Het te ver opgerekte EMS?

Het te ver opgerekte EMS?
K. Knot en J. de Haan*

E

en wisselkoerssysteem met een spilkoers en een brede band kent meer voordelen
dan een wisselkoerssysteem met een smalle band. De levensvatbaarheid is groter,
terwijl de koersen ongeveer even stabiel zijn. Terugkeer naar een smalle bandbreedte
binnen het EMS is voor de vorming van de Europese Monetaire Unie niet nodig.

Op 2 augustus 1993 is het wisselkoersmechanisme
van het Europese Monetaire Stelsel (EMS) ten grave
gedragen: de wisselkoersbanden
zijn verbreed tot
15% aan weerskanten van de (ongewijzigde) spilkoersen. Alleen de gulden en de D-mark bleven nauw
aan elkaar gekoppeld. Door de oprekking van de
bandbreedte is deze in feite niet meer effectief. De
nog aan het wisselkoersmechanisme
deelnemende
landen zijn hierdoor in een soortgelijke situatie terecht gekomen als Oostenrijk. Vanaf 1980 streven de
monetaire autoriteiten in dit land er met succes naar
om de waarde van de Oostenrijkse schilling ten opzichte van de Duitse mark te stabiliseren, zonder dat
hierbij sprake is van een officiële (smalle) bandbreedte. Uit recent onderzoek blijkt dat het Oostenrijkse
monetaire beleid als zeer geloofwaardig kan worden
gekenschetstl.
Volgens de Nederlandsche Bank moeten de overeengekomen zeer brede marges worden gezien als
een noodmaatregel. Voortzetting van het arrangement in deze vorm brengt het voornemen tot uitdrukking terug te keren tot een meer effectief wisselkoerssysteem, zodra de omstandigheden dat toelaten2• Het
is echter de vraag of het verstandig is om (te zijner
tijd) terug te keren naar een smallere bandbreedte.
In dit artikel worden vier verschillende wisselkoersregimes geanalyseerd aan de hand van de volgende criteria: wisselkoersstabiliteit, monetaire autonomie, levensvatbaarheid en politieke haalbaarheid.
De wisselkoersregimes die aan de orde komen zijn:
een systeem van volstrekt vaste wisselkoersen (zoals
voorzien in het Verdrag van Maastricht), volledig zwevende wisselkoersen, en een doelzonesysteem met
een ruime en met een smalle band. Aan de hand van
deze analyse, die aan het eind van dit artikel in een
tabel wordt samengevat, proberen wij antwoord te
vinden op de vraag in hoeverre het verstandig is om
binnen het wisselkoersmechanisme
van het EMS terug te keren naar een smalle bandbreedte. Wij zijn
van oordeel dat terugkeer naar een smallere bandbreedte niet gewenst is: het levert weinig voordeel
op boven het huidige stelsel, het werkt destabiliserend en het is voor een overgang naar de beoogde
monetaire unie niet nodig.

ESB 2-2-1994

Stabiliteit in een doelzonesysteem
Vanuit het oogpunt van wisselkoersstabiliteit is een
systeem van volledig vaste wisselkoersen natuurlijk
optimaal. Het Verdrag van Maastricht voorziet in een
dergelijk systeem, alvorens wordt overgestapt naar
één gemeenschappelijke
munt. Zogeheten ‘vaste’ wisselkoerssystemen uit het verleden kenden veelal
geen volledig vaste koersverhoudingen.
Zij hadden
vaak een spilkoers en een daaromheen gedefinieerde
doelzone, waarbinnen de wisselkoers kon zweven.
Het Bretton- Woods systeem kende bij voorbeeld een
bandbreedte van 1 procent rondom de afgesproken
dollarkoers; het wisselkoersarrangement
van het EMS
kende een doelzone van 2,25 procent rondom de bilaterale spilkoersen. Bovenop de beweging binnen
de band kunnen koersaanpassingen
plaatsvinden
door herschikking van de spilkoersen.
Binnen een doelzonesysteem wordt de stabiliteit
van de wisselkoers bereikt door het zogenoemde ‘honeymoon effect,3. Uitgangspunt is dat de huidige wisselkoers bepaald wordt door een soort index van onderliggende economische factoren, de zogeheten
‘fundamental’, in combinatie met verwachtingen omtrent de toekomstige waarden van de wisselkoers
zelf. Naarmate de huidige wisselkoers verder afwijkt
van de centrale spilkoers, wordt het steeds waarschijnlijker dat de monetaire autoriteiten zullen interveniëren. Dit wekt de verwachting dat de toekomstige wisselkoersverandering
tegengesteld zal zijn aan
de huidige beweging, waardoor deze laatste nu al
wordt afgeremd: het ‘honeymoon effect’.

• De auteurs zijn verbonden aan de vakgroep Algemene
Economie van de Economische faculteit van de Rijksuniversiteit Groningen. Wij danken C.A. de Kam voor zijn commentaar.
1. Zie K. Knot en J. de Haan, De geloofwaardigheid
van het
wisselkoersbeleid
in Oostenrijk en in Nederland, Maandschrift Economie, 1993, blz. 379-387.
2. A. Szàsz, Het opgerekte EMS, E5B, 18 augustus 1993, blz.
755-757.
3. P. Krugman, Target zones and exchange rate dynamics,
Quarterly journalof Economics, 1991, blz. 669-682.

Figuur 1. De wisselkoers als functie van de onderliggende economische factoren

z
wissel-

koers

1
D

fundamcntal

tieverwachting als gevolg van de tweede oorzaak
veel kleiner zijn dan die uit hoofde van de eerste
oorzaak. De additionele reductie van de wisselkoersvariabiliteit in een systeem van smalle bandbreedtes
is dus gering ten opzichte van de doelzone zonder
operationele bandbreedte.
Uit het bovenstaande wordt duidelijk dat het voordeel van een doelzone van 2,25% ten opzichte van
een doelzone van bij voorbeeld 15% in termen van
wisselkoersstabiliteit zeer gering is. De Oostenrijkse
ervaringen tot dusver met een doelzone-regime zonder officiële bandbreedte lijken dit inderdaad te bevestigen5.

Monetaire autonomie
1

Een en ander is grafisch weergegeven in figuur
14. De gestippelde 45-graden lijn ZZ correspondeert
met een regime van volledig vrij zwevende wisselkoersen, waarbij geen interventies plaats vinden. In
dat geval wordt de wisselkoers slechts bepaald door
de ‘fundamental’ , waardoor de wisselkoersstabiliteit
minimaal is. De S-vormige curve DD geeft de wisselkoers als functie van de ‘fundamental’ weer onder
het regime van een doelzonesysteem met een beperkte bandbreedte. Door de voortdurende interventies is
de helling kleiner dan onder het regime van zwevende wisselkoersen, terwijl de toenemende intensiteit
van deze interventies zorg draagt voor de S-vorm aan
de uiteinden van de band. De curve 11ten slotte representeert het intermediaire geval, waarbij er wel
voortdurend interventies plaatsvinden die gericht zijn
op terugkeer van de wisselkoers naar de spilkoers
(intra-marginale interventies), zonder dat daarbij een
operationele bandbreedte is vastgesteld. Deze situatie correspondeert redelijk met de huidige ruime
fluctuatiemarge van 15%.
Uit figuur 1 wordt duidelijk dat het zogeheten ‘honeymoon effect’ ook optreedt indien er geen sprake
is van een (expliciete) bandbreedte. De additionele
reductie in de wisselkoersvariabiliteit van een smalle
doelzone DD ten opzichte van de doelzone zonder
operationele bandbreedte 11is zeer gering en blijft
hoofdzakelijk beperkt tot de uiteinden van de band.
Intuïtief valt dit als volgt te verduidelijken. Wanneer
de wisselkoers onder de spilkoers noteert (de binnenlandse valuta is verzwakt), zijn er twee oorzaken
waardoor een appreciatieverwachting
ontstaat. Ten
eerste zal de centrale bank ingrijpen om de wisselkoers weer richting de spilkoers te doen bewegen.
Dit geldt echter onder elk doelzone regime, ongeacht
de breedte van de band. Ten tweede zullen in de toekomst additionele interventies plaats vinden om een
overschrijding van de bandbreedte te voorkomen, als
de wisselkoers de ondergrens te dicht nadert. Deze
veronderstelling is alleen geldig in het regime met
smalle doelzones. De kans dat de toekomstige wisselkoers deze ondergrens ooit zal naderen, is echter
zeer gering wanneer de monetaire autoriteiten tijdig
interveniëren. Daarom zal de (additionele) apprecia-

Het belangrijkste voordeel van een vrij zwevende
wisselkoers is de relatief grote monetaire autonomie
met betrekking tot de binnenlandse rente-ontwikkeling, zelfs wanneer het internationale kapitaalverkeer
volledig is geliberaliseerd. Dientengevolge kan de
centrale bank het rente-instrument aanwenden voor
de stabilisatie van de economie. Verlaging van de rente was een belangrijke motivatie voor het Verenigd
Koninkrijk om het wisselkoersmechanisme
van het
EMS in september 1992 de rug toe te keren. Hierbij
rijst wel de vraag hoe belangrijk de (korte) rente
voor de conjunctuurontwikkeling
is.
Een volledig vaste wisselkoers leidt bij een hoge
mate van kapitaalmobiliteit tot een (vrijwel) volledig
verlies aan monetaire autonomié.
Volgens diverse
auteurs leidt het ‘honeymoon effect’ in een doelzonesysteem tot het behoud van een beperkte mate van
monetaire autonomie7. Deze visie is onder meer
door de Franse monetaire autoriteiten naar voren
gebracht als steun voor het Franse monetaire beleid8.
Het argument kan als volgt worden toegelicht. In
een kleine open economie zonder enige restricties
op het internationale kapitaalverkeer, is de binnenlandse interestvoet gelijk aan de som van de buitenlandse interestvoet, de verwachte wisselkoersveran4. Deze figuur is ontleend aan L.E.O. Svensson, An interpretation of recent research on exchange rate target zones,
Journalof Economie Perspectives, Fall1992, blz. 119-144.
5. Zo bedraagt de variatiecoëfficient
(standaarddeviatie
gedeeld door het gemiddelde) van de Schilling/DM koers
over de periode april 1983 tot en met september 1991
0,0010, tegen 0,0023 voor de gulden. Zie Knot en De Haan,
op.cit., blz. 380.
6. Zie J de Haan en L.H. Hoogduin (red.), De gevolgen van

financiële innovatie en integratie voor het monetaire beleid, NIBE, Amsterdam, 1989.
7. L.E.O. Svensson, Why exchange rate bands? Monetary independence in spite of flxed exchange rates, CEPR Discussion Paper, nr. 742, 1992. Keynes beargumenteerde
reeds dat
de betekenis van verschillende aan- en verkoopprijzen
van
goud met dit zelfde argument voor centrale banken onder
de ‘gouden standaard’ kon worden verklaard. Zie JM. Keynes, A Treatise on money. Volume Il, The applied theory of
money, MacMillan, Londen, 1930.
8. A. Icard, Monetary policy and exchange rates: the French
experience, paper gepresenteerd
op het congres A Framework for Monetary Stability, 20-22 oktober 1993, Amsterdam; te verschijnen in: JO. de Beaufort Wijnholds, S.C.W.
Eijffinger en L.H. Hoogduin (red.), Aframeworkfor
monetary stability, Kluwer, 1994.

dering, en een risico-premie uit hoofde van de handel in vreemde valuta9. In een doelzone-regime kan
de verwachte wisselkoersverandering
worden onderverdeeld in twee componenten: de verwachte spilkoersaanpassing en de verandering in de verwachte
wisselkoers ten opzichte van de spilkoers. In een stelsel van volledig vaste wisselkoersen is de laatste term
gelijk aan nul. In een doelzone systeem is de centrale
bank in staat enige controle uit te oefenen over de
binnenlandse rente door deze term te manipuleren.
Veronderstel dat in de uitgangssituatie de wisselkoers zich op de spilkoers bevindt, en dat de verwachte verandering van de wisselkoers ten opzichte
van de spilkoers gelijk is aan nul. Indien de centrale
bank nu autonoom de binnenlandse interestvoet verlaagt, zullen beleggers hun relatieve bezit van buitenlands waardepapier willen vergroten, ten koste van
binnenlandse activa. Deze herschikking van portefeuilles zal leiden tot een uitstroom van kapitaal,
waardoor de wisselkoers zal depreciëren. In het
standaard vaste-wisselkoersverhaal
moet de centrale
bank dan interveniëren, waardoor haar reservepositie wordt aangetast. Ingeval van een doelzone
daarentegen, kan zij de wisselkoers laten depreciëren
binnen de band. Indien de marktparticipanten
verwachten dat de wisselkoers in de nabije toekomst zal
terugkeren naar de centrale spilkoers, ontstaat een
appreciatieverwachting.
De wisselkoers zal niet langer depreciëren op het moment dat de appreciatieverwachting qua omvang het spiegelbeeld vormt van
de aanvankelijke daling van de binnenlandse rente,
zodat de interest pariteit is hersteld. Op deze wijze
maakt de centrale bank eenvoudigweg gebruik van
de inherente tendens van een wisselkoers in een
geloofwaardig doelzone-systeem
om terug te keren
naar zijn lange termijn gemiddelde, ofte wel de spilkoers.
Hierbij- dient wel bedacht te worden dat de beoogde monetaire onafhankelijkheid
slechts tijdelijk
kan zijn, en in betekenis afneemt naarmate de interestvoet betrekking heeft op een langere looptijd.
Niettemin laat zelfs een betrekkelijk smalle doelzone
als bij voorbeeld 2,25% ruimte voor een aanzienlijke
appreciatieverwachting.
Een voorbeeld kan dit verduidelijken. Veronderstel dat de afwijking van de
wisselkoers ten opzichte van de spilkoers maximaal
is (2,25%), en dat wordt verwacht dat de wisselkoers
een half jaar nodig heeft om naar de spilkoers terug
te keren. Dit impliceert een appreciatieverwachting
van 4,5% per jaar, hetgeen een omvangrijke verlaging
van de binnenlandse rente mogelijk maakt.
In het licht van het bovenstaande lijken de mogelijkheden met een bandbreedte van 15% welhaast onbeperkt, en vergelijkbaar met de autonomie onder
zwevende wisselkoersen. Terugkeer naar een smalle
bandbreedte stuit, vanuit deze visie, niet op onoverkomelijke bezwaren. Aan de zojuist geschetste argumentatie kleeft echter een belangrijke beperking: de
doelzone moet door de markt als volstrekt geloofwaardig worden beschouwd, en wel in die zin dat de
wisselkoers te allen tijde wordt verondersteld terug
te keren naar zijn centrale spilkoers. Het is zeer wel
mogelijk dat verwachtingen over spilkoersaanpassingen mede afhankelijk zijn van de positie van de wis-

ESB 2-2-1994

selkoers binnen de band. Frankrijk heeft regelmatig
zijn rente verlaagd, ook als de Franse frank onder de
spilkoers noteerde. Dit kan twijfel hebben gezaaid
over de geloofwaardigheid
van het Franse wisselkoersbeleid. Wel blijkt de geloofwaardigheid
van het
wisselkoersbeleid van de meeste EMS-leden na het
Bazel-Nybor?o akkoord van 1987 substantieel te zijn
toegenomen
.

Levensvatbaarheid
De toegenomen internationale kapitaalmobiliteit legt
aanzienlijke beperkingen op aan de keuze van een
wisselkoersregime in het algemeen, en aan de bepaling van de optimale bandbreedte van een eventuele
doelzone in het bijzonder. De sterk toegenomen gevoeligheid van kapitaalstromen voor ‘nieuws’ in combinatie met de omvang van deze kapitaalstromen,
maakt het centrale banken zeer moeilijk om speculatieve aanvallen tegen een smalle bandbreedte langdurig te weerstaan. Bij dergelijke bandbreedtes krijgen
speculanten een prikkel om de standvastigheid van
de monetaire autoriteiten te testen, zoals de recente
ervaringen hebben geleerd. Of, zoals directeur Quaden van de Belgische centrale bank het onlangs uitdrukte: “speculanten willen niets liever dan officiële
hekken waar ze tegen aan kunnen stormen om hun
winst te halen uit het geld waarmee de autoriteiten
dat hek verdedigen”ll.
Voldoende brede doelzones geven ruimte voor
geleidelijke (kleine) spilkoersaanpassingen,
zonder
een discrete sprong in de feitelijke wisselkoers12. Zodoende wordt speculatie teruggedrongen
en de variabiliteit van de rente beperkt. In het ‘oude EMS’ – dat
wil zeggen in de periode voor 1987 – vonden regelmatig herschikkingen plaats, zodanig dat de oude en
de nieuwe bandbreedte elkaar overlapten, waardoor
speculanten het risico liepen een verlies te lijden. Het
creëren van een tweezijdig risico is ook een belangrijke overweging geweest bij de recente verbreding van
de bandbreedte van het EMS-wisselkoersmechanisme13•
Het voorafgaande leidt tot de conclusie dat er
weinig redenen zijn om terug te keren naar een smalle bandbreedte binnen het wisselkoersmechansime
van het EMS. Ook vanuit het perspectief van een
Europese Economische en Monetaire Unie in 1997 of
1999 is het niet nodig om eerst terug te keren naar
9. Zie voor de modellering van de binnenlandse rente in
een doelzonesysteem
K. Knot en J. de Haan, Interest rate
differentials and exchange rate policies in Austria, the Netherlands, and Belgium, te verschijnen in: journalof Ban-

king and Finance.
10. Zie bij voorbeeld CG. Koedijk, Ph.A. Stork en CG. de
Vries, De geloofwaardigheid
van het EMS, E5B, 20 oktober
1993, blz. 959- 962.
11. Het Financieele Dagblad, 27 december 1993.
12. P. De Grauwe, The economics of monetary integration,
Oxford University Press, Oxford, 1992.
13. “De 15% fluctuatiemarges moeten daarom voornamelijk
gezien worden als een methode om de markten weer met
een tweezijdig risico te confronteren”. W. Duisenberg, De
rente verlagen ja of nee: enige kanttekeningen
bij het wisselkoersmechanisme
van het EMS, DNB, Kwartaalbericbt
1993/3, blz. 19.

een smalle bandbreedte. De Grauwe heeft zelfs
betoogd dat de margeverruiming het gemakkelijker
maakt om tot een muntunie over te gaan, omdat zij
de mogelijkheid biedt om onvermijdelijke speculaties
ten gevolge van een laatste herschikking op te
vangen14. Een brede band is ook niet in strijd met
het Verdrag van Maastricht. Dit verdrag noemt als
convergentievoorwaarde
participatie in het wisselkoersmechanisme van het EMS met een normale
fluctuatiemarge, zonder dat deze concreet wordt
ingevuldIS.

Politieke haalbaarheid
Bij velen bestaat de indruk dat het EMS kan worden
gekarakteriseerd als een D-mark zone. Onderzoek
heeft echter aangetoond dat deze impressie onterecht is16. Niettemin vormde onvrede over de (vermeende) Duitse dominantie binnen het EMS voor landen als Frankrijk en Italië een belangrijk motief voor
de oprichting van de EMU. Het zal duidelijk zijn dat
deze landen dus ook weinig gelukkig zijn met het
huidige systeem, met een ruime bandbreedte. Hoezeer het systeem met een smalle bandbreedte ook is
bekritiseerd, het was formeel een multilateraal en
symmetrisch systeem. Het huidige systeem met een
brede band is een aanzienlijk minder multilateraal
stelsel. Door de ruime bandbreedtes zijn intra-marginale interventies in het huidige stelsel veel belangrijker dan de interventies aan de uiteinden van de
band. Deze intra-marginale interventies hebben in
principe een eenzijdig karakter. De Bundesbank
heeft dan geen interventieverplichting.
Het grensgeval van de Oostenrijkse optie (geen band) kent zelfs
een volstrekt eenzijdig karakter.
Maar ook de in dit artikel onderscheiden alternatieve wisselkoersregimes kennen zo hun politieke
bezwaren. Een systeem van zwevende wisselkoersen
zou de Europese integratie ernstig hebben belemmerd en was politiek dus onacceptabel. Snelle invoering van de EMU met een beperkt aantal lidstaten
stuitte eveneens op politieke bezwaren, hoewel deze
optie economisch zeer goed te verdedigen is op
Figuur 2. De Europese Gemeenschap als optimaal
valutagebied
Reële divergentie

A

basis van de theorie van het optimale valutagebied
(OVG). Deze theorie behandelt de vraag in hoeverre
landen economisch voordeel kunnen behalen door
een monetaire unie aan te gaan. Mogelijke voordelen
zijn onder meer lagere transactiekosten, grotere prijsstabiliteit en bevordering van de economische integratie.
De essentie van deze literatuur kan worden weergegeven door figuur 2. De verticale as geeft de mate
van reële divergentie weer tussen landen. Onder
reële divergentie wordt in dit geval verstaan de mate
waarin de economische groei en de werkloosheid in
verschillende landen uiteenlopen als gevolg van
asymmetrische schokken. Op de horizontale as staat
de flexibiliteit van de arbeidsmarkt weergegeven
(flexibiliteit van lonen en mobiliteit van arbeid). Het
centrale inzicht van de OVG-literatuur is dat landen
die een hoge mate van reële divergentie vertonen,
een zeer flexibele arbeidsmarkt dienen te hebben bij
een systeem van volstrekt vaste wisselkoersen.
Dit kan als volgt worden verduidelijkt. Stel dat de
vraag verschuift van produkten van het ene land naar
produkten van het andere land. Wanneer arbeid zeer
mobiel is en/of de loonvoet zeer flexibel, dan leidt
deze vraagverschuiving niet tot oplopende werkloosheid in het eerste en een overspannen arbeidsmarkt
in het laatstgenoemde land. De voordelen van vaste
wisselkoersen overtreffen in dat geval de kosten van
het opgeven van het wisselkoersinstrument.
Dit
wordt weergegeven door de lijn AA. Landen beneden deze lijn hebben voordeel van volstrekt vaste
koersen, landen boven de lijn doen er verstandiger
aan (voorshands) buiten de monetaire unie te blijven. Zij vormen (vooralsnog) geen OVG en kunnen
beter een (enigszins) flexibele wisselkoers houden.
De vraag is nu waar de EG in figuur 2 dient te
worden geplaatst. Er blijkt grote overeenstemming te
bestaan in de literatuur dat de EG boven de lijn AA
ligt, met andere woorden dat de huidige twaalf lidstaten van de EG (nog) geen OVG vormen. Vaste wisselkoersen en op termijn een gemeenschappelijke
munt voor alle twaalf EG-landen lijkt derhalve een
slecht idee. Velen zijn echter van oordeel dat er een
kleinere groep van lidstaten is die wel een monetaire
unie zou moeten nastreven. In figuur 2 is dit weergegeven door het punt EG-? De vraag is welke landen tot dit optimaal valutagebied behoren. Diverse
studies concluderen dat deze groep in ieder geval
Belglië/Luxemburg, Duitsland, Nederland en Frankrijk zou omvatten. Deze landen zouden dus snel een
systeem van volstrekt vaste wisselkoersen kunnen introduceren. Politiek is deze 0gtie voor het eind van
de eeuw echter niet haalbaar 7.

14.
tus
15.
16.

A

Flexibiliteit

P. de Grauwe, Einde EMS, leve de EMU, E5B, 18 augus1993, blz. 758-759.
Zie Protocol on the Convergence Criteria, article 3.
Zie D. Gros en N. Thygesen, European monetary integration, Londen, 1992, blz. 136-150.
17. Zie]. de Haan en 1. Advokaat, Monetaire Unie in Europa?, te verschijnen in: Tijdschrift voor Politieke Ekonomie.

Figuur 3. Ontwikkeling van de wisselkoers ten
opzichte van de D-mark van enkele EMS-valuta’s,
2 augustus tot en met 22 december 1993

Tabel 1. Vergelijking wisselkoersregimes aan de hand van de
vermelde criteria
Criterium

Figuur 3a. Belgischefrank

(J()O)

wisselkoers- monetaire
stabiliteit autonomie

WJsselkoersregime
• Vaste wisselkoersen
• Doelzone, smalle band
• Doelzone, brede/geen band
• Zwevende wisselkoersen

5.0

4.9
4.8

levensvat- politiek
baarheid haalbaar

+

+

+/-

+/-

-/+

+

+

+

+

4.7

4.6

Wisselkoersontwikkelingen

4.5

25.5

Ter illustratie geeft figuur 3 de ontwikkeling weer
van enkele EMS-munten ten opzichte van de D-mark
sinds 2 augustus 1993. Hierbij is ook de bandbreedte
van plus en min 2,25 procent weergegeven. Het is
zeer opvallend dat de meeste munten zich inmiddels
weer binnen deze smalle bandbreedte bevinden.
Zelfs de Deense kroon heeft het traject naar de oude
doelzone reeds vrijwel geheel overbrugd, ondanks
recente renteverlagingen en het feit dat een aantal
van Denemarken’s voornaamste handelspartners (de
overige Scandinavische landen alsmede het Verenigd
Koninkrijk) hun munten recent fors hebben afgewaardeerd.
Minstens zo opvallend is de ontwikkeling van de
Franse frank. Voor de crisis in het EMS hadden de
Franse monetaire autoriteiten voortdurend kritiek op
de Bundesbank, die in hun ogen de rente te hoog
hield. Na augustus 1993 is de Franse rente niet meer
verlaagd dan elders. Aanvankelijk viel de frank sterk
terug, maar de munt is aan een opmars begonnen en
bevindt zich inmiddels weer binnen de oude bandbreedte. Met andere woorden, ondanks de afwezigheid van een smalle bandbreedte valt het feitelijk wel
mee met de gevreesde toegenomen fluctuaties van
de wisselkoersen.

25.0

Ten slotte

24.5

In dit artikel zijn vier wisselkoersregimes
met elkaar
vergeleken aan de hand van vier criteria. Tabel 1 vat
de discussie samen. In het artikel is gebleken dat er
geen overtuigende economische redenen zijn aan te
voeren om binnen het EMS terug te keren naar een
wisselkoersarrangement
met een smalle (operationele) bandbreedte. Een smalle bandbreedte levert weinig voordeel boven het huidige stelsel met betrekking tot de reductie van wisselkoersvariabiliteit,
het
werkt destabiliserend en is voor de beoogde overgang naar de EMU niet nodig. Het feitelijke beloop
van de wisselkoersen sedert 2 augustus jongstleden
lijkt dit inderdaad te bevestigen.

Figuur 3b. Fransefrank

(100)

30.5
30.0
29.5

29.0

28.5

28.0

Figuur 3c. Deense kroon (100)
27.0

26.5
26.0

24.0

Figuur 3d. Ierse punt
2.50

2.45

2.40

2.35

2.30

ESB 2-2-1994

Klaas Knot
Jakob de Haan

+
+/-