Het ging hierbij niet om een door de
Bundesbank gei’ndiceerde rentestijging, maar om een marktreactie.
West-Duitsland op het
monetaire oorlogspad (V)
In nun artikel in ESB van 14 februari
jl. geven de hoogleraren Heertje en Van
der Ploeg (hierna aangeduid als HP)
hun weinig alledaagse visie op het monetaire beleid van de Deutsche Bundesbank1. Centraal hierbij staat de
vraag “of en in hoeverre West-Duitsland
door een beleid van een harde overgewaardeerde D-mark probeert het aandeel in de exploitatie van de door de
Oosteuropese ontwikkelingen beschikbare economische potentie te maximeren” (HP, biz. 148). Na een enigszins
twijfelachtige exercitie luidt het antwoord op deze vraag bevestigend. Een
van de conclusies luidt: “In ruimer historisch perspectief laadt West-Duitsland de verdenking op zich oude nationalistische oogmerken nu niet met militaire maar met economische middelen
na te streven” (HP, biz. 149).
In ESB van 14 maart stonden twee
kritieken op het artikel van HP van de
hand van Garretsen en Bos, gevolgd
door een nawoord van HP (hierna HPII). Ook na lezing van deze bijdrage blijft
bij ondergetekende een onbevredigend
gevoel hangen. Zo valt er mijns inziens
veel meer op het artikel van HP aan te
merken dan Garretsen en Bos in hun
overigens alleszins lezenswaardige bijdragen hebben gedaan. Verder is de
manier waarop HP menen op de behartenswaardige kritiek te moeten reageren mij een doom in het oog. In feite
gaan beide hoogleraren in het geheel
niet in op enkele essentiele kritiekpunten die genoemde auteurs aandragen.
Mijn bijdrage is dan ook vooral bedoeld als uitnodiging aan HP om hun
standpunt verder te verduidelijken en
de kritiek inhoudelijk te pareren.
Model
Over het model kunnen we kort zijn.
De belangrijkste vooronderstelling is
dat de Bundesbank direct de waarde
van de D-mark ten opzichte van de
andere valuta kan manipuleren (HP, biz
149). Nu weet iedere econoom die zich
wel eens met wisselkoersvorming heeft
beziggehouden dat geen enkele centrale bank in een wereld van vrij kapitaalverkeer over de mogelijkheid beschikt om een wisselkoers eenzijdig
vast te stellen. Voor zover “manipuleren” hier wordt uitgelegd als “proberen
te beTnvloeden”, staat er geen onwaarheid. De analyse van HP suggereert
echter dat zij er van uitgaan dat de
Bundesbank over de mogelijkheid beschikt om de waarde van de D-mark
direct te bepalen. Dit nu is op zijn
zachtst gezegd een uiterst dubieuze
vooronderstelling. Hiermee is het fundament onder het model echter danig
uitgehold. In het model zelf wordt gerefereerd aan een “oorspronkelijke evenwichtstoestand”, zonder dat nader
wordt gespecificeerd op welke periode
wordt gedoeld. Het modelletje is hiermee een mathematisch elegant geheel,
dat echter totaal in het luchtledige hangt
en niet empirisch kan worden getoetst.
Feitelijke onjuistheden
Verschillende malen wordt er door
HP gerefereerd aan het Duitse streven
naar een overgewaardeerde D-mark.
Nu vond de verkrapping van het Duitse
monetaire beleid plaats in de periode
juli 1988 tot oktober 1989. In deze periode was echter precies het omgekeerde het geval: de mark was juist ondergewaardeerd2. De ondergewaardeerde
D-mark is een belangrijke verklaring
voor de explosieve groei van het overschot op de Duitse lopende rekening,
dat niet zozeer moet worden toegeschreven aan een J-curve effect, maar
aan een snel groeiend exportvolume.
Ook het feit dat de stijging van het importprijspeil de laatste jaren juist boven
het gemiddelde inflatietempo heeft gelegen, duidt niet bepaald op een overgewaardeerde wisselkoers. Integendeel, de onderwaardering van de mark
leidde tot de import van inflatie.
De door HP geponeerde theorie dat
de Bundesbank het monetaire beleid
heeft verkrapt met het oogmerk om optimaal te profiteren van de ontwikkelin- Redenering
HP gaan uitgebreid in op de hinder
gen in Oost-Europa komt in een merkwaardig daglicht te staan wanneer die het bedrijfsleven in de rest van
wordt bedacht dat de monetaire ver- West-Europa (dus met uitzondering
krapping in de Bondsrepubliek reeds van de BRD) ondervindt van de hoge
medio 1988 is ingezet. Lang voordat er reele rente. Tegelijkertijd verzuimen zij
enig zicht was op de stroomversnelling aan te geven waarom het Westduitse
in de ontwikkelingen in Oost-Europa bedrijfsleven geen last van de hoge renbegon de Bundesbank dus reeds met te heeft. Deze asymmetrische benadeverkrappen. Hiervoor had zij goede re- ring lijkt in strijd met de logica. Er wordt
denen: de monetaire expansie lag in op geen enkele manier duidelijk ge1988 voor het derde jaar op rij ver boven maakt hoe “de Bundesbank door gede doelzone. Daarnaast dreigde de bruik te maken van het rentewapen de
zwakke D-mark (niet alleen in EMS-ver- investeringen in Duitse handen kan
band, maar ook tegenover de dollar) spelen” (HP, biz 149)3. Blijkbaar hebzoals gezegd met name in 1989 tot een ben HP over het hoofd gezien dat de
inflatieversnelling te leiden. Bovendien Duitse rente 66k is gestegen.
stond de Bundesbank in haar beleid
Het betoog van HP wordt nog curieuniet alleen, in de VS en vooral het VK zer als de ontwikkeling van de rente in
Bezwaren tegen de analyse
werd het monetaire beleid in die periode de belangrijkste Europese landen met
eveneens aangescherpt.
de Duitse rente wordt vergeleken. Het
Er vallen tegen het artikel van HP
Het doet verder vreemd aan dat HP lange rente-ecart tussen de BRD en de
veel bezwaren aan te dragen. Zonder niet hebben opgemerkt dat juist vanaf overige EG-landen is sinds het begin
het gehele verhaal hier weer te geven het moment dat de ontwikkelingen in van de verkrapping medio 1988 aanbeperk ik mij tot de belangrijkste pun- Oost-Europa in een stroomversnelling zienlijk gedaald (met uitzondering van
ten:
zijn gekomen, de Bundesbank het mo- het betoog bevat enkele ernstige fei- netaire beleid niet verder heeft verkrapt.
telijke onjuistheden;
De laatste verhoging van de officiele 1. A. Heertje en F. van der Ploeg, WestDuitsland op het monetaire oorlogspad,
– het gehanteerde model hangt volsla- tarieven dateert van begin oktober ESB, nr. 3745, 14 februari 1990, biz. 148gen in het luchtledige;
1989, een maand voordat de ‘muur om- 150.
– de redenering is niet logisch sluitend; viel’ en de ontwikkelingen zich versnel- 2. Dit punt werd ook door Garretsen naar
– het artikel lijkt meer het resultaat te den. De rentestijging sedert die tijd voren gebracht, doch HP verzuimden in hun
naschrift hier op in te gaan.
zijn van een anti-Duitse gezindheid heeft vooral in de lange sfeer plaatsge- 3. Ook dit punt is al eerder naar voren gedan van een gedegen economische vonden, waarbij de yield-curve weer bracht, en wel door Bos. Wederom geen
een positieve helling heeft gekregen. reactie.
analyse.
ESB 28-3-1990
307
Nederland). Met andere woorden: nergens in Europa is de lange rente zoveel
gestegen als in de Bondsrepubliek.
Deze conclusie geldt overigens ook als
naar de reele rente wordt gekeken.
Wanneer alleen het recente verleden in
de beschouwing wordt betrokken (wat
HP nadrukkelijk doen, zie HP-11, biz
259), dan geldt deze ontwikkeling des
te sterker. Tevens zien wij dat dan 66k
in Nederland de rentestijging bij die in
Duitsland is achtergebleven.
Door de meer geprononceerde rentestijging in de Bondsrepubliek dan in
de omringende landen wordt de Westduitse concurrentiepositie (die inderdaad ijzersterk is) juist verslechterd.
Anti-Duits sentiment
Dit argument tegen hetartikel van HP
is enerzijds het minst harde, doch anderzijds het zwaarst wegende bezwaar.
Uit het betoog van HP blijkt mijns inziens een sterk anti-Duits sentiment.
Immers, alle Duitse beleidsmakers, ongeacht nun politieke kleur, zouden achter de schermen een monsterverbond
zijn aangegaan om het ‘Einig Vaterland’
verder in de vaart der volkeren op te
stuwen, ten koste van de rest van Europa4. Nu hebben HP gelijk als zij verwachten dat het Duitse bedrijfsleven
alle registers zal opentrekken om de
sterke uitgangspositie volledig uit te
buiten. Ook is het al te duidelijk dat met
name de Duitse eenwording door de
Westduitse politici wordt aangegrepen
om zich te profileren met het oog op de
verkiezingen eind 1990. Men kan hier
zijn bedenkingen tegen hebben, laakbaar is het niet, en het monetaire beleid
van de Bundesbank kan er al helemaal
niet door worden verklaard.
Het valt te hopen dat de beleidsmakers in de verschillende Europese landen zich niet door een ongenuanceerd
anti-Duits sentiment laten leiden in nun
beslissingen. Een betere voedingsbodem zou het Duitse nationalisme zich
immers niet kunnen wensen! In dat geval zouden HP alsnog gelijk kunnen
krijgen, waarmee hun artikel een “self
fulfilling prophecy” zou worden.
Het naschrift van HP
Zoals gezegd biedt het naschrift van
HP op de door Bos en Garretsen geleverde kritiek weinig verheldering. Zo
gaan zij niet in op enkele doorgenoemde auteurs geconstateerde fouten in
hun redenering. Sterker nog, “de door
Garretsen vermelde empirische gegevens zijn niet van belang uit het oogpunt
van ons betoog, dat immers de recente
gebeurtenissen tot onderwerp heeft”
(HP-II, biz. 259).
Deze uitspraak wekt verwondering,
want juist de laatste maanden heeft (1)
308
de Bundesbank het monetaire beleid
niet verder verkrapt, is (2) in tegenstelling tot wat HP beweren met name de
lange en niet zozeer de korte rente gestegen en is (3) al geruime tijd geen
sprake meer van een “omdraaiing van
de yieldcurve” (HP, biz 150). De wijze
waarop HP de terechte kritiek van Garretsen afdoen wekt bij ondergetekende
dan ookde indruk dat zij niet in staat zijn
deze inhoudelijk te weerleggen.
Enigszins losstaand van het voorgaande is de analyse van HP over de
gevolgen van de Duitse eenwording.
Zonder hier uitgebreid op in te gaan, wil
ik op het volgende wijzen. Een belangrijk oogmerk van de snelle totstandkoming van de Duitse monetaire unie
(DMU) is juist het indammen van de
stroom emigranten. Dit kan alleen als
lonen en uitkeringen in de voormalige
DDR op een vergelijkbaar niveau met
dat in de BRD worden getrokken. HP
hebben gelijk als zij stellen dat het Oostduitse bedrijfsleven dan niet kan concurreren en dat er dus een aanzienlijke
werkloosheid zal ontstaan. De koopkracht van een uitkeringstrekker in de
DMU zal echter duidelijk hoger zijn dan
die van een huidige Oostduitse werknemer, tevens luiden in de DMU alle bedragen in harde (West-)duitse marken.
De DMU zal dus ogenblikkelijk toevoegen aan de effectieve vraag in Duitsland, terwijl de DDR-bijdrage aan de
produktiecapaciteit in eerste instantie
relatief bescheiden zal zijn. De kans op
een bestedingsgolf in West-Duitsland
lijkt mij dan ook groot. Gezien het feit
dat de Westduitse economic al voor er
sprake was van een DMU oververhittingsverschijnselen vertoonde, vrees ik
in tegenstelling tot HP voor een duidelijke versnelling van het inflatietempo.
Gezien het verloop van de rente op de
Duitse kapitaalmarkt sinds de aankondiging van de DMU begin februari,
wordt deze vrees blijkbaar door de
markt gedeeld.
Besluit______________
Het ‘political business cycle’ model,
dat overigens niet nieuw is, gaat op voor
tal van landen. Waar HP referen aan het
VK onder Thatcher en de VS onder
Reagan, ben ik geneigd hen gelijk te
geven.
De vertaling naar het Westduitse monetaire beleid is mijns inziens echter
uiterst twijfelachtig. Het monetaire beleid van de Bundesbank van de afgelopen jaren valt namelijk uitstekend te
verklaren met economische argumenten, daar is geen Oost-Europa voor nodig. Nu geven HP in hun reactie op
Garretsen aan dat hun analyse niet
gaat over deafgelopen jaren, maar over
de meest recente ontwikkelingen. Bo-
venstaand heb ik aangegeven dat de
feitelijke ontwikkelingen van de afgelopen maanden al in het geheel niet vallen te rijmen met de analyse van HP.
Rest de vraag waar HP het dan eigenlijk
wel over hebben.
Mocht de Bundesbank de komende
maanden het monetaire beleid verder
aanscherpen, wat mijns inziens wel
mag worden verwacht, dan maakt dit
geen onderdeel uit van het snode plan
dat HP hebben geschetst, maar dient
dit slechts ter beteugeling van de te
verwachten inflatoire effecten van de tot
standkoming van de Duitse Economische en Monetaire Unie5.
HP hebben het grootste gelijk van de
wereld als zij stellen dat een discussie
via de kolommen van ESB nuttig is om
een scherp zicht te krijgen op de snelle
ontwikkelingen in Oost-Europa. Maar
het mag geen discussie zijn die wordt
gevoerd vanuit een anti-Duits vooroordeel, gebaseerd op onjuiste feiten,
slecht gefundeerde modellen en logische inconsistenties. Zo’n discussie
kan slechts leiden tot ongezonde emoties en is daarom per definitie heilloos.
Wim Boonstra
De auteur is verbonden aan het Economised
Bureau Buitenland van de AMRO Bank N.V.
Deze bijdrage is op persoonlijke titel geschreven.
4. De Duitse regering is een coalitie van
CDU/CSU en FDP, Bundesbankpresident
Pohl is lid van de SDP.
5. Zie AMRO Bank, De Duits-Duitse Economische en Monetaire Unie en haar gevolgen,
Special Report nr. 14, februari 1990.
Naschrift
__
Over enkele weken zullen prof. dr. A.
Heertje en prof. dr. F. van der Ploeg in
een nieuw artikel hun critici van repliek
dienen.