Monetair beleid en de
marktwaarde van vermogens
Bij de monetaire beleidsvoering zijn de centrale banken meer aan-
dachtgaan besteden aan de ontwikkelingen in de marktwaarde van
vermogenstitels, eerst als indicator van mogelijke inflatoire druk in de
goederensfeer, meer recent als eventuele beleidsbepalende parameter
op zich. In dit artikel wordt deze evolutie toegelicht.
Een dilemma
De centrale banken vervullen een belangrijke functie in het streven naar
een (betrekkelijke) stabiliteit van de
prijzen. Dit is echter geen sinecure
en minstens twee problemen keren
daarbij altijd terug, zijnde de inschatting van het niet-inflatoire groeipotentieel van de economie en de beoordeling van de cyclische toestand
van de economie ten opzichte van
dat potentieel.
De centrale bank zal bij voorbeeld
bij een toestand van lage inflatie
maar van reele groei boven het groeipotentieel (in de industrielanden
doorgaans geraamd op 2 tot 3% per
jaar) haar beleid vrij vroeg moeten
verstrakken opdat er geen inflatoire
druk ontstaat.
De risico’s op beleidsfouten zijn echter groot. Immers, enerzijds zullen
de monetaire autoriteiten geneigd
zijn zo lang mogelijk te wachten met
maatregelen om tot een juiste inschatting te komen van de cyclische
toestand van de economie. Dit
houdt dan wel het risico in dat te
lang wordt getalmd. Anderzijds is er
de noodzaak snel op te treden, rekening houdend met de vertraging
waarmee een ingreep in de rentetarieven reele economische effecten
sorteert.
Adequate indicatoren over de toestand en toekomstige evolutie van
de economie zijn dus van groot belang om een voldoende effectief beleid mogelijk te maken.
Eclectisch monetair beleid
In de keynesiaanse traditie zal de
centrale bank bijzondere aandacht
schenken aan de spanningen op de
produktiefactoren, om tot de opportuniteit van een monetaire verstrakking te besluiten. In de monetaristische traditie zal de centrale bank
vooral oog hebben voor de verenig-
baarheid van de groei van de geldhoeveelheid met het economische
groeipotentieel, daar de geldhoeveelheid als een ‘leading indicator’ van
de toekomstige inflatoire spanningen wordt beschouwd.
Na het monetarisme van het begin
van de jaren tachtig kwamen de centrale banken opnieuw tot meer pragmatisme en deden ze hun beleid
stoelen op een reeks economische
indicatoren zoals de groei, de werkgelegenheid, de onderliggende inflatie en de geldhoeveelheid. Recent
kwamen ze ertoe zich niet langer te
beperken tot de prijsevolutie van de
goederen en diensten, maar eveneens de prijsontwikkeling van de vermogensactiva in aanmerking te nemen. In eerste instantie werden de
prijzen van het goud en van de obligaties opgenomen in de ‘korf indicatoren, waarmee bij de inschatting
van de inflatieverwachtingen rekening wordt gehouden.
Het belang van die indicatoren werd
door de Groep van Zeven in het Louvre-akkoord van februari 1987 ‘geofficialiseerd’. Men merke op dat de
prijzen van vermogensactiva hierbij
beschouwd werden als een indicator
van de verwachte inflatie op het vlak
van goederen en diensten.
Na de beurskrach van oktober 1987
werd de aandacht van de monetaire
autoriteiten uitgebreid tot andere bestanddelen van het vermogen en
meer bepaald tot de prijzen van de
aandelen en van het vastgoed. Daarbij bleek de hoofdbedoeling niet langer te zijn zich een idee te vormen
over de mogelijke toekomstige prijsontwikkeling van goederen en diensten in de economie. Een aantal
voorbeelden illustreert dit.
De injectie van liquide middelen in
oktober 1987 had tot doel, een financiele crisis te voorkomen, maar was
ook ingegeven door de vrees voor
gen/inkomen stabiel blijft of indien
alleen de gerealiseerde meerwaarden tot een verhoging van de uitgaven kunnen leiden. In dat geval gaat
iedere verkoop van activa die de
consumptiemogelijkheden van een
economisch subject verhoogt gepaard met een aankoop van activa
die deze mogelijkheden bij de tegenpartij vermindert.
centage van het vermogen belegd in
ter beurze genoteerde effecten werd
verhoogd. Aldus konden belangrijke
meerwaarden worden geboekt.
Vermindering van de liquiditeitsbeperkingen, onder meer mede door
Zoals de jongste jaren kon worden
den hebben blijkbaar de schuldenlast en de uitgaven in een goed deel
de mogelijke recessie-effecten van
een daling van de waarde van de vermogens op de uitgaven en dus op
de economische activiteit (het ‘vermogenseffect’). Zoals nadien is gebleken, was de interventie een succes vanuit het oogpunt van het
vertrouwen van de economische
agenten. In werkelijkheid bleek de
economische groei zelfs veel sterker
dan was gewenst, waardoor een monetaire verstrakking vrij vlug nodig
was.
In 1990 heeft de centrale bank van
Japan duidelijk gesteld dat zij de inflatie van de activa (beurs en vastgoed) wilde ‘terugschroeven’.
En ten slotte verklaarde de Groep
van Zeven op haar vergadering in ja-
opgemerkt, schommelt de verhouding vermogen/inkomen echter in
sterke mate en de mogelijkheden tot
financiering van uitgaven dank zij
een door latente meerwaarden gewaarborgde schuldenlast zijn aanzienlijk toegenomen. Dat de centrale
banken de ontwikkelingen van de
nuari 1991 dat zij de bedoeling had,
vermogens in aanmerking nemen,
in de vastgoedsector, zoals duidelijk
bleek uit de Britse ervaring, waar
‘de financiele markten’, welk begrip
niet alleen de wisselmarkten maar
ook de effectenmarkten dekt, indien
nodig te stabiliseren.
lijkt er dan ook op te wijzen dat ze
de deugdelijkheid van de theorie
van de ‘levenscyclus’ ten opzichte
van de keynesiaanse theorie van de
consumptie erkennen. Hiervoor kunnen twee redenen worden aange-
verkopen van onroerende goederen
met meerwaarden plaatsvonden. Dit
liet dan duurdere vastgoedaankopen
toe, deels gefinancierd door een verhoging van de schuldenlast ten opzichte van het lopende inkomen.
Vermogens en bestedingen
Om welke redenen interesseren de
centrale banken zich voor de marktwaarde van de vermogens? De vraag
komt neer op het wegen van de ge-
volgen van de meerwaarden, of van
de minwaarden, van vermogens op
de gedragingen van de economische
huishoudingen.
Zoals dat vaak het geval is biedt de
theorie ter zake geen eenduidig antwoord. In de keynesiaanse theorie is
het verbruik afhankelijk van het lopende inkomen dat bestaat uit bezoldigingen, ge’inde rente, enzovoort.
De schommelingen van de waarde
van de vermogens spelen daarin niet
mee. In de ‘levenscyclus’-benadering (Friedman, Modigliani) daarentegen beslissen de consumenten over
hun uitgaven, niet alleen rekening
houdend met hun lopende inkomsten, maar ook met hun verwachte
‘de financiele innovatie’, toeneming
van het belang van ter beurze genoteerde waarden in de portefeuilles
van het ‘groot publiek’ en meerwaarvan het vorige decennium gestimuleerd. Die tendensen gingen gepaard
met ‘zelfvoedende’ verschijnselen,
daar sommige beleggers leenden om
op de beurs te beleggen. Een dergelijk verschijnsel deed zich ook voor
haald.
Het aantrekkelijke was echter dat de
Een eerste betreft de context van financiele liberalisering van de jaren
tachtig. Deze had vooral de vermindering van de liquiditeitsbeperking
nettowaarde van het vermogen, activa verminderd met passiva, niet hoefde te dalen tenminste zo lang de
van de economische agenten tot gevolg. Een en ander betekent dat het
Reclamejongens gebruikten dan ook
de slogan ‘unlock your wealth’.
Net als de gezinsbestedingen werden de investeringen van de ondernemingen eveneens door de prijsontwikkeling van de activa be’invloed.
Een van de meest in het oog springende voorbeelden van de reele gevolgen van een trendmatig stijgende
beurs kon in Japan worden opgemerkt, waar de ondernemingen,
dank zij de uitgifte van converteerbare obligaties of obligaties met warrants, zich tegen bijzonder lage kosten konden financieren. De impact
op de investeringsneiging en de bereidheid om het werkterrein van de
ondernemingen te vergroten was opzienbarend.
gemakkelijker werd, lopende uitgaven te financieren op grond van de
verwachte ontwikkeling van de toekomstige cash flows van het vermogen, daar deze zich weerspiegelt in
de marktwaarde van de vermogens.
In theorie zou die ontwikkeling stabiliserend moeten werken aangezien
huishoudingen hun uitgaven dan gemakkelijker zullen kunnen ‘gladstrij-
ken’ dank zij een vermindering van
vastgoedconjunctuur gunstig verliep.
del is het vermogen een essentiele
determinant van het verbruik vermits het de huidige waarde van de
hun besparingen of een verhoging
van de schuldenlast. Daarentegen
zal in een wereld waar een aanzienlijke liquiditeitsbeperking heerst, iedere ongunstige economische ontwikkeling onmiddellijk een forse
weerslag hebben op de uitgaven en
dus op de activiteit.
Houding centrale banken
verwachte toekomstige cash flows
Een tweede reden vormt de sofistica-
De vermelde voorbeelden doen ver-
van de economische agenten weergeeft.
Het is opmerkelijk dat in zuiver inter-
tiegraad van de beleggers. Voor zover de vermogens goeddeels uit traditionele spaarprodukten zoals
moeden dat de reele gevolgen van
een belangrijke schommeling van de
prijzen van de activa een steeds grotere bron van zorgen vormen voor
de centrale banken. Volgens de levenscyclustheorie daarentegen zou
het in aanmerking nemen van de vermogens in de uitgavenbeslissingen
toekomstige inkomsten. In dat mo-
temporele modellen het lopende
deposito’s zijn samengesteld, zal het
looninkomen zelfs niet voorkomt in
de consumptiefunctie, aangezien
zijn rol wordt overgenomen door het
menselijk vermogen, zijnde de huidige waarde van het looninkomen dat
de huishouding in de verdere be-
verschil tussen het rendement en de
opbrengst van de beleggingen (die
roepsloopbaan zal verwerven.
van het vermogen zal derhalve zwak
Het probleem inzake de keuze van
een consumptietheorie is niet zo nijpend indien de verhouding vermo-
zijn. De jaren tachtig zijn echter gekenmerkt door een toenemende sofisticatie van de beleggers en het per-
rekening houdt met de kapitaalwinsten) gering zijn. De afwijking tussen de consumptie op grond van het
lopende inkomen en die op grond
moeten leiden tot een daling van de
cyclische schommelingen in de economic.
Twee redenen kunnen worden aangevoerd om de bekommernis van de
centrale banken te verklaren.
Een eerste verwijst naar de vrees voor
knelpunten in de economic. Vermits
het vermogen de geactualiseerde
waarde van de toekomstige cash
flows weergeeft, zal een geringe duur-
zame variatie ervan tot een belangrijke wijziging van de geactualiseerde
waarde van het vermogen leiden, wat
aanzienlijke gevolgen op de lopende
uitgaven zou kunnen teweegbrengen.
De huishoudingen die vertrouwen
de prijzen van de activa in de door
de monetaire overheid gewenste
richting doet evolueren. Op die manier vermindert het risico van overshooting aanmerkelijk.
De redenering gaat eveneens op in
een context van dalende markten.
De recente problemen van de banksector in de Verenigde Staten zijn
een nieuw voorbeeld van een vermo-
De interventie van de monetaire
overheid zal vermoedelijk immers
een zachter maken van de conjunctuurcycli in de hand werken, voor
zover belangrijke stijgingen – onder
andere in verband met verschijnse-
last verhogen, onafhankelijk van de
der maakte en dus hun leencapaci-
len van ‘overshooting’ van de prijzen
van de activa – en derhalve hun reele gevolgen (verbruikerseuforie,
een overdreven beroep op de
schuld) zeldzamer worden.
Voorts kan een dergelijke interventie
leiden tot een vermindering van de
volatiliteit en derhalve van het risico
ontwikkeling van hun lopende inko-
teit beperkte (vgl. de ‘credit
van een belegging in de bewuste in-
men. Inflatoire spanningen zullen
strumenten. Als dit is doorgedron-
tiecapaciteiten slechts met enige ver-
crunch’). De sterke verlaging van de
rente op federal funds in de VS in de
voorbije winter wordt dan ook in
traging op de stijging van de vraag
verband gebracht met de bekommer-
zullen reageren. De centrale banken
zullen dan ook trachten dat risico
weg te nemen en pogen de prijzen
van de activa te beinvloeden door
een actie op de rentetarieven of zelfs
een eenvoudige bekendmaking van
nis van Alan Greenspan en de Federal Reserve Board om de gezond-
hebben in de toekomst, zullen hun
sparen verminderen of hun schulden-
zich voordoen voor zover de produk-
hun bezorgdheid.
Een tweede reden houdt verband
met het feit dat de prijzen van financiele activa kunnen afwijken; ze zijn
hoger dan datgene wat vanuit het
standpunt van de centrale bank als
juist wordt beschouwd (‘overshooting’)- Dit hoeft niet het gevolg te zijn
van marktinefficienties, dat wil zeggen van de verkeerde interpretatie
door de markt van publiek beschikbare informatie, maar kan te wijten
zijn aan een asymmetrie inzake informatie waarover de financiele markten respectievelijk de centrale banken beschikken. Deze laatste
hebben immers steeds een informatievoorsprong op eerstgenoemde, al
was het maar op het vlak van de toekomstige beweging van de officiele
rentetarieven. Zo komt het dat de
prijzen van de vermogensactiva,
genseffect, daar de fikse daling van
de beurskoersen de financiering van
de banken met risicokapitaal duur-
heidstoestand van de financiele
sector, zoals die blijkt uit de beurswaarde van de banken. Een macroeconomisch instrument (de rentestand) werd ingezet ter be’invloeding
van een (intermediaire) micro-econo-
mische doelstelling (de rentabiliteit
Voorbeelden van het verminderen
van de informatie-asymmetrie door
het afleggen van publieke verklaringen zijn legio. In Frankrijk liet minister Beregovoy niet na om eind fe-
bruari, na een nieuwe daling van de
rendementen op obligaties, te stellen dat de aanduidingen gegeven
door de obligatiemarkt omtrent de
toekomstige evolutie van de rentetarieven in de goede richting liepen.
In de VS stelde Greenspan midden
maart in een verklaring voor het congres dat de obligatiemarkt negatief
gereageerd had op de jongste verlaging van de rente op de federal
funds. Deze verklaring werd gunstig
onthaald door de markt omdat ze
liet uitschijnen dat haar inflatiever-
alle publiek beschikbare informatie
integreren, dat niet noodzakelijk zijn
uit het oogpunt van de centrale banken. Bij voorbeeld ten overstaan van
markten die de stijgingsrisico’s van
de rentetarieven onderschatten, zullen de centrale banken de geestdrift
van de markt met hun verklaringen
wachtingen te pessimistisch waren.
kunnen temperen. Daardoor wordt,
re autoriteiten, de efficientie van de
markten opgevoerd omdat het de
marktpartijen in staat stelt, niet alleen de voor iedereen beschikbare
informatie, maar ook een deel van
de ‘private’ informatie van de centrale banken in de prijzen te integreren. De openbare verspreiding ervan
zou van die aard moeten zijn dat ze
ESB 24-7-1991
met een geringere vergoeding van
het risico genoegen nemen, vermits
dit laatste zal zijn gedaald. Een en ander zal evenwel niet zonder een
Gang) leerproces, bij de centrale banken maar vooral bij de marktpartij-
en, geschieden. Voor deze laatste
komt het er immers op aan de nieuwe gedragsregels van de beleidsautoriteiten te ontdekken. Veel werk aan
de winkel dus voor de Fed watchers.
van de banken).
zelfs als ze juist zijn in de zin dat ze
vanuit het standpunt van de monetai-
gen, zullen de beleggers dan ook
Gevolgen van nieuw beleid
Het in aanmerking nemen door de
centrale banken van de ontwikkeling van de prijzen van de financiele
activa betekent dat ontwikkelingen —
opwaarts of neerwaarts — die verder
gaan dan wat door de monetaire
autoriteiten als redelijk wordt beschouwd, vroeg of laat kunnen worden afgebroken door een actie met
stabiliserende doeleinden – publieke
verklaringen, wijzigingen van de rentetarieven en zelfs een rechtstreekse
ingreep op de markten. Een en an-
der moet gevolgen hebben, zowel
op de reele economic als op de financiele markten.
W. de Vijlder
P. Praet
De auteurs zijn respectievelijk als Chief
Investment Strategist en Chief Economist
werkzaam bij de Generale Bank in Brussel.