Wetenschappelijk
beleggen (III)
In ESB van 31 oktober 1990 plaatst
prof. dr. E.J. Bomhoff enige vraagtekens en bedenkingen bij de manier
waarop de Amro Bank en de Robeco
Groep de MPT in praktijk brengen.
Bomhoffs kritiek is mijns inziens voor
het merendeel terecht. De kritiek spitst
zich in grote lijnen toe op de veronachtzaming van op zich bekende problemen die bij de praktische implementatie
van een theorie komen kijken en op de
marketingmethoden die door de beide
bedrijven zijn gehanteerd.
In dit artikel worden enige kanttekeningen geplaatst bij het artikel van Bomhoff. Tevens wordt aandacht besteed
aan het controversies onderwerp Visie’.
Keuze van risico versus fondsen
De opmerking van Bomhoff omtrent
de noodzakelijke evenredige invulling
van de strategische portefeuilles van de
Robeco Groep over het relatieve belang van aandelen-, obligatie- en onroerend-goedfondsen is niet noodzakelijkerwijs correct. Allereerst wordt de MPT
hier door Bomhoff verward met het
CAPM, waarin de efficiente-grenslijn
bestaat uit combinaties van een marktportefeuille en een risicovrij fonds: de
kapitaalmarktlijn. Deze verwarring vindt
vaker plaats. Indien men volgens deze
methode zou willen alloceren dan dient
het volgende bedacht te worden. Alleen
indien de liquiditeitenbelegging daadwerkelijk geheel risicovrij zou zijn, dient
de verhouding tussen de drie categorieen beleggingsobjecten in alle fondsen identiek te zijn. In de praktijk is het
echter voor een wat langere beleggingshorizon niet mogelijk een liquiditeitenbelegging te vinden die aan deze
eigenschap voldoet en daarnaast ook
nog probleemloos tussentijds verhandelbaar is. Ook deze categorie zal in de
praktijk door risico worden omgeven,
hetgeen zijn weerslag zal hebben op de
covarianties tussen de fondsen. Hierdoor is een identieke verhouding tussen
aandelen-, obligatie-, en onroerendgoedfondsen voor bij voorbeeld de drie
Strategische portefeuilles van de Robeco Groep niet meer noodzakelijk. Of de
variantie van het liquiditeitenfonds ech-
ESB 28-11-1990
der meer op de vermeende aanwezigheid van visie binnen beide bedrijven.
Een groot aantal onderzoeksbevindingen bevestigt het adigium ‘there’s no
vision like no vision’. Wil men toch de
uit eigen onderzoek voortkomende
voorkeur voor fondsen tot uitdrukking
brengen in de portefeuille zonder de
theorie daadwerkelijk te beschadigen
dan bestaan hiervoorde volgende twee
methoden.
Suboptimale oplossingen
Allereerst wordt een efficiente set berekend. Hierna wordt een portefeuille
gezocht die past bij een gewenst risicoprofiel. Nu is het mogelijk dat de inhoud
niet aansluit bij de eigen ideeen: een
categorie met een op basis van eigen
ideeen la(a)g(er) ingeschat rendement
De covariantiematrix en de
is te prominent aanwezig.De portefeuilbeleggingshorizon
le wordt aangepast op grand van een
eigen visie. De efficiente portefeuille
De efficiente-grenslijn kan worden moet nu worden vergeleken met een
gezien als een Verwachte-waardenlijn’: naar eigen inzicht (en meestal niet effide punten op de lijn zijn portefeuilles ciente) ingerichte portefeuille. Let wel:
met een verwachte rendementswaarde alleen de gewichten in de portefeuille
waaromheen een bepaalde spreiding worden in dit geval naar eigen inzicht
mogelijk is. De praktische bruikbaar- veranderd, het verwachte rendement,
heid/betrouwbaarheid van deze lijn en de variantie en de covariantie blijven
de relevante 95%-intervallen zijn door- conform het berekende. Feitelijk wordt
slaggevend voor het succes van de por- er een nieuw, inefficient, risico-rendetefeuilles. Deze bruikbaarheid is onder mentspunt berekend. (Door leden van
meer afhankelijk van de stabiliteit van de vakgroep Bedrijfseconomie van de
de covariantiematrix. Zoals Bomhoff al Rijksuniversiteit Groningen is recenteaangeeft heeft onderzoek uitgewezen lijk een versie van het MPT-model gedat het metde stabiliteit van deze matrix maakt waarbij deze exercities mogelijk
met name op lange termijn slecht is zijn. Uit testen met het model blijkt dat
gesteld. Ook conclusies van Frijns e.a. relatief grote veranderingen mogelijk
wijzen in deze richting1. Dit onderzoek zijn in de samenstelling van een portewijst echter ook uit dat de stabiliteit voor feuille zonder dat het risico-rendede kortere termijn aanvaardbaar kan mentsprofiel wezenlijk verandert.) Verzijn. De matrix en de efficiente-grenslijn volgens wordt het (negatieve) verschil
zouden uitgaande van deze resultaten tussen het verwachte rendement van
dan ook kunnen worden gebruikt voor de eigen inefficiente portefeuille en dat
het formuleren van verwachtingen – van de efficiente portefeuille berekend.
niet: het geven van garanties – omtrent Dit verschil moet worden afgezet tegen
het rendement op een termijn van bij de zekerheid die men koestert omtrent
voorbeeld drie in plaats van twaalf de eigen rendementsverwachtingen en
maanden. Dat dit marketingproblemen de rendementsverwachting op basis
oplevert voor Amro en Robeco, die ge- van eigen rendementsideeen van de
woon zijn hun clienten op basis van inefficiente portefeuille. Hoewel groteneenjaars-rendementsverwachtingen
deels subjectief, wordt op deze manier
voor te lichten, ligt voor de hand maar een veilige keuze gemaakt. Zowel met
dit lijkt mij niet onoverkomelijk.
eigen verwachtingen als met op basis
van historische reeksen berekende verwachtingen wordt een geaccepteerd en
bekend risico gelopen. Ook het verVisie
wachte rendement voldoet in beide gevallen aan de gestelde eisen. Feit is dat
Een belangrijk punt van kritiek van de zuivere lijn van de ‘no vision-MPT’ is
Bomhoff betreft de manier waarop verlaten, echter dit gebeurt zonder haar
wordt omgegaan met de op basis van oneigenlijk te gebruiken.
een historische reeks berekende rendements- en risicocijfers. Met name
wordt het veranderen van rendementscijfers zonder rekening te houden met
de effecten hiervan op de (co)varianties
betreurd. Het aanpassen van de ver- 1. J. Frijns, W. Naber en V. Petri, Instabiliteit
wachte rendementen van de verschil- en optimaliteit van opt/male portefeuilles,
lende beleggingscategorieen duidt on- Finbel-paper, 1989.
ter groot genoeg is om de verschillen in
inhoud van de strategische portefeuilles te verklaren moet mijns inziens worden betwijfeld.
1145
Economische scenario’s
Een tweede methode om op een juiste wijze met de MPT om te gaan is de
volgende. Indien de researchafdeling
een ander economisch klimaat verwacht in de komende periode dan Ran
het verstandig zijn om een efficiente lijn
te berekenen op basis van verwachte
rendements-, variantie- en covariantiegegevens uit een vergelijkbare periode
in het verleden. Op deze wijze wordt
een set portefeuilles berekend die het
juist in die periode optimaal zal doen.
Hierbij rijzen twee problemen. Ten eerste is het aannemelijk dat de covariantiematrix in de tussenliggende periode
is verlopen. Ten tweede is het mogelijk
dat bepaalde beleggingscategorieen
anders zullen reageren op de komende
economische omstandigheden dan dat
ze in de vergelijkbare periode in het
verleden hebben gedaan.
Nogmaals, beide methoden zijn niet
meer een werkelijke uitvoering van de
MPT. Echter, de manier waarop bij deze
twee methoden eigen ideeen worden
geTmplementeerd verminken de theorie
niet.
Slot_________________
Ik hoop in de voorgaande reactie duidelijk te hebben gemaakt dat het implementeren van de MPT in de praktijk op
problemen stuit, maar dat met enig
creatief denken het omzeilen van deze
problemen deels mogelijk is. De komende periode is van cruciaal belang
voor het welslagen in Nederland van de
op de MPT gebaseerde beleggingspraktijk. Het publiek betaalt op dit moment leergeld maar zal dit niet blijven
doen. Verdwijning van op de MPT gebaseerde fondsen zou mijns inziens
een slag zijn voor de door velen gewenste symbiose tussen theorie en praktijk.
Naast het bijstellen van de marketing
van de verschillende fondsen zou het in
ogenschouw nemen van de beleggingstheoretische kritieken en ideeen,
zoals die van Bomhoff, kunnen bijdragen aan de uiteindelijke totstandkoming
van deze symbiose.
M. Damm
De auteur is wetenschappelijk medewerker
bij de vakgroep Bedrijfseconomie van de
Rijksuniversiteit Groningen.
1146