Figuur 2. tnflatte-OHtwikkeUng Nedertand, Duitsland en ItaM, 1985-’93
Nederlandse lange rente
duurzaam onder de Duitse?
7
6
5
4
3
2
Sinds enkele weken Hgt de Nederlandse kapitaalmarktrente onder de
Duitse. Dit negatieve rente-ecart hangt niet alleen samen met de betere Nederlandse macro-economische ‘fundamentals’, maarook met
een onterecht anti D-mark sentiment.
Dank zij de kracht van de gulden in
het EMS ligt de (driemaands-)geldmarktrente in Nederland al meer dan
een jaar onder de Duitse rente. In de
afgelopen weken ontstond ook bij
de kapitaalmarktrente een negatief
ecart, hetgeen sinds de strikte koppeling van de gulden aan de D-mark in
1983 slechts een paar keer is voorgekomen. Het rendement op tienjaars
overheidsobligaties (de ‘benchmark’)
daalde op 1 maart zelfs tot vijftien
basispunten onder dat van vergelijkbare Duitse obligaties. Met name ten
aanzien van de kapitaalmarktrente
willen we in dit artikel ingaan op de
vraag naar het ontstaan van een dergelijk negatief ecart en of we mogen
verwachten dat dit een blijvende situatie is. Naast de relatief goede econornische positie van Nederland ten
opzichte van Duitsland komen ook
markttechnische factoren ter sprake.
De D-mark werd lange tijd beschouwd als de ankervaluta van het
EMS. De sinds jaren lage inflatie in
Duitsland was daarvoor, naast andere sterke economische en politieke
factoren, de voornaamste reden. Hierdoor vormde de Duitse kapitaalmarktrente de bodem voor de lange
rente in andere EMS-landen en, naarmate de Europese integratie vorderFiguur 1. Lange-rente-ecart Nederland-Duitsland, 1985-’93
1.0
0.0
-0.5
-1.0
8687888990919293
de, ook voor die in andere Europese
landen. Alleen in 1988 daalde de Nederlandse kapitaalmarktrente voor
een langere periode onder die van
de Oosterburen, zie figuur I1. De
oorzaak daarvan was gelegen in de
aankondiging in de herfst van 1987
van een 10% bronbelasting in Duitsland. Dit leidde tot een verschuiving
van beleggingen vanuit Duitse naar
Nederlandse obligaties. De Nederlandse lange rente daalde tot onder
het Duitse niveau en in deze situatie
kwam gedurende 1988 geen verandering. Na de afschaffmg van de bronbelasting nam begin 1989 het ecart
center weer toe tot het gebruikelijke
niveau van circa twintig basispunten.
Uitgangspositie 1993
Duitsland
De situatie is thans wezenlijk anders
dan in de jaren tachtig. De Duitse
hereniging heeft de economic van
onze oosterburen uit balans gebracht. Een toenemend begrotingstekort en stijgende inflatie vormen
daarvoor het duidelijkste bewijs. De
Duitse inflatie is nu zelfs een van de
hoogste van de EMS-landen. Het imago van het land met de laagste inflatie heeft dan ook de nodige deuken
opgelopen. Zonder al te pessimistisch te zijn, kan worden gesteld dat
het nog een aantal jaren zal duren
voordat de Duitse economic weer op
orde is. Niettemin worden vanaf de
tweede helft van het jaar betere inflatiecijfers verwacht, mede als gevolg
van het gevoerde strakke monetaire
beleid en de recessie (zie figuur 2).
Nederland
Nederland begon de jaren tachtig
met hoge werkloosheid en grote
overheidstekorten, uitmondend in
een stijgende staatsschuld. Sinds
1
0
-1
-2
8 5 8 6 8 7 8 8 8 9 9 0 91 9 2 9 3 9 4
1983 hebben de verschillende kabinetten prioriteit gegeven aan het gezond maken van de overheidsfinancien. Forse loonmatiging leidde tot
versterking van de concurrentiepositie hetgeen resulteerde in een aanzienlijke groei van de werkgelegenheid. De inflatie daalde daarbij sterk
tot het laagste niveau binnen het
EMS. Ofschoon de Nederlandse economic nog een aantal structurele
zwakheden kent, zoals de inflexibele
werking van de arbeidsmarkt en
(nog steeds) onevenwichtige overheidsfinanciSn, zijn de economische
‘fundamentals’ vooralsnog beter dan
die van Duitsland. De inflatoire druk
is beheersbaar (inflatieverwachting
1993: 2,25%), voornamelijk als gevolg van de verwachte loonmatiging
en de sterke gulden. De Nederlandse
inflatie zal derhalve voorlopig onder
de Duitse blijven. Ofschoon het moeiHjk zal worden om in 1993 en 1994
te voldoen aan de in het regeerakkoord gestelde norm inzake het financieringstekort, scoott ons land
vanuit een internationaal ptfrspectief
op dit punt goed, met name vergeleken met Duitsland.
Revaluatierisko?
Is deze relatief goede economische
positie van ons land een voldoende
verklaring voor het negatieve langerenteverschil met Duitsland? De reputatie die de gulden als ijzersterke
munt (geleidelijk) na 1983 heeft opgebouwd, zou doen verwachten dat
de Nederlandse kapitaalmarktrente al
1. Om over een wat langere periode een
vergelijking te kunnen maken, is hier niet
de tienjaars benchmark getoond, maar het
rendement op’overheidsobligaties met
een resterende looptijd van 5-8 jaar in Nederland en van 7-15 jaar in Duitsland.
eerdjijr structure^! onder de Duitse
had kunnen dalen, met name na de
Duitse eenwording. Dat dit niet gebeurd is, kan betekenen dat er meer
factoren in de overweging moeten
worden betrokken.
Inflatieverschillen
De belangrijkste reden voor een positief verschil in obligatierendement
tussen valuta’s die deel uitmaken van
het wisselkoersmechanisme van het
EMS, is het risico van een devaluatie
ten opzichte van andere EMS-valu-
ta’s. Inflatieverschillen spelen hierbij
een hoofdrol. Maar dit is pas werkelijk relevant op de wat langere termijn; bij voorbeeld bij het forse cumulatieve inflatieverschil tussen
Duitsland en Italic sinds 1987, hetgeen in het bijzonder heeft bijgedragen aan de forse devaluatie van de
lire in September vorig jaar. Het inflatieverschil tussen Nederland en Duitsland is veel geringer, van recenter
datum en rechtvaardigt op dit moment dan ook beslist geen devaluatie
van de D-mark. Bovendien zal het
inflatieverschil naar verwachting geleidelijk amemen tot verwaarloosbare niveaus (zie nogmaals figuur 2).
Als de financiele markten momenteel
serieus rekening houden met een revaluatie van de gulden ten opzichte
van de D-mark, dan kan dit het negatieve ecart voor een deel verklaren.
Tegelijk mag worden verwacht dat
deze factor in de loop van het jaar in
belang zal afnemen.
Uiteenvallen EMS
De financifile markten zouden zelfs
rekening kunnen houden met de extreme situatie dat het EMS uit elkaar
valt. Naar onze mening zal dit niet gebeuren, met name gegeven het hoge
belang dat Frankrijk en Duitsland toekennen aan het voortbestaan van het
EMS. Maar zelfs indien dit het geval
zou zijn, dan nog ligt het voor de
hand dat de gulden gekoppeld blijft
aan de (dan zwevende) D-mark.
Ook in dit scenario is een revaluatie
van de gulden ten opzichte van de
D-mark waarcschijnlijk geen serieuze
optie.
Overige factoren
Kredietwaardigheid •
Renteverschillen tussen landen worden ook veroorzaakt door niet-valutaire factoren. Kredietwaardigheid is
zo’n factor. Wij zien echter geen en-
ESB 3-3-1993
kele reden waarom de Nederlandse
overheid op dit punt beter zou scoren dan de Duitse. Het overheidstekort in Duitsland is weliswaar op dit
moment hoger, maar veel van de
Duitse overheidsbestedingen zijn investeringsuitgaven in voormalig OostDuitsland waar op termijn groeiende
inkomsten uit zullen voortvloeien.
De Duitse schuld/bnp-quote is (nog)
beter dan de Nederlandse. Kredietwaardigheidsoverwegingen zouden
juist pleiten voor een positief ecart.
Liquiditeit
Een andere reden voor verschillen in
kapitaalmarktrentes ligt in de liquiditeit van de markt. De Duitse obligatiemarkt is echter veel meer liquide
dan de Nederlandse. Met name op
het gebied van derivaten is dank zij
de enorme inspanningen van de Duitse financiele instellingen de Deutsche Termin Borse in twee jaar tot de
grootste Europese optie- en futures-
beurs uitgegroeid. Ook dit zou juist
een positief ecart doen verwachten.
Marktsentiment
De belangrijkste verklaring voor het
negatieve renteverschil moet onzes
inziens worden gezocht in de perceptie van buitenlandse beleggers, in het
bijzonder de niet-Europese beleggers. Het negatieve economische en
sociaal-politieke nieuws over Duitsland voert sinds enige tijd de boventoon, en drijft beleggers uit Duitse
vastrentende waarden richting Nederlandse.
Het negatieve sentiment is in onze
optiek echter enigszins overdreven
en niet volledig gebaseerd op economische ‘fundamentals’. De economische cijfers zullen echter weer tegen
het einde van het jaar een iets rooskleuriger beeld schetsen van de Duitse economic. Thans worden in het
kader van het zogenaamde Solidarpakt door de regering-Kohl pogingen ondernomen om de Duitse concurrentiepositie te verbeteren
(Standortgesetz) en om een oplos-
sing te vinden voor met name de financieringsproblematiek die voort-
vloeit uit de eenwording. Hoewel
niet mag worden verwacht dat alle
problemen in een keer worden opgelost, is vooral van belang dat de sociale partners nu alien doordrongen
zijn van de ernst van de situatie en
bereid zijn hun bijdrage te leveren.
Het huidige negatieve sentiment
draagt derhalve slechts een tijdelijk
karakter en het negatieve ecart zal
op grond hiervan verminderen.
Bronbelasting
Een mogelijk risico voor beleggingen
in Duitse obligaties vormt, in het
licht van de financieringsbehoefte,
een eventuele (her-)introductie van
bronbelasting voor buitenlandse beleggers. Dit is echter onwaarschijnlijk; bij de bronbelasting die opgelegd is per 1 januari dit jaar
(Zinsabschlagsteuer) is de nodige
voorzichtigheid betracht om te voorkomen dat buitenlandse beleggers
zich zouden afwenden van de Duitse
obligatiemarkt. De ervaring van 1988
verzekert dat Bonn hiermee niet nog
een keer zal experimenteren.
Conclusie
Het negatieve verschil in kapitaal-
marktrente tussen Nederland en
Duitsland kan gedeeltelijk worden
verklaard uit niet-valutaire oorzaken.
Naar onze mening is het ami D-mark
sentiment van (niet-Europese) beleggers overdreven. Ofschoon een vergroting van het negatieve lange-rente-ecart op korte termijn niet mag
worden uitgesloten, is een dergelijke
situatie op wat langere termijn niet
houdbaar. In de tweede helft van dit
jaar kan het negatieve lange-renteverschil dan ook verdwijnen waarbij
licht positieve rente-ecarts op de kapitaalmarkt weer tot de mogelijkheden behoren.
Franke Burink
Mark van der Kroft
De auteurs zijn werkzaam bij de ABN
Amro Bank bij resp. het Economise!!
Bureau en Fixed Income Sales.