Nieuwe hypotheekvormen in de jaren negentig hebben de huizenprijzen en de hypotheekschulden in Nederland opgedreven. Hierdoor werd Nederland harder door de financiële crisis geraakt dan veel andere landen.
ESB Woningmarkt
Woningmarkt
Hypotheekrenteaftrek
en de kredietcyclus
De hypotheekrenteaftrek in combinatie met de sterke groei van
nieuwe hypotheekvormen vanaf halverwege de jaren negentig
heeft geleid tot een stijging van de Nederlandse huizenprijzen en
de hypotheekschulden. Dit heeft de Nederlandse economie extra
kwetsbaar gemaakt voor schokken.
Pieter Gautier
Hoogleraar aan de
Vrije Universiteit
Amsterdam
Reinoud
Linschoten
Masterstudent
aan de Vrije Universiteit Amsterdam
84
D
e royale hypotheekrenteaftrek (HRA) in combinatie met allerlei nieuwe hypotheekvormen
die halverwege de jaren negentig sterk opkwamen heeft de Nederlandse economie extra
kwetsbaar gemaakt voor schokken. De hypotheekschulden in
Nederland zijn vanaf halverwege de jaren negentig veel sterker gestegen dan in de ons omringende landen, en dit heeft
tot hogere huizenprijzen geleid.
Waarom maakt de HRA onze economie zo kwetsbaar?
Kiyotaki en Moore (1997) en Geanakoplos (2002) lieten al
voor de financiële crisis zien dat krediet- en leverage-cycli
zelfversterkend kunnen zijn. Het idee is dat vastgoed vaak als
onderpand dient voor leningen. Als de huizenprijzen stijgen,
kunnen mensen makkelijk tegen de overwaarde van hun huis
lenen. Ook als ze dat niet doen, dan neemt hun vermogen
sterk toe en ook dan zal er nog steeds meer geconsumeerd
worden. De extra activiteit leidt weer tot een verdere stijging
van de huizenprijzen. Als de huizenprijzen dalen, gebeurt
echter het omgekeerde. Geanakoplos (2002; 2010a; 2010b)
laat zien dat hefboomwerking belangrijk is. In tijden waarin
de huizenprijzen stijgen, kunnen mensen vaak het zesvoudige
van hun eigen vermogen lenen. Dus als je een ton inlegt kun
je een huis voor zeven ton kopen. Als dit huis na een jaar tien
procent meer waard wordt, maak je een rendement op eigen
vermogen van zeventig procent. Een daling van tien procent
leidt echter tot een vermogensverlies van zeventig procent.
Deze hefboomwerking wordt gefaciliteerd doordat onze instituties het lenen voor huizen sterk stimuleren. Als gevolg
hiervan worden we relatief hard getroffen door de financiële
crisis.
Hypotheekrenteaftrek en groei van nieuwe hypotheekvormen
De reële huizenprijzen zijn tussen 1990 en 2008 meer dan
verdubbeld. In 2010 had Nederland na Denemarken de hoogste hypotheekschuldratio ten opzichte van het bbp van alle
OESO-landen (OESO, 2012). De gemiddelde loan-to-valuehefboom bij aanschaf van een huis is toegenomen van negentig procent in het begin van de jaren negentig tot meer dan
honderdtwintig procent net voor de crisis (Verhoeven et al.,
2012). Met andere woorden, het werd steeds gebruikelijker
om een hypotheek af te sluiten die hoger was dan de waarde
van het huis. Meerdere factoren hebben aan deze ontwikkelingen bijgedragen, zoals Verhoeven et al. beschrijven. Naast
de gunstige conjunctuur en de dalende rente speelde vooral de
hogere leencapaciteit, ofwel een hoger bedrag dat huishoudens
kunnen lenen, een belangrijke rol. De hypotheekrenteaftrek
lijkt niet de enige oorzaak te zijn voor de toegenomen leencapaciteit. Er was voor de crisis weliswaar geen land met een
royalere subsidie op hypotheekschuld dan Nederland (voor
alle belastingschijven kon de rente van alle hypotheekvormen
maximaal worden afgetrokken), maar deze hypotheeksubsidie
bestaat al sinds eind negentiende eeuw (Van der Hoek en Radloff, 2007). Het was dus niet alleen de HRA, maar de combinatie van HRA en de ontwikkeling van nieuwe hypotheekvormen (beleggingshypotheek en aflossingsvrije hypotheek)
halverwege de jaren negentig die verantwoordelijk was voor
de sterke toename van de leencapaciteit (Gautier en Van der
Klaauw, 2009). Het belangrijkste kenmerk van deze nieuwe
hypotheekvormen is dat aflossen werd uitgesteld tot aan het
einde van de looptijd, waardoor veel effectiever gebruikgemaakt kon worden van de HRA. Dit resulteert in een maximale hypotheekrenteaftrek over de gehele looptijd. Naast het
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4678) 7 februari 2014
Woningmarkt ESB
Methode van onderzoek
Het effect van de nieuwe hypotheekvormen op de Nederlandse huizenprijzen en hypotheekschulden wordt geïdentificeerd met een eenvoudige verschillen-in-verschillen-methode
(VIV). Deze veelgebruikte methode vergelijkt Nederland
met een groep controlelanden zowel voor als na de introductie van de nieuwe hypotheekvormen. De introductie van de
nieuwe hypotheekvormen kan worden geïnterpreteerd als
de toegenomen leencapaciteit van Nederlandse huishoudens. De VIV-methode geeft de mogelijkheid om voor zowel
tijd- als landspecifieke effecten te corrigeren. De uitkomstvariabelen meten hoe de huizenprijzen en hypotheekschulden
in Nederland stegen vanaf 1996 ten opzichte van de andere
landen in de dataset die geen complexe hypotheekproducten
ontwikkelden. Deze andere landen vormen de controlegroep.
De data
De jaarlijkse reële huizenprijzen komen uit gegevens van Hypostat, OESO en de Dallas Fed. Er zijn gegevens beschikbaar
voor de volgende landen: Australië, België, Denemarken,
Duitsland, Finland, Frankrijk, Ierland, Luxemburg, Nederland, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Oostenrijk, Verenigd
Koninkrijk en Zweden. Deze gegevens zijn geïndexeerd (met
1996 op 100). De Hypostat-data bevatten informatie van de
hypotheekschulden voor de volgende landen: België, Denemarken, Finland, Frankrijk, Duitsland, Nederland, Noorwegen, Oostenrijk, Verenigd Koninkrijk en Zweden. Figuur 2
geeft het verloop van de huizenprijzen en de hypotheekschulden weer voor Nederland en het gemiddelde van de rest van
de dataset tussen 1990 en 2010. De figuur laat zien dat de
huizenprijzen en hypotheekschulden voorafgaand aan de crisis sterk zijn toegenomen, zowel voor Nederland als voor het
gemiddelde van de landen in de controlegroep. In Nederland
is een versnelling van de groei zichtbaar na 1996. Dit was met
name het geval voor de hypotheekschulden.
effect van de nieuwe hypotheekvormen op de huizenprijzen
geeft een coëfficiënt van 0,22 en is significant op het eenprocentsniveau. De coëfficiënt geeft aan dat het effect van de introductie van de nieuwe hypotheekproducten in combinatie
met de HRA, gecorrigeerd voor tijd- en landenvaste effecten,
positief is en zeer significant. Met andere woorden: het verschil
in huizenprijzen in Nederland ten opzichte van andere OESO-landen nam met 0,22 procentpunt toe vanaf het moment
dat de nieuwe hypotheekproducten geïntroduceerd werden.
Het geschatte effect van de VIV-regressie (log-specificatie) op de hypotheekschulden geeft een coëfficiënt van 0,33 en
is significant op het eenprocentsniveau. Het geschatte effect
van de nieuwe hypotheekvormen in combinatie met de HRA
op de hypotheekschulden in de VIV-regressie is dus ook positief en significant, net als bij de huizenprijzenregressies.
Verdeling hypotheekvormen in Nederland¹
Hypotheken in omloop als percentage van
aantal huishoudens
maximaal gebruikmaken van belastingvoordelen verlaagt de
aflossingsvrije hypotheek de maandelijkse lasten verder doordat de hypotheekvorm geen mechanisme bevat om kapitaal op
te bouwen voor de uiteindelijke aflossing.
Beide nieuwe hypotheekvormen hebben naast het vergroten van de leencapaciteit ook de risico’s voor huizenbezitters vergroot. Doordat het voor de crisis gebruikelijk was een
hypotheek af te sluiten die hoger was dan de waarde van het
huis, werd de kans groter dat het huis waarop de hypotheek
rust geruime tijd onder water zou komen te staan. Dit is met
name relevant voor de aflossingsvrije hypotheek, aangezien
daar geen kapitaal wordt opgebouwd. Ook de beleggingshypotheek brengt extra risico met zich mee doordat een deel
van de aflossing van rendement op aandelen moet komen.
De hypothese die wordt getest is dat de toegenomen
leencapaciteit dankzij deze nieuwe hypotheekvormen in
combinatie met de HRA, de huizenprijzen en hypotheekschulden opdreef en de kredietcyclus amplificeerde. Vanaf
1996 zijn deze hypotheekvormen sterk toegenomen, zoals
figuur 1 laat zien, en daarom wordt 1996 beschouwd als het
jaar van de introductie van de nieuwe hypotheekvormen.
100
80
60
40
20
0
1996
1998
2000
Spaar- en levenshypotheken
Aflossingsvrije hypotheek
1
2002
Jaargang 99 (4678) 7 februari 2014
2004
2006
2008
Traditionele hypotheken met aflossing
Andere hypotheekvorm
Beleggingshypotheek
Het totaal is groter dan honderd procent omdat een huishouden meerdere hypotheken kan hebben
Bron: Verbond van Verzekeraars, 2006
Ontwikkeling reële huizenprijzen en
hypotheekschulden
250
Indexcijfer 1996=100
Figuur 2
In procenten van het bbp
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
’90 ’91 ’92 ’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10
Huizenprijzen in Nederland (linkeras)
Huizenprijzen in overige landen (linkeras)
0
Hypotheekschulden in Nederland (rechteras)
Hypotheekschulden in overige landen (rechteras)
Resultaten
De schatting van de VIV-regressie (log-specificatie) voor het
Figuur 1
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Bron: Hypostat; OESO; Dallas Fed
85
ESB Woningmarkt
Effect nieuwe hypotheekvormen (log-specificaties)
Tabel 1
Karakteristieken controlelanden
Alle
controleÂ
landen
Effect op
Huizenprijzen
0,22***
Hypotheekschulden
0,33***
Zelfde trend
en HRA
Zelfde trend
Zelfde trend tot dertig
en geen
voor 1996
procent
HRA
0,16**
0,33***
0,34***
0,44***
0,45***
0,42***
**/*** Significant op respectievelijk vijf- en eenprocentsniveau
Bron: Eigen berekeningen op basis van gegevens van Hypostat, de OESO en de Dallas Fed
Alternatieve verklaringen
Door met verschillende controlegroepen te werken kan
meer inzicht worden geboden in hoe belangrijk de nieuwe
hypotheekvormen en de hypotheekrenteaftrek zijn voor de
resultaten. Is het bijvoorbeeld mogelijk dat de huizenprijzen
toevallig stegen in Nederland en dat dit niets met de nieuwe
hypotheekvormen te maken had? In dat geval zou een zogenaamd placebo-effect – doen alsof de nieuwe hypotheekproducten eerder werden ingevoerd– ook significant zijn. Hieronder worden verschillende controlegroepen samengesteld,
waarvoor het placebo-effect telkens niet significant is.
Om te onderzoeken of de hypotheekrenteaftrek en de
nieuwe hypotheekvormen elkaar versterkt hebben, zijn alleen
die landen in de controlegroep opgenomen die dezelfde trend
als Nederland hadden voor de huizenprijzen en hypotheekschulden voorafgaand aan de introductie van de nieuwe hypotheekvormen. Voor de huizenprijsdata blijven in dat geval
Literatuur
Gautier, P. en B. van der Klaauw (2009) Hypotheekrenteaftrek debet aan DSB-debacle. Me
vijf landen over waarvoor als gehele controlegroep de trend
niet significant verschilde van Nederland voordat de treatment plaatsvond. Voor de hypotheekschulddata was de trend
van de controlegroep met alle beschikbare landen in de dataset niet significant verschillend voordat de treatment plaatsvond. De controlegroep met de landen waarvoor gezamenlijk
de trend niet significant verschilde, is de eerste alternatieve
controlegroep. Voor de rest worden in deze sectie als controlegroep alleen de groep met landen waarvoor de trend niet
significant verschilde met Nederland gebruikt.
Een andere manier om de controlegroep te verdelen is
op basis van het geldende belastingregime. Er wordt gekeken
naar de mate van mogelijkheden om de hypotheekrente af te
trekken van de belasting. Informatie hierover komt uit Wolswijk (2005) en Van den Noord (2003). De tweede alternatieve controlegroep bevat de landen die hypotheekrenteaftrek
slechts tot maximaal dertig procent toestaan en tegelijkertijd
dezelfde trend hadden. Tot deze groep behoren drie landen
voor de huizenprijsdata, en voor hypotheekschuldendata zijn
dat er zes. De derde alternatieve controlegroep bestaat uit de
landen waarin geen hypotheekrenteaftrek was toegestaan en
tegelijkertijd dezelfde trend hadden. Voor huizenprijsdata
zijn twee landen in deze groep en voor de hypotheekschulddata blijven drie landen over.
Tabel 1 laat zien dat voor de huizenprijzen het effect
met alleen de controlelanden met dezelfde trend significant
is voor de log-specificatie. De schattingen voor de tweede en
derde alternatieve controlegroep in de kolommen daarna zijn
sterk significant en positief. Daarnaast neemt het effect toe
voor zowel van de eerste naar de tweede als van de tweede
naar de derde groep. De schatting voor Nederland na invoering van de nieuwe hypotheekvormen wordt dus positiever
wanneer de controlelanden minder hypotheekrenteaftrek
toestaan. Dit suggereert dat de hypotheekrenteaftrek belangrijk was voor de huizenprijsstijging in Nederland.
Tabel 1 geeft ook de resultaten van de alternatieve controlegroepen voor de hypotheekschuldenregressies weer. Voor
de hypotheekschulden zijn de coëfficiënten van de regressies
voor de alternatieve controlegroepen weer sterk significant
positief, en sterker dan de regressie met de standaardcontrolegroep. Ook bij de stijging van de hypotheekschulden lijkt de
hypotheekrenteaftrek dus van belang geweest.
Judice, 20 oktober.
Geanakoplos, J. (2002) Liquidity, default and crashes: endogenous contracts in general
Conclusie
equilibrium. Cowles Foundation Discussion Paper, 1316.
Zowel de huizenprijzen als de hypotheekschulden blijken
positief te zijn beïnvloed door de sterke toename van nieuwe
hypotheekvormen die maximaal gebruikmaken van de hypotheekrenteaftrek. Als deze resultaten worden gecombineerd
met de literatuur over krediet- en leverage-cycli is het niet
verrassend dat Nederland hard door de crisis geraakt werd.
De HRA en de nieuwe hypotheekvormen stimuleerden Nederlanders om veel te lenen en in vastgoed te beleggen. In de
periode met stijgende huizenprijzen voelden we ons rijk en
konden we makkelijk schulden opbouwen, waarbij huizen
als onderpand dienden. Toen in de nasleep van de financiële
crisis de huizenprijzen begonnen te dalen, maakten veel huishoudens extra grote vermogensverliezen. Dit werd versterkt
doordat de waarde van het onderpand voor leningen daalde
en doordat banken meer onderpand eisten.
Geanakoplos, J. (2010a) Solving the present crisis and managing the leverage cycle. Federal
Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 101–131.
Geanakoplos, J. (2010b) Leverage cycle. Cowles Foundation Discussion Paper, 1705.
Hoek, M. van der, en S. Radloff (2007) Taxing owner-occupied housing: comparing the Netherlands to other European Union countries. MPRA paper, 5876.
Kiyotaki, N. en J. Moore (1997) Credit cycles. Journal of Political Economy, 105(2), 211–248.
Noord, P. van den (2003) Tax incentives and house price volatility in the euro area. OECD
Working Papers, 356.
OESO (2012) Debt and macroeconomic stability. OECD Economics Department Policy Note, 16.
Verhoeven, K. et al. (2013) Kosten koper. Eindrapport – een reconstructie van 20 jaar stijgende
huizenprijzen. Eindrapport parlementair onderzoek “Huizenprijzen†op www.huizenprijzen.
tweedekamer.nl.
Wolswijk, G. (2005) On some fiscal effects on mortgage debt growth in the EU. ECB Working
Paper Series, 526.
86
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Jaargang 99 (4678) 7 februari 2014