Economie
outlook
Wiist OESO
de weg?
Japan, en vooral Duitsland, spreiden
een vlakker conjunctuurverloop
ten
toon. De Japanse economie moet
zich instellen op een ongekend forse
‘asset-price deflation’, die bewust
door de beleidsmakers in gang is gezet. Er bestaat echter het gevaar dat
deze correctie doorschiet, wat de
groeiraming voor de Japanse economie onzeker maakt. De Duitse economie zucht onder de hoge rente en
de verslechterende prijsconcurrentiepositie.
OESOwegwijzer
Vlakke leercurve
Op 25 juni presenteerde de OESO
de 51ste Economie outlook aan de
pers. Traditiegetrouw worden in de
juni-Outlook de verwachtingen voor
de komende anderhalf jaar beschreven en worden kanttekeningen geplaatst bij de economische ontwikkelingen in de wereld. Zij geven richting aan het denken van bedrijfsleven en beleidsmakers over de korte
en de middellange termijn. Gelet op
het enorme gebied dat moet worden
bestreken, beperkt de bewegwijzering van de OESO zich tot de hoofdpunten. Voor meer diepte kan men
terecht bij de landenstudies, die verspreid over het jaar het licht zien.
De waarde die aan voorspellingen
mag worden gehecht, wordt mede
bepaald door de ‘track record’ van
de voorspeller. Wat dit betreft hebben de OESO-voorspellingen de afgelopen jaren aan belang ingeboet.
Evaluatie van de OESO-ramingen
van de afgelopen drie jaar geeft aan
dat de recessie in de Angelsaksische
landen is gemist. Voortdurend werd
de organisatie door de feitelijke ontwikkeling gedwongen de ramingen
neerwaarts bij te stellen.
De onzekerheidsmarge
van de voorspellingen lijkt met name te zijn toegenomen, doordat de effecten van
het monetaire beleid moeilijker zijn
in te schatten. Dit als gevolg van het
feit dat met name in de Angelsaksische landen de schulden van gezinnen en bedrijven sterk zijn toegenomen. Een monetaire verkrapping
komt onder deze omstandigheden
extra hard aan, terwijl de stimulerende effecten van een monetaire verruiming worden beperkt omdat gezinnen en bedrijven doordrongen zijn
geraakt van de bittere noodzaak van
balansherstructurering.
Het is opmerkelijk dat de OESO in de jongste Outlook lijkt te concluderen dat de herstructureringen van de balansen een
goed eind weegs zijn: “the rebalancing of household balance sheets appears to have run its course”. Op basis van het cijfermateriaal dat in de
Outlook ter zake bijeen is gebracht,
kan met evenveel recht worden geconcludeerd dat de schuldquotes
nog steeds te hoog liggen en dat verdere aanpassingen zullen volgen.
Vanzelfsprekend zal de groeiversnelling, die immers met name voor rekening van de Angelsaksische landen
komt, dan lager uitkomen dan de
OESO verwacht.
Een en ander leidt tot de slotsom dat
de leercurve voor de voorspeller
OESO nogal vlak is. Afnemers van
de voorspellingen moeten ervoor
waken dat zij niet te veel leergeld betalen door achteloos de Parijse orga-
Waarheen leidt de weg …
De Parijse ‘think tank’ is stellig in de
keuze van de bewoordingen die het
door haar verwachte conjunctuurherstel beschrijven: “a cyclical recovery
of OECD activity is now taking shape. C ..) The pick-up should become
increasingly firmly established without any further policy action”. De
weg leidt dus bergopwaarts, waardoor de economische groei in de
OESO-regio in 1992 uitkomt op 1,8%
(tegen een uitermate magere groei
van 1% in 1991). In nog hogere versnelling zal in de optiek van de
OESO 1993 worden afgelegd (groei
in de 24 lidstaten te zamen 3%). De
belangrijkste drijfveren van de groei
zijn de lagere rente en de gedaalde
inflatie. De beschikbare inkomens
stijgen hierdoor, waardoor de bestedingen kunnen toenemen. Opmerkelijk is dat vooral de VS fors zullen
gaan groeien. De OESO karakteriseert de groei in de VS echter als een
‘sluggish recovery’. Dat de groei niet
hoger uitvalt, wordt toegeschreven
aan de slechte situatie op de markt
voor commercieel onroerend goed,
het gebrek aan ruimte voor budgettaire stimulansen en het feit dat de
recessie van 1991 slechts tot beperkte ontspanning aan de vraagzijde
heeft geleid.
nisatie te volgen. Men vergete daarbij niet dat de respectieve lidstaten
een niet onaanzienlijke ‘say’ hebben
bij het vaststellen van de Outlook.
Risico’s
Uiteraard onderkent de OESO dat
haar Outlook met risico’s is omkleed. Feitelijk zijn dit dezelfde risico’s die reeds een aantal jaren in de
verschillende Outlooks worden opgesomd:
• de economische groei zou kunnen worden gefrustreerd als de
aanpassingen in de financiële
sfeer verder worden doorgevoerd
hetgeen de bestedingen remt;
• de tanende budgetdiscipline en
de resulterende toeneming van de
financieringstekorten
kunnen de
meer produktieve bedrijfsinvesteringen verdringen;
• de verslechtering van het internationale handelsklimaat zou kunnen resulteren in een lagere wereldhandel.
Inflatie is van de lijst met risicofactoren afgevoerd, met uitzondering van
de inflatie in Duitsland (“implying
the continuation of policies that
could restrain demand”). Dat inflatie
in de visie van de OESO een ondergeschikt probleem is geworden,
komt doordat de conjuncturele vertraging heeft geleid tot een substantiële daling van de loonstijging. Er
moet echter aan een aantal voorwaarden worden voldaan om de
loon- en prijsstijgingen blijvend in te
dammen:
• de stijging van de ‘non-wage’loonkosten moet omlaag;
• bedrijven moeten de winstmarges
niet te snel willen verruimen als
de economie aantrekt. Dit betekent een afwijkend gedrag vergeleken met de hersteljaren na de recessie van 1981/1982;
• als bedrijven de winstmarges wel
snel verhogen, dan moet een forser dan geprojecteerde stijging
van de arbeidsproduktiviteit
tegenwicht bieden. Dit lijkt met name
niet haalbaar voor de Angelsaksische landen.
Dat zijn enkele belangrijke mitsen
en maren. De in tabel 1 opgenomen
inflatieramingen zijn in dit licht bezien nogal zonnig.
OESO,wees wijzer!
De OESO schenkt separaat de nodige aandacht aan de koersval in Tokio. Deze koersval, de prijsdalingen
van onroerend goed en de met bei-
J>EZE WEEK
Tabell. Kerngegevens Economie
Outlook a
1991 1992 1993
Groei
VS
Japan
Duitsland
OESO-Europa
-0,7 2,1
4,5 1,8
3,1 1,3
1,1 1,4
3,6
3,1
2,3
2,4
Inflatie
VS
Japan
Duitsland
OESO-Europa
3,7
1,9
4,5
5,9
2,8
1,7
4,5
5,1
2,8
1,6
3,8
4,3
Lopende rekening
VS
Japan
Duitsland
OESO-Europa
-9
73
-20
-46
-41
.50
93
93
-16
-42
-13
-40
in de vorm van hogere officiële reserves neerslaat, dan profiteren alleen de geldmarkten waar de Japanse centrale bank deze tegoeden
wenst aan te houden. De Amerikaanse obligatiemarkt daarentegen betaalt het gelag, indien de Japanse instituten worden gedwongen een
deel van hun portefeuilles af te bouwen met het oog op de BIS-ratio’s.
De resulterende hogere lange rente
tempert het herstel van de wereldeconomie. Ook de geruststellende
woorden dat “significant selling pressures did not appear in other major
equity markets during the slump in
Tokyo”, zeggen weinig over de toekomst, als de Nikkei-index nieuwe
laagten zou bereiken. Een werkelijke risico-analyse ontbreekt.
de ontwikkelingen samenhangende
verzwakking van het Japanse bankwezen vormen voor de OESO een
neerwaarts risico bij de groeiramingen voor Japan: “as there is no precedent of an asset-based deflation occurring in Japan, the uncertainties
are unusually large”.
Dit betreft vooral de ramingen voor
de bedrijfsinvesteringen.
De trits problemen vertaalt zich immers in hogere kapitaalkosten. Aandelenemissies
zijn uit beeld geraakt, de kosten van
equity warrants en convertibles zijn
fors gestegen en de herfinanciering
van uitstaande convertibles (in 1992/
1993 voor een bedrag van SlIS
mrd.) drukt de winsten. Voorts kunnen de investeringen onder druk komen te staan als de beschikbaarheid
van krediet afneemt. Bij voortgaande
daling van de aandelenkoersen
en
verdere prijsdalingen van onroerend
goed kan zich inJapan een ‘credit
crunch’ ontwikkelen. Het voldoen
aan de BIS-ratio’s vormt voor veel Japanse banken reeds nu een probleem, hetgeen de kredietverlening
remt. De OESO concludeert dat de
effecten van de crises op de Japanse
financiële markten “should be confined to the Japanese economy”. De
voorziene forse toeneming van het
overschot op de lopende rekening
zorgt hiervoor. Dit impliceert immers
netto kapitaaluitvoer. Japan laat de
rest van de wereld dus niet in de
kou staan, aldus de OESO.
Essentieel is onzes inziens echter de
vorm die deze kapitaaluitvoer aanneemt. Als het overschot op de lopende rekening bij de Bank of Japan
ESB 1-7-1992
1991 1992 1993
Ge/dtn4.
4,7
VS
7,2 4,7 4,8
‘9.~~;9,7 9.3
Japan
Duitsland
KapitaalmaJ:~t
VS
…
Japan
Duitsland
‘.
“1,9 7′.4 7,3
6,7 5,6 5,9
8,5 8,1 8,4
Als, naar wij hopen, de Fed deze
raadgeving ter harte neemt, zal de
kapitaalmarktrente
in de VS kunnen
dalen, zoals in tabel 2 is aangegeven.
Duits financieringstekort
Rentewijzer
a. Groei en inflatie in procenten, lopende rekening in miljarden dollars.
Tabel 2 Renteprognose
Dat de OESO al met al weinig bezorgd is, kan deels worden afgeleid
uit de rentevoorspellingen
die in de
Outlook zijn opgenomen (tabel 2).
In weerwil van de onzekerheden verwacht de OESO dat de Bank of Japan nog slechts een geringe monetaire verruiming zal doorvoeren. Het
‘opspannen’ van de yield curve, zoals de Federal Reserve dat in de VS
heeft gedaan om het noodlijdende
bankwezen te conveniëren, vindt
nauwelijks plaats. In 1993 zal de
Bank of Japan het monetaire beleid
volgens de OESO al weer wat moeten verkrappen. Het zou ons niets
verbazen als de problemen in de financiële sector hardnekkiger zouden blijken te zijn dan door de
OESO is ingeschat. De ervaringen in
de VS, het VK, en Scandinavië geven
richting aan ons sombere denken.
Wij verwachten dat de Bank of Japan door de problemen zal worden
gedwongen de rente te verlagen,
waarmee de banken de helpende
hand wordt toegestoken. De ïnflationary bias’ die zo in het beleid wordt
gebracht, betekent dat de kapitaalmarktrente de neerwaartse beweging van de geldmarktrente niet zal
volgen. Een steilere yield curve is
het resultaat.
Niettegenstaande de door de OESO
verwachte stabilisering van de Amerikaanse inflatie op het lage niveau
van 2,8%, kan de Federal Reserve
volgens de OESO niet op haar lauweren rusten, want “although the economy may not reach a point where
inflation pressures begin to appear
before 1994, the Fed would have to
start tightening before then, to avoid
another cycle of rising inflation and
eventually, still higher interest rates” .
De lippendienst die de Duitse overheid aan reductie van het financieringstekort bewijst, wordt door de
OESO doorzien. Het tekort zal in
1993 zeker niet dalen. Dit dwingt de
Bundesbank tot het krap houden
van het monetaire beleid. De geringe daling van de inflatie biedt in de
tweede helft van 1993 enige ruimte
voor lagere korte tarieven. Dit uitstel
zal in de optiek van de OESO met teleurstelling door de obligatiemarkt
worden ontvangen: lagere koersen
zullen het gevolg zijn.
Wijst OESO de weg!
Aan de SIste Economie outlook kunnen conjunctuurvorsers
hun hart ophalen. In veel gevallen kan het gelezene met instemming worden
begroet, in een enkel geval worden
betreurd. Alleen moet de Parijse organisatie nog maar eens bij haarzelf
te rade gaan wat de ramingen voor
de Angelsaksische landen betreft.
Het zwak dat zij voor deze regio
heeft (of moet hebben), komt de realiteitswa,arde van de ramingen niet
ten goede. Het is aan de overige lidstaten om de OESO hieromtrent de
weg te wijzen.
M.O. Nijkamp
P. Poppe
De auteurs zijn respectievelijk hoofd en
medewerker van de Afdeling Internationale Zaken van het Economisch Bureau
van de NMB Postbank Groep.