Geld- en kapitaalmarkt
0&
*^
De Ecu op weg naar
volwassenheid
DRS. J. VAN GELDER*
Inleiding
Nu het gebruik van de Ecu een steeds
grotere vlucht blijkt te nemen, rijst de
vraag of deze ontwikkeling duurzaam
zal zijn. Voor het beantwoorden van deze vraag zijn twee elementen van eminent belang: de gebruiker moet vertrouwen houden in de stabiliteit en het voortbestaan van de Ecu en het kiezen voor de
Ecu in plaats van een andere valuta moet
nuttig blijven. Alvorens op beide elementen nader in te gaan, wordt eerst een
korte historische schets gegeven.
De ontwikkeling van de Ecu-mark! tot
nu toe
In het op 13 maart 1979 gestarte Europees Monetair Systeem (EMS) werd aan
de Ecu een cruciale rol toebedeeld. Omdat het in de bedoeling lag dat alle EGmunten in het EMS zouden participeren
is het Britse pond wel in de Ecu-korf opgenomen, terwijl het nog steeds niet aan
de wisselkoersovereenkomst deelneemt.
In het officiele verkeer ontstaan Ecu’s
door halfjaarlijkse ,,swaps” tussen het
Europees Fonds voor Monetaire Samenwerking (EFMS) en de centrale banken
van de aan het EMS deelnemende landen, waarbij de laatste 20% van hun
goud- en dollarvoorraad in het EFMS inbrengen. De in ruil hiervoor ontvangen
Ecu’s worden voor interne verrekening,
voor onderlinge steunverlening en voor
valuta-interventies gebruikt.
Buiten het officiele circuit kwam de
Ecu op 21 april 1981 aarzelend tot leven
met de emissie van de eerste Ecuobligatielening op de internationale ka-
pitaalmarkt. Deze primeur werd geleid
door de Belgische Kredietbank ten behoeve van de Italiaanse telecommunicatiemaatschappij SOFTE. Vanaf medio
1982 begon de opmars van de Ecu duidelijk vorm te krijgen. Het aandeel van de
Ecu op de internationale obligatiemarkt
steeg vrij snel (zie label 1), maar ook de
variatie in emittenten en produkten nam
toe. De emittenten zijn niet alleen uit
West-Europa afkomstig, maar ook uit
Scandinavie, Noord-Amerika en Japan.
En hoewel vastrentende obligaties nog
steeds de boventoon voeren, had Gaz de
France al in 1982 de eerste ,.floater”,
terwijl onlangs de Finse bank Postipankki met de eerste ,,zero” op de markt
kwam.
Tot begin dit jaar werd de Ecu-obligatiemarkt gereguleerd door de drie grootste
Belgische banken (Generale Bankmaatschappij, Kredietbank en BBL), die overbelasting van de markt trachtten te voorkomen door het opstellen van een emissiekalender. Overigens betekende dit niet automatisch dat zij altijd als ,,leader” van
een emissie optraden. Deze ordening werd
in maart door de EG verbroken, maar de
door de Belgen voorspelde chaos op deze
naar hun mening nog onvolwassen markt
is uitgebleven. In mei nam de EG een nieuw
initiatief door de grenzen van de Gemeenschap te overschrijden: de eerste door
Zwitserse banken geleide Ecu-obligatielening werd geplaatst.
De markt voor gesyndiceerde leningen
begint zich eveneens voorspoedig te ontwikkelen. De Franse Credit National, die
in juni 1980 voorzichtig Ecu 20 mln. had
opgenomen, plaatste in juli 1981 de eerste
forse lening (Ecu 200 mln.). Toch kwam
deze markt eerst in 1983 echt tot bloei. In
Tabel 1. Emissies internationale obligatieleningen
1981
mln. $
Duitse mark
Pond sterling
1982
%
mln. $
6,5
618
_
1,2
1.361
823
4,5
Canadese dollar
688
2,2
Gulden
SDK
490
430
1.841
1,6
1,4
5,9
153
25.761
0,5
82,3
42.228
Overige munten
Ecu
US dollar
%
3.253
846
1.200
1.396
535
1,7
1983
mln. $
1 984 t/m april
<7o
mln. $
8,1
4,3
2,1
1.682
1,5
307
_
1,2
2,7
748
_
1.592
3,2
374
1,4
1,6
83,9
2.191
39.230
4,4
78,3
1.184
20.612
4,5
78,6
2,4
1.776
277
Het vertrouwen in de Ecu
De Ecu kent vooralsnog een aantal beperkingen. Alhoewel hij zeker dienst doet
als rekeneenheid, oppotmiddel en ruilmiddel (10% van de Italiaanse buitenlandse
handel wordt in Ecu’s gefactureerd) is hij
nog niet algemeen aanvaard en voldoet
derhalve niet volledig aan de eisen die aan
een volwaardige munteenheid kunnen
worden gesteld 2). Immers, in WestDuitsland is het particuliere gebruik van de
Ecu nog steeds verboden. In dit verband is
het opmerkelijk dat het met betrekking tot
de internationale kapitaalmarkt toch weinig vooruitstrevende Japan het gebruik
van de Ecu wel toelaat. Ook het gegeven
dat de samenstelling kan worden veranderd, zowel qua gewicht als qua aantal
deelnemers (open-korf-constructie), wordt
wel als nadeel genoemd, evenals het kunstmatige karakter ervan, al gaan wat dit
laatste betreft slechts weinigen zover dat
zij de Ecu op een lijn plaatsen met de
kunsttaal Esperanto: ,,Sowohl Kunstwahrungen wie auch Kunstsprachen werden
sich gegen ihre Konkurrenten nicht durchsetzen konnen, nicht zuletzt deshalb, weil
beide Kunstprodukte keine nationale Basis
besitzen” 3). De munt representeert wel
een economische ,,vrijhandels”-zone, iets
waar bij voorbeeld de SDK van het IMF
zich niet op kan beroemen.
Een van de grootste nadelen is het ontbreken van een centrale installing waarbij
banken onderling vorderingen en verplichtingen in Ecu’s kunnen verrekenen (,,clearing house”). Het overleg tussen de 18
meest betrokken banken, de Europese
Commissie, de Europese Investeringsbank, de Europese Bankiersfederatie en de
Bank voor Internationale Betalingen (BIS)
is echter ver gevorderd 4).
%
4.042
2.153
1.067
1,7
de periode januari 1983 – april 1984 werden
34 euro-leningen geplaatst met een totale
omvang van Ecu 1,6 mrd. Onder de 100 uit
19 landen afkomstige banken bevonden
zich onder meer 18 Japanse, 14 Amerikaanse en 6 Arabische 1). De debiteuren
waren vooral Italiaanse en Franse instellingen.
Het pakket door de banken aangeboden
diensten omvat onder meer deposito’s,
handelskredieten, travellercheques, spaarrekeningen en een visakaart. Vanzelfsprekend zijn nog niet alle van de momenteel
ca. 350 bij de Ecu-markt betrokken banken op al deze deelgebieden actief.
6,4
6,8
1,1
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de Amro-bank. Hij schrijft dit artikel op persoonlijke titel.
1) Volgens: Agefi, uitgave 515. Het betreft hier
alleen de z.g. ..leaders” en ,.co-leaders”.
2) Zie bij voorbeeld Korteweg en Keesing, Het
moderne geldwezen, deel II, biz. 10, Amsterdam, 1974.
3) G. Maier, Wirtschaftswoche, nr. 44,28 okto-
ber 1983, biz. 145.
Totaal
31.294
100
50.329
100
50.123
100
26.212
100
4) Het ..clearing system” zou moeten lopen via
het internationale netwerk SWIFT met de BIS
Bron: OECD, Financial Statistics Monthly, deel I, mei 1984.
566
alscentraal punt.
Het vertrouwen in en het gebruik van de
Ecu als betaalmiddel zou sterk kunnen toenemen als West-Duitsland zijn verzet tegen
de Ecu zou opgeven. Dit verzet wordt ingegeven door de vrees dat het vrijlaten van
het Ecu-bedrijf inflatoir zou kunnen wer-
procenten zal leiden.
gebruik kunnen per land verschillen. Voor
Hiermee dient zich een ander probleem
een land met een sterke munt, zoals Neder-
aan, dat zich niet bij het wijzigen van de samenstelling van de korf manifesteert,
maar bij re- en devaluaties. Rond de data
van verwachte koersaanpassingen kan van
land, kunnen korte-termijnbeleggingen in
Ecu zeer aantrekkelijk zijn omdat de
koersstabiliteit vrijwel is gegarandeerd,
terwijl de rente relatief hoog is. Inwoners
baar zou zijn en aldus de geldhoeveelheid
de devaluatiekandidaten de korte rente
zeer sterk oplopen. Dit heeft zijn onmiddellijke weerslag op de rentevergoeding op
in ongewenste mate zou kunnen vergroten.
Ecu’s, zij het vanzelfsprekend in gematig-
Het ontbreken van een centrale controlerende autoriteit rechtvaardigt deze vrees
enigszins. De stabiliteit van de DM-koers
en -rente biedt evenwel voldoende garantie
de vorm. Wil men de stabiliteit van de Ecurente ten opzichte van bij voorbeeld de dol-
tegen een al te sterke penetratie van de Ecu
gevonden. Het is niet goed mogelijk om in
handelsverkeer een rol spelen, vooral als
op de Duitse markt. Dat Frankrijk en Italic
de Duitse vrees niet koesteren vindt zijn
oorzaak ten dele in hun afgeschermde kapitaalmarkt en derhalve de mogelijkheid
de wijze van renteberekening een zodanige
wijziging aan te brengen dat extremen wor-
beide handelspartners in elkaars munt nogal forse koersrisico’s lopen. Italic, maar
den afgevlakt 6). Op langere termijn zal de
ook Frankrijk zijn voorbeelden van landen
markt in Ecu’s mogelijk zo omvangrijk
waar deze toepassing steeds meer opgeld
corrigerend op te treden. In de huidige situ-
worden dat de rentevoet onafhankelijk van
doet, maar ook niet EG-landen laten blij-
atie worden de Duitse bedrijven echter ge-
de achterliggende tarieven tot stand komt.
De enige substantiele bijdrage tot grotere
stabiliteit is convergentie in het econo-
ken duidelijk hierin ge’interesseerd te zijn.
Zo heeft de Sovjetunie al enkele malen
gee’ist dat ten minste een deel van een handelscontract in Ecu’s zou worden gefactureerd.
Zowel voor handel als voor kapitaalverkeer is de stabiliteit van koers en rente in
combinatie met de spreiding van het koers-
ken, doordat een gedeelte van het dan in
Duitsland circulerende geld oncontroleer-
leidelijk in een onvoordelige concurrentie-
positie gedrongen omdat zij niet kunnen
meedingen naar de veelvuldig voorkomende in Ecu’s genoteerde transacties.
De genoemde open-korf-constructie is
in zoverre problematisch dat de samenstelling van de korf kan worden gewijzigd, of,
indien dit niet zou gebeuren, de rol van de
sterke munten in de korf te dominant zou
worden. Nu al is het gewicht van DM en
gulden toegenomen van 43,5% bij de aan-
vang van het EMS tot 48,5% nu, waarbij
dan nog de pondkoers van toen (f. 4,11)
versus die van dit moment (f. 4,24) een corrigerende rol speelt. Het moment dat gulden en mark de Ecu-koers voor de helft bepalen is dichtbij, hetgeen deze munt vanuit
Italic en Frankrijk steeds minder aantrek-
kelijk zou maken.
larrente nog verder vergroten, dan zal voor
dit probleem een oplossing moeten worden
misch en monetair beleid. Zolang die convergentie niet tot stand is gebracht kan men
slechts pogen aanpassingen door te voeren
voor de speculatiestroom op gang komt.
Een laatste bezwaar dat naar voren
wordt gebracht, is dat de Ecu een centrale
bank ontbeert die als monetaire autoriteit
en als ,,lender of last resort” kanoptreden.
In het kader van dit artikel voert het te ver
om op de wenselijkheid van meer internationaal toezicht in te gaan. Bovendien is het
ontbreken van een monetaire autoriteit
niet een specifiek Ecu-probleem, maar
doet het zich voor bij het hele internationale kapitaalverkeer. Het ontbreken van een
,,lender of last resort” kan in crisistijd een
ernstig gemis blijken te zijn.
van bij voorbeeld Italic zullen veeleer lenen
in Ecu omdat dan de lagere rente en – al-
weer — de koersstabiliteit een voordeel
opleveren. Italic’ is dan ook het enige land
waar Ecu-leningen binnenslands worden
geplaatst; iets waarbij de overheid voorop
loopt.
Vanzelfsprekend kan de Ecu ook in het
risico over een negental Europese munten
– iets waar vooral kleinere bedrijven normaliter niet toe in staat zijn – de belangrijkste drijfveer om in Ecu’s zaken te doen.
Dat wil zeggen, risicomijders zullen vaak
geneigd zijn om de Ecu te verkiezen boven
andere buitenlandse valuta. Dat dit achteraf niet altijd terecht is, mag blijken uit label 2, die echter wel duidelijk aantoont dat
in de beschouwde periode het lenen in
Ecu’s vele malen aantrekkelijker was dan
het lenen in dollars.
Ook als men de verschuiving van de pro-
centuele aandelen vergelijkt met de ontwikkeling van BNP en buitenlandse handel
in de afgelopen 5 jaar bestaat er alleszins
reden om de samenstelling van de korf te
De aantrekkelijkheid van de Ecu
De toekomst
Binnen het EMS is de functie en dus ook
Het tempo waarin de Ecu-markt zich zal
wijzigen en wel door het aandeel van DM te
het nut van de Ecu duidelijk. Hij wordt ge-
ontwikkelen en de duurzaamheid van de
verlagen en dat van de lire te verhogen. Deze samenstelling zal toch al moeten worden
aangepast, doordat de drachme voor eind
1985 zal moeten worden opgenomen in de
Ecu.
De huidige korf heeft nog twee andere
factoren, die beide destabiliserend werken
bruikt als referentiepunt voor het al dan
niet verrichten van koersondersteunende
interventies, als rekeneenheid voor EGactiviteiten en in het verkeer tussen de centrale banken van de EMS-lidstaten, en
vormt als zodanig een, wellicht op dit moment een van de weinige, samenbindend
groei is mede politick bepaald. Allereerst
op de Ecu-koers. De grote bandbreedte
van de lire (12% tegenover 4,5% voor de
overige valuta’s) en het niet deelnemen van
element in de Gemeenschap.
In het particuliere verkeer is wat moeilij-
het pond sterling aan het EMS zouden hiertoe moeten worden gecorrigeerd. Wel is
het zo dat de fluctuaties van beide munten
door hun relatief geringe aandeel slechts
zeer beperkt doorwerken in de Ecu-koers.
Het wijzigen van de samenstelling van
ker aan te geven waarom en waarvoor de
Ecu beter kan worden gehanteerd dan een
andere munt. De voor- en nadelen van het
een rentestijging van enkele tienden van
ESB 20-6-1984
5) Zie: Tijdschrift Nationale Bank van Belgie,
juli/augustus 1979, biz. 3-44.
6) Zie bij voorbeeld J. van Gelder, Bankieren in
Ecu’s, Bank- en effectenbedrijf,
augustus/sep-
tember 1983, biz. 248-251.
Debiteurenland
Ecu-koers op het moment van die verandering. Dit kan worden gerealiseerd dank zij
Ecu-korf opgenomen koers van het pond
Tabel 2. Effectieve kosten van 6-maands-lening op jaarbasis (meetkundig gemiddelde,
oktober 1979 – december J983)
de korf mag geen invloed hebben op de
een vrij ingewikkelde rekenconstructie 5).
Onvermijdelijk is echter dat de Ecu-rentevoet dan een ander niveau krijgt. Bij de te
verwachten aanpassing — verkleinen van
het aandeel van de sterke munten en vergroten van het aandeel van de zwakke zal de hoge rente van landen als Italic en
Frankrijk zwaarder gaan meewegen in de
Ecu-rente dan nu het geval is, hetgeen tot
zal elk gemarchandeer achterwege moeten
blijven. Het rondbreien van een landbouwakkoord door het wijzigen van de in de
Eurovaluta
$
DM
YEN
ZFR
UK£
FF
ECU
vs
BRD
Japan
Zwitserland
GrootBrittannie
Frankrijk
Nederland
13,63
0,43
6,89
0,47
5,10
1,14
1,45
23,78
8,78
16,42
8,80
14,31
9,48
9,95
16,50
2,81
21,12
6,28
31,03
15,57
24,41
7,87
2,52
7,29
3,28
3,71
13,55
5,87
11,91
6,97
7,46
24,10
9,68
16,39
9,83
13,71
10,22
10,54
23,13
15,59
21,02
16,13
16,68
9,33
16,99
9,32
14,81
10,02
10,48
Bron: Istituto Bancario San Paolo di Torino, Ecu Newsletter, maart 1984.
567
(mei 1983) is strijdig met het door de ECministers beleden streven de rol van de Ecu
te versterken. Vervolgens zal de stabiliteit
van de munt worden bevorderd wanneer
ben. De veel kleinere fluctuates van rente
en koers van de Ecu versus die van de Amerikaanse dollar moeten voor hen zeker aantrekkelijk zijn, te meer waar de Ecu-rente
door meer beleidsconvergentie de stelselmatige koersaanpasssingen in het EMS zoveel mogelijk achterwege blijven. Ook zou
de status van de Ecu in elke EG-lidstaat die
van volwaardige vreemde munt moeten
dikwijls lager is dan libor op dollars. Het
zijn. Italic ging hierin voor. Ten vierde kan
de Ecu ook in het monetaire beleid een be-
nanter plaats zal kunnen innemen.
Ten slotte kan nog worden gewezen op
stimuleren van de Ecu als leenvaluta door
banken zowel als overheden is hierbij essentieel. Een automatisch gevolg hiervan is
dat de Ecu ook als reservevaluta een domi-
langrijker toepassing vinden. Als de EG-
de grotere stabiliteit van de grondstofprij-
lidstaten ertoe zouden kunnen besluiten
nun rente- en koersbeleid beter te synchroniseren, kan een beter tegenwicht worden
geboden aan de Amerikaanse monetaire
zen indien deze in Ecu’s zouden worden
uitgedrukt. De voor inflatie gecorrigeerde
grondstoffenindex (exclusief olie) vertoont
met uitzondering van de eerste helft van
politick. Een (theoretisch) eenvoudig mid-
1977 een veel gelijkmatiger verloop in
del is het versterken van de rol van het
EFMS, dat door middel van Ecu-dollar,,swaps” en interventies de koersontwik-
Ecu’s dan in dollars 8). Wellicht ligt hier
het grootste, nog onontgonnen terrein
voor de verdere ontwikkeling van de Ecu
keling van de dollar tegenover het blok
en gelijktijdig het terugdringen van de
EMS-munten zou kunnen be’invloeden 7).
Het opvijzelen van de rol van de Ecu bin-
overdominantie van de Amerikaanse dollar in de wereld.
nen Europa zal zeker gevolgen hebben
voor het buiten-Europees toepassen ervan.
Reeds gemeld werd de participatie van
J. van Colder
niet-Europese banken in euroleningen.
Van veel belang kan de Ecu eveneens zijn
voor ontwikkelingslanden. Voor hen geldt
7) Dit is ook een van de aanbevelingen uit het
zeker, dat een risicospreiding van hun
Europees Parlement werd aanvaard.
schuldportefeuille een aanzienlijke verbetering van hun situatie tot gevolg kan heb-
,.Rapport Herman” dat dit voorjaar door het
8) Zie het artikel van Anatole Kaletski, Financial Times, 13 maart 1984.