De EMU is niet af

In tegenstelling tot de Federal Reserve Bank heeft
de Europese Centrale Bank de huizenmarkt niet
doelbewust aangejaagd met een ruim monetair
beleid. De macro-economische instabiliteit binnen de
eurozone is vooral het gevolg van een onderschatte
interne dynamiek, waarop de ECB weinig invloed had.
De ECB heeft daarom een ruimer mandaat nodig.

V

Ivo Arnold
Hoogleraar aan de
Nyenrode Business
Universiteit

an William McChesney Martin, president van de Federal Reserve Bank
(Fed) in de jaren vijftig en zestig, is
de beroemde uitspraak dat het de
taak van een centrale bankier is “to take away
the punch bowl just as the party gets goingâ€.
Deze beeldspraak refereert aan de noodzaak
om de rente te verhogen wanneer de economische ontwikkeling te uitbundig verloopt. In de
monetaire praktijk is deze vage taakopdracht
vertaald in een concrete inflatiedoelstelling,
waarbij wordt gestreefd naar een lage en stabiele inflatie van circa twee procent. Dit wil
zeggen dat een centrale bankier het feestje
niet zal verpesten zolang doorfeesten geen
opwaarts inflatierisico oplevert. Inflatie wordt
daarbij doorgaans afgemeten aan de ontwikkeling van de consumentenprijsindex (CPI);
de erosie van de koopkracht van geld door
stijgende vermogensprijzen wordt niet meegewogen. Dit is discutabel, want het leven wordt
ook duurder wanneer de huizenprijzen stijgen.
Een populair verwijt aan het adres van exFed-president Allan Greenspan is dan ook dat
hij heeft nagelaten om de rente te verhogen
bij de eerste tekenen van vermogensprijsinflatie. Sterker nog, bij elke financiële crisis
stond Greenspan klaar met renteverlagingen
en liquiditeitscreatie. Deze respons, ook wel
aangeduid als de Greenspan-put, heeft de
risico-perceptie van spelers in de financiële
markten verstoord en stimuleerde een vol-

beleid

De EMU is niet af
gende zeepbel. Een variatie op deze kritiek
is dat het monetaire beleid van de afgelopen
decennia zich heeft gekenmerkt door een te
technocratische focus op CPI-inflatie gecombineerd met een sterk geloof in de vrije markt
en een onderwaardering van het belang van
animal spirits (Akerlof en Shiller, 2009).
Gegeven de Amerikaanse oorsprong van de
subprime crisis ligt de kritiek op Greenspan
voor de hand. De vraag is of ook de ECB
lessen moet trekken uit de kredietcrisis.
Onderstaande discussie beperkt zich daarbij
tot het vraagstuk van de macro-economische
stabiliteit in de eurozone en zal niet ingaan op
de liquiditeitssteun en geldmarktoperaties van
de ECB tijdens de crisis.

ECB versus Fed: perceptie
en werkelijkheid
Heeft de ECB het rente-instrument verstandiger gehanteerd dan de Fed? De meeste economen denken van wel. Ook in de populaire
perceptie is er duidelijk verschil waarneembaar
tussen de ECB en de Fed, hoewel de waardering hiervan varieert in de tijd. Voordat de
kredietcrisis uitbrak werd Greenspan gezien
als een bekwame monetaire stuurman, met
veel oog voor de ontwikkelingen in de reële
economie en voor de stabiliteit in financiële
markten. In tegenstelling hiermee had de
ECB het imago van een rigide inflatiebestrijder. Tijdens de crisis draaide de waardering
om, waarbij het Amerikaanse beleid als een
oorzaak van de crisis en het Europese beleid
als lichtend voorbeeld werd aangewezen. De
veronachtzaming van de geldgroei, met als
hoogtepunt de stopzetting van de publicatie
van cijfers van de ruime geldhoeveelheid (M3)
in maart 2006, en de snelle renteverlagingen
door de Fed, werden gecontrasteerd met de
vermeende langetermijnfocus van de ECB. De

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
Het is
het artikel voor eigen
te publiceren in wat voor medium dan ook. van dewel toegestaan omauteur aan te wenden. gebruik
en voor publicatie op een intranet
werkgever van de

ESB

94(4563S) 26 juni 2009

63

Figuur 1

Ontwikkelingen in de korte reële rente.
5

%

4
3
2
1
0
-1
-2
‘99

‘00

‘01

‘02

Verenigde Staten

‘03

‘04

Eurozone

‘05

‘06

Duitsland

‘07

‘08

Spanje

Bron: Ameco database, Europese Commissie

ECB handhaafde immers een rol voor de geldgroei in haar monetaire
strategie en leek ook het rente-instrument op een minder nerveuze
manier te hanteren (Buiter, 2008). Het is de vraag of dit beeld terecht
is.
Met betrekking tot de geldgroei is er vooral een cosmetisch verschil
tussen de Fed en de ECB. De ECB heeft regelmatig het belang van
de evolutie van M3 voor de inflatie benadrukt. Maar ondanks deze
woorden heeft de ECB in de periode 1999–2007 M3 laten groeien
met gemiddeld zeven procent per jaar, een tempo dat ruim boven haar
referentiewaarde van 4,5 procent lag. Ook is er in de empirische literatuur geen enkele steun te vinden voor een effect van de M3-groei op
de rentebeslissingen van de ECB (Fourçans en Vranceanu, 2007). Na
de introductie van de euro kon de sterke groei van M3 nog worden
toegeschreven aan overgangseffecten. Een nieuw monetair regime met
andere verwachtingen over de inflatie en de rente kan immers tot aanpassingen in de portefeuilles van bedrijven en huishoudens leiden. Na
2004 ging de sterke geldgroei echter hand in hand met een groei in de
kredietverlening en nam de informatiewaarde van M3 toe. Maar juist
in deze periode lijkt de aandacht van de ECB voor M3 te zijn verslapt
(Goodhart, 2006).
Het tweede gepercipieerde verschil is dat de ECB een stabieler rentebeleid voert dan de Fed en dus minder snel en heftig reageert op conjuncturele ontwikkelingen. In dit verband wordt gewezen op de veel hogere
volatiliteit van de beleidsrente in de Verenigde Staten. Over de periode
1999–2008 was de standaarddeviatie van de nominale korte rente
gelijk aan 1,74 in de Verenigde Staten versus 0,97 in de eurozone. Dit
is een groot verschil, maar betekent nog niet dat de Fed activistischer
was dan de ECB. Om dit toe te lichten volgt hieronder de Taylorregel,
die kan worden gebruikt om het rentebeleid van centrale banken te
beschrijven (Gorter et al., 2008):
(1)

64

rt = Ï rt – 1 + (1 – Ï) [1,5 ( Ï€t – Ï€*) + 0,5 gapt ].

ESB

94(4563S) 26 juni 2009

In vergelijking (1) is rt de beleidsrente op tijdstip t, Ï een zogenaamde gladstrijkparameter,
πt de inflatievoet op tijdstip t, π* de inflatiedoelstelling, en gapt de output gap op tijdstip
t. Gebruikmakend van gegevens over de output
gap en de inflatie kan met behulp van de
Taylorregel worden berekend hoe de volatiliteit
van de korte rente zou zijn geweest als beide
centrale banken eenzelfde beleid zouden
hebben gevoerd, met identieke gewichten op
de output gap en de inflatie. Voor de periode
1999–2008 is de uitkomst hiervan een standaarddeviatie van de korte rente gelijk aan
1,39 in de Verenigde Staten en aan 0,85 in de
eurozone (uitgaande van Ï = 0). Dit geeft aan
dat een groot gedeelte van het waargenomen
activisme van de Fed verband houdt met de
variatie in de inflatie en in de economische
activiteit in de Verenigde Staten. Het gematigde verloop van de korte rente in de eurozone
reflecteert grotendeels de geringere volatiliteit
in de Europese macro-economische cijfers.
Deze zijn immers de resultante van heterogene
regionale ontwikkelingen binnen de muntunie.
Ook voor wat betreft de gemiddelde stand
van het monetair beleid over de periode
1999–2008 heeft de perceptie van de ECB
als inflatiebestrijder een smalle wetenschap­
pelijke basis. Op basis van berekeningen met
de Taylorregel kan worden geconcludeerd dat
ook in de eurozone het monetaire beleid te
ruim is geweest (Kool, 2005; Fourçans en
Vranceanu, 2007). Grosso modo is er ook
n
­ auwelijks een verschil geweest tussen de
reële rentes in de Verenigde Staten en de
eurozone: over de periode 1999–2008 waren
deze ­ emiddeld 2,2 versus 2,3 voor de lange
g
reële rente en 1,3 versus 1,2 voor de korte
reële rente. Hierbij moet wel worden aangetekend dat de hogere Amerikaanse groei en
inflatie ook hogere Amerikaanse reële rentes
hadden gerechtvaardigd.
Een vergelijking tussen de Verenigde Staten
en de eurozone verhult echter de regionale
hetero­ eniteit binnen de eurozone. Figuur
g
1 laat immers zien dat er tien jaar lang een
verschil van bijna twee procentpunten was
tussen de korte reële rente in Duitsland en
die in Spanje. In elk jaar tot 2008 was dit
renteverschil zelfs groter dan het renteverschil

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

resulteerde in een te late en voorzichtige verkrapping van het monetaire
beleid. Dit is echter minder een verwijtbare beleidsfout van de ECB dan
een logisch uitvloeisel van de interne macro-economische dynamiek
binnen de eurozone.

De Walters-kritiek redux
Ter gelegenheid van de tiende verjaardag van de euro heeft de Europese
Commissie in 2008 een uitgebreide studie verricht naar de successen
en uitdagingen na tien jaar Economische en Monetaire Unie (EMU)
(Europese Commissie, 2008). Aan de vooravond van de grootste vuurproef in de nog jonge geschiedenis van de ECB beweert de Europese
Commissie dat de EMU “has secured macroeconomic stability†en dat
Europa een “pole of macroeconomic stability†is geworden. Wie verder
leest dan de samenvatting raakt er echter niet van overtuigd dat deze
conclusies logisch volgen uit de analyse. De studie beschrijft namelijk uitgebreid hoe de macro-economische onevenwichtigheden zich
de afgelopen jaren binnen de eurozone hebben opgebouwd. De EMU
vormt daarmee een illustratie van de kritiek van de Britse econoom
Alan Walters, die in de jaren tachtig een intrinsieke instabiliteit in vaste
wisselkoersregimes of muntunies voorspelde, vanwege de procyclische
werking van de reële rente.
Het argument gaat als volgt (Arnold en Kool, 2004). In een land met
een eigen monetair beleid wordt de nominale rente verhoogd bij een
positieve output gap en bij te hoge inflatieverwachtingen. Als gevolg
Figuur 2

Huizenprijzen binnen de Verenigde Staten.
300

250

200
Index, 1999 = 100

tussen de Verenigde Staten en de eurozone
als geheel. Eenzelfde heterogeniteit is terug
te zien in de huizenmarkten. Figuren 2 en
3 laten zien dat in de Verenigde Staten de
zeepbel in de huizenmarkt een overwegend
nationaal verschijnsel was, terwijl in de eurozone de huizenprijsontwikkeling varieerde van
neergang in Duitsland tot uitbundige groei in
Spanje en Ierland.
Kortom, aan beide kanten van de oceaan was
het monetair beleid te ruim. Bij een beoordeling van het functioneren van de centrale
bankiers past het echter om ook de intenties
achter de beleidskeuzes en de ­ aalbaarheid
h
van alternatief beleid mee te wegen. De
zeepbel in de Amerikaanse huizenmarkt
is aangejaagd door een doelbewust ruim
monetair beleid na de uiteenspatting van de
dotcom-zeepbel. Het op grote schaal beschikbaar stellen van subprime hypotheken aan
huishoudens met lage inkomens is bovendien
persoonlijk aangemoedigd door Greenspan.
Een tijdigere en forsere verkrapping van het
monetair beleid had de huizenzeepbel kunnen
mitigeren, maar paste niet in het ideologische
straatje van Greenspan en de regering-Bush.
De ECB heeft het monetaire beleid niet actief
ingezet ter bevordering van het eigenwoning­
bezit. Ook had de ECB geen realistisch alternatief. Met de kennis van nu had zij de rente
in de periode 2005–2006 sterker moeten
verhogen, maar de economische situatie in
Duitsland maakte dit onmogelijk. In de jaren
2001–2005 kwam de Duitse groei in geen
enkel jaar uit boven de 1,2 procent. Duitsland
kende een hoge reële rente, een lage inflatie
en dalende huizenprijzen. In deze context was
een vroegere en sterkere verkrapping van het
monetair beleid, enkel en alleen om een aantal
regionale zeepbellen door te prikken en nog
vooruitlopend op Duits herstel, wel erg veel
gevraagd. Gezien de traditionele Duitse steun
voor onafhankelijkheid van de centrale bank,
tegenover de Franse roep om meer politieke
bemoeienis met het rentebeleid, was het
bovendien politiek onhandig geweest wanneer
de ECB het Duitse herstel in de kiem had
gesmoord. De combinatie van zeepbellen in de
Europese periferie met een langdurige stagnatie in de grootste economie van de eurozone

150

100

50

0
‘99

‘00

‘01

‘02

East North Central
South Atlantic
New England

‘03

‘04

East South Central
West South Central
West North Central

‘05

‘06

‘07

Mid-Atlantic
Mountain
Pacific

Bron: Federal Housing Finance Agency

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
Het is
het artikel voor eigen
te publiceren in wat voor medium dan ook. van dewel toegestaan omauteur aan te wenden. gebruik
en voor publicatie op een intranet
werkgever van de

ESB

94(4563S) 26 juni 2009

65

hiervan stijgt de reële rente en apprecieert de valuta, waardoor na
verloop van tijd de economie afkoelt. Voor een land binnen een muntunie verandert het transmissiekanaal. De centrale bank voert een
uniform rentebeleid, gebaseerd op de output gap en de (verwachte)
inflatie in de unie als geheel. Als de conjunctuurcycli en de inflatie­
patronen van de deelnemende landen uit elkaar lopen, treden reële
renteverschillen op. In een land dat zich in een hoogconjunctuur
bevindt zal zowel de economische groei als de inflatie boven het gemiddelde in de unie liggen. Aangezien de nominale rente centraal wordt
vastgesteld, zal de reële rente binnenslands dalen. Dit ontmoedigt
sparen en stimuleert consumeren en investeren, waardoor van de reële
rente geen remmend maar een versterkend effect uitgaat. Dit betekent
dat de demping van de conjunctuur volledig voor rekening komt van
het negatieve effect van een appreciatie van de reële wisselkoers op de
concurrentiepositie van een land.
De procyclische dynamiek via de reële rente wordt verder versterkt door
vermogenseffecten. In de eurozone gaat het dan vooral om onroerend
goed, aangezien de Europese kapitaalmarkten wel sterk zijn geïntegreerd. Figuur 3 laat zien dat er tussen de regionale huizenprijzen nog
steeds weinig samenhang bestaat. Arbitrage tussen de nationale deelmarkten wordt beperkt door de lage Europese arbeidsmobiliteit en de
rigiditeit van product- en arbeidsmarkten. De combinatie van een regionale hoogconjunctuur en een lage reële rente stuwt dan lokaal de huizenmarkt omhoog. De stijging van de waarde van onroerend goed zorgt
op haar beurt voor een positieve terugkoppeling op de conjunctuur. Het
Figuur 3

Huizenprijzen binnen de eurozone.
300

250

Index, 1999 = 100

200

150

100

50

0
‘99

‘00

‘01

Oostenrijk
Griekenland
Finland

‘02
België
Ierland
Frankrijk

‘03

‘04

Bron: Financial Times

66

ESB

‘05

Duitsland
Italië
Portugal

94(4563S) 26 juni 2009

‘06

‘07

Spanje
Nederland

hierboven genoemde rapport van de Europese
Commissie laat zien hoe groot de verschillen
binnen de eurozone zijn in economische groei,
reële rentes, huizenprijzen en tekorten op de
lopende rekening. Voor bijna alle variabelen
zijn Duitsland en Spanje elkaars spiegelbeeld.
Bij de start van de EMU is in de macroeconomische literatuur onderschat hoezeer
financiële integratie en innovatie de
p
­ rocyclische macro-economische dynamiek
voeden (Europese Commissie, 2008). Het
grensoverschrijdende interbancaire verkeer, de
securitisatie van hypotheken en de groei van
pandbrieven hebben de toevoer van financiële
middelen naar regionale zeepbellen eenvoudiger gemaakt. De Spaanse huizenzeepbel had
nooit kunnen worden gefinancierd met alleen
binnenlands spaargeld. De leningen-tot-deposito-ratio geeft de verhouding tussen kredietverlening en aangetrokken deposito’s aan. Voor
het Spaanse bankwezen nam deze toe van een
in 1999 tot 1,23 in 2007. Dit laat zien dat
Spaanse banken hun kredieten in toenemende
mate op de financiële markten financierden.
­
Uit cijfers van de Bank for International
Settlements (BIS) blijkt dat Duitse banken
in de jaren voorafgaand aan de ­ redietcrisis
k
hun blootstelling aan Spaanse kredieten
sterk hebben verhoogd, tot een bedrag van
280 miljard dollar in september 2008 (BIS,
2009). In tegenspraak met haar rooskleurige
conclusies merkt de Europese Commissie dan
ook terecht op: “A combination of integrated
financial markets and inflation persistence
risks sustaining divergences across countries.â€
(Europese Commissie, 2008). Dit citaat geeft
aan dat het belangrijk is om naar oplossingen
te zoeken die de macro-economische divergenties binnen de eurozone beperken, maar die de
voordelen van financiële integratie ­ ehouden.
b
Hieronder wordt betoogd dat een betere regulering van en toezicht op het bankwezen de
procyclische macro-economische dynamiek
kan afremmen.

Macro-economisch systeemrisico
De kredietcrisis laat eens te meer zien hoe
belangrijk de financiële sector is als schakel
in de transmissie van het monetair beleid.
Verstoringen in de financiële sector ­rustreren
f

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

het effect van het monetair beleid op de
reële economie, omdat een disfunctioneel
bankwezen renteverlagingen van de ECB niet
zal doorgeven aan bedrijven en huishoudens.
De prioriteit van banken is immers balansherstel. Aan de actiefkant van de bankbalans
betekent dit dat banken voorzichtiger zijn
met nieuwe kredieten en dat de rente hierop
een hogere risicopremie bevat. Aan de passiefkant betekent het dat banken sterker
concurreren om spaargeld aan te trekken. Een
gevolg hiervan is dat in Nederland de marge
tussen de gemiddelde variabele hypotheekrente en de ECB-beleidsrente is opgelopen
van circa een procentpunt in maart 2007 tot
twee ­ rocentpunten in maart 2009 (ECB,
p
2009). Daarmee zijn de renteverlagingen van
de ECB nog niet nutteloos, want een hogere
rentemarge draagt bij aan het herstel van de
banken.
Het belang van financiële stabiliteit voor de
monetaire autoriteiten is moeilijk te overschatten. Tegelijkertijd hebben ook financiële
instellingen baat bij een stabiel monetair
beleid. Macro-economische volatiliteit heeft
een ongunstige invloed op de stabiliteit van
de financiële sector, zoals de ervaringen in
onder andere Ierland, Spanje en de Verenigde
Staten aantonen. Door de sterk toegenomen
financiële integratie en innovatie strekt deze
negatieve invloed zich tegenwoordig ook uit tot
de financiële stelsels in andere landen, zoals
Duitsland.
Bij gebrek aan aantrekkelijke binnenlandse
kredietmogelijkheden hebben Duitse banken
op grote schaal buitenlandse zeepbellen
gefinancierd. Door de lage rente konden zij
met goedkoop spaargeld risico’s nemen in
het buitenland en op die manier de hefboomwerking van hun balans maximaal benutten.
De ironie wil dat de ECB de korte rente laag
hield juist vanwege de economische stagnatie
in Duitsland. De monetaire stimulans kwam
echter niet terecht waar die het meest nodig
was, namelijk in de Duitse economie, maar
lekte weg naar Spanje, de Verenigde Staten,
Ierland en zelfs IJsland. Voor de Duitsers is dit
bijzonder wrang. Zij hebben het minste profijt
gehad van de hausse maar lijden nu wel grote
schade aan hun financiële stelsel.

De onderlinge verwevenheid tussen financiële en monetaire stabiliteit
maakt het noodzakelijk dat de ECB een sterkere rol krijgt in het toezicht
op de financiële sector, in ieder geval op het gebied van het macroeconomische systeemrisico. De recente voorstellen van de Europese
Commissie voorzien hierin via de oprichting van een European Systemic
Risk Council (ESRC), ondergebracht bij de ECB (Europese Commissie,
2009). Hiermee krijgt de ECB de taak om potentiële bedreigingen
voor de financiële stabiliteit die voortkomen uit macro-economische
ontwikkelingen vroegtijdig te signaleren en passende maatregelen voor
te stellen. Dit laatste is niet eenvoudig. Het rente-instrument is ongeschikt om binnen de eurozone macro-economische ­ nevenwichtigheden
o
te voorkomen. Een vergroting van de flexibiliteit van de Europese
product- en arbeidsmarkten, waarop de Europese Commissie en de
ECB hameren, is ook geen panacee op de korte termijn. Preventieve adhocingrepen in de groei van de kredietverlening aan bepaalde ­ ectoren
s
of regio’s stellen hoge eisen aan het voorspellend vermogen van de
ECB, bevorderen willekeur en hinderen de financiële integratie. Er is
dan ook behoefte aan een structurele oplossing die voorkomt dat de
hierboven beschreven wisselwerking tussen de financiële sector en de
macro-economie in de toekomst weer uit de hand loopt. Die ligt in een
begrenzing van de groei van banken.

Groeibegrenzers voor banken
De volgende uitgangspunten kunnen richting geven aan een verbetering
van de financiële stabiliteit binnen de muntunie. In de eerste plaats
moet het besef doordringen dat banken geen geschikte vehikels zijn
voor risicovolle beleggingen in de kapitaalmarkt, zoals de bekende
hypothecaire obligaties. Beleggers kunnen hierin rechtstreeks of via
fondsen beleggen. De toegevoegde waarde van banken ligt in het
genereren van kennis over en het aangaan van een langetermijnband
met klanten die geen rechtstreekse toegang tot de financiële markten
hebben. In de tweede plaats noodzaakt de intrinsieke instabiliteit van
banken tot een solide financiering, bestaande uit een mengvorm van
eigen vermogen, deposito’s en langetermijnobligaties. De geldmarkt
behoort geen bron van structurele bankfinanciering te zijn, maar dient
om kortetermijnliquiditeitstekorten en -overschotten te vereffenen.
Regulering op basis van deze uitgangspunten verwijdert de meest
instabiele balansposten, te weten risicovolle beleggingen en geldmarktfinanciering, van de balans van banken. Wat resteert zijn kredieten,
deposito’s en langetermijnschulden. Bankbalansen zullen als gevolg
van dergelijke regulering eerst substantieel krimpen en daarna in een
langzamer tempo groeien. De voordelen van financiële integratie blijven
echter behouden. Europese burgers kunnen bijvoorbeeld nog steeds
via beleggingsfondsen in langetermijnpandbrieven van Spaanse banken
beleggen, maar problemen in de Spaanse huizenmarkt vergiftigen niet
langer het bankwezen in andere landen. Ook wordt op deze manier
voorkomen dat het bancaire flitskapitaal de macro-economische instabiliteit binnen de eurozone vergroot. De Walters-kritiek wordt daarmee
niet opgeheven, maar wel verzacht.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
Het is
het artikel voor eigen
te publiceren in wat voor medium dan ook. van dewel toegestaan omauteur aan te wenden. gebruik
en voor publicatie op een intranet
werkgever van de

ESB

94(4563S) 26 juni 2009

67

Budgettaire stabiliteit
Meer aandacht voor het systeemrisico zal hopelijk helpen om in de
toekomst ongelukken in het bankwezen te voorkomen. Maar intussen
zien de overheden hun staatsschuld oplopen, om het bankwezen te
steunen en de recessie te bestrijden. De OESO schat in dat de gemiddelde staatsschuldquote in de eurozone zal oplopen van 71 in 2008
naar 84,4 in 2010. De onderlinge afhankelijkheid tussen monetaire,
financiële en budgettaire stabiliteit is hiermee opnieuw geïllustreerd
(Arnold, 1999). Nu de kredietcrisis de overheidsfinanciën uit het lood
heeft geslagen, vormen begrotingstekorten en hoge schuldquotes op
hun beurt een bedreiging voor de monetaire stabiliteit. Ook hier valt
een ironie te bespeuren. In de aanloop naar de EMU werd het politiekeconomische debat gedomineerd door de relatie tussen het begrotingsbeleid en het monetair beleid. Financiële stabiliteit stond niet op de
politieke agenda. De preoccupatie met begrotingsstabiliteit heeft onder
andere geleid tot het Stabiliteits- en Groeipact (SGP), om verkwistende
overheden in het gareel te houden. Het SGP is de afgelopen jaren
continu een twistappel geweest, die veel bestuurlijke energie heeft
gekost. De huidige ontsporing van de overheidsfinanciën is echter niet
zozeer te wijten aan onverantwoordelijke ministers van Financiën, maar
aan het gebrek aan aandacht voor financiële stabiliteit. Met andere
woorden, als de financiële toezichthouders beter hadden opgelet,
had de ECB zich nu niet druk hoeven te maken over de oplopende
staatsschuld.

Literatuur
Akerlof, G. en R. Shiller (2009) Animal spirits: How human
psychology drives the economy, and why it matters for global

Conclusie

capitalism. Princeton: Princeton University Press.

Het Verdrag van Maastricht geeft de ECB de opdracht om prijsstabiliteit te handhaven. Gegeven dit beperkte mandaat valt op het rentebeleid van de ECB weinig aan te merken. Een vroegere en forsere
renteverhoging was achteraf beschouwd beter geweest, maar op het
moment zelf nauwelijks realiseerbaar vanwege de kwakkelende Duitse
economie. De kredietcrisis heeft wel de aandacht gevestigd op de
beperkingen van het mandaat. Door de enge focus op consumentenprijsinflatie zijn de risico’s van vermogensprijsinflatie, van conjuncturele divergenties binnen de eurozone en van de verwevenheid tussen
monetaire, ­inanciële en budgettaire stabiliteit te weinig onderkend.
f
Macro-economische stabiliteit gaat verder dan een lage inflatie voor de
eurozone als geheel. Op dit moment ontbeert de ECB de instrumenten
om ervoor te zorgen dat de macro-economische ontwikkelingen binnen
de eurozone niet te zeer divergeren en om de financiële stabiliteit
te bevorderen. Een uitbreiding van haar mandaat op het terrein van
systeemrisico, zoals de Europese Commissie voorstelt, ligt daarom voor
de hand. De consequentie hiervan is dat de ECB meer macht krijgt en
lastigere afwegingen zal moeten maken. Het pleidooi voor een politieke
tegenhanger van de ECB wint daardoor aan kracht. Misschien krijgen de
Fransen toch nog hun zin.

Arnold, I. (1999) The third leg of the stool, financial
stability as a prerequisite for EMU. Review of World
Economics, 135 (2), 280–305.
Arnold, I. en C. Kool (2004) The role of inflation differentials in regional adjustment: Evidence from the
United States. Kredit und Kapital, 37 (1), 62–85.
BIS (2009) BIS Quarterly Review, March. Basel: Bank for
International Settlements.
Buiter, W. (2008) Central Banks and financial crises. Paper
gepresenteerd op het symposium Maintaining stability
in a changing financial system, Federal Reserve Bank
of Kansas City, Jackson Hole.
Europese Commissie (2008) EMU at 10, Successes and
challenges after 10 years of Economic and Monetary
Union. European Economy, 2.
Europese Commissie (2009) Communication from the
Commission, European financial supervision, Brussel:
Europese Commissie.
Fourçans, A. en R. Vranceanu (2007) The ECB monetary
policy: Choice en challenges. Journal of Policy Modeling,
29 (2), 181–194.
Goodhart, C. (2006) The ECB and the conduct of
monetary policy. Journal of Common Market Studies, 44
(4), 757–788.
Gorter, J., J. de Haan en J. Jacobs (2008) Het monetair
beleid van de ECB. ESB, 93(4536), 333–334.
Kool, C. (2005) What drives ECB monetary policy. Tjalling
Koopmans Research Institute, Utrecht School of
Economics, Discussion paper nr. 05-03.

68

ESB

94(4563S) 26 juni 2009

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.