Geld- en kapitaalmarkt
&0
Â¥
De schuldherstructurering van
Mexico
DRS. W.F. VERHAGEN*
Inleiding
Ruim twee jaar nadat de Mexicaanse
overheid aan haar crediteuren liet weten
dat zij niet langer in staat was aan de aflossingsverplichtingen over de buitenlandse
schuld te voldoen, is een ingrijpende langlopende schuldherstructureringsovereenkomst gesloten met het Westerse bankwezen.
In dit artikel wordt eerst aangegeven wat
de voornaamste oorzaken van de problemen waren en hoe in eerste instantie naar
een oplossing werd gezocht. Vervolgens
wordt ingegaan op de beleidsaanpassingen
in Mexico. Het succes hiervan baande de
weg voor de langlopende schuldherstructurering, die wellicht ook voor een aantal andere landen met omvangrijke schuldproblemen toepasbaar kan zijn. De stap van
eenjarige naar langlopende overeenkomsten luidt een nieuwe fase in voor landen die met succes een IMF-aanpassingsprogramma hebben doorgevoerd.
Achtergronden van de crisis in 1982
Het begrotingsbeleid dat tot 1982 gevoerd werd, droeg de oorzaken van de crisis in zich. Gebaseerd op de verwachting
dat de inkomsten uit de oliesector zouden
blijven stijgen, werd een zeer expansief
overheidsbeleid gevoerd. Terwijl de olieinkomsten in pesos zeer snel stegen — ook
nog in 1982 als gevolg van de devaluatie werd bij de niet-olie-inkomsten slechts een
beperkte toename geregistreerd. De overheidsuitgaven stegen zowel in de lopende
sfeer als op de kapitaalrekening in een nog
hoger tempo dan de inkomsten. In 1982
stegen met name de rentebetalingen en de
transfers aan staatsbedrijven (verliesdekking uit hoofde van de devaluatie-effecten)
zeer snel. De uitgavenstijging op deze twee
posten alleen al, vergrootte het tekort met
8,5% van het bruto binnenlands produkt.
De tekorten werden in toenemende mate
extern gefinancierd, waardoor de buitenlandse schuld zeer snel steeg (label 1).
De ruime beschikbaarheid van buitenlandse leningen leidde er toe dat herziening
van het overheidsbeleid voortdurend kon
worden uitgesteld. Hoewel hierdoor de
pijn van aanpassing vooruit werd geschoven, werd het land wel opgezadeld met een
1134
Tabel 1. Bruto middellange en lange kapitaalinvoer (publieke sector) en schuldontwikkeling (in mrd. $)
1977
1979
1981
ge tekorl op de lopende rekening in 1981,
de verslechlering van de overheidsfinancien en de loenemende financiering van de
lekorlen met (korte) buitenlandse leningen, verloor men hel verlrouwen in Mexico. Hel is om deze reden dal de regeringsmaalregelen in de loop van 1982 o.a. devalualie, bezuinigingen, imporlreslriclies — geen effecl meer sorleerden.
Toen enerzijds de kapilaalvluchl giganlische vormen aannam 2) en anderzijds de
korle leningen niet langer werden doorgerold, was de crisis een feit. Op 22 augustus
1982 kreeg Mexico van het bank wezen uitslel van belaling der aflossingen (een z.g.
moralorium) over de builenlandse schuld
van de overheid. Door dit moratorium
kreeg Mexico tijd om mel de banken en hel
IMF onderhandelingen le beginnen over
zowel exlra financiele hulp als een slruclurele herorienlering van hel economische
beleid.
1982
Eerste hulp
Kapitaalinvoer
Publieke sector:
Uitstaande schuld
– lang
– kort
6,2
10,4
13,8
14,3
20,2
2,7
28,3
1,4
42,2
10,8
49,5
9,3
Totaal
22,9
29,7
53,0
58,8
Bron: Wereldbank.
buitengewoon hoge schuld, waarvan renteen aflossingsverplichtingen gedurende decennia een restrictief beleid zullen dicteren.
Het expansieve begrotingsbeleid vertaalde zich, ondanks stijgende olieprijzen, in
een stijgend tekort op de handelsbalans.
De verslechtering van de lopende rekening
voltrok zich in een nog hoger tempo als gevolg van stijgende rentebetalingen over de
grotendeels op variabele rente gebaseerde
buitenlandse schuld (label 2).
Van additionele invloed op de verslechtering van de externe positie was de reele
appreciatie van de peso 1), veroorzaakl
door de conslante peso-dollar-wisselkoers
bij snel stijgende inflalie in Mexico. Hierdoor verslechlerde de concurrenlieposilie
van de niel-olie-exporiindustrie. Het nietolie-exportvolume daalde van 1979 tol en
mel 1982 jaarlijks mel gemiddeld ruim
3%.
In 1982 trad weliswaar enige verbetering
op als gevolg van een scherpe invoerdaling
(- 40%) waardoor de handelsbalans weer
een overschol le zien gaf, maar loen was in
wezen het kwaad al geschied. Door het hoTabel 2. Lopende rekening van Mexico
1977-1981 (in mrd. $)
1977
1979
Ter overbrugging van de onderhandelingsperiode werd door de Amerikaanse
cenlrale bank (de Fed), hel Amerikaanse
Minislerie van Financien en de BIS een
overbruggingskrediet van $ 1,85 mrd. ler
beschikking gesleld. Met het IMF werd
eind december 1982 overeenstemming bereikl over een krediet van het IMF aan
Mexico ter groolle van $3,9 mrd. Tevens
werd met hel IMF een aanlal voorwaarden
voor hel economisch beleid geformuleerd.
Deze voorwaarden hadden onder meer betrekking op het terugdringen van hel begrolingslekori van de overheid en hel verminderen van de binnenlandse kredielverlening, len einde de inflatie le doen verminderen en de lekorlen op de betalingsbalans
lerug le dringen.
Voor de sleulelvariabele in hel IMFprogramma, hel begrolingslekort, werden
de volgende doelstellingen geformuleerd
(label 3).
Tabel 3. Begrotingstekort als percentage
van het bruto binnenlands produkt
1982 (feitelijk)
1983
1984
1985
18,3
8,5
5,5
3,5
De als resullaal hiervan verwachte verbelering van de exlerne positie zou moeten
leiden tol een lagere behoefle aan exlerne
financieringsmiddelen. Tevens werd door
deze operalie de zo nodige ruimle gegeven
aan de private sector. Dit laatste is met na-
1981
Goederenexport
Goederenimport
9,3
4,6
– 5,6 -12,1
Handelsbalans
Diensten- en transferbalans
– 1,0 – 2,8 – 4,1
– 0,9 – 2,7 – 9,8
Lopende rekening
– 1,9 – 5,5 -13,9
19,9
-24,0
Bron: IMF, International financial statistics, november
1984.
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1) De appreciatie van de reele effectieve wisselkoers van de peso van 1979 (Ql) tot en met 1981
(Q4)bedroeg30%.
2) Een indicatie voor de omvang van de kapitaalvlucht vormt de post ,,errors and omissions”
op de betalingsbalans. Tussen 1980 en 1982 bedraagt dit saldo in totaal $ 20 mrd.
me van belang omdat voor de toekomst
niet kan worden verwacht dat de oliesector
een substantiate bijdrage aan de economi-
sche groei zal kunnen leveren.
Een van de kenmerken van een IMFprogramma is dat ieder kwartaal wordt be-
zien in hoeverre het land voldoet aan de
IMF-eisen. Pas na goedkeuring wordt het
krediet voor het desbetreffende kwartaal
ter beschikking gesteld. Deze procedure
impliceert dat het IMF een zeer directe controle en invloed heeft op het economisch
beleid.
De overeenkomst met het IMF had tot
gevolg dat de crediteurbanken — zij het
schoorvoetend – akkoord gingen met het
verstrekken van nieuwe kredieten. Per
bank moest een bedrag, overeenkomend
met 7% van de vorderingen op 23 augustus
1982, ter beschikking worden gesteld.
Hierdoor kwam $5 mrd. op tafel. De renteopslag bedroeg 2′,4% boven libor of
21/«% boven US-prime.
Onderwijl werd met de banken een
raamovereenkomst opgesteld voor de herstructurering van de buitenlandse schuld
van de Mexicaanse overheid, vervallend
tussen augustus 1982 en eind 1984 ($23,6
mrd.). Deze aflossingen werden verschoven naar de periode 1987-1990. De renteopslag werd vastgesteld op l 7 /s% boven libor of !3/4% boven US-prime.
Ter dekking van de financieringsbehoefte voor 1984 werden de crediteurbanken
nogmaals verzocht nieuwe kredieten ter
beschikking te stellen; ditmaal 6% van het
oblige per bank. Daar ook deze keer bijna
alle banken meededen, kwam $3,8 mrd.
beschikbaar. De rente-opslag daalde verder tot !1/2% boven libor of I1/s% boven
US-prime.
Al deze overeenkomsten hadden tot doel
de acute financieringsproblemen te verlichten, ruimte te creeren voor een verandering van het beleid en tijd te geven voor
onderhandelingen over een meerjarenovereenkomst voor herstructurering van
de buitenlandse schuld van de overheid.
De recessie
Onder leiding van de op 1 december 1982
nieuw aangetreden president Miguel de la
Madrid werd met kracht het stabilisatieprogramma van het IMF doorgevoerd. Ter
vermindering van het begrotingstekort
werden onder meer de volgende maatregelen getroffen:
– verhoging van het BTW-tarief van 10%
naar 15% (en naar 20% voor luxe
goederen);
– hogere belastingen voor de hoge inkomens (boven 5 x het minimumloon);
– intrekking van belastingvrijstelling
voor enkele bedrijfstakken (benzinestations, transportondernemingen en
de houtindustrie);
– scherpe verhoging van benzineprijzen
en tarieven van openbare-nutsbedrijven;
– ree’le daling van de overheidsinvesteringen met 42% en van de lopende uitgaven met bijna 9%.
In constante prijzen lag het tekort in
1983 ruim 54% lager dan in 1982. Begeleidende hervormingen betroffen onder meer
het overgaan op een rentebeleid, dat gericht is op het stimuleren van besparingen
en ontmoedigen van kapitaalvlucht en een
ree’le depreciatie van de peso met 35% voor
de gecontroleerde koers en dagelijkse afwaardering met 13 centavos.
Dat Mexico hierdoor in een diepe recessie kwam, zal duidelijk zijn (zie label 4).
Het hardst getroffen werden de nijverheid
en de bouw, welke in 1983 produktie-afnames van respectievelijk 7% en 14% registreerden. Dat de werkgelegenheid desondanks stabiel bleef, was voor een belangrijk deel te danken aan de ree’le loondaling met ruim 20%. Zonder de welwillende medewerking van de vakbonden,
zouden met name de sociale kosten van het
aanpassingsbeleid veel hoger gelegen hebben.
Het feit dat succes werd geboekt bij het
aanpassingsbeleid heeft Mexico’s onderhandelingspositie met het bankwezen duidelijk verbeterd. Dit komt met name tot
uiting in de continue daling van de renteopslag welke Mexico moet betalen bij de
diverse
financieringsovereenkomsten.
Daarnaast heeft dit succes er juist toe geleid dat de banken bereid zijn geweest ac-
tief medewerking te verlenen aan het tot
stand komen van een langlopende overeenkomst.
De meerjaren-herstructurering
Bij vrijwel alle schuldherstructureringen
was het tot nu toe gebruikelijk dat de bedragen welke binnen een a twee jaar zouden moeten worden afgelost, over meestal
zeven jaren werden gespreid. In het geval
van Mexico is nu in principe overeengeko-
men de aflossingsverplichtingen van verscheidene jaren (1985-1990) te spreiden
over een groter aantal jaren (14 jaar). Het
uitgangspunt is dat voor Mexico voldoende financiele ruimte zou moeten worden
gecreeerd, opdat het land niet ieder jaar
met een verzoek om herstructurering hoeft
te komen. In totaal zijn aflossingen ter
grootte van $48,6 mrd., welke voldaan
zouden moeten worden tussen 1985 en
1990, gespreid over 14 jaar (1984-1998).
Zowel het bedrag als de looptijd zijn uniek.
Het pakket van $48,6 mrd. bestaat uit drie
onderdelen:
1. $20
mrd., vervallend tussen 1985-1990,
moet nu worden afgelost tussen 1986-1998. Rente-opslag
libor: + 7 /«% (1985-1986);
libor + 1V.% (1987-1991) en
libor + !1/4% (1992-1998);
2. $23,6 mrd. moest oorspronkelijk tussen
augustus 1982 en eind 1984
worden afgelost, maar werd
in 1983 gespreid over 19871990. Nu is dit weer verder
verschoven naar 1987-1998.
Zelfde rente-opslag als bij 1;
3. $ 5
mrd. werd in 1983 door de banken
als extra krediet verschaft en
zou oorspronkelijk tussen
1986-1989 moeten worden afgelost. Nu moet een deel alvast in 1984 worden betaald;
de rest vervalt tussen 1989 en
1994. Rente-opslag libor
+ !1/2% of prime + lVtt%.
Daar niet alleen de aflossingen een last
vormen, maar eveneens de ren/ebetalingen
– bij een totale schuld van $96 mrd. zeer omvangrijk zijn, werd de renteopslag
over de geherstructureerde schuld verder
Tabel 4. De groei, val en het herstel van Mexico (volumemutaties, in pesos van 1980)
1977-1981
Bruto binnenlands produkt
(% per jaar)
Particuliere consumptie
Overheidsconsumptie
Particuliere investeringen
Overheidsinvesteringen
Export (goederen en -diensten)
Import (goederen en -diensten)
8,4
7,0
9,8
12,9
20,3
17,8
26,1
1982
1983
– 0,5
–
– 6,7
2,4
-19,5
-12,6
16,9
-37,4
– 10,6
– 5,5
4,7
– 18,0
– 29,2
24,0
– 39,4
1984
1,1
0,6
– 0,7
2,7
2,4
—
—
1981
Saldo lopende rekening (in mrd. $)
Exportwaarde goederen ( . . . )
Importwaarde goederen (…)
Internationale reserves (per ultimo, in mrd. $)
Inflatie (% per jaar)
Reelelonenf…)
-13,9
19,9
24,0
4,1
27,9
—
– 5,7
22,1
14,4
0,8
59,0
—
5,2
22,2
7,7
3,9
101,9
– 23
4
23,3
10,6
8 (sept.)
65
– 6
1985
3,7
—
—
—
—
—
—
»
0
24
14
—
ESB 28-11-1984
Een — mogelijk — verdere verlaging
van de rentelast is ontstaan doordat voor
niet-Amerikaanse banken de mogelijkheid
is gecreeerd om hun in dollars luidende
vorderingen om te zetten in vorderingen in
de eigen valuta (de ,.currency switch”).
40
0
Bronnen: Wereldbank, IMF en de Mexicaanse overheid (Secretaria de Hacienda y Credito Publico). Cijfers 1984 en
1985 zijn ramingen SHCP.
verlaagd. Over de gehele looptijd bedraagt
de rente-opslag gemiddeld 1,11% boven libor. Een extra voordeeltje is dat de crediteuren nu niet meer mogen kiezen voor een
rente-opslag boven US-prime 3). Van de
totale publieke schuld is nu 86% op libor
en 14% op prime gebaseerd. De lagere
rente-opslag en het vervallen van de primeoptie betekenen een jaarlijks voordeel van
$400 mm.
3) De prime-rate ligt in de VS momenteel op
IP/4% terwijl libor 9!/2% is.
1135
Omdat de rente op guldens, D-marken en
yens lager is dan op dollars, zou dit een vermindering van de rentelast betekenen.
Hier staat echter tegenover dat Mexico
een wisselkoersrisico loopt. Daar de inkomsten van Mexico praktisch volledig in
dollars luiden (olie), zal een dating van de
Onzekerheden
Dit betekent echter niet dat het Mexicaanse perspectief nu louter rozegeur en
maneschijn is. In de eerste plaats moet
Mexico jaarlijks aan rente alleen al een bedrag van $ 10-42 mrd. betalen. Uitgaande
van de veronderstelling dat Mexico even-
koers van de dollar (= stijging van de
koers van de gulden) het rentevoordeel
wicht wil hebben op de lopende rekening
(deels) teniet kunnen doen. Of Mexico uiteindelijk wint of verliest bij de mogelijkheid van valutaverandering kan uitsluitend
achteraf vastgesteld worden.
Wanneer eind 1984 alle betrokken banken akkoord zijn gegaan met dit herstruc-
van de betalingsbalans, betekent dit dat de
exportinkomsten jaarlijks dit bedrag hoger
moeten zijn dan de importuitgaven. Dit
de exportinkomsten, biedt de huidige
zwakke situatie op de wereld-oliemarkt
weinig uitzicht op snel stijgende exportinkomsten uit olie.
In de tweede plaats moeten er aflossingen worden voldaan. Aangezien, zoals gesteld, er in het meest optimistische geval
vanuit gegaan kan worden dat een evenwicht op de lopende rekening haalbaar is,
kunnen aflossingen alleen worden gefinancierd uit nieuwe leningen. Bij haar langetermijnprojecties gaat de Mexicaanse rege-
impliceert dat gedurende vele jaren een
tureringsvoorstel, zijn de directe liquidi-
teitsproblemen duidelijk verminderd. Immers, zonder deze overeenkomst zou tussen 1985 en 1990 gemiddeld $ 10 mrd. per
jaar moeten worden afgelost. Zoals uit de
figuur blijkt, is het nu overeengekomen aflossingsschema veel gelijkmatiger en rea-
listischer 4).
ring er vanuit dat de banken enerzijds be-
zeer restrictief invoerbeleid moet worden
gevoerd, waarbij dan – met het oog op een
gezonde economische ontwikkeling slechts in beperkte mate ruimte is voor de
invoer van (luxe) consumptiegoederen. Alleen indien de invoer gericht zal zijn op onder meer het opbouwen van een brede en
internationaal concurrerende niet-olie exportindustrie, zal op lange termijn meer financiele ruimte ontstaan. Voor wat betreft
reid zullen zijn om elke aflossing direct
weer uit te lenen aan Mexico en anderzijds
dat daarenboven op vrijwillige basis nog
meer kredieten zullen worden verstrekt.
Deze laatste veronderstelling is van cruciaal belang. Er kan alleen aan worden voldaan indien zowel de overheid een vertrouwenwekkend beleid blijft voeren, als de
banken een terdege en snel inzicht verkrijgen in de resultaten van het beleid. Om aan
dit tweede punt tegemoet te komen hebben
Mexico, de banken en het IMF afgesproken dat de halfjaarlijkse IMF-rapporten
over Mexico aan de banken ter inzage zullen worden gegeven.
D Oorspronkelijke schema (augustus 1982)
• Na de eerste hulp operaties
15-,
In mrd. $
Conclusie
12-
Mexico heeft zich grote opof feringen getroost om uit een diep dal te komen. Zowel
de vakbonden als het internationale bankwezen hebben zich hierbij zeer cooperatief
opgesteld. Door het met succes doorvoeren
van het aanpassingsbeleid hoopt men dat
9-
het bankwezen op de middellange termijn
6-
weer vertrouwen zal krijgen in de Mexicaanse economic. Het voorstel tot herstructurering van de aflossingen zoals dat
nu op tafel ligt is voor Mexico het hoogst
3-
haalbare. Zonder de reeds doorgevoerde
II I I
1982
1984
1983
1986
1985
1988
1987
1990
1989
1992
1991
1994
1993
19%
1995
1998
1997
beleidswijzigingen zou dit niet tot stand
hebben kunnen komen. Er zijn echter nog
tal van Onzekerheden hetgeen er toe leidt
dat het te vroeg is om te concluderen dat
het probleem Mexico is opgelost.
W.F. Verhagen
D Voor de meerjaren-overeenkomst
• Huidige schema
in mrd $
12-
n
9-
6-
3-
1982
1984
1083
1136
1985
1986
986
1988
1987
1990
1989
1992
1991
1994
1993
1996
1995
1998
1997
4) De hoge aflossingsverplichtingen in 1985
($5,2 mrd.) bestaan voor $3,8 mrd. uit Pemexaccepten en $ 1,4 mrd. uit niet-bank schuldverplichtingen.