Mogelijke sushi-crisis trekt regio mee
Aute ur(s ):
Haffner, R.C.G., (auteur)
Jansen, P.W. (auteur)
De auteurs zijn werkzaam b ij het Ministerie van Financiën, directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen. (auteur)
Haffner is tevens verb onden aan ocfeb . (auteur)
R.C.G.Haffner@minfin.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4384, pagina 832, 15 november 2002 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
japan
Een mogelijke financiële crisis in Japan zal waarschijnlijk weinig gevolgen hebben voor Nederland. Mocht het zover komen dan zijn
vooral Aziatische landen de klos.
De Japanse economie kwakkelt al een decennium lang als gevolg van grote structurele problemen. De overheidsfinanciën zijn uit het
lood, de financiële sector dreigt failliet te gaan en tot overmaat van ramp neemt de reële schuldenlast van financiële instellingen,
bedrijven en de overheid steeds verder toe door aanhoudende prijsdalingen (deflatie). De huidige wereldwijde conjuncturele neergang
is evenmin behulpzaam. Waar in de jaren tachtig de Japanse economie nog verwend was met groeicijfers van tegen de vier procent, is
de gemiddelde groei sinds begin jaren negentig gezakt naar rond de één procent per jaar (zie figuur 1).
Figuur 1. Bbp-groei en inflatie in Japan, 1990-2003, verandering t.o.v. voorgaand jaar
Het onvermogen van Japanse beleidsmakers om het tij te keren heeft ervoor gezorgd dat er meer en meer wordt gesproken over de
mogelijkheid van een financiële crisis in Japan 1.
In dit artikel zetten we de gevolgen hiervan op een rij en beoordelen we de risico’s voor de wereldeconomie en voor Nederland in het
bijzonder.
Alarmfase
Onlangs heeft de Japanse centrale bank alarm geslagen. In een ongewoon open rapport geeft de Bank aan dat de Japanse financiële
problemen “erger dan ooit” zijn en dat de middelen van de banken uitgeput zijn 2. Er komen steeds meer slechte leningen bij terwijl ook
een groot deel van de waarde van de aandelenportefeuilles van Japanse banken is verdampt door koersdalingen op de beurs. Om de
balansposities van de banken te versterken, is de Bank overgegaan tot het opkopen van aandelenportefeuilles van commerciële banken. De Bank geeft aan nauw samen te willen werken met de regering om een financiële crisis te
voorkomen. Omdat eerdere ‘geleidelijke’ pogingen om de financiële sector te hervormen op niets uitliepen, heeft de Japanse premier
Koizumi op 30 september de hervormingsgezinde Takenaka aangesteld als chef van de Financial Services Agency, de toezichthouder die
verantwoordelijk is voor de financiële stabiliteit. Alle hoop is er nu op gevestigd dat minister Takenaka orde op zaken kan stellen. De
verwachtingen op dat punt zijn hooggespannen: nu al wordt gesproken van een Takenaka-shock. Anticiperend op de nieuwe
maatregelen hebben buitenlandse fondsmanagers naar verluidt voor miljarden dollars aan kapitaal uit Japan teruggehaald 3.
Financiële crisis
De mogelijkheid van een financiële crisis, bestaande uit een acute liquiditeitscrisis en het faillissement van grote financiële instellingen,
kan daarmee echter niet worden uitgesloten. Temeer daar Takenaka heeft aangegeven dat geen enkele Japanse bank ‘too big to fail’ is.
Een crisis in Japan kan substantiële gevolgen voor de wereldeconomie hebben, om twee redenen. Ten eerste gaat het om de tweede
economie van de wereld met een ontwikkelde financiële sector (anders dan bij bijvoorbeeld Argentinië). In de tweede plaats is de
Japanse economie een van de belangrijkste netto crediteuren in de wereld.
Structurele problemen
De neerwaartse spiraal waarin de Japanse economie terecht is gekomen, is veroorzaakt door een combinatie van verschillende structurele
problemen. De problemen zijn terug te voeren op een inadequate reactie van beleids-makers na het uiteenspatten van de zeepbel op
Japanse aandelen- en onroerend goed markten begin jaren negentig. Jarenlang is gekozen voor doormodderen in plaats van ingrijpen.
Een eerste probleem vormen de prijzen, die sinds 1999 vrijwel onafgebroken dalen. Deflatie zorgt ervoor dat de reële waarde van schulden
toeneemt, terwijl het onderpand in prijs daalt. Hierdoor nemen eigen vermogens af, neemt de reële rentebetaling toe en wordt het
financiële systeem kwetsbaarder. Daarnaast leidt deflatie ertoe dat consumenten minder consumeren omdat geld morgen meer waard is
(spaarprikkel) en producten morgen goedkoper zijn (bestedingsrem). De deflatie wordt mede in stand gehouden doordat veel semifailliete ondernemingen zijn blijven doordraaien met bankkredieten. Hierdoor blijft er overcapaciteit in de markt, hetgeen voor een neerwaartse prijsdruk zorgt.
In de tweede plaats hangen de oninbare leningen als een molensteen om de nek van de financiële sector. Schattingen van de omvang
van de slechte leningen lopen uiteen van 8,1 tot 15 procent van het bbp 4. Er komen nog steeds meer nieuwe oninbare leningen bij dan er
worden afgeschreven. De lage Japanse rente (korte rente vrijwel nul en een lange rente van 1,2 procent) houdt de winstgevendheid van
de banken laag. Bovendien zijn de activa van de banken aangetast door beurskoersdalingen.
Tenslotte is het monetaire en budgettaire mes inmiddels bot geworden. Het ruime monetaire beleid leidt niet tot extra kredietverlening.
Veel financiële instellingen kunnen zich gezien hun balanspositie nauwelijks een uitbreiding van de kredietverlening veroorloven.
Diverse budgettaire stimuleringspakketten hebben niet het gewenste effect gehad. Het overheidstekort ligt in 2002 rond acht procent van
het bbp, terwijl Japan met 143 procent van het bbp de hoogste staatsschuldquote heeft van alle oeso-landen.
Gevolgen crisis
Wat zouden de uitstralings-effecten van een faillissement van (grote) Japanse financiële instellingen kunnen zijn?
Liquidatie Japanse bezittingen
Japan heeft een enorme netto crediteurenpositie van 1200 miljard dollar (eind 2000), waarvan circa éénderde bestaat uit valuta-reserves 5.
De angst bestaat dat als deze bezittingen tegelijkertijd in de verkoop gaan, dit grote neerwaartse koerseffecten zal hebben. Om twee
redenen lijkt deze angst overdreven. Ten eerste zijn de Japanse belangen sinds begin jaren negentig sterk teruggelopen. Op dit moment
bedraagt het aandeel van Japanse investeerders op de markt voor actief verhandelde staatsobligaties in de vs en Europa circa twintig
procent. Echter, hun aandeel in de totale obligatiemarkt, waarop bijvoorbeeld ook bedrijfsobligaties worden verhandeld, bedraagt slechts
twee procent.
Op de aandelenmarkt is het belang van Japanse beleggers nog geringer. Een massale liquidatie van Japanse bezittingen is bovendien
onwaarschijnlijk. Dit zal alleen gebeuren in het geval van extreme verliezen of liquiditeits-tekorten, temeer daar op de buitenlandse
investeringen vaak aantrekkelijke (veilige) rendementen behaald worden die in Japan niet mogelijk zijn. Daarnaast zal, in tegenstelling tot
de uitlatingen van Takenaka, de regering een grote failliete bank vermoedelijk te hulp schieten om een vertrouwenscrisis te voorkomen.
Op het gebied van de directe investeringen hebben Japanse bedrijven overigens relatief veel geïnvesteerd in Nederland. Zo bedroeg de
gemiddelde jaarlijkse directe investering van Japan in Nederland in de periode 1999-2001 anderhalf procent van het Nederlandse bbp.
Nederland is daarmee zowel in absolute als in relatieve zin koploper in de eu, gevolgd door het Verenigd Koninkrijk. Tweederde van de
Japanse directe investeringen in Europa heeft in de financiële sector plaatsgevonden. Nederlandse financiële instellingen en bedrijven
zouden daarmee hinder kunnen ondervinden van een Japanse crisis, maar de kans op liquidatie van deze bezittingen lijkt gering omdat
deze een langetermijnkarakter hebben.
Posities op de Japanse markten
Hoewel sommige buitenlandse investeerders verliezen zouden leiden bij een crisis in Japan, zijn de uitstaande posities op de Japanse
markten in de afgelopen jaren steeds verder verminderd. Japanse aandelenmarkten zijn steeds meer onderwogen. Slechts vijf procent van
de Japanse staatsobligaties is in handen van het buitenland; bij de bedrijfsobligaties is dit aandeel nog geringer. Hierdoor kan de vlucht
van buitenlandse beleggers de prijs van financiële waarden slechts beperkt beïnvloeden. Een vergelijking met de Azië-crisis, waar de
vlucht van buitenlandse beleggers zorgde voor de verspreiding van de crisis, gaat daarom niet op. Binnenlandse beleggers zullen
evenmin vluchten door het (neerwaartse) wisselkoersrisico. Uitstaande bedragen op de markt voor afgeleide kredietinstrumenten
bedragen zo’n honderd miljard (tien procent van de totale wereldmarkt). Wel lijkt sprake van een toename van de claims in yens door
buitenlandse instellingen die een fysieke presentie hebben in Japan. Hoewel de kwaliteit van dergelijke activa zeker beïnvloed zal worden
door een crisis, lijkt de bulk daarvan uit te staan bij leners van hoge kwaliteit.
De Nederlandse belangen in Japan zijn beperkt. In de afgelopen drie jaar bedroegen de directe investeringen van Nederlandse
ingezetenen in Japan slechts 0,38 procent van het Nederlandse bbp. Daarvan kwam slechts een klein deel (0,05 procent van het bbp)
terecht in de Japanse financiële sector.
Japanse beurs
Problemen in de Japanse financiële sector zullen naar verwachting slechts beperkte directe gevolgen hebben voor de Japanse beurs,
omdat het aandeel van de financiële sector op de beurs al zeer sterk is verminderd. Zo is de marktkapitalisatie sinds 1993 met 25 procent
teruggelopen. Exclusief de financiële sector was dit slechts negen procent, omdat de marktkapitalisatie van de bankensector in deze
periode daalde met 76 procent.
Wel kunnen de koersen van de bedrijven die schulden bij banken hebben onder druk komen te staan, als banken nakoming van de
financiële verplichtingen gaan eisen. Als op grote schaal niet-financiële bedrijven tot een faillissement gedwongen zouden worden, zou
dit kunnen zorgen voor een diepe en langdurige crisis. Verder zal een financiële crisis in Japan het vertrouwen van internationale
beleggers aantasten, waarbij de risicopremies op financiële titels toenemen. Dit kan tijdelijk ook de aandelen van goede bedrijven onder
druk zetten, zowel in Japan als (in mindere mate) daarbuiten. Temeer daar vanwege informatieassymetrien niet direct duidelijk zal zijn
welke bedrijven door de crisis getroffen zijn.
Rentestijging
Als de Japanse overheid falende financiële instellingen te hulp zou schieten, zet dit de overheidsfinanciën verder onder druk. Hierdoor
neemt de kredietwaardigheid van de Japanse overheid af en kan de rente toenemen. In dat geval treden twee effecten op. Ten eerste
verslechteren de overheidsfinanciën door de hogere rentelasten. Omdat de overheid vooral lang gefinancierd is, duurt het wel een aantal
jaren voordat de rentelasten zwaarder gaan wegen op de begroting. Ten tweede zal het de balansposities van de Bank of Japan en de
commerciële banken verslechteren. Deze bezitten zeer grote portefeuilles staatsobligaties, die bij een renterstijging (en een daarmee
samenhangende koersdaling) minder waard zullen worden. Dit kan de financiële instellingen verder in problemen brengen. Daar staat
tegenover, dat commerciële banken bij een hogere lange rente meer kunnen verdienen aan de kredietverlening.
De kans op een forse rentestijging lijkt overigens klein. Japanse besparingen worden grotendeels in Japan belegd en, zoals gesteld, het is
onwaarschijnlijk dat Japanse beleggers massaal naar het buitenland zullen vluchten. Bovendien kan de vraag naar staatsobligaties op
peil blijven als deze veiliger worden geacht dan spaartegoeden.
De regio is de klos
In vergelijking met volwassen markten, zullen de Aziatische opkomende markten naar verwachting veel harder getroffen worden door
financiële problemen in Japan. Deze landen kunnen hard worden getroffen door de terugtrekking van Japanse investeerders en een
afname van Japanse bankleningen aan de regio. Deze landen worden ook relatief hard getroffen door een yen-depreciatie. Tenslotte is
het denkbaar dat andere Aziatische instellingen in de problemen komen via een run op de tegoeden van locale dochter-ondernemingen
van een faillerende Japanse bank of via verliezen op vorderingen daarop. Per saldo staan deze landen er echter veel beter voor dan aan
de vooravond van de Azië-crisis (minder schulden, betere financiering, meer buitenlandse reserves en flexibelere wisselkoers-regimes) 6.
Gevolgen voor wereldhandel
Als een financiële crisis in Japan zou leiden tot een diepe recessie, dan zal dit vanwege de geslotenheid van Japan beperkte gevolgen
hebben voor de wereldhandel. De som van exporten en importen ten opzichte van het bbp bedraagt in Japan slechts twintig procent. De
handelseffecten voor Nederland en Europa lijken beperkt. Zo vormen de Nederlandse exporten naar Japan zo’n 0,8 procent van de totale
Nederlandse export. De kleine Aziatische landen zijn gevoeliger voor het handelseffect. In 2001 bedroeg de import uit de Aziatische
landen 47 procent van de totale importen, tegenover twintig procent uit de vs en zestien procent uit de eu. Een negatieve vraagschok in
Japan en een bijkomende depreciatie van de yen zal relatief sterk doorwerken in deze regio.
Conclusie
Gezien het complexe netwerk van financiële interacties tussen Japanse en andere financiële instellingen is het moeilijk om definitieve
conclusies te trekken. Veel zal afhangen van de specifieke situatie. Bijvoorbeeld: welke Japanse instellingen komen in de problemen en
wat zijn de banden met financiële sector in het buitenland.
Al met al lijken de gevolgen van een crisis in Japan beheersbaar te zijn, vooral door de verdergaande isolatie van het Japanse financiële
systeem. Een crisis zal vooral voelbaar worden in Japan zelf en in de kleine Aziatische landen die voor zowel handel als investeringen in
grote mate afhankelijk zijn van Japan.
Dit neemt niet weg dat sommige partijen buiten de Aziatische regio zeker verliezen zullen lijden. Een crisis zal het vertrouwen van
internationale beleggers schaden en de onzekerheid vergroten. Dergelijke schokken zullen vermoedelijk geen systeemrisico behelzen,
maar de kosten van een crisis (in termen van toegenomen onzekerheid en volatiliteit) kunnen wel degelijk substantieel zijn. Dit geldt
zowel voor de zich ontwikkelende als de ontwikkelde markten.
Het is dan ook van groot belang dat de Japanse autoriteiten haast maken met het orde op zaken stellen binnen de financiële sector.
1 Zie bijvoorbeeld A.S. Posen, Japan 2001 – decisive action or financial panic, Institute for International Economics, www.iie.com, 2002,
of B.Y. Hwang en B.D. Schaefer, Addressing the looming financial crisis in Japan, www.heritage.org, 2002.
2 http://www.boj.or.jp/en/seisaku/02/seisaku.htm
3 http://www.msnbc.com/news/820679.asp
4 OESO, Economic survey, Japan, 2002.
5 Zie ook IMF, Global financial stability report, juni 2002, blz. 16-18.
6 Zie B.V.G. Goderis, Zuidoost-Azië na de crisis, ESB, 14 juni 2002, blz. 476-478.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)