onderbroken lijnen feitelijke devaluatiedata.

deel heeft dat het relatief eenvoudig is om
de belangrijkste empirische eigenschappen
van EMS-wisselkoersen te verwerken .

sen 1989 en 1992 nog belangrijke devaluatiekansen
worden waargenomen. In bepaalde gevallen stijgen

2. Zie voor de overzicht van deze modellen G. Bertola, Continuous-time models of exchange rates and intervention, in
F. van der Ploeg (red.), Handbook of international economics, Basil Blackwell, Londen, 1993 en L.E.O. Svensson, An
interpretation of recent research on exchange rate target

zone, Journal of Economic Perspectives, 1992, biz. 119-144.
3. Zie bij voorbeeld C.G. Koedijk, Ph. A. Stork en C.G. de

Vries, An EMS target zone model in discrete time, Tl en
LIFE Discussion Paper Series, 1993.
4. Voor een uitvoerige beschrijving van het geschatte model
en de berekening van de devaluatiekansen, verwijzen we
naar Koedijk, Stork en De Vries, op. cit., 1993.

In de meeste gevallen lopen de kansen binnen
een paar weken snel op, om vervolgens onmiddellijk
na de devaluatie terug te keren naar veel lagere waarden. Soms echter bleek een herschikking van de pariteiten onvoldoende om de druk op de munten te
doen verdwijnen en de devaluatiekansen te vermin-

Tegenover de veelvuldige onrust en bijbehorende
devaluatiekansen voor een groot aantal landen, staat
het gebrek aan devaluatiekansen voor Nederland. Uit
de figuur voor Nederland is af te lezen dat de devaluatiekansen ten opzichte van de Duitse mark maar
zeer zelden stijgen. De enige twee keren in de afgelo-

deren. Een voorbeeld hiervan is de grote devaluatie

pen veertien jaar dat er sprake was van onrust in de

van de Belgische frank op 22 februari 1982 met 8,5%.

wisselkoers van de gulden ten opzichte van de Duit-

De Belgische centrale bank was begin 1982 over-

se mark, bleven de devaluatiekansen onder de 10

tuigd tegenstander van een devaluatie van de Belgische frank met als belangrijkste argument dat dit een
nieuwe ronde van loon- en prijsindexatie zou oproe-

plaats voor 1984, waarna er volgens ons model geen

pen en daarmee de Belgische inflatie naar een hoger
niveau zou stuwen. De Belgische regering zette echter door en probeerde via een forse devaluatie de inflatiespiraal te doorbreken. De regering kreeg gelijk:
er volgde geen nieuwe ronde van loon- en prijsindexatie. In de valutamarkten bleef echter onrust bestaan
als gevolg van het opgeven van de belofte om niet te
devalueren tegenover de Duitse mark. Deze onrust

procent. Beide gelegenheden vonden bovendien
devaluatiekansen meer zijn. De Nederlandse gulden
is de enige munt in het EMS waarvoor dit het geval
is. Deze uitzonderingspositie is zonder meer het gevolg van de succesvolle koppeling van de gulden
aan de Duitse mark sinds 1983. De Nederlandse gulden blijkt binnen het EMS heel geloofwaardig. Het

vasthouden van de 2,25% band met de Duitse mark

bleef bestaan tot de tweede devaluatie van 1982, op

na het oprekken van de EMS-banden in augustus jl.
lijkt dan ook gerechtvaardigd.
Naast het beschrijven en verklaren van het verle-

14 juni. Opvallend aan deze periode is de overeenkomst met de recente periode van onrust op de valutamarkten omtrent de Belgische frank. Ook nu zien
we dat een aantal vooraanstaande wetenschappers in

van het EMS van belang. De hierboven beschreven
‘target zone’-modellen geven geen antwoord op vragen als “moet het EMS snel terug naar de 2,25% band-

Belgie de suggestie doen om de vaste band met de

breedte of moet de 15% bandbreedte langer gehand-

Duitse mark los te laten, terwijl de Belgische centrale
bank vasthoudt aan haar politick van een sterke
frank ten opzichte van de mark5.
Duidelijk is dat spanningen in het EMS vaak in
twee of meer landen tegelijkertijd waarneembaar
zijn, doordat de devaluatiekansen in deze landen simultaan stijgen. Vooral de grote devaluaties van de
EMS-wisselkoersen, waarbij veel landen betrokken
waren, zijn goed terug te vinden in de figuren. Dit
zijn met name de devaluaties van 24 September 1979,

haafd blijven?”. Dit zijn immers in essentie politieke
vragen die in belangrijke mate afhangen van de
vraag of Duitsland en Frankrijk elkaar op Europees
niveau vinden. Wat de ‘target zone’-modellen echter
wel kunnen, is het doen van conditionele uitspraken
over de overgang naar kleinere bandbreedtes in de

5 oktober 1981, 21 maart 1983, 7 april 1986 en 12 januari 1987, waar telkens de meeste wisselkoersen
ten opzichte van de Duitse mark werden gedevalueerd. Bij deze devaluaties stegen blijkens de figuren

de devaluatiekansen in de meeste landen duidelijk

den van het EMS is vanzelfsprekend ook de toekomst

trant van: “stel dat we vanaf morgen een kleinere
band hanteren voor Nederland, Frankrijk, Duitsland,
Belgie en Denemarken, zou deze bandbreedte dan
geloofwaardig zijn?”. Gezien de recente ontwikkelingen rond de Belgische frank, waarbij een groot deel
van de 15%-band wordt gebruikt, ligt dit echter niet
voor de hand.

Speculatieve strategieen

en gaven daarmee sterke waarschuwingssignalen

voor een op handen zijnde herschikking van het EMS.

Het gehanteerde EMS-model maakt het ook mogelijk

Opvallend is voorts het relatieve gebrek aan devaluatiekansen voor Italic tussen 1979 en 1990. Ondanks het feit dat Italic vaak werd afgeschilderd als

om te berekenen welke rendementen beleggers had-

den kunnen realiseren als ze de signalen van het mo-

van de Italiaanse lire slechts zelden een directe aan-

del serieus hadden genomen. We gaan daarbij uit van
drie strategieen: A, B en C. Bij strategic A veronderstellen we dat een belegger Duitse marken leent,

leiding voor een herschikking van de pariteiten binnen het EMS. In belangrijke mate was de 6% band-

deze uitzet in Belgische franken, Franse franken, Nederlandse guldens of Italiaanse lires en ze na afloop

breedte hieraan debet. Directe aanleiding voor
herschikkingen waren veeleer Belgie, Denemarken,

weer omwisselt om de lening in Duitse marken terug
te betalen. Bij strategic B en C daarentegen nemen
we de devaluatiekansen van het model serieus. Bij

de ‘zieke man van Europa’, waren de bewegingen

lerland en Frankrijk, zoals ook uit de figuren valt af
te lezen.
De meest recente EMS-onrust, met name sinds de
zomer van 1992, is ook duidelijk in de figuren terug
te vinden. De lire die het EMS verlaat in September

1992, de sterke devaluatie van de lerse punt in februari 1993 alsmede de onrust rond de Franse frank
in juli/augustus worden^allemaal voorafgegaan door
stijgende devaluatiekansen. Na augustus 1993 zijn de
devaluatiekansen verdwenen, hetgeen samenhangt
met het feit dat de bandbreedtes zijn opgerekt van
2,25% tot 15%.

20-10-1993

deze strategieen veronderstellen we dat een belegger
niet in de betreffende valuta’s investeert als de devaluatiekansen boven een bepaalde drempelwaarde komen en vervolgens wacht totdat de devaluatiekansen
5. Voor een gedetailleerde beschrijving van het functioneren van de Belgische frank, inclusief een analyse van de interventiepolitiek van de Belgische centrale bank, verwijzen

we naar C.G. Koedijk, Ph. A. Stork en C.G. de Vries, Between realignments and intervention: the Belgian franc in
the EMS, TI and LIFE Discussion Paper Series, 1993.

Tabel 1. Buitengewoon gemiddeld jaarlijks
rendement bij verscbillende beleggings-

gedurende twee achtereenvolgende westrategieen in EMS-valuta’s”
ken beneden de drempelwaarde liggen. De
Beleggingsstrategie
B
A
C
drempelwaarde stel1979-1983
len we op 25%, dus
Frankrijk buit. rend.
0,22
6,02
0,25
de belegger ziet af
(t-waarde) (0,10)
(0,11)
(3,71)
van beleggen als de
aant. weken 211
186
94
devaluatiekansen
Nederland buit. rend.
-0,44
-0,44
1,80
voor de volgende pe(t-waarde) (-0,42) (-0,42)
(1,17)
riode hoger zijn dan
aant. weken 211
211
94
Italic
buit. rend.
3,92
25%. Het verschil tus3,30
4,87
(t-waarde) (1,48)
(1,66)
(1,94)
sen strategic B en C
aant. weken 211
137
94
schuilt hierin dat bij
strategic C de beleg1983-1987
ger niet alleen naar
Belgle
buit. rend.
3,07
1,47
1,40
een munt kijkt, maar
(t-waarde) (1,96)
(0,93)
(1,29)
naar alle munten tegeaant. weken 235
205
119
lijkertijd. Bij strategic
Frankrijk buit. rend.
2,42
2,74
3,10
C geldt dus dat de be(t-waarde) (1,91)
(2,07)
(2,54)
aant. weken 235
213
119
legger afziet van beNederland buit. rend.
1,11
0,89
0,89
leggingen in de Belgi(t-waarde) (0,97)
(0,97)
(1,20)
sche frank, Franse
aant. weken 235
235
119
frank, Nederlands gulItaHe
buit. rend.
3,86
5,54
5,44
den of Italiaanse lire
(t-waarde) (2,00)
(2,62)
(2,22)
als een van de munaant. weken 235
156
119
ten een devaluatiekans hoger dan 25%
1987-1993
Belgle
buit. rend.
0,88
0,81
0,50
aangeeft.
(t-waarde) (1,02)
(0,95)
(0,45)
De hierboven beaant. weken 304
303
205
schreven strategieen
Frankrijk buit. rend.
1,14
0,92
0,40
zijn met name illustra(0,42)
(t-waarde) (1,18)
(1,49)
tief voor het functioneaant. weken 304
302
205
ren van het EMS tusNederland buit. rend.
0,14
0,14
-0,03
sen 1987 en augustus
(t-waarde) (0,48)
(0,48) (-0,09)
1993. Toen was er in
304
aant. weken 304
205
ItaHe
buit. rend.
de zwakke EMS-lan1,92
2,06
0,13
(t-waarde) (0,07)
(1,62)
(1,55)
den een voortdurend
aant. weken 258
176
168
hogere rente en waren er relatief lage
a. Strategic A: belegger leent Duitse marken, wisselt
kansen op een herdeze om in Belgische franken, Franse franken, Nederlandse guldens of Italiaanse lires en wisselt ze na het geschikking van de parinoemde aantal weken weer terug om de lening af te beteiten vanwege het
talen.
streven van politici en
Strategic B: belegger investeert niet in een valuta als de
devaluatiekans van deze valuta hoger is dan 25%.
bankiers om voldoenStrategic C: belegger investeert niet in andere EMS-valude geloofwaardigheid
ta’s als de devaluatiekans van £en van deze valuta’s hoop te bouwen voor de
ger is dan 25%.
aanloop naar de EMU.
De rendementen van de drie beleggingsstrategieen staan vermeld in label 1. Voor ieder land geeft
de eerste rij het buitengewone gemiddelde rendement op jaarbasis weer, de tweede rij de bijbehorende t-waarde die aangeeft of het rendement significant
van nul verschilt en de derde rij het aantal weken dat
een strategic gevolgd is. Bij de presentatie van de buitengewone rendementen hebben we een onderverdeling gemaakt naar de drie verschillende fases van het
EMS. Periode I, 1979-1983, is de fase met veelvuldige
herschikkingen; periode II, 1983-1987, de tussenfase
met zeer veel interventies door de centrale bank en

akkoord gesloten. Onderdeel van dit akkoord vormde de afspraak dat centrale banken minder zouden
intervenieren, meer gebruik zouden maken van de
voile breedte van de fluctuatiemarges en eerder het
rente-instrument zouden gebruiken als verdediging
van een munt.
Uit de tabellen blijkt een aantal zaken. In de eerste plaats dat het volgens strategic A gedurende de
eerste periode niet mogelijk was om buitengewoon
rendement te realiseren door op het EMS te wedden.
Dit is te wijten aan het grote aantal herschikkingen
gedurende deze periode. De winst van het gebruik
van het model komt duidelijk naar voren bij de strategieen B en C. Bij strategic C blijkt het rekening houden met de voorspelde devaluaties in het geval van
Frankrijk een buitengewoon rendement op te leveren
van 6,02% per jaar met een t-waarde van 3,71 en in

het geval van Italic een buitengewoon rendement
van 4,87% met een t-waarde van 1,94.
In de tweede periode levert het rekening houden
van de devaluatiekansen bij Frankrijk een buitengewoon rendement op van 3,10% op jaarbasis met een
t-waarde van 2.54 en bij Italic een buitengewoon rendement van 5,44% met een t-waarde van 2,22.

In de derde periode, 1987-1993, blijkt het model
alleen beiangrijke winst op te leveren bij Italic. Het
rekening houden met de modelvoorspellingen leverde hier een buitengewoon rendement op van 2,06%
met een t-waarde van 1,62 .

Conclusie
In dit artikel hebben we de geloofwaardigheid van
het EMS getoetst aan de hand van een model dat de

devaluatiekansen van EMS-valuta’s ten opzichte van
de Duitse mark schat. Deze devaluatiekansen geven
de waarschijnlijkheid aan dat er tussen nu en volgen-

de week een herschikking zal plaatsvinden van het
EMS en zijn als zodanig ook op te vatten als een
maatstaf voor de geloofwaardigheid van het EMS.
Uit onze exercitie bleek dat het EMS voor veel
munten ongeloofwaardig was tot 1987. Na 1987 nam
de geloofwaardigheid van het EMS substantieel toe.
Uitzonderingen waren Italic en Denemarken waar
het model al vroegtijdig aangaf dat er devaluaties op

komst waren. Na de verruiming van de fluctuatiemarges in augustus jl. worden geen devaluatiekansen

meer waargenomen.
Als enige EMS-lidstaat heeft Nederland bij de re-

cente aanpassingen van het EMS vastgehouden aan
een fluctuatiemarge van 2,25% ten opzichte van de
Duitse mark. Onze modelexercities laten zien dat de
gulden ten opzichte van de Duitse mark zonder meer
de meest geloofwaardige munt van de het EMS wisselkoerssysteem is. Het vasthouden aan de beperkte
fluctuatiemarge van de gulden ten opzichte van de
Duitse mark lijkt dan ook alleszins gerechtvaardigd.

Kees Koedijk
Philip Stork

een geringer aantal herschikkingen, en periode III,

Casper de Vries

1987-1993, de zogenaamde post Bazel-Nyborg-periode. In September 1987 werd door de deelnemende
EMS-landen immers het zogenaamde Bazel-Nyborg

verdwenen als gevolg van de herschikkingen.

6. Na augustus 1993 zijn alle buitengewone rendementen