Monetair ESB
m o n e ta i r
Canon deel 2:
monetaire economie
De canon van de monetaire economie is gevat in tien vensters die
de belangrijkste inzichten uit de monetaire economie weergeven.
Om een zo objectief mogelijk beeld te geven zijn twee leerboeken
van toonaangevende auteurs op verschillende tijdstippen (McCallum, 1989; Walsh, 2010) als uitgangspunt genomen bij de selectie
van de tien vensters. Hierbij is geprobeerd om de grootste gemene
deler uit beide werken te distilleren. Verwijzingen naar studies
worden niet gegeven. De lezer wordt daarvoor verwezen naar beide handboeken. Tenslotte wordt kort ingegaan op de gevolgen van
de financiële crisis.
Sylvester
Eijffinger
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Tilburg en lid van het
Monetair Experts Panel van het Europees
Parlement
Jakob de Haan
Hoofd onderzoek bij
De Nederlandsche
Bank en hoogleraar
aan de Rijksuniversiteit Groningen
Lex Hoogduin
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Amsterdam en
gasthoogleraar aan
de Duisenberg School
of Finance
1
De functies van geld
Geld heeft de functies van ruilmiddel, rekeneenheid
en oppotmiddel. Vaak wordt het nut van geld simpelweg verondersteld door geld in de nutsfunctie op te nemen.
Een moderne economie is een monetaire economie, die wordt
gekarakteriseerd door het bestaan van geld met die drie rollen. Directe ruil komt in een gezonde economie nauwelijks
voor, omdat deze zeer inefficiënt is in vergelijking met het
gebruiken van een ruilmiddel in alle transacties. Geld als rekeneenheid vermindert de informatiebehoefte aanzienlijk ten
opzichte van wat nodig is in een ruileconomie. Geld fungeert
als een subtiele brug tussen het heden en de toekomst en dat
onderbouwt de rol als oppotmiddel, al is die functie niet uniek
voor geld.
Ondanks het grote belang van geld hebben economen altijd veel moeite gehad geld in hun modellen op te nemen.
In het neoklassieke groeimodel speelt geld geen rol. Ook
in de monetaire theorie wordt er doorgaans van uitgegaan
dat geld op de lange termijn neutraal is (venster 3). Veranderingen in de geldhoeveelheid leiden uiteindelijk slechts
tot een stijging van het algemeen prijspeil (inflatie). Op de
korte termijn kan monetair beleid wel reële effecten hebben,
zoals de transmissie van monetaire schokken (venster 2) en
Jaargang 97 (4630) 2 maart 2012
de modellering van de relatie tussen inflatie en werkloosheid
(vensters 5 en 6).
_____________
2
Het monetaire transmissieproces
Met het monetaire transmissieproces wordt het mechanisme bedoeld dat veranderingen in nominale
variabelen, zoals de kortetermijnrente of de geldvoorraad,
transporteert naar de reële economie. De meeste centrale
banken richten zich op de nominale kortetermijnrente en
gebruiken de beschikbare instrumenten om een bepaalde
rentevoet tot stand te brengen. Vervolgens wordt op theoretische en empirische gronden aangenomen dat wijzigingen in
de kortetermijnrente via allerlei kanalen effect zullen hebben
op variabelen zoals productie en werkgelegenheid. Een eerste kanaal is het keynesiaanse rentekanaal. Veranderingen in
de kortetermijnrente hebben een effect op de langetermijnrente en wanneer prijzen zich slechts traag aanpassen – ofwel sticky zijn – dan wijzigen reële interestvoeten ook. Lenen
wordt bijvoorbeeld duurder en aldus dalen de investeringen.
Een volgend kanaal is het wisselkoerskanaal dat benadrukt
dat een economie niet geïsoleerd is van de buitenwereld. Een
verandering in de rentevoeten heeft een op- of neerwaartse
druk op wisselkoersen, wat daaropvolgend eigen producten
in het buitenland duurder maakt of buitenlandse producten
in eigen land goedkoper (of vice versa). Vervolgens kan een
wijziging in de kortetermijnrente ook een effect hebben op
de aandelenmarkt. Deze theorie benadrukt dat een stijging in
de kortetermijnrente de aandelen minder aantrekkelijk kan
maken dan schuldinstrumenten en aldus aandelenuitgifte
van bedrijven kan bemoeilijken, wat zich vertaalt in minder
investeringen. Een laatste categorie transmissiekanalen richt
zich op de verstrekking van krediet. Wijzigingen in de kortetermijnrente kunnen een effect hebben op de manier waarop
banken krediet verstrekken, evenals op de kredietwaardigheid
van bedrijven die krediet vragen. Ook op deze manier kan een
centrale bank effect hebben op de reële economie. Alle bovenstaande kanalen zijn de voorbije decennia het onderwerp
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
149
ESB Monetair
geweest van intens academisch debat en de consensus lijkt dat
deze kanalen in meer of mindere mate aanwezig zijn. Recent
is daar een complicatie bij gekomen naar aanleiding van de
ervaringen in Japan en intussen ook in de Verenigde Staten.
Wat gebeurt er met het monetaire transmissieproces wanneer
de kortetermijnrentevoet bijna nul is en er een erg lage inflatie
is? Verandert het transmissieproces? Daarbij rijst ook de vraag
of onconventionele ingrepen effectief zijn, en zo ja, in welke
mate.
_____________
3
De neutraliteit van geld
Het idee dat geld uiteindelijk geen bepalende factor
is voor de totale productie, de groei, werkgelegenheid
en andere zogenoemde reële factoren, is een centraal leerstuk
in de monetaire theorie. Het duikt steeds weer op in verschillende gedaanten. Zo is er de (neo)klassieke dichotomie, die
het verschil tussen reële en nominale sfeer en de scheiding
daarvan beschrijft. Het idee dat veranderingen in de geldhoeveelheid uiteindelijk geen reëel effect, maar alleen een effect
op de inflatie hebben, past hier ook in. Denk ook aan het veelvuldig gemaakte onderscheid tussen natuurlijke en marktvariabelen. Geld als een sluier is een beeld dat perfect past bij
het beginsel van neutraal geld. Geldillusie is ook op dit beginsel gebaseerd. Het duidt op het onvermogen om door de
geldsluier heen te kijken. De verticale Phillipscurve (vensters
5 en 6) is een van de moderne uitdrukkingen van het beginsel
van neutraal geld. Het belang van een onafhankelijke centrale
bank vindt een deel van zijn fundering in het uitgangspunt
van de neutraliteit van geld.
Naast neutraliteit van geld wordt wel gesproken over superneutraliteit ervan. Daarvan is sprake als veranderingen in de
groei van de geldhoeveelheid geen effect hebben op de groei
van de productie.
_____________
150
4
Verwachtingen
Bij financiële beslissingen spelen altijd verwachtingen
over een lange horizon een rol. De laatste decennia is
het gebruikelijk geworden om daarbij rationele verwachtingen
te veronderstellen. Dan wordt ervan uitgegaan dat economische agenten gebruikmaken van alle beschikbare informatie
over toekomstige voorkeuren en technische en organisatorische mogelijkheden. Deze informatie is zo compleet dat de
waarschijnlijkheidsberekening van toepassing is. Het gaat dan
om beslissingen in een situatie van risico, waarbij alle mogelijke uitkomsten bekend zijn, maar niet bekend is welke van de
mogelijkheden zich feitelijk zal voordoen. De veronderstelling
van rationele verwachtingen maakt wiskundige modellering
mogelijk, maar betekent wel de keuze voor een passieve, nietcausale rol voor de langetermijnverwachtingen. Zij weerspiegelen de mogelijke toekomstige ontwikkelingen, maar bepalen
die zelf niet. De veronderstelling dat de verwachtingen over de
toekomst als risico zijn te beschrijven is omstreden.
Keynes legde in de General Theory de nadruk op de fundamentele onzekerheid van de toekomst. Sommige dingen kunnen economische agenten eenvoudigweg niet weten. Niet alle
mogelijke uitkomsten zijn bekend. Dit heeft naar zijn mening
vergaande gevolgen. De kansberekening is niet toepasbaar.
Geld en liquiditeit hebben niet alleen en vooral waarde als
ruilmiddel en rekeneenheid, maar omdat ze opties open houden voor de toekomst waarin zich altijd verrassingen kunnen
voordoen. Langetermijnverwachtingen zijn niet endogeen,
maar de beelden over de toekomst zijn onderdeel van de bepalende factoren voor de uitkomst van het economische proces, waaronder de groei en werkgelegenheid. De zogenoemde
post-keynesianen benadrukken deze elementen uit het werk
van Keynes en menen dat daarin het revolutionaire karakter
van zijn werk moet worden gezocht.
Aanhangers van behavioural finance hanteren het uitgangspunt dat economische agenten niet volledig rationeel zijn bij
het vormen van hun verwachtingen, maar bieden vooralsnog
geen alternatieve verwachtingsvormingstheorie.
_____________
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 97 (4630) 2 maart 2012
Monetair ESB
5
De Phillipscurve (I)
In het eenvoudige keynesiaanse leerboekmodel wordt
verondersteld dat nominale lonen rigide zijn, maar
het model biedt geen verklaring voor deze aanname die vanuit
een dynamisch perspectief heel onbevredigend is. De loonvoet is immers niet een exogene variabele; beslissingen die in
periode t worden genomen hebben invloed op de waarde van
de loonvoet in de periode t+1. Dit probleem heeft geleid tot
een zoektocht in de economie naar een adequate specificatie
van wat de Phillipscurve is gaan heten. In de oorspronkelijke
specificatie van Phillips werd de verandering in de nominale
loonvoet in periode t verklaard door de werkloosheid in de
periode t–1. De aanname dat er een vaste relatie bestaat tussen de nominale loongroei en inflatie geeft vervolgens een
verband tussen inflatie en werkloosheid dat werd geïnterpreteerd als een keuzemenu: beleidsmakers konden kiezen tussen
verschillende combinaties van werkloosheid en inflatie. Voor
diverse landen werd een convex verband tussen werkloosheid
en inflatie vastgesteld.
Phelps en Friedman bekritiseerden de oorspronkelijke Phillipscurve. Niet de nominale, maar de reële loongroei – dat wil
zeggen de nominale loongroei minus de verwachte inflatie
– hangt af van de werkloosheid. De zogenoemde verbeterde
(augmented) Phillipscurve luidt als volgt:
πt = Et-1(πt )+β(yt–y*)
(1)
waarbij π de inflatie weergeeft, en (yt – y*) de outputgap. In
deze versie van de Phillipscurve wordt verondersteld dat er
sprake is van adaptieve verwachtingen. Op de lange termijn
worden volgens Phelps en Friedman geen systematische inschattingsfouten gemaakt van de inflatie, met als gevolg dat
de langetermijn-Phillipscurve verticaal is.
_____________
6
Walsh zijn boek schreef was de zogenoemde New-Keynesian
Phillipscurve uitgegroeid tot het standaardmodel. In dit model is sprake van sticky prijzen die op verschillende manieren
theoretisch kunnen worden onderbouwd. Het essentiële verschil van dit model vergeleken met eerdere modellen is dat de
inflatie op tijdstip t afhangt van de verwachte inflatie op t+1:
πt = Et(πt+1 )+β(yt–y*)
(2)
Hoewel deze formulering op het eerste oog niet heel veel verschilt van vergelijking (1), is er wel degelijk sprake van een essentieel verschil. Verwachtingen zijn namelijk vooruit kijkend
en dit heeft belangrijke gevolgen voor beleidsmakers. McCallum en Walsh besteden veel aandacht aan de modellering van
monetaire beleidregels.
_____________
7
Prijsstabiliteit als primaire
doelstelling van de centrale bank
Prijsstabiliteit is de – soms gedeelde – focus van vrijwel alle centrale banken. De reden is dat de geschiedenis in
vele landen harde lessen heeft gegeven over de effecten van
langdurig hoge inflatie. In de jaren zeventig en tachtig hebben
heel wat westerse landen hoge inflatie gekend. Verschillende
oorzaken lagen hieraan ten grondslag. Een belangrijke theorie stelt dat er een tendens tot hoge inflatie bestaat wanneer
de centrale bank een lagere werkloosheid of hogere productie
nastreeft dan de natuurlijke werkloosheid of de evenwichtsproductie. Daarnaast kan er ook politieke druk zijn om een
monetair beleid te voeren dat te expansief is en uiteindelijk
De Phillipscurve (II)
Indien wordt uitgegaan van rationele verwachtingen (en flexibele lonen) dan is zelfs de kortetermijnPhillipscurve verticaal. Als economische subjecten ook op de
korte termijn geen systematische voorspelfouten maken en
de loonvoet ruimt de arbeidsmarkt, bevindt de werkloosheid
zich altijd op haar natuurlijke niveau. In een beroemd artikel
van Lucas wordt de convexe relatie tussen werkloosheid en
inflatie – zoals empirisch gebleken – verklaard uit mispercepties: producenten nemen alleen de prijzen van hun eigen product waar en verwarren vraagschokken naar hun product met
algemene vraagschokken. Hierdoor ontstaat, ondanks de veronderstelling van rationele verwachtingen, een kortetermijnPhillipscurve die niet verticaal is. Omdat veel economen de
veronderstelling dat subjecten de economische situatie niet
goed kunnen inschatten onrealistisch vonden, begon een
zoektocht naar alternatieve verklaringen voor het verband
tussen werkloosheid en inflatie. Toen McCallum zijn boek
schreef was deze zoektocht nog gaande en woedde er een
debat tussen voor- en tegenstanders van Real Business Cyclemodels. In deze modellen zijn technologie- en andere schokken de drijvende kracht achter reële ontwikkelingen. Toen
Jaargang 97 (4630) 2 maart 2012
151
ESB Monetair
tot hogere inflatie leidt. Indien deze politieke druk effectief
een rol speelt, dan kan een onafhankelijke centrale bank lagere inflatie tot gevolg hebben. Empirisch onderzoek suggereert
dat landen met onafhankelijke centrale banken inderdaad gemiddeld gesproken een lagere inflatie hebben, terwijl zij geen
lagere economische groei hebben. Een onafhankelijke centrale bank impliceert dat de overheid minder greep heeft op
het monetaire beleid. Dit roept kritiek op bij sommigen dat
hierdoor het democratisch gehalte van het monetair beleid
vermindert, aangezien de verkozen volksvertegenwoordigers
moeilijk controle kunnen uitoefenen. Om deze reden hebben
vele centrale banken pogingen ondernomen om ook transparanter te worden. Een transparant beleid met duidelijke doelstellingen die niet plots door de overheid beïnvloed kunnen
worden maar die in regels verankerd zijn en goed gecommuniceerd worden, laten de centrale bank toe om zich te richten
op prijsstabiliteit zonder dat dit ten koste gaat van de democratie. Tenslotte zijn de doelstellingen van een centrale bank,
de krijtlijnen van haar beleid, uitgestippeld door de overheid.
_____________
8
Taylor-regels
Tegenwoordig wordt in de monetaire theorie vaak
verondersteld dat de centrale bank een Taylor-regel
hanteert bij de monetaire beleidsbeslissingen. Taylor-regels
beschrijven de interestvoet – waarvan wordt verondersteld
dat de centrale bank deze kan bepalen – als een functie van
152
ontwikkelingen in macro-economische variabelen. De klassieke Taylor-regel, voorgesteld door John Taylor, stelt dat de
kortetermijnrente moet stijgen wanneer de inflatie hoger is
dan twee procent of wanneer het reële bbp stijgt boven zijn
trend. Anders gesteld, een toenemende inflatie of hoge productiviteit zet de centrale bank ertoe aan om een strenger
rentebeleid aan te houden. Een te lage productiviteit of erg
lage inflatie laat toe een soepeler rentebeleid aan te houden.
Taylor-regels zijn belangrijk omdat ze toelaten om op een sysÂ
tematische manier te reageren op macro-economische ontwikkelingen. Dit is belangrijk omdat het een tegengif biedt
voor een beleid waarbij de centrale bankier de handen vrij
heeft om met het monetaire beleid om te gaan. Het volgen
van een systematische regel lost het probleem van tijdsinconsistentie op en laat toe dat het beleid beter gecommuniceerd
kan worden. Een systematisch beleid verbetert bovendien
de toerekenbaarheid van de centrale bank en verbetert haar
geloofwaardigheid. Toekomstige beleidsbeslissingen kunnen
iets beter ingeschat worden, wat de onzekerheid vermindert.
Taylor-regels worden niet alleen gebruikt om het gedrag van
centrale banken te beschrijven, maar worden ook gebruikt om
het monetaire beleid te analyseren en alternatief beleid te evalueren. Intussen bestaan er heel wat varianten van de klassieke
Taylor-regel. Deze variaties hebben te maken met de manier
waarop macro-economische variabelen gemeten worden,
welke er meegenomen worden in de regel en op welke manier
dit gebeurt. Deze regels vormen een mijlpaal in de monetaire
economie omdat ze toelaten om op een eenvoudige en heldere
manier systematisch na te denken over het monetaire beleid.
Bovendien zijn ze een mooi voorbeeld van de wisselwerking
tussen monetaire theorie en de monetaire praktijk.
_____________
9
Monetair beleid en instabiliteit van
het financieel systeem
In de voorbije twee decennia was het monetaire beleid in de Verenigde Staten op verscheidene tijdstippen lakser
dan wat een Taylor-regel (venster 8) zou voorschrijven. Gezaghebbende economen als Rajan en Stiglitz menen dat het
te expansieve monetaire beleid, bijvoorbeeld na de val van het
hedgefonds LTCM of na de internetbubbel, deels de zaden
plantte voor een daaropvolgende crisis. Zij suggereren dat een
van de oorzaken van de huidige grote crisis gezocht kan worden in het te expansieve monetaire beleid onder Greenspan.
Een van de pioniers in behavioural finance, Robert Shiller,
meent dat het monetaire beleid door dezelfde psychologische factoren wordt gedreven als degenen die zeepbellen in
aandelenmarkten creëren. Speculatieve zeepbellen ontstaan
doordat investeerders verwachten dat een aandeel in waarde
zal toenemen. Dit maakt het aandeel erg begeerlijk, waardoor
de prijs verder toeneemt. Onder bepaalde omstandigheden
komt er dan een bubbel tot stand waarbij een prijsstijging een
verwachting van een nog grotere prijsstijging voedt, maar de
onderliggende waarde uit het oog verloren wordt. Wanneer
het monetaire beleid aan eenzelfde psychologisch mechanisme onderhevig is, dan heeft dit belangrijke gevolgen. Met
name kan men dit beleid dan niet meer als exogeen veronJaargang 97 (4630) 2 maart 2012
Monetair ESB
derstellen. Wanneer het monetaire beleid bijvoorbeeld actief
intervenieert bij negatieve marktschokken, maar zich passief
opstelt bij zeepbellen in aandelenmarkten, dan creëert dit
moreel risico bij financiële spelers. Vanuit deze optiek leverde
de huidige crisis dure lessen aan monetaire beleidsmakers.
_____________
10
Het belang en de rol van
een lender of last resort
Banken zijn kwetsbare instellingen. Ze zijn
gevoelig voor bankruns. Aanvankelijk solvabele instellingen
kunnen toch failliet gaan, wanneer zij na een bankrun in
liquiditeitsproblemen komen. Dit dwingt hen vermogenstitels met verlies te verkopen (fire sales), waardoor ook hun
solvabiliteit onder druk komt. Om dat te voorkomen moet
de centrale bank optreden als lender of last resort. Als een
bank solvabel is, maar in liquiditeitsproblemen verkeert, kan
de centrale bank emergency liquidity assistance geven. Dergelijke steun moet tijdelijk zijn, tegen toereikend onderpand en
een boeterente. Dit om te voorkomen dat de centrale bank
er verliezen op lijdt en om moreel risico aan de kant van de
banken te beperken. Tijdens de kredietcrisis en de overheidsschuldencrisis van nu is gebleken dat liquiditeitsproblemen
niet alleen betrekking kunnen hebben op individuele banken,
maar dat ook de liquiditeit van markten kan opdrogen. Centrale banken, met de Europese Centrale Bank (ECB) voorop,
hebben geconcludeerd dat er ook in die situatie een rol voor
hen is als market maker of last resort. Zo verstrekt de ECB
sinds eind 2008 tegen onderpand onbeperkt financiering aan
banken in het eurogebied. Opvallend daarbij is dat dit niet
tegen een boeterente gebeurt en voor lange looptijden, zelfs
tot drie jaar aan toe.
_____________
Ten slotte
De economische wetenschap wordt gekenmerkt door golfbewegingen. Lange tijd worden heftige debatten gevoerd. Soms
gaan die debatten over de fundamenten, zoals de wijze waarop
verwachtingen worden gevormd en hoe flexibel markten zijn.
Soms ook gaan de debatten, hoe heftig ze soms ook lijken,
in essentie over elasticiteiten. Dit geldt tot op zekere hoogte
voor het debat tussen keynesianen en monetaristen zoals dat
in de jaren zestig en begin jaren zeventig werd gevoerd. De
theoretische modellen van toonaangevende monetaristen uit
die tijd als Brunner en Meltzer verschillen niet fundamenteel
van de modellen van vooraanstaande keynesiaanse economen
als Tobin en Modigliani. Interessant genoeg is het debat tussen beide stromingen niet afgerond, maar vervangen door een
nieuw debat over de modellering van de Phillipscurve. Dat
heeft ertoe geleid dat varianten van de New-Keynesian Phillipscurve tegenwoordig door veel economen wordt gebruikt.
Een andere interessant verschijnsel binnen de economische
wetenschap is dat er naast mainstream-inzichten, waarop de
leerboeken van McCallum en Walsh zijn gebaseerd, altijd
deviante stromingen zijn geweest. Hoe centraal het leerstuk
van de neutraliteit van geld ook moge zijn, het is bijvoorbeeld
niet door alle economen geaccepteerd en juist als gevolg van
de kredietcrisis ligt het ook weer onder vuur. Een alternatieve
visie gaat terug tot Keynes, die poogde een zogenoemde monetaire theorie van de productie, werkgelegenheid en de rente
te formuleren. Dat betekent juist dat monetaire, financiële en
reële grootheden onlosmakelijk met elkaar zijn verbonden.
Geld is nooit neutraal in die theorie. Het zeer recente werk
gericht op het integreren van macro-economie en finance
sluit meer aan op Keynes dan op het uitgangspunt van neutraal geld. Het valt te bezien in hoeverre inzichten zoals deze
invloed zullen hebben op de toekomstige mainstream. Onvrede over de huidige standaard-macromodellen biedt allicht
mogelijkheden.
Literatuur
McCallum, B.T. (1989) Monetary economics theory and policy. New York:
Macmillan Publishing Company.
Walsh, C.E. (2010) Monetary theory and policy. Cambridge, Mass.: The
MIT Press.
ESB canon van de economie
Onderwijseconomie â—Š Monetaire economie â—Š Energie & Milieu â—Š Woningmarkt
â—Š Ondernemerschap & Innovatie â—Š Gezondheidszorg â—Š Gedrag â—Š Pensioenen â—Š Personeel & Organisatie
◊ Arbeidsmarkt ◊ Financiële markten ◊ Openbare financiën ◊ Sociale zekerheid ◊ Internationale en ontwikkelingseconomie
â—Š Marktordening â—Š Governance â—Š Geschiedenis & Denken â—Š Ruimtelijk â—Š Groei & Conjunctuur â—Š Marketing
VOlGENDE KEER IN DE ESB CANON VAN DE ECONOMIE: Internationale en ontwikkelingseconomie
Jaargang 97 (4630) 2 maart 2012
153