Autoproduktie
en de rente
in de VS
Nadat de lange rente in juli met ruim
een halve punt was gestegen als reactie op het snelle herstel na de scherpe groeivertraging in het tweede
kwartaal, ging eind augustus de rente
weer bijna net zo snel omlaag.
Aanleiding voor deze rentedaling
waren enkele tegenvallende cijfers
die eind augustus/begin September
werden gepubliceerd. Met name de
daling van de orderontvangsten en
van de index der inkoopmanagers
werd gezien als een bewijs van zwakte, terwijl daarentegen de forse banengroei in augustus voor kennisgeving werd aangenomen.
Er zijn echter duidelijke aanwijzingen dat die tegenvallende cijfers, met
name de orderontvangsten en de index der inkoopmanagers, sterk vertekend zijn als gevolg van het feit dat
het autoseizoen een maand is opgeschoven. In werkelijkheid staat er in
de VS een nieuwe groeiversnelling
voor de deur, met alle gevolgen van
dien voor de rente.
Verschuiving van het
autoseizoen
Elk jaar gaan de meeste autofabrieken enkele weken dicht wegens omschakeling op de nieuwe modellen.
Vroeger gebeurde dat in augustus,
maar sinds vorig jaar is die omschakeling een maand vervroegd. De desbetreffende correctiefactor, bedoeld om
de gebruikelijke augustus-dip uit de
Figuur 1. Autoproduktie in de VS, index 1987= 100
I
cijfers te verwijderen, houdt nog
geen rekening met deze verschuiving
van het autoseizoen.
Vandaar dat de autocijfers, net als
in 1994, in juli jl. een scherpe inzinking Helen zien die net als vorig jaar
werd gevolgd door een augustusspurt (die nog niet verwerkt is in de
cijfers van figuur 1). Deze juli-dip betrof zowel de produktie als de verkopen, aangezien ook de autokopers
plegen te pauzeren in afwachting van
de nieuwe modellen.
Autoverkopen vormen een onderdeel van de detailhandelsverkopen
die derhalve ook vertekend worden
door de verschuiving van het autoseizoen. De juli-dip in de autoverkopen
was dan ook de oorzaak van de daling van de detailhandelsverkopen in
juli.
Aanvankelijk werden deze tegenvallende cijfers als een eenmalige
aberratie afgedaan en bleef de rente
in augustus stijgen. Maar toen eind
augustus ook de orders en de index
van de inkoopmanagers een daling
lieten zien, was de maat vol en daalde de rente, alhoewel ook hier de
vertekende autocijfers ongetwijfeld
een grote rol speelden. Weliswaar is
het relatieve belang van de automobielsector minder groot dan twintig
jaar geleden, maar dat neemt niet
weg dat de autoproduktie nog steeds
een conjunctuurfactor van betekenis
is.
Met name als gevolg van de grote
vlucht van het ‘just-in-time’ voorraadbeheer hebben schommelingen in de
autoproduktie tegenwoordig onmiddellijk grote repercussies bij toeleveranciers en grondstoffenproducenten.
Ook daar moet de verschuiving van
het autoseizoen dus geleid hebben
tot een statistische vertekening. Dat
verklaart de onverwachte daling van
bovengenoemde inkopersindex die
met name het gevolg was van lagere
orderontvangsten in juli.
De verschuiving van het autoseizoen had ook gevolgen voor de werkloosheidscijfers. Met name de wekelijkse cijfers betreffende de nieuwe
aanvragen voor ww-uitkeringen (de
‘claims’) lieten, net als vorig jaar, in
de eerste helft van juli een scherpe
stijging zien, gevolgd door een scherpe daling in de tweede helft. Ook
deze cijfers zijn voor seizoen gecorrigeerd en gezien het merkwaardige
juli-patroon in zowel ’94 als ’95
speelt ook hier de verschuiving van
het autoseizoen waarschijnlijk een
De monitor ‘Financiele markten’
bestaat uit een statistische pagina
(met ingang van deze maand verzorgd door Financiele Diensten
Amsterdam) en een bijdrage waarin
een onderwerp centraal staat, verzorgd door medewerkers van de
afdeling macro-economic van het
Institute for Research and Investment Services, een samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco
Groep.
verstorende rol. In dat verband rijst
de vraag waarom de scherpe daling
van de claims – dus de verbetering
van de arbeidsmarkt – reeds in de
tweede helft van juli begon, dus nog
tijdens de omschakeling op nieuwe
modellen.
Het antwoord op deze vraag is simpel en bevestigt meteen het verband
tussen het merkwaardige juli-patroon
van de claims en de verschuiving van
het autoseizoen. Immers, anders dan
bij tegenvallende vraag weten de autofabrikanten bij omschakeling al
ruim van tevoren wanneer de produktie zal worden gestopt, zodat ook de
werknemers – onder wie steeds meer
arbeidscontractanten – vroegtijdig
hun aanvragen voor een uitkering
kunnen indienen. Omgekeerd beginnen de claims alweer te dalen nog
voordat de autofabrieken weer open
gaan.
Kortom, alles wijst crop dat ook de
claims vertekend zijn door de verschuiving van het autoseizoen en dat
in werkelijkheid al in juni een einde
kwam aan de maandenlange stijging
van de claims en dus aan de verslechtering van de arbeidsmarkt die het gevolg was van de voorraadcorrectie in
het tweede kwartaal. En aangezien
de claims een betrouwbare leading indicator zijn voor de werkgelegenheid, lijkt de conclusie gewettigd dat
het meevallende cijfer van de banengroei in augustus meer aandacht van
de markt verdiende dan het blijkens
de recente rentedaling kreeg.
Treinbotsing
Uiteraard zijn er, behalve enkele tegenvallende groeicijfers in de VS,
ook andere verklaringen voor de recente rentedaling, zoals een hogere
dollarkoers, renteverlagingen in het
buitenland en meevallende inflatiecijfers. Ook het feit dat het Congres
weer is teruggekeerd van zijn zomer-
Figuur 2. Nieuwe aanvragen voor
werktoosbeidsuitkeringen in de VS,
x 1000
gres vereist. Kortom, een wankele basis om nu al een rentedaling te voor-
beheer een cruciale factor. En het
was met name de transportsector die
spellen. Het is bovendien niet waar-
ernstig ontwricht raakte bij overstro-
schijnlijk dat de Fed binnenkort de
rente opnieuw zal verlagen. Voorzitter Greenspan heeft weliswaar on-
mingen en de sneeuwval.
langs verklaard dat de rente wat hem
betreft verlaagd kan worden als het
Congres zou besluiten tot een concrete reductie van het overheidstekort,
maar tegen de tijd dat hierover een
compromis is bereikt zal vermoede-
lijk ook het laatste restje twijfel omtrent de gezondheid van de econo-
mie wel zijn verdwenen. De huidige
groeiversnelling is immers nog maar
reces kan een rol gespeeld hebben.
Opvallend was vooral dat beide partijen weer onmiddellijk verklaarden dat
zij niet van plan zijn om concessies te
doen met betrekking tot hun plannen
ter vermindering van het overheidstekort.
Dat is op het eerste gezicht positief
voor de obligatiemarkt, maar helaas
zijn die plannen zo verschillend dat
steeds meer politieke waarnemers beginnen te vrezen voor een hevige bot-
sing tussen beide partijen in het Congres. Het is bij voorbeeld niet
onmogelijk dat de Republikeinen in
oktober, ten einde Clinton onder
druk te zetten, zullen weigeren om
hun goedkeuring te geven aan de
jaarlijkse verhoging van de limiet
voor de overheidsschuld. In het ergste geval betekent zo’n ‘train wreck’
in het Congres dat de overheid enige
tijd niet in staat is om rente op de
staatsschuld te betalen, met alle gevolgen van dien voor de obligatiekoersen. Weiswaar kan dit probleem
worden omzeild met een ‘continuing
resolution’ die de regering het recht
geeft om kort papier te blijven uitgeven, maar ook daarvoor is de goedkeuring van het Republikeinse ConFiguur 3. Industriele produktie en
detailbandelsverkopen, kwartaalgemiddelde opjaarbasis
ESB 13-9-1995
net begonnen en zal voorlopig alleen
maar aan kracht winnen.
Deze keer lijkt niets een normale
minicyclus in de weg te staan. Dat betekent dat bijvoorbeeld de industriele
produktie, die nog maar net aan een
herstel is begonnen, in de komende
vier maanden een duidelijke versnelling zal laten zien, alvorens weer te
gaan vertragen. Dat maakt een nieuwe renteverlaging door de Fed voor
het einde van het jaar, die nog steeds
door de markt wordt ‘ingeprijsd’, niet
erg waarschijnlijk. Eerder valt te den-
ken aan een renteverhoging als de
BBP groei in het vierde kwartaal
weer zou oplopen tot 4% of meer,
Mini-cyclus
hetgeen bepaald niet valt uit te slui-
Dat wordt bevestigd door de grafiek
van de minicyclus die sinds 1990 met
ten. Een reden temeer om ervan uit
te gaan dat we momenteel in de VS
niet te maken hebben met het begin
zijn korte golven van gemiddeld ca.
negen maanden een goede ‘leading
indicator’ is van de korte-termijn ontwikkeling van de economie. (zie figuur 3).
Een nieuwe ‘minigolf, de zesde
sinds de recessie van 1990/91, is dit
voorjaar weer gestart. Het begon, zo-
als gebruikelijk, met een onverwachts
herstel van de detailhandelsverkopen, na enkele maanden gevolgd
door de industriele produktie.
Met andere woorden, de minicyclus doet het nog steeds en is niet ge-
sneuveld onder het geweld van de
monetaire verkrapping in 1994. Weliswaar was de golf van 1994 enkele
maanden korter dan normaal, maar
dat had wellicht te maken met het
feit dat de voorafgaande golf extra
lang was als gevolg van de grote Mississippi-overstroming in het najaar
van 1993 en de extreme sneeuwval
begin 1994. Opvallend is in dit verband dat beide gebeurtenissen duidelijk zichtbaar zijn in figuur 3 in de
vorm van een drie-dubbele top van
de detailhandelsverkopen in 1993/94.
De gevoeligheid van de mini-cyclus voor natuurrampen e.d. is overigens heel begrijpelijk. De mini-cyclus
is immers een voorraadcyclus, namelijk de moderne variant van de oude,
vierjarige Kitchin-cyclus (zie Een ultra-korte golf in de VS, ESB, 3 november 93).
Als gevolg van het just-in-time principe is de gemiddelde lengte van de
voorraadfluctuaties teruggelopen van
ca. vier jaar tot ca. negen maanden.
Transport is bij just-in-time voorraad-
van een nieuwe rally op de obligatiemarkt, maar met een tijdelijke rente-
deuk.
Piet Henseler
z
n
70